上市公司控制权结构与代理成本实证研究.doc

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上市公司控制权结构与代理成本实证研究

专业名称：

金融学

申请人姓名:

余梦

导师姓名及职称：

李善民教授

答辩委员会（签名）

主席：

委员：

答辩日期：

年月日

5

上市公司控制权结构与代理成本实证研究

专业：

金融学

硕士生:

余梦

指导老师：

李善民教授

摘要

本文以我国2004年沪市上市公司中的377家作为研究样本，对最终控制权结构与传统的委托代理行为之间的关系进行了实证分析。

结果表明，上市公司股东和经理人之间的代理成本与管理层持股比例存在先下降后上升的非线性关系，而在一定程度上与第二大股东持股比例呈现出显著的正相关关系。

另外，最终控股股东的控制方式及股东性质也对代理成本具有重要影响。

其中，由控股公司最终控制的公司其代理成本小于由企业集团控制的公司；由国有企业最终控制的公司其代理成本小于由非国有企业控制的公司。

在研究中我们还发现，最终控制者类型以及最终控制者是否直接持有公司股票对传统的委托代理成本也产生影响，在激励机制一定的情况下，当公司由董事、CEO或创始人最终控制时，其代理成本小于公司由三者之外的其他人控制；并且如果最终控制者直接持有公司股票，代理成本将会降低。

在研究控制权结构与代理成本关系的同时，我们还关注了基金证券、银行等金融机构持股对代理成本产生的影响，结果发现，公司有基金证券持股时代理成本显著减少，而银行持股对代理成本的影响则不显著。

最后，为了进一步解释管理层薪酬激励对解决公司所有者与经营者之间的利益冲突问题，我们选用了几个常见的薪酬指标来检验其与代理成本之间的关系。

结果显示，董事、高管的年度报酬越高，则代理成本相对较低。

关键词：

代理成本、最终控制权、金字塔层数

AnEmpiricalStudyonCorporateControlandAgencyCost

Major:

Finance

Name：

YuMeng

Supervisor：

Pro.LiShanmin

ABSTRACT

Basingonthesampleof377listedcompaniesinShanghaistockmarketin2004,thisthesismakesanempiricalstudyontherelationshipbetweenthecontrolstructureoflistedcompaniesandtraditionalprinciple-agentbehaviors.Theresultsuggeststhatthereexistsanon-linerrelationbetweentheagencycostandmanagerialownership,startingfromgoingdownwardtoupward.Whilethereisasignificantpositivecorrelationbetweentheagencycostandtheownershipofthesecondleadingshareholder.Moreover,themeansofcontrolandpropertiesofthecontrollingshareholderalsohasasignificantinfluenceontheagencycost.Itisconcludedthattheagencycostwillbemuchlesswiththeultimatecontrolholdbyfirmsthanbyconglomerate,bystate-ownedpartiesthanbynon-state-ownedparties.Wealsofindthattheidentityofwhomincontrolandwhethertheyaredirectshareholdersornotwillaffecttheagencycost.Underthesameincentivemechanism,theagencycostsofcorporatecontrolledbythedirector,CEOorfirmfounderarelessthanthosebyothers.Moreover,iftheultimateownerisadirectshareholder,theagencycostwillbemuchless.Thestudyalsoinvestigatestheroleoffundorbanketcplayingincontrollingtheprinciple-agentcost.Theresultsuggeststhattherewillbeasignificantreductioninagencycostwhenthefundisashareholder,whiletheeffectofbankshareholderisnotsignificant.Finally,inordertoexplaintheeffectsofmanagerialincentivemechanismonthesolutiontotheconflictsbetweenshareholdersandmanagers,wehaveinvestigatedtherelationshipbetweenseveralincentiveindicatorsandagencycost.Wefindthatthehigherthesalariesofdirectorsandmanagers,thelowertheagencycost.

Keywords:

agencycostcorporatecontrolpyramid

目录

摘要 I

ABSTRACT II

目录 IV

表目录 V

第一章引言 1

1.1选题意义 1

1.2我国的制度背景研究 3

1.3研究方法 4

1.4文章可能的创新之处 4

1.5文章结构 6

第二章国内外研究现状及分析 8

2.1国外研究现状及分析 8

2.2国内研究现状及分析 13

第三章理论分析与研究假设 20

3.1管理层持股比例 20

3.2最终控制股东类型 20

3.3最终控制者为公司的董事、CEO或创始人 22

3.4金字塔层数、所有权与控制权 22

3.5第二大股东特征 24

3.6基金证券、银行持股 25

3.7最终控制者直接持有公司股票 25

3.8薪酬指标 25

3.9企业规模 26

第四章研究设计 27

4.1样本选择及数据来源 27

4.2主要数据描述 29

第五章实证结果 35

5.1单因素分析 35

5.2多因素分析 46

第六章结论与局限性 50

6.1主要结论 50

6.2局限性 51

参考文献 53

附录 57

后记 63

原创性声明 64

表目录

表4-1样本公司的行业分布 29

表4—2最终控制股东类型 30

表4—3按最终控股股东的控制方式分类 30

表4—4按最终控股股东的性质分类 30

表4—5最终控制者类型 31

表4－6BOSS 31

表4－7按金字塔层数分类 32

表4－8控制权与现金流权均值比较 32

表4－9是否有基金证券、银行持股 33

表4—10年报酬最高的前三大董事金额 34

表5—1按管理层持股比例分类 35

表5—2按最终控股股东的控制方式分类 37

表5—3按最终控股股东的性质分类 37

表5－4按BOSS分类 38

表5－5按金字塔层数分类 39

表5－6按分离度分类 40

表5－7按是否存在持股10%以上第二大股东分类 41

表5—8按第二大股东性质分类 42

表5－9按是否有基金证券持股分类 43

表5－10按是否有银行持股分类 43

表5－11按最终控制者是否直接持有公司股票分类 44

表5－12薪酬指标影响因素的相关性分析

（1） 44

表5－14企业规模影响因素的相关性分析 46

表5—15多变量分析 48

64

第一章引言

1.1选题意义

关于公司所有权与经营权分离的观点，最早是由BerleandMeans（1932）提出来的，他们认为大多数公司在一般情况下都是股权分散的结构，即公司的股权分散于众多的小股东手中，而公司的实际经营控制权却掌握在经理人（或管理者）手中。

JensenandMeckling（1976）对股权分散和由此引发的委托代理问题进行了深入的理论分析，他们认为管理者和股东之间由于不对称信息，以及监督成本的存在，当管理者仅仅持有公司部分股份（所有权）时，受自利动机驱使的管理者将会产生过度的特权消费，或在选择投资方案时，倾向于过度投资（如Jensen（1986）提出的自由现金流量假说），因此，管理者考虑的是自身利益最大化，而非公司股东利益最大化。

可以说，委托代理问题是现代股份制公司与身俱来的问题。

因此，在BerleandMeans的框架下，公司治理的核心问题就是如何降低代理成本，即通过合理的制度设计，如管理层薪酬激励、董事会制度、股东权利保护等一整套制度，以及企业外部的资本市场、公司控制权市场和经理人市场等的作用，来解决公司所有者与经营者之间的利益冲突问题。

JensenandMeckling（1976）将代理理论、产权理论和融资理论相融合，提出了所有权结构理论，并研究由外部股权和债权引起的代理成本，为之后所有权结构与代理关系的实证研究奠定了基础。

然而，1980年以来随着对世界范围内所有权结构研究的不断深入，学者们发现各国股权结构状况与BerleandMeans（1932）的观点迥然不同。

LaPortaetal.（1999）和Claessensetal.（2000）等研究发现世界范围内，除美国等少数对股东保护非常好的国家外，不同国家和地区的公司普遍存在集中的所有权模式，而且在一定程度上都是集中于家族或政府手中，管理者所有权也普遍高于BerleandMeans当时所认知的。

总之，实证结果清楚地表明集中的所有权模式在世界范围内都是普遍的，东南亚地区尤其如此（LaPortaetal.,1999;Claessensetal.,2000）。

对其它国家的研究也得出了类似的结果，如：

德国（EdwardsandFischer,1994;FranksandMayer,1994;GortonandSchmid,1996）、日本（Prowse,1992;BerglofandPerotti,1994）、意大利（Barca,1995）转引自LaPortaetal.（2000），pp.14。

，以及其他发展中国家（LaPortaetal.,1998）所有权结构都存在相当程度的集中。

这些研究证据都与Berle-Means的命题不相符合。

关于所有权结构的研究在这之前大多是建立在BerleandMeans（1932）股权分散假设之上的，通常都是用来衡量所有权结构对公司业绩、企业价值的影响（HoldernessandSheehan,1999，McConnellandServaes,1990，MyeonyandHyeonCho,1998）；以及与股权政策、股利结构之间的关系（TimothyBrailsford.et.Al,1999，BrombergandCooper,1998）。

在研究所有权结构与委托代理成本关系的文献中，自变量多是选择第一大股东持股比例等直接的所有权结构，而没有追溯到企业的最终控制股东，这在衡量控制股东的持股比例以及股东性质时会产生一定的误差。

公司最终所有权（UltimateOwnership）的研究，得益于LLSVLLSV是指哈佛大学著名经济学家LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，以及芝加哥大学的Vishny教授。

由于这四位经济学家常常一道发表文中，因此被称为计量财务经济研究中的“四人帮”。

所做的开创性工作，他们通过层层追溯公司的控制股东，寻找公司的最终控制股东，在此基础上对股份公司的最终所有权、控制权结构进行深入的分析。

LLS（1999）定义的“控制权和所有权”是研究方法上的一个突破。

他们认为，为了有效地观察到控制性股东的存在及其行为，就必须要用投票权（VotingRight）而不是现金流权（CashFlowRight）来定义控制权，投票权反映了股东对公司的控制能力。

控制性股东对公司所有权中含有各种私有利益，包括通过隐蔽渠道、关联交易转移利润、转移资产，而控制股东一旦拥有了公司的投票权，也就取得了对这些私有利益进行控制和操纵的能力，所以控制权应当用投票权来衡量。

公司的投票权，可以由最终控制性股东直接持有，也可以由他们通过各种间接的渠道来持有（如金字塔结构）。

而公司的所有权应当用现金流权来衡量。

LLS认为公司控股股东通过金字塔结构、交叉持股等方式获得了超过其现金流权之外的控制权，即控股股东对公司的控制权和所有权并不是一一对应的（控制权通常大于所有权），从而使得对其他股东的剥削成为可能所谓“股”的含义就是现金流权；而“票”的涵义就是控制权（宁向东，2005，第80页）。

企业的价值是未来的现金流决定的，企业价值实际上是未来各年度的现金流的贴现值之和，股东的所有权当然地体现为未来现金流的要求权，所以叫现金流权。

而控制权而言，股东是通过股份的数量进行投票的，因此，投票权即是股东的控制权。

。

总之，正是由于世界范围内公司最终控制权结构研究成果的相继问世，促使国际学术界对所有权结构的研究转向了对最终控制权的研究。

在此基础上计量企业控股股东与经理人之间传统的委托代理问题具有现实意义。

1.2我国的制度背景研究

在我国的上市公司治理实践中，国有股和法人股是国有企业无可争议的大股东，股权高度集中，这与BerleandMeans的股权分散假说不相符合，这也决定了研究传统代理成本在我国的特殊意义。

我国上市公司的股权结构基本上不是市场的自然演变，而是直接决定于我国资本市场发展初期的制度安排，很多上市公司都是对国有企业进行直接改制上市的。

上市公司的这种独特的股权结构，决定了研究我国上市公司最终控制权及其与代理成本之间关系的复杂性。

比如：

作为国有资产代理机构的大股东，在有限的管理任期内可能非常短视，不计成本地追求眼前利益，这实际上与之前在BerleandMeans框架下研究的代理问题相似；同时，公司的最终控制者与公司管理者以及董事会之间的关系也将会对传统的代理问题产生一定的影响。

不仅如此，上市公司的控股股东（多为国有资产的代理人）与其他股东之间还可能存在合作博弈问题，第二大股东或其它股东（如基金证券、银行等金融机构）的持股比例以及持股方式都将会对控股股东与经理人之间的代理关系产生影响。

除此之外，近年来，随着国退民进，民营资本通过资本运作，采用金字塔持股控制等方式不断地控制越来越庞大的金融资本和上市公司，形成企业集团或企业系。

在这些大企业集团或企业系中，金字塔结构以及交叉持股同样会对传统的代理问题产生影响。

最终控制权与所有权分离等所产生的问题逐渐被实务界和学术界所关注。

依据LLSV的观点，最终所有权集中是对投资者保护较弱的一种替代机制，因此，研究最终所有权结构及其对委托代理关系的影响，对于更好的监管和激励上市公司经理人，改善公司业绩以及规范证券市场发展都具有重要的理论价值和实践意义。

1.3研究方法

本文认为，要研究上市公司所有权结构与传统委托代理成本之间的关系，必须首先弄清楚我国特殊的股权治理结构对代理成本的影响方式和程度，然后找到两者之间在实证方面的相关关系。

由于我国资本市场发展的独特性，股权高度集中，国有股和法人股成为国有企业无可争议的大股东。

在这种情况下，利用BerleandMeans的研究框架来分析我国上市公司的所有权结构不再具有说服性和实践意义，因此本文试图借鉴LaPortaetal.（1999）、Claessensetal.（2000）追踪最终控制股东的方法，来对我国上市公司最终控制权、所有权结构，以及不同结构与类型对上市公司股东与经理人之间委托代理关系影响程度的差异进行研究。

本文在检验数据前，首先会根据上市公司控制权结构特征，对所选样本进行细分及归纳统计，从逻辑上说明各个样本集中不同的控制权结构对代理成本的影响方式和程度，然后通过数据检验，对比各个样本集下采用不同治理结构的不同效果，最后得出我国上市公司最终控制权集中是否有助于降低传统代理成本的结论。

1.4文章可能的创新之处

本文在衡量代理成本时选用了四个因变量。

国外对于代理成本计量的实证研究以AngandCole（2000）为代表，国内相关研究也是以他们为基础。

在AngandCole的研究中只计量了股权代理成本，即只考虑了外部股东和经理人之间的代理关系问题，而没有考虑债券代理成本。

本文在计量股权代理成本时仍沿用前人研究，选用管理费用率和总资产周转率作为衡量指标。

按照吕长江等（2002）提出的观点将代理成本分为实物消费和闲暇消费两种形式。

实物消费一般表现为购买高档消费品、装修办公室等方面的支出。

由于这种支出通常被计入管理费用，这些费用的发生以及费用额度与实物消费行为密切相关，导致获取同样收入水平时费用过高，所以是一种使企业费用水平上升的代理成本。

管理费用率越高，代理成本越大。

另一种代理成本形式是闲暇消费，闲暇消费是指经理人员用闲暇享受代替努力工作，这是一种代理人决策与使委托人福利最大化决策之间偏差所造成的委托人财富损失。

它没有导致企业资金流出，但导致同样资产规模下企业收入能力下降，所以我们可以用总资产周转率计量代理成本。

总资产周转率越高，代理成本越低。

此外，对代理成本的计量除了包括股权代理成本外，还应包括债权代理成本。

JensenandMeckling（1976）将债权代理成本主要分为三类，第一类是债务对企业投资决策的影响引起的机会财富损失，第二类是债权人的监管和担保成本（monitoringandbondingcosts），第三类是破产和重组成本（bankruptcyandreorganizationcosts）。

为了衡量负债引起的投资机会财富损失，本文引入了一个新的财务指标现金满足投资比率来计量债权代理成本，它在数值上等于近五年经营现金流量净额/（近五年资本支出+存货增加+现金股利）。

假设在一个信息充分，完全竞争的市场状态下，同行业、同类型的企业所面临的外部投资机会是相同且可比的，则企业是否获得该投资机会在很大程度上取决于其自身内部经营状况。

在这一前提下，该比率越大，说明企业资金自给率越高，企业的扩张可以很大程度上使用内部经营获取的现金，对负债的需求较低，于是债务对企业投资决策的影响引起的机会财富损失就会减少。

现金满足投资比率越高，代理成本越低。

有关债权人的监管和担保成本（monitoringandbondingcosts）以及破产和重组成本（bankruptcyandreorganizationcosts）的计量，本文选用利息保障倍数（EBIT/I）作为衡量标准，根据JensenandMeckling（1976）的观点，破产概率的增加会使得企业收入下降，运营成本上升，从而导致息税前利润（EBIT）下降，影响利息保障倍数；另一方面，如果由于利润下降而使企业必须通过追加负债来获取生产经营所必需的现金流，这将导致利息支出增加，同样会影响利息保障倍数。

HarrisandRaviv（1990）也指出负债可以向投资者提供有关公司经营的内部信息，从而起到监督经理人的目的。

由于信息不对称，外部投资者通常难以观察到内部经理人的行为，在这方面负债可以起到一个信息传递的作用。

当企业持续经营并能够还本付息时，则向外部投资者传递企业经营状况良好的信息，而当企业不能还本付息时，则债权人就有权要求企业进行破产清算并获得控制权。

因此若该比率降低，则可能会向投资者和债权人传递出企业不能偿付利息的风险增加、破产概率增大的信号，这会影响他们接下来的投资决策以及对企业经营管理的监督态度，从而使得后两类债券代理成本增加。

利息保障倍数越高，代理成本越低。

1.5文章结构

本文的主要结构如下：

第二章回顾已有的研究成果。

目前直接分析最终控制权结构与股东和经理人之间传统委托代理行为关系的研究很少，对代理成本的研究主要集中在降低代理成本途径的研究上，其中，对于负债在降低代理成本方面的作用已经积累了大量的研究成果。

另外，对最终控制权结构的研究目前也主要用于解决大股东控制对中小股东的剥削，投资者保护等问题，与传统代理成本之间关系的研究还非常少。

本文在回顾了这些研究成果之后会对国内外的研究现状进行一个总结和评述。

第三章是本文的理论分析与研究假设。

本文在JensenandMeckling（1976）的框架下选择四个财务指标来分别衡量股权代理成本和债权代理成本。

在控制权结构变量的选择上，主要选择管理层持股比例、最终控制股东类型、第二大股东性质及持股比例等相关变量，此外，为了解释管理层薪酬激励对解决公司所有者与经营者之间的利益冲突问题，本文还选用了几个常见的薪酬指标来检验其与代理成本之间的关系。

第四章是研究设计。

本文选择了2004年沪市上市公司的377家作为研究样本。

在这一章中，将介绍有关控制权结构数据的资料收集来源以及相关财务指标的计量依据，同时，根据数据的收集结果，对相关的主要变量进行了描述性统计，为之后的实证分析提供了基础。

第五章给出数据检验的结果。

根据第三章的分析框架，给出总体样本的检验结果，通过样本数据结果之间的对比，进一步分析控制权结构与代理成本之间的关系。

第六章是全文的结论和局限性。

根据本文的数据检验结果，总结控制权结构与代理成本之间的关系，最后指出本文研究方法上的不足之处。

第二章国内外研究现状及分析

2.1国外研究现状及分析

2.1.1委托代理问题相关研究

JensenandMeckling（1976）将代理理论、产权理论和融资理论相融合，提出了所有权结构理论，并研究由外部股权和债权引起的代理成本。

他们认为当所有者兼经营者并非100%拥有企业股权时，经营者基于自身利益最大化原则就会倾向于额外的在职消费，由此而产生外部股东与经营者之间的股权代理成本，该代理成本随着经营者持股比例的下降而增加，外部股东对经营者的监管（monitoringexpenditure）可以降低股权代理成本。

另外，负债也可以缓解外部股东和经理人之间的利益冲突，但同时会引起债权代理成本。

债权代理成本包括三类，第一类是债务对企业投资决策的影响引起的机会财富损失，第二类是债权人的监管和担保成本（monitoringandb