白银价格影响因素分析.docx
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白银价格影响因素分析
白银价格影响因素分析
中证期货时间：
2012-05-0715:
12:
13来源：
中证期货
字号：
T|T
第五章白银价格影响因素分析
一、供需影响因素
供需决定价格，白银的供需因素无疑也是白银重要的影响因素之一。
供应因素主要包括矿产、生产工艺、生产成本等等因素，往往很难有较大的改变，而需求因素则是和经济波动密切相关的。
关于矿产部分请详见我们报告《中证研究白银期货系列研究报告之三：
白银产业链深度分析》。
本报告仅阐述需求和成本对白银价格的影响。
1.1需求对白银价格的影响
由于白银是一种工业商品，不论是从世界范围，还是从国内市场看，白银工业需求均占到总需求30-40%的比例，这一比例高于黄金。
因此经济波动往往也伴随着白银需求波动。
工业需求受经济影响变动也较大，在2009年，金融危机后的经济低迷，使得当年的工业需求大幅回落至10440吨，近几年来仅高于2002年时的工业需求。
因此，经济波动，尤其是电子工业的变化情况，进而对需求的影响，无疑是白银价格重要的影响因素。
1.2成本因素
成本因素对白银来说有一定影响，但相比其他因素，成本对白银价格影响不大。
白银目前主要从铜、铅伴生矿中冶炼的阳极泥中提取，原料成本方面在计算铜、铅时大多已经包涵在内。
在大型的铜、铅等冶炼企业中，白银都是作为附属品生产，成本一般而言都较低。
虽然近两年国内的白银生产成本（主要是人工等成本上涨）明显增加，但依然具有较大的盈利空间，因此，成本对白银的产量及价格影响不大。
二、通胀影响因素
在40%左右的供需影响因素外，类似黄金价格，通胀又是白银价格的重要影响因素。
为了观察这一因素的影响力度，我们分别从扣除通胀后的价格比较和不同白银价格周期下，实际利率与白银价格的关系两个方面进行分析。
2.1扣除通胀因素后白银价格的比较
我们以美国1976年1月的CPI为基期，那么今年的物价指数是1976年1月的4倍，白银价格则从1976年的4.30美元/盎司上涨到31美元/盎司，涨7.8倍。
而扣除物价因素，将已经创出30年历史新高的白银价格进行折算，我们看到目前的白银价格仅是1983年左右的水平，相比1979-1980年持续上行的情况相比，离48.7美元/盎司的最高水平，仍有较大距离。
而再看较为典型的美国70年代滞涨情况，白银也出现了1367.4%的涨幅。
可见，通胀压力是推高银价主导因素（详见图5-3至5-5）。
2.2实际利率与白银价格的关系
为了更进一步说明通胀对白银价格的影响，我们采用这样一种思路来进行分析。
我们将1974年以来的白银价格划分为12个周期（以1974年1月4日为起点，一方面受限于数据，再一方面之前白银价格波动幅度相对偏小，这样的起点选择相对合理。
进而以其后最高点为一段上涨行情;然后以最高点与最低为一次下跌行情。
这样可以过滤了中间一些小级别的波动，在日线上进行划分，具有一定的可行性）。
在白银价格波动的12个周期中，我们看到仅有两个周期出现了实际利率大于零，白银价格仍出现上涨的情况，分别是1982年6月29日至1983年8月23日以及1986年11月26日至1987年4月27日，这1982年到1983年这段时间主要还是由于美国的通胀水平仍然较高，白银较强的通胀功能推动银价上涨;而在1986年11月26日到1987年4月27日，一方面是白银在持续弱势下跌之后具有较强的反弹需求。
另一方面则是80年代金融危机后的经济出现恢复使得白银的工业需求有所增加。
另外，我们也注意到还有两个周期在实际利率为负的情况下，白银价格仍出现下跌的情况，分别是2008年3月18日至2008年10月17日以及2011年5月3日至2011年9月26日。
2008年主要是由于金融危机爆发，风险资产遭到抛弃，为保护资产，人们纷纷持有现金，因此导致白银价格的下跌。
而2011年5月到9月份则更多是经历2011年2月-4月持续大幅上涨后的回落，而历史经验我们看到，如果负利率维持，白银价格上行的概率仍然偏大。
周期
周期划分
涨幅
美国实际利率情况
白银价格
1
起点
1974-1-4
实际利率<0；直到1980年10月才转为正
1367.4%
终点
1980-1-16
2
起点
1980-1-17
实际利率>0
-88.2%
终点
1982-6-28
3
起点
1982-6-29
实际利率>0
138.2%
终点
1983-8-23
4
起点
1983-8-24
实际利率>0
-58.1%
终点
1986-11-25
5
起点
1986-11-26
实际利率>0
106.9%
终点
1987-4-27
6
起点
1987-4-28
实际利率>0，1992年出现底实际利率<0
-56.0%
终点
1992-12-9
7
起点
1992-12-10
实际利率<0，1993年底转正
103.7%
终点
1998-2-5
8
起点
1998-2-6
实际利率>0
-46.0%
终点
2001-8-17
9
起点
2001-8-20
实际利率<0，2002年8月开始转为负，一直延续
393.4%
终点
2008-3-17
10
起点
2008-3-18
实际利率<0
-53.1%
终点
2008-10-17
11
起点
2008-10-20
实际利率<0
397.4%
终点
2011-4-28
12
起点
2011-5-3
实际利率<0
-35.4%
终点
2011-9-26
综合以上分析，我们看到在历史上12个周期中，8个周期在实际利率小于零，即负利率情况下，白银价格都是出于上涨阶段。
总体来说通胀对白银价格的影响较大。
但由于白银在工业需求上仍占有较大比重，也有白银实际需求推动白银上涨的阶段，但总体来说白银价格受到的通胀影响占据主导地位，即在通胀情况下白银作为对冲资产的特点较为突出。
三、白银与美元关系分析
整体上，白银价格走势与美元指数基本呈负相关。
如上，我们将白银的走势分为12个周期，针对每个周期的白银价格与美元指数走势进行相关性分析，其中只有3个周期的相关性为正相关。
其中主要是在1982年到1986年和1987年到1992年。
80年代初，全球金融危机爆发，美元的避险作用凸显。
美元持续升值，而经济危机使得白银需求急剧下降，银价大幅下挫。
1982年初，以美国为主的资本主义国家工业生产持续下降，到下半年之后，工业生产开始逐渐回升，带动白银需求增加，银价开始出现反弹，因此该阶段的银价走势与美元正相关。
之后，全球经济触底缓慢恢复，美元的避险需求减弱，开始高位回落;而另一方面，金融危机的影响以及银价的反弹走高都对较大的减少了白银的工业需求，因此本阶段银价与美元走势同样呈现正相关。
1987年到1992年这一阶段，包括之后的十几年，白银的价格波动范围较小，基本上在4-5.5美元之间徘徊，这段时期白银的工业需求相比之前有了明显增加，但供给同样没有停止，市场认为白银供过于求，不过过剩量减少，并且熊市的影响仍在延续，银价表现偏弱，美元由于全球经济的逐步恢复同样延续之前的弱势。
周期
周期划分
涨幅
相关系数
美元指数
白银价格
1
起点
1974-1-4
-18.2%
1367.4%
-0.55
终点
1980-1-16
2
起点
1980-1-17
40.9%
-88.2%
-0.74
终点
1982-6-28
3
起点
1982-6-29
7.5%
138.2%
0.26
终点
1983-8-23
4
起点
1983-8-24
-17.1%
-58.1%
0.20
终点
1986-11-25
5
起点
1986-11-26
-10.0%
106.9%
-0.52
终点
1987-4-27
6
起点
1987-4-28
-6.4%
-56.0%
0.55
终点
1992-12-9
7
起点
1992-12-10
9.3%
103.7%
-0.23
终点
1998-2-5
8
起点
1998-2-6
13.5%
-46.0%
-0.62
终点
2001-8-17
9
起点
2001-8-20
-37.0%
393.4%
-0.74
终点
2008-3-17
10
起点
2008-3-18
15.1%
-53.1%
-0.96
终点
2008-10-17
11
起点
2008-10-20
-12.2%
397.4%
-0.55
终点
2011-4-28
12
起点
2011-5-3
7.1%
-35.4%
-0.24
终点
2011-9-26
四、白银与黄金价格关系分析
我们统计了黄金白银近37年来的比值关系，黄金白银比值的总体运行在较大的区间（14,101）之内，平均值为58.37。
核心运行区间为（31,86），高于区间上沿和低于区间下沿的概率分别在5%。
从黄金白银比值的历史走势发现，比值低于31仅出现在20世纪80年代以前，之后的比值均高于31，最低比值达到14,。
而比值高于86则出现在1990年-1993年之间，最高比值达到100.8，之后再也没有出现过86以上的比值。
最近比值出现异常主要发生在2008年7-12月和2011年3-4月份，其中2008年比值迅速上冲至81附近，黄金相对白银升值;而在2011年3-4月份比值最低下探至32附近，白银相对黄金升值。
分析内在原因，在2008年，由于全球金融危机爆发，风险资产全线下跌，黄金亦难免于难。
不过由于黄金与白银在基本面上的差异，白银的工业需求大幅萎缩，导致了白银的价格下跌幅度远高于黄金，因此二者比值大幅回升。
而2011年，黄金白银比值均值在44左右，该年度里白银的投资性需求大幅增加，ETF基金在4月份白银交易量与标普500ETF交易量比肩，白银市场接近疯狂，之后欧债危机爆发，白银大幅跳水，而黄金相对跌幅较小，比值回归均值附近。
黄金和白银具有非常强的相关性，相关性系数达到了0.89，但在不同阶段会表现出一定的差异，不过总体不会偏出正常的比值区间，这与两者不同的工业属性和保值属性紧密相关。
导致白银与黄金差异的另外一个因素是，黄金依旧作为各国央行储备的重要部分。
时至今日，各个国家央行依然持有大量黄金，作为储备资产。
从图中，我们可以发现，自2000以来，世界各国央行的黄金储备量逐年下降，直至2007年。
虽然有所下降，但各国央行持有的黄金储备总量，依然在30000吨以上。
而且，自2008年金融海啸之后，各国央行不仅停止了抛售黄金储备，而且开始增持黄金储备。
相比之下，与黄金不同的是，白银已经不再作为各国央行的储备贵金属使用了。
白银曾经避险资产的属性，因此大为减弱。
而当经济环境不好的时候，白银的工业需求亦会萎缩。
因此，我们认为，由于避险资产这块因素属性弱于黄金，白银在面对较大市场波动事件的时候，价格走势总体可能不如黄金坚挺，而且波动会趋于更加剧烈化。
因此虽然同为贵金属，白银和黄金在面临大的国际危机之时，表现依然是有较大差异的。
五、政策因素
进出口政策对白银的供需面会产生一定影响。
2000年开始，我国开始取消白银的统购统销的货币管理政策，允许白银作为一般商品上市流通;2001年开始对白银实施出口配额管理，2007年，我国将白银出口退税率由13%调低到5%，此因素之后的出口造成了一定的影响。
2008年7月30日，我国取消了银锭及半制成银的出口退税。
2008年，我国的白银出口量明显下跌，1-8月份同比下跌10%。
而对于其他的白银产出国和消费国的进出口关税同样对白银的供需产生一定的影响。
六、资金因素对白银价格的影响
6.1ETF持仓变动与银价的同向运动趋势
经过观察，我们发现，近几年来白银价格走势与其ETF的发行数目，两者走势有类似之处。
一个不容忽视的事实是，随着近几年贵金投资需求的不断增加，贵金属ETF特别是基于实物的ETF大量买入白银实物，对推升白银价格起到了正面影响。
我们也注意到，白银价格的上涨，同时也激发了投资者的热情，两者一定程度上形成了正反馈。
这是因为，作为黄金的兄弟，白银同样拥有一定抵御信用风险的硬通货属性，也属于保值的投资品种。
虽然白银与黄金之间存在一定差别，例如白银的工业使用占总需求的比重远远高于黄金，但两者在投资属性方面的供需大方向上是一致的。
截止2012年，全球白银基金主要有3只，分别是SilverTrust（SLV）、ETFSecurities和ZurcherKantonalbank（ZKB），其中规模最大的是2006年巴克莱资本（BarclaysCapital）推出的白银ETF--iSharesSilverTrust（SLV）。
历史数据表明，SLV持仓量与白银价格呈现正相关。
其中，在2006年4月8日至2010年11月11日期间，其持仓量与白银期货价格的相关系数高达0.9334，相关关系显著。
从图中，我们可以看到，自SLV建立以来，其持仓与银价同向运动的轨迹。
从这种同向的运动轨迹中，我们也发现，自2011年美联储实施第二轮量化宽松货币政策引发全球流动性泛滥等不确定性因素的避险，白银ETF基金的投资需求迅猛增加。
ETF增仓的同时，银价亦迅速上涨，这进一步凸显了两者的正相关性。
6.2CFTC持仓
除了白银ETF持仓对白银价格的正向影响之外，我们也注意到，CFTC持仓对银价的影响亦十分明显。
白银CFTC净投机多头头寸的波动变化，与银价的走势大体上是一致的。
图中绿色柱状区域，为CFTC白银净多头持仓部分。
而紫色线为银价的走势。
从两者的走势对比中，我们发现，银价的波动，大部分时间都是跟随着CFTC净多头持仓的变动的，而且两者波动的时点基本是一致的。
2011年，白银价格曾出现过较大的跌幅，而同期我们也发现，经多头持仓有大幅减少的迹象。
近期来看，白银CFTC净投机头寸在2012年初以来持续上行，截至4月，净多头持仓数据已经回升至去年9月底的水平。
伴随着净多头持仓数据的上扬，银价也出现了回升的迹象。
此中，我们可以发现CFTC净多头数据对银价的正相关性。
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