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货币市场基金市场调研分析报告
2017年货币市场基金市场调研分析报告
货币市场基金发展概览，货币市场基金国际监管的发展与演变
本调研分析报告数据来源主要包含欧立信研究中心，行业协会，上市公司年报，国家相关统计部门以及第三方研究机构等。
目录
第一节货币市场基金发展概览4
一、货币市场基金的系统重要性4
二、货币市场基金和影子银行体系4
第二节货币市场基金国际监管的发展与演变6
一、MMF监管：
危机中的反思6
二、国际监管框架的形成：
《政策建议》出台6
三、《政策建议》的主要框架7
第三节《政策建议》的主要内容10
一、一般性的建议10
二、关于估值的政策建议11
三、关于流动性管理的建议12
四、保证MMF净值（NAV）稳定的建议14
五、关于评级的建议15
六、对投资者信息披露的建议17
七、对货币市场基金在回购协议实践上的建议17
图表目录
图表1：
关于MMF国际监管的主要发展7
图表2：
《政策建议》的主要框架7
表格目录
表格1：
集合投资计划的流动性风险管理的原则12
表格2：
FSB关于减少对信用评级机构评级依赖性的原则规定16
第一节货币市场基金发展概览
2012年10月，国际证监会组织（IOSCO）公布了《货币市场基金的政策建议》（PolicyRecommendationsForMoneyMarketFunds,以下简称《政策建议》），作为对国际货币市场基金进行监管的基础性文件，其对评估、流动性管理、评级的使用、信息披露以及回购协议的使用等都做了详细的规定，确定了对货币市场基金进行监管的基本原则和主要框架。
《政策建议》作为一份综合性的规划，对各国制定监管文件起到了指引性作用。
一、货币市场基金的系统重要性
货币市场基金的规模庞大。
据统计，从全球来看，仅在2012年第一季度其管理的资产就达到了4.7万亿美元，占到了集合投资计划①（CIS）资产的1/5②。
其中美国和欧洲占据了全球货币市场基金行业近90%左右的份额。
货币市场基金提供了一种重要的信用和流动性资源。
据美国的数据显示：
“货币市场基金大约占到2011年底发行的以美元计价的金融商业票据的近40%左右，占到可转让存单的近1/3左右。
”欧洲的数据则显示，原始到期日不足一年的短期债务证券（short-termdebtsecurities）约占到货币市场基金（MMF）资产总额的近一半左右，并且还是银行短期资金的主要提供者，其大约占到欧元区货币市场基金总资产的近3/4左右。
截止到2014年末，全球主要的货币市场基金都被机构和个人投资者作为实现现金管理的有效手段。
所以无论从存量规模还是从未来的增量来看，货币市场基金在金融市场中的作用都愈加凸显，并已成为全球金融风险的重要来源。
二、货币市场基金和影子银行体系
一般认为，货币市场基金是受证券市场监管的投资产品，通常被视为影子银行系统的一部分。
但是与银行存款相比，货币市场基金通常没有获得官方政策允许和相应的设施支持。
所以，在现有的国际监管框架内，货币市场基金都被作为对影子银行体系进行监管的重要组成部分。
2011年10月27日，金融稳定理事会（FSB）在《加强对影子银行监督和监管的政策建议》（Reportwithrecommendationstostrengthenoversightandregulationofshadowbanking）的报告中对影子银行进行了明确界定：
“游离于正规银行体系之外的信用中介机构及其活动。
”完善影子银行监管体系的修改建议主要集中在这些机构及其活动的期限度或流动性转换、不完全的信用风险转移和/或杠杆率等方面，同时设定了五个工作方向以确定未来需要进一步采取的监管行动。
第二节货币市场基金国际监管的发展与演变
一、MMF监管：
危机中的反思
由于货币市场基金（MMFS）长期以来一直致力于提供具有较高的流动性、保值性和较高市场收益率的高质量现金管理服务。
因此过去一直被看作是抵御经济周期性波动，维护金融稳定的一个重要因素。
然而，2008年金融危机暴露出货币市场基金（MMFs）传播甚至引发系统性危机的巨大潜力。
无论是在美国还是欧洲，货币市场基金均出现了资产格的大幅下跌和投资者的巨额赎回危机，在2007-2009年间，货币市场基金行业由此引发的问题甚至一度蔓延到了银行业，从而加剧了金融系统的危机，这一系列危机凸显了货币市场基金（MMFs）对维护金融稳定的重要性，从而推动了监管变革。
作为强化对影子银行体系监管的重要工作之一，金融稳定理事会（FSB）要求国际证监会组织（IOSCO）对货币市场基金MMFs的监管体系进行审查并制定相关政策建议，以便有效减少其在运行过程中可能产生的系统性风险。
二、国际监管框架的形成：
《政策建议》出台
2012年4月27日，IOSCO公布了《货币市场基金系统风险分析和改进选择》（MoneyMarketFundSystemicRiskAnalysisandReformOptions）的征求意见稿，对货币市场基金存在的风险和应对风险的潜在措施进行了规定，同时在IOSCO成员内对货币市场基金的监管框架进行了评估和比较。
该征求意见稿的意见征集最终在2012年6月27日截止，共收到来自12个国家的41份意见②，回复者主要来自于资产管理行业、信用评级机构和相关监管机构。
2012年10月，IOSCO正式发布了《货币市场基金的政策建议》（PolicyRecommendationsForMoneyMarketFunds），该政策建议在制定时，充分考虑到了学术研究的最近成果以及反映了欧洲、美国等对MMF的改革，并计划对该《政策建议》在各国的实施情况和采取的措施进行比较分析，并出台专门的报告。
借鉴国际证监会组织（IOSCO）2012年10月发布的《政策建议》，欧盟于2013年9月4日正式对外公布了《货币市场基金条例草案》，在欧盟现有金融监管法律体系的基础上，对欧盟货币市场基金的营业核准、基金内部评级规则、信息披露义务、投资多样性与集中性原则设定了统一的监管标准。
同时提出固定净值（CNAV）基金应当提取3%的现金缓冲，以防止发生挤兑问题。
2014年7月23日，美国证券交易委员会（SEC）也正式通过了旨在防范货币市场基金出现挤兑的新规，其中首次打破了货币市场基金固定1元净值的规定，要求面向机构投资者的货币基金必须改成浮动净值披露；为了尽可能的减少货币市场基金发生挤兑的冲击和风险，这些新措施必须只面向机构投资者，以及持有更高风险企业债的优先基金（primefund），而没有纳入面向零售或政府机构的货币市场基金。
为了减少可能出现的市场震荡，给机构以更多的缓冲时间，这些措施在2016年正式生效。
图表1：
关于MMF国际监管的主要发展
数据来源：
根据公开资料进行整理，CIBResearch
三、《政策建议》的主要框架
《政策建议》主要可以分为十章，其中前两章主要介绍了该文件出台的背景和改革的意义；第三章则主要介绍了政策措施所达到的目的；随后分别从六个方面阐述了相关的建议内容：
一般建议（第四章）；估值方面的建议（第五章）；流动性管理方面的建议（第六章）；保持净值（NAV）稳定的建议（第七章）；使用评级方面的建议（第八章）；对投资者信息披露的建议（第九章）；与回购协议相关的实践方面的建议（第十章）。
图表2：
《政策建议》的主要框架
数据来源：
根据《政策建议》进行整理，CIBResearch
从《政策建议》关注的重点来，其主要针对货币市场基金存在的如下问题提出应对建议:
固定净值问题（1$/股）。
固定净值（CNAV）通常给人以一种安全的印象，即便货币市场基金（MMF）遭遇信用、利率和流动性风险。
然而当一个基金跌破账面值（breakthebuck）时，其可能对其他基金保持固定净值带来压力。
所以，一个基金的日常运行可能对其他基金构成较大的影响，甚至对金融系统的稳定性构成冲击。
先发优势问题②。
在货币市场基金已经陷入困境或者刚刚露出苗头时，投资者通常更倾向于抢先进行赎回。
这不难理解，因为一旦该投资者早点赎回，那么余下的成本和损失就会由剩下的投资者承担。
该问题在可变净值（VNAV）和固定净值（CNAV）基金中都或多或少的存在。
由此迫使基金管理人会先卖掉更多的高流动性资产，而将低流动性资产的风险转移给剩余的投资者。
公布净值与实际净值之间的差异问题。
由于采用摊余成本法和四舍五入法，当货币市场基金在价格比较稳定时，如果出现市场价格剧烈波动或者缺少参考价格，那么，就有可能出现公布净值与实际净值偏离的情况，由此就会给投资者带来诸多的不确定性，也会增加基金的运营风险。
隐性支持（implicitsupport）问题。
在最近几年，货币市场基金在许多时候均获得了隐性支持，比如通过现金捐赠或者以高于市场价格的方式直接购买资产。
然而，这些通常基于声誉方面考虑的隐性支持会给投资者带来误导，其误以为货币市场基金的风险比实际更低，经营者中产生的风险会由支持者承担而非投资者。
同时，隐性支持也容易造成货币基金与支持者之间的关联交易。
货币市场基金监管和对投资者评级的重要性。
依赖评级可能会减少管理者和投资者进行交易评估和判断上的工作量，但是也可能由此导致更大的风险。
第三节《政策建议》的主要内容
一、一般性的建议
1、建议一：
货币市场基金应当在集合投资计划（CIS）中得到明确界定。
货币市场基金的几个要素使得其在全球投资计划（CIS）中显得独一无二。
因此，MMFs应当在监管中被明确界定，虽然在不同的司法管辖区域内对货币市场基金的界定可能略有些不同。
因此，货币市场基金应当被定义为“寻求本金保值和提供日常流动性，同时能够按照货币市场利率提供收益的投资基金。
①”该定义可以确保那些具有货币市场基金（MMF）特征的投资计划，以及具有同样的投资目标的投资者或者潜在投资者的集体投资计划都能受到合理且适当的监管，尤其是当很多投资基金并没有认定为货币市场基金（如“流动”基金、“现金”基金等）的时候。
2、建议二：
应当对MMF可能投资或者承担风险的资产类型施加特殊的限制。
首先应当对资产类型进行必要限制。
比如货币市场基金应当主要投资在高质量的货币市场工具和其他短期固定收益工具上，资金不应该被直接或者间接投资在股票、商品和衍生工具上。
同时，应当对货币风险进行有效的管理，比如对投资的集中度进行必要的限制，或者采用分散化比率（diversificationratios）的要求，以尽可能的减少投资在单个机构上可能面临的资金风险。
其次，为有效限制其资产—负债错配，应当对投资组合中投资工具的法定赎回时间做出必要的限制。
货币市场基金（MMF）的监管应当明确限定投资组合的加权平均到期日（WAM）和加权平均寿命（WAL）。
该限制应当如实的度量和反映基金投资标的密切相关的风险，例如，对于更为保守的货币市场基金，WAM应当不超过60天，WAL不应当超过120天。
3、建议三：
监管机构应当密切关注货币市场基金类工具的发展和使用（集合投资计划或者其他类型的证券）。
为了避免误导投资者，以及造成监管套利，应当强化货币市场基金的监管框架。
因此，当集合投资计划（CIS）不能满足货币市场基金的特殊要求时，或者将这些计划描述成货币市场基金可能造成不必要的误导时，在产品文件中应当尽量避免使用“货币市场”或“现金”等字眼。
对于不是集合投资计划的类货币市场基金产品（如结构化工具，私募基金或者不受监管的资金池），监管机构应当进行适当的评估，以便确定是否有必要将法规的适用范围扩大到这些产品，同时需要考虑到这些产品的性质和风险。
如果证券监管机构缺少相应的法律授权来实施以上行为，那么，其在实施时应当向宏观审慎监管机构或者系统性风险监管机构报告。
二、关于估值的政策建议
2010年国际证监会组织发布了《集合投资计划的估值原则（PrinciplesfortheValuationofCollectiveInvestmentSchemes）》。
这些原则重点强调了对投资者进行公平对待的估值原则的重要性。
国际证监会组织IOSCO针对货币市场基金及其实体制定了特殊的政策建议，这些建议反映了货币市场基金的具体估值问题和投资组合的特殊性。
建议一：
当评估投资组合所持有的证券公允价值时，货币市场基金应当遵守一般原则。
摊余成本法应当仅限在有限的环境内使用。
根据集合投资计划的一般原则，机构应确保投资计划的资产与当前的市场价格相匹配，且价格是真实可信、即时和可接受的。
如果价格不可接受或者不可信，在评估投资组合持有的证券的价值时，应当使用公允价值原则。
尤其对那些被货币市场基金持有的短期工具，可以考虑使用基于当前收益率曲线和价差的估值模型，或者其他具有代表性价格的“arm’slength”估值方法。
国际证监会组织（IOSCO）意识到,摊余成本法对于短期工具而言，提供了一种精确计算的市场价格。
然而，利率的突然变动或者信用问题可能会导致其在使用摊余成本法计算时，在市场价格和计算价格之间产生偏差。
另外，除了个别工具存在定价错误的风险之外，使用摊余成本法还可能给投资者认识实际资产净值带来困难。
所以，应当对摊余成本法设定更为严格的使用条件，国际证监会组织（IOSCO）建议加强以下条件：
只有在工具的价格（与净值）相对接近时才可以使用摊余成本法。
由于使用摊余成本法对长期资产错误定价风险比较大，所以，使用摊余成本法应当被严格限制在那些具有较低剩余期限的工具上，鉴于该工具对市场因素的敏感性已经较弱，因此，此类工具最长期限不得超过90天。
在适当的情况下，监管部门应当允许在使用摊余成本法时，引入一种新的期限限制，并给予一定的过渡期。
建议二：
货币市场基金的估值应当由第三方审查，并将其作为对资金账户进行定期审查的一部分。
第三方应当充分审查程序的适当性，特别是资产估值的价格。
如果采用摊余成本法，应当考虑到计算影子净值（shadow-NAV）③时所需要满足的条件和程序④。
相关机构应当确保在评估和审查的过程中对存在的缺陷采取补救行动。
三、关于流动性管理的建议
2010年国际证监会组织（IOSCO）发布了《集合投资计划的流动性风险管理的原则》（PrinciplesofLiquidityRiskManagementforCollectiveInvestmentSchemes），这些原则主要集中在全球集合投资计划流动性管理的重要问题上（见图表3），监管机构按照集合投资计划（CIS）在运行过程中可能碰到的风险提出了十五条原则。
这些原则主要包括两类,主要包括规划阶段和日常管理两类。
除了这些原则，国际证监会组织（IOSCO）对货币市场基金和相关机构还制定了特殊规则，这些建议主要集中在正常条件下的流动性管理，以及特殊股东在面临赎回压力时的流动性管理上。
表格1：
集合投资计划的流动性风险管理的原则
注：
按照集合投资计划CIS的过程中可能碰到的风险，国际证监会组织IOSCO提出了15原则。
这些原则主要包括两类：
即Pre-launchLiquidityRiskManagementPrinciples和Day-to-dayLiquidityRiskManagementPrinciples
数据来源：
根据PrinciplesofLiquidityRiskManagementforCollectiveInvestmentSchemes（FinalReport，2013）进行整理，CIBResearch
建议一：
货币市场基金应当建立健全的政策和流程以了解投资者。
国际证监会组织（IOSCO）应当采取合适措施以满足投资者的现金需求、风险偏好，以及评估投资者群体的集中度。
无论是对单个投资者还是对一同赎回的几个投资来说，都应当使基金具备和满足上述投资者进行赎回的条件和能力。
虽然国际证监会组织（IOSCO）没有提出对集中度进行限制的建议，但是其对货币市场基金仍然建议采取特殊的保障措施，以有效减少那些大投资者从事大规模和意外的赎回。
这种保障措施可能包括：
限制向单个投资者进一步购买；要求一个最短的持有期限；对大额赎回规定较长的通知期限等。
但是无论何种规定，都应当将保障措施的内容清晰明了的告知投资者。
建议二：
货币市场基金应当持有最低限度的流动性资产，以便强化基金应对赎回和防止清仓销售（firesales）的能力。
每个司法管辖区都应当设定其基金持有的流动性资产的最低要求（比如每周/每日的流动性资产要求）。
同时还都应当根据不同市场的具体要来确定相应临界值。
尽管每个管辖区监管要求不同，但货币市场基金MMF应当根据市场情况的变化、资产组合情况和投资者的构成情况及时调整其持有的流动性资产。
建议三：
货币市场基金应当定期进行压力测试。
作为对流动性风险进行审慎监管的一部分，根据国际证监会组织（IOSCO）设定的基本原则，货币市场基金（MMF）应当重点对某些假设和/或历史事件进行压力测试，例如，对于短期的利率上升、股东赎回的增加、评级的下降、一系列投资组合证券的评级下调或者信用事件等等。
在市场条件允许的情况下，货币市场基金还应当进行更为频繁的压力测试。
一旦压力测试结果显示货币市场基金存在较大的脆弱性时，相关机构应当及时采取行动，对资产和负债进行调整，以便充分的以增强基金的稳健性。
建议四：
货币市场基金应当选用合适的工具来有效应对特殊的市场条件和巨大的赎回压力。
为了实现基金的有效运作和管理，货币市场基金MMF应当采用合适的工具，如临时停牌、临时关门或者实物赎回等措施。
需要特别指出的是，究竟采取何种措施主要取决于该货币市场基金所处的法律和监管框架以及客户群体的具体情况。
为了有效的防止“传染效应（contagioneffects）”，各司法管辖区可以考虑赋予监管机构在必要的时候使用临时停牌临时关门或实物赎回之类工具的权力，尤其是对于一个或者多个货币市场基金可能对金融系统产生较大影响的特殊情况。
不仅如此，监管机构在使用相应工具时还要特别注意，应当向投资者者披露有关流动性管理的相应信息。
四、保证MMF净值（NAV）稳定的建议
一般而言，对于维持和稳定货币市场基金净值的建议主要集中在稳定货币市场基金上。
然而，仍然存在着一些可能影响净值特殊问题,因此需要采取以下对策：
建议一：
为了保证货币市场基金净值的稳定，应当采取有效措施，降低与净值（NAV）特征密切相关的特定风险，并且将这些风险增加的成本内部化。
监管者应当要求采用一种更为切实可行的浮动/可变的净值（NAV）。
或者采取保障措施，增强货币市场基金净值（NAV）的稳定性和提高应对大规模赎回的能力。
为了有效应对影响货币市场基金净值（NAV）的特殊问题，国际证监会组织（IOSCO）建议采用浮动/可变的净值（NAV），同时采取必要的保障措施，以便充分保障货币市场基金净值的稳定性和应对大规模赎回的能力。
同时，也可以采取一些相应的措施，以便充分有效的减少运行风险和遏制先发优势（first、mover、advantage）。
将净值（NAV）变为浮动净值（VNAV）可以有效的减少货币市场基金固定净值（CNAV）带来的风险，以及限制信用事件可能对货币市场基金造成的持续冲击和影响。
同时，使用浮动净值的好处还在于：
一方面，它可以有效消除货币市场基金因为价格固定而导致的定价不连续；另一方面，由于采用摊余成本法和进行四舍五入估值，采用浮动净值可以减少由此产生的先发优势（first-mover、advantage）①。
因此，对于任何的集合投资计划（CIS）来说，采用浮动净值，可以将股票价格波动考虑在内，并有助于提高投资者对于该类资金固有风险和银行存款差异的理解。
在某些司法管辖区内，这样的行动极具挑战性，甚至可能对金融体系带来较强的破坏性。
因此，国际证监会组织（IOSCO）特别提出建议，要求各国监管机构充分考虑到采用浮动净值可能产生的一系列不良影响和应对方案，并设定一定的过渡期，以便进行及时必要的调整。
需要特别指出的是，该过渡期需要容纳各方参与主体，同时不能对业务产生重大的影响。
不仅如此，国际证监会组织意识到，可能在一些司法管辖区内会存在对有些投资者的限制性规定使得其无法投资浮动净值基金，因此，有步骤的修改这些限制性的规定将是十分必要的，但是需要特别考虑到在过渡过程中，其可能对IT和后台系统产生的影响。
另外，还应当采取一系列保障措施以有效应对先发优势（first-moveradvantage）问题，并减少重大赎回压力下的资金流出。
因此应当建立一种有效应对投资组合日常变化的机制①。
通过合理确定基金净值（fixedNAV）和基金市场价值之间的日常偏差，避免投资人出现先发优势行为②。
此外，还应当对其进行适当的压力测试，以便确保该机制在应对投资组合风险的有效性。
具体来说，这类保障措施可以分为以下两种：
NAV缓冲（NAV、buffers）机制。
该机制主要指的是可以采用资产净值缓冲的形式来计算累计回报，比如可以将净值缓冲设定为相当于净值（NAV）的50BP，以便确保该基金具有更高的损失吸收能力和减少“跌破面值（break、the、buck）③”的风险。
流动性费用机制。
该机制是通过采取“流动性费用”的形式向那些希望赎回其股份的投资者强制性的征收相应的费用。
但应当确保申请费用的过程中不给其他的投资者造成负担，同时还应当减少因为重大回赎以及降价（清仓）销售所导致的额外资金压力。
不仅如此，采用收费制度的积极意义还在于，当信用事件发生时，小股东投资者极容易受到影响，而该机制可以有效限制小股东投资者的“恣意”，从而有效降低信用事件的潜在影响，从而达到降低成本和运行风险的作用。
此外，监管机构应当充分解释其政策措施背后的理由，还应当充分考虑到行业和基金的相应特点（如规模、组合、投资群体等等）。
货币市场基金应当确保建立相应的机制，并向所有的投资者进行适当的信息披露。
特别是对于那些可能影响到投资者赎回的程序，货币市场基金均应当做出明确的解释和说明。
五、关于评级的建议
根据2010年FSB关于《减少外部评级依赖性的原则》（PrinciplesforReducingRelianceonExternalRatings）的相应规定，国际证监会会组织（IOSCO）认为，应当尽可能的减少货币市场基金行业中的评级重要性，同时大力强化基金管理人、投资者的责任，并进一步提高外部评级的透明度。
建议一：
货币市场基金的监管应当强化相应机构在内部信用风险评估时的责任和义务，避免其对外部评级的机械依赖。
在货币市场基金的监管中应当特别明确的是，信用评级的主要责任在该机构。
在对信用工具进行评价时，外部评级仅仅是一个参考的重要要素而已。
应当竭力避免对外部评级的机械依赖，以便有效减少“羊群效应”和“悬崖效应”和亏损甩卖的风险
建议二：
信用评级机构（CRA）监管机构应当确保信用评级机构对货币市场基金的评级方法是精确的
2010年10月27日，金融稳定理事会FSB发布了《减少对信用评级机构评级依赖性的原则》（PrinciplesforReducingRelianceonCRARatings），随后在20国集团圣彼得堡峰会及后续的一系列会议中，G20呼吁各国当局根据2012年的时间表加速实施FSB已经确定的原则，并减少在相应标准、法律、法规上对信用评级机构（credit、rating、agency，CRA）评级的过度依赖，同时，应当促进金融机构自身的信用评级法的信息披露。
作为后续行动，金融稳定理事会分两个阶段进行专题同行评审。
第一阶段将于2013年8月完成，第二阶段则侧重于从国家层面为引入FSB的规定而制定行动计划。
在2014年5月，FSB公布了《对减少信用评级机构（CRA）评级依赖的专题同行评审报告》（Thematic、peer、review、report、on、reducing、reliance、on、credit、rating、ag
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