水电行业市场分析报告.docx

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水电行业市场分析报告

2019年水电行业市场分析报告

1、水电行业超额收益显著，规划项目保障成长可期.......................-5-

1.1、认知惯性：

公用事业防御品种成长性不足................................................-5-

1.2、水电综合优势显著，政策多维度引导解决“弃水”问题............................-6-

1.3、复盘龙头：

保障消纳前提下，装机量增长是业绩提升核心因素............-8-

2、商业模式研究....................................................................................................-11-

2.1、四阶段增长模型..........................................................................................-11-

2.2、投建期..........................................................................................................-13-

2.3、运营期（收入端）........................................................................................-14-

2.4、运营期（成本端）........................................................................................-17-

3、水电行业行业趋势分析.....................................................................................-20-

3.1、行业增速放缓，政策引导大型水电资产有序开发..................................-20-

3.2、行业集中度分析..........................................................................................-21-

3.3、多库联调熨平来水波动，关注大型水电资产..........................................-23-

4、水电行业多维度对比分析.................................................................................-24-

4.1、“集团投建、建成注入”模式分析...............................................................-25-

4.2、装机成本&发电效率分析..........................................................................-27-

4.3、长江电力.......................................................................................................-28-

4.4、雅砻江水电...................................................................................................-30-

4.5、华能水电...................................................................................................-32-

5、投资建议........................................................................................................-38-

5.1、国投电力......................................................................................................-38-

5.2、长江电力......................................................................................................-42-

5.3、华能水电......................................................................................................-46-

6、风险提示............................................................................................................-51-

图1、A股：

公用事业超额收益率与大盘走势......................................................-6-

图2、美股：

公用事业超额收益率与大盘走势.....................................................-6-

图3、欧洲：

公用事业超额收益率与大盘走势.....................................................-6-

图4、电力能源结构占比（装机容量）.................................................................-7-

图5、主要清洁能源发电量对比（亿千瓦时）.....................................................-7-

图6、水电上网电价优势显著（元/千瓦时）........................................................-7-

图7、水电利用小时数高于风电、光伏.................................................................-7-

图8、长江电力超额收益显著.................................................................................-8-

图9、国投电力超额收益显著.................................................................................-9-

图10、长江电力年净利润超200亿，装机提升带动业绩跃升（单位：

亿元）-9-

图11、长江电力沪深港通持股比例......................................................................-11-

图12、国投电力沪深港通持股比例.....................................................................-11-

图13、典型水电公司净利润/经营现金流模型....................................................-12-

图14、水电公司收入简式、影响因素.................................................................-15-

图15、水力发电原理.............................................................................................-15-

图16、水电公司成本简式、影响因素.................................................................-17-

图17、电力行业装机容量（亿千瓦）.................................................................-20-

图18、电力行业、水电行业发电量（万亿千瓦）..............................................-20-

图19、七大水电集团装机情况（万千瓦）.........................................................-21-

图20、七大水电集团发电量情况（亿千瓦时）..................................................-21-

图21、我国水电站分布图.....................................................................................-22-

图22、长江流域水电站（含7个水电基地，已建成装机容量1.01亿千瓦）.-22-图23、珠江流域水电站（1个水电基地，已建成装机容量1288万千瓦）.....-23-图24、黄河流域水电站（2个水电基地，已建成装机容量1673万千瓦）.....-23-图25、2016年三峡电站入/出库流量、库水位...................................................-24-图26、四库联调增加发电量.................................................................................-24-图27、三峡集团、长江电力水电站装机、发电量..............................................-26-

图28、三峡集团自由现金流（FCFF）：

亿元......................................................-27-

图29、长江电力自由现金流（FCFF）：

亿元......................................................-27-

图30、三峡集团有息负债期末金额（亿元）......................................................-27-

图31、长江电力有息负债期末金额（亿元）......................................................-27-

图32、长江电力售电区域.....................................................................................-30-

图33、国投电力售电区域.....................................................................................-31-

图34、雅砻江下游电站利用小时同四川平均利用小时对比..............................-32-

图35、云南以水利发电为主（亿千瓦时）.........................................................-32-

图36、云南省历年弃水情况（亿千瓦时）.........................................................-33-

图37、2019年云南电力市场化交易主体............................................................-33-

图38、2019年云南电力市场化交易结算规则.....................................................-34-

图39、云南省市场化交易电量（亿千瓦时）......................................................-34-

图40、云南省市场化交易电价（元/千瓦时）....................................................-34-

图41、云南省历年外送电量情况（亿千瓦时）..................................................-35-

图42、2018年云南外送电量构成情况（不考虑境外）.....................................-35-

图43、云南电网营收占比超90%.........................................................................-36-

图44、公司综合上网电价回升（元/千瓦时）....................................................-36-

图45、云南省工业增加值累计增速反超全国水平..............................................-37-

图46、公司主要电站17年/18年度上网电量对比.............................................-38-

图47、公司股权结构.............................................................................................-39-

图48、股权及业务结构图.....................................................................................-39-

图49、国投电力装机布局.....................................................................................-40-

图50、国投各类装机占比.....................................................................................-40-

图51、国投电力各季度上网电价（元/千瓦时）................................................-41-

图52、国投电力各季度水电、火电上网电价同比变化......................................-41-

图53、长江电力发展轨迹.....................................................................................-43-

图54、长江电力经营现金流充沛，远高于归母净利润（单位：

亿元）..........-44-

图55、水电公司派息率比较.................................................................................-45-

图56、长江电力历年股息率与5年期国债收益率比较（%）..........................-46-图57、华能水电股权及业务结构.........................................................................-47-图58、公司历年营收和归母净利润情况（亿元）..............................................-48-

图59、公司历年毛利率和归母净利率情况.........................................................-48-

图60、发电量变化情况（亿千瓦时）.................................................................-48-

表1、美股FamaFrench三因素模型回归：

公用事业股与市场关联度最低（1963年-2002年）..............................................................................................................-5-

表2、政策引导解决“弃水”问题.............................................................................-8-

表3、长江电力规划装机空间测算（万千瓦）..................................................-10-

表4、国投电力规划装机空间测算（万千瓦）..................................................-10-

表5、华能水电规划装机空间测算（万千瓦）..................................................-11-

表6、典型水电公司盈利模型..............................................................................-13-

表7、2000年以后投产的（200万千瓦以上）大型水电站单位装机成本.......-14-

表8、水电站定价模式梳理..................................................................................-16-

表9、水电行业增值税税率政策..........................................................................-16-

表10、水电公司增值税返还情况........................................................................-17-

表11、水电公司折旧年限、年折旧率.................................................................-18-

表12、水电公司折旧费用占总营业成本（%）.................................................-18-

表13、水电公司财务费用占总营业成本（%）.................................................-18-

表14、水电行业水资源费、库区维护基金政策梳理.........................................-19-

表15、“十二五”VS“十三五”规划装机容量........................................................-20-

表16、在建&筹建200万千瓦以上水电站统计.................................................-21-

表17、三大流域调节能力对比............................................................................-24-

表18、三大水电公司近6年ROIC对比.............................................................-25-

表19、长江电力水电站注入信息........................................................................-26-

表20、三大水电公司和主要经营数据................................................................-28-

表21、三大水电公司主要盈利指标....................................................................-28-

表22、三大水电公司利用小时数对比................................................................-28-

表23、长江电力各水电站上网价格....................................................................-29-

表24、国投电力各水电站上网价格....................................................................-31-

表25、云南省规划运外送输电工程....................................................................-35-

表26、三大流域水电公司平均含税上网电价对比（元/千瓦时）....................-36-

表27、云南省发布高耗能产业发展政策..........