回购动态考核限制性股票激励省略基于昆明制药股权激概要Word文档下载推荐.docx
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Stephen（2008认为,在决定经营者薪酬激励有效性方面,激励契约结构是比激励力度更为重要的因素。
刘浩和孙铮（2009指出,将股权激励直接与绩效挂钩是不够的,缺乏合理有效的理论解释,需要从微观层面深入分析。
徐宁（2011认为,在既定规则约束下,选择契约要素,构建合理的契约结构,才是上市公司股权激励方案设计的核心。
将治理结构作为链接激励要素与公司业绩的调节变量的研究取得进展（徐宁和徐向艺,2010;
吴育辉和吴世农,2010;
丁保利等,2012。
吕长江等（2009通过案例研究,发现公司股权激励变“福利”,产生新的代理问题。
但此类研究对于股权激励契约因素的作用机理的研究还不够,仍需典型案例、系统的理论分析与检验。
本文将以昆明制药首期股票激励方案为例,从股权激
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*本文是国家自然科学基金“中国上市公司股票回购时机研究:
理论、实证与政策”（71373162和上海市教委重点创新课题“中国上市公司股票回购时机理论、实证与政策”（14ZS107的阶段性研究成果。
励契约结构的内生性出发,深入剖析股权激励契约模式的合理适用性及有效性,为探究股权激励要素的作用机理做贡献。
二、理论命题
所谓“南橘北枳”
国外的激励契约结构观很难直接指导我国企业的实践。
因此需要结合我国的现实状况,进行改革与创新,深入剖析股权激励契约的本质特征,并结合在我国公司制度环境中关键契约要素,构建适用于我国上市公司股权激励契约模式。
（一基于契约结构视角的股权激励契约观
选择股权激励契约要素作为研究对象,是股权激励契约观的核心内容。
那种缺乏科学合理的设计和控制的激励方案,往往使得经营者有机会损害股东及其他相关者的利益,把股权激励制度变成其寻求私利的工具,把激励变福利。
因此,本文提出股权激励契约合理适用性命题。
命题1:
合理适用的股权激励契约应该能体现四个方面的特性,即异质性、协调性、持续性和制约性（见图1。
其中,异质性是前提,协调性和制约性是保障,持续性是结果
。
图1股权激励契约合理适用性特征
异质性是基础特性。
异质性是指实施股权激励计划的公司所具有的特性,具体包括所属行业特性、治理结构、公司规模、发展周期等方面。
每个公司都是一个特殊的生命体,只有了解公司个性,才能选择和制定好合适的激励契约。
异质性是选择股权激励模式的前提。
不同发展特点的公司,应该选择适合自身的激励模式,否则很难发挥激励效果。
协调性和制约性是保障特性。
其中,协调性就是兼顾效率与公平性。
民营企业产权相对清晰,实施股权激励契约的制度障碍相对小,协调性相对容易把控。
但是国有控股或某些处于政策垄断下的公司实施股权激励方案时,可能会因激励对象选择的范围和激励的力度的不合理、不适合,而造成财富分配不公,甚至可能会引发社会问题,所以非常需要理论探讨和制度创新。
制约性是指通过设置多重绩效指标（标准来约束经营者的行为,避免经营者利
用市场的非完全有效性和企业内控制度的不完善,通过制约失效的激励方案逐利。
同时,评价协调性和制约性的质量是以股权激励目标的实现为标准,不能矫枉过正,失去激励的意义。
持续性是股权激励契约的结果特性。
一个长期能够坚持实施的股权激励方案是长效机制合理有效的体现,弥补了基本薪资、福利等各类激励方式在长期激励性方面的缺陷,将员工利益与企业长远利益结合在一起,促进企业可持续发展。
（二股权激励契约关键要素的选择与设计
股权激励契约的合理适用性是通过激励契约要素的选择来体现的,激励要素的选择是保证科学合理设计激励方案的前提。
因此,本文提出股权激励契约的有效性命题。
命题2:
以股权激励契约结构的合理适用性为理念,以选择股权激励契约的关键要素为前提,通过动态、多角度设计,保证股权激励契约的有效性。
图2是基于股权激励契约结构合理适用性的要素构成及关系图。
股权激励契约首先要定式,它体现了期望激励效应的异质性,公司应在权衡利弊后,选择合适的激励模式,目前我国主要的两种激励模式为股权激励和限制性股票两种。
一般成长性较为明显的企业应该选择限制性股票激励模式。
其次定人,主要体现期望激励效应的协调性,选择合适的激励对象对平衡利益关系很重要,多数激励契约选择高管和业务骨干等（不包括独立董事和监事。
第三,制约性契约要素的确定,包括定时、定标、定资和定市。
其中,时间约束主要为了发挥股权激励的长效机制作用,保持契约的持续性,完整的激励计划周期在3－10年。
绩效、渠道和市场约
束要充分考虑公司的发展周期、市值管理能力和不可控因素对计划的干扰
图2股权激励契约关键要素构成关系
8
2
三、回购式动态考核限制性股票激励案例描述
昆明制药股份有限公司（以下简称“昆药”作为云南省一家国有的,成立于1950年代初的老牌医药企业,享有国家重点高新技术企业和中国医药工业50强的美誉。
2000年底在上交易所挂牌交易,其生产的某种药剂保持着我国单一药物制剂出口第一的记录。
2006年2月,该公司正式启动股权分置改革。
3月上旬顺利通过股权分置改革方案。
截止2009年3月23日,公司所有限售股均可上市流通。
在完成股权分置改革方案后,该公司就开始酝酿股权激励方案。
2009年10月,公司董事会审议通过《昆药集团股份有限公司限制性股票激励计划（草案》
经过近一年的讨论与完善,于第二年9月,公司股东大会审议通过了《昆药集团股份有限公司限制性股票激励计划（修订版》,并获得中国证监会无异议信函。
顺利启动股权激励计划后,由于该计划采纳是在公开市场回购股票作为激励股票的来源而不是通常的定向增发方案,所以控制流程较复杂,信息披露环节多。
公司董事会在2011年4月至6月间,先后审议通过了《首期股权激励计划实施的议案和公司股份回购的议案
》、《关于回购股份授予明细的议案》和《关于确定公司股权激励计划所涉限制性股票授予日的议案》三个议案。
重要契约内容归纳如下（见表1。
表1
昆明制药股权激励契约的主要内容
主要契约要素内
容
激励模式“回购+动态考核”的限制性股票激励模式（下文简称“回购激励模式”激励对象专职董事长,总裁班子和党书记激励期限
3年,第1期（2010－2012
激励条件条件1:
公司各考核年度经审计的主营业务净利润,达到基本触发基数（含本数;
超过部分,再按每500万
元为单位区间,设定分段累进制奖励提取比例进行提取。
条件2:
公司各考核年度经审计的工业毛利率,达到基本触发基数。
资金来源购股资金来源于公司和个人等额筹集;
设计了期望股价①作为各授予年度实际股权激励基金提取的调整指标。
股票来源
公司在业绩指标达标和激励对象考核合格的前提下,在公司股权激励额度和激励对象自筹资金额度内,从二级市场购买公司A股股票,授予激励对象。
注:
资料来源
:
《2010－2012昆明制药限制性股票激励计划》这也是后文要重点分析的内容,即昆药为何在激励股票来源上弃简从繁。
截止到2013年,昆明制药第一期股权激励计划（2010－2012已顺利实施完成,第2期激励计划（2013－2015已经公布,并正在实施中。
四、回购激励模式的合理适用性分析
回购式限制性股票激励要素与一般式限制性股票激励要素相比的区别点主要体现在股票来源、授予数量、授予价格、授予条件、触发条件和购股基金等六个方面（见表2。
表2
回购式限制性股票要素与一般式限制性股票激励要素的区别
区别点限制性股票激励计划—
——回购式限制性股票激励计划—
——一般式股票来源二级市场公开回购（动态
向激励对象定向增发（静态
授予数量
按照购股基金与期望股价计算得出,数额不确定;
（动态
事前固定,且在激励计划中明确说明;
（静态
授予价格在购股期内,以购股基金从二级市场回购限制性股
票的价格与从二级市场实际回购限制性股票的平均价格之孰高者,即授予价格不确定;
授予价格事前固定,通常为激励计划首次公告前N个交易日内,股票均价的50%,且在激励计划中明确说明;
9
2①
期望股价:
昆明制药的限制性股票激励计划中,加入了基本期望股价和期望市盈率的概念。
基于各考核年度基本期望每股收益及
各考核年度基本期望市盈率计算的各考核年度基本期望股价（年均价,并以此作为各授予年度实际股权激励基金提取的调整指标。
而基
本期望市盈率则是参照医药行业平均市盈率和医药行业代表性上市公司平均市盈率水平确定的。
续表区别点限制性股票激励计划———回购式限制性股票激励计划———一般式
授予条件
激励对象只有在满足公司各考核年度股权激励基金
的提取条件时,才能获授计划当期限制性股票,激励
基金的提取条件与业绩挂钩;
一般激励计划的授予条件不受业绩的束缚;
触发条件
关注公司业绩的成长性和质量,并动态挂钩于回购
基金提取额;
触发条件单一,达标即可;
购股基金
购股资金来源于公司和个人等额筹集;
提取基金的
提取规则为:
设定分段累进制奖励提取比例提取。
（动
态
事前固定,且在激励计划中明确说明。
通过比较发现,回购激励模式在设计环节的各方面,注意贯彻公开信息和动态考核的理念,在异质性、协调性、制约性和持续性四方面体现出股权激励契约的合理适用性。
首先,基于该公司成长性强的特质,选择了限制性股票激励模式;
其次,选择3年期作为一个完整的考核期,保证了长效激励机制的可持续性;
第三,在协调性方面,激励对象主要为高管,没有涉及公司的业务骨干,这在公平性方面可能会存在一定问题,但考虑到医药行业的特点,激励高管会更加有效,兼顾了效率与公平性,同时,限制性股票还需出资购买,先从高管做起,也是出于激励计划稳健实施的考虑。
第四,在制约性方面,昆明制药股权激励方案,从股票来源、授予数量、授予价格、授予条件、触发条件和购股基金等六个方面都体现了会计指标和市场价值指标双重考虑的动态设计理念,尤其在股票来源和购股基金提取规则的设计上体现出特色。
股权激励计划中的购股资金来源于公司和个人等额筹集。
首先,资金筹集的控制指标有两个,即各考核年度的经审计的主营业务净利润和工业毛利率,前者达到基本触发基数（含本数后,超过部分,再按一定单位区间,设定分段累进制奖励提取比例并提取。
后者达到基本触发基数。
若出现授予年度授予价格＞考核年度期望股价,则授予年度购股基金需补提;
若授予年度授予价格＜考核年度期望股价,则授予年度购股基金减提。
期望股价的设计可以提高公司市值的质量。
首先,期望股价作为股数计算分母影响期望激励股数。
期望股价制定得越高,在不进行购股基金调整的条件下授予的激励股数就越少。
如果激励对象希望得到期望激励股数,则需努力增加购股基金的提取数额。
其次,购股基金的提取数额与授予价格密切相关。
授予价格由各授予年度董事会确定,遵循孰高原则。
在购股期内,以购股基金从公开市场回购股票的价格与公开市场实际回购股票的平均价格之孰高者而定。
可见,只有当公司股价比期望股价高,购股基金才可以补提。
实际上,昆明制药激励股票的授予价格方法借鉴了股票期权的授予价格方法。
在限制性股票各授予年度每次授予前,选取（1董事会公告前一个交易日的公司股票收盘价。
（2董事会公告前30个交易日内的公司股票平均收盘价。
（3购股期内以购股基金从公开市场实际回购股票的平均价格。
授予价格遵循孰高原则。
很明显,激励计划将公司的股价也纳入管理层的考核体系内,目的是鼓励管理层在注重公司账面价值表现的同时也要注重资本市场的表现,它是一个基于账面价值和市场价值双重考虑的动态考核模式。
同时,期望股价有封顶指标和保底指标设计。
封顶指标的设计,是应对授予价格（即实际回购价格的上涨并不是由于经营业绩的提升,而是由于证券市场的波动所导致的情况,显然股东不应该为这样的股价提升而“买单”,因此通过设置1.5倍的上限,可以保护股东,尤其是中小股东的利益。
而保底指标的设计,则保护了管理层的利益。
因为进行减提购股基金时,减提的数额由公司和激励对象各自等额减提,如果不设计0.75倍的下限,不排除股价的下降是由于证券市场大环境的变化而非管理层经营不善导致,那么巨额的减提会造成管理层利益的受损。
此设计理念,体现出回购激励模式对股东和管理层的公平性。
五、回购激励模式的有效性验证
前述可知,昆药股权激励契约的合理适用性体现在要素的选择上,为股权激励计划的实施提供了合理的前提。
那么,2010－2012年的第1个激励周期的实施效果如何?
本文将从回购激励股票的市场反应和动态业绩评价的价值表现两方面加以验证。
（一公开市场回购激励股票的市场效应
国内对于股票回购的市场反应研究方面,梁丽珍（2006年研究了中国市场36个回购事件,发现回购公告发布后,回购社会公众股市场出现负超额收益率,定向回购出现正超额收益率。
谭劲松和陈颖（2007选取中国市场1994－2000年5次回购作为案例,分析表明5家中有4
03
家公司在回购公告事件期内股价都出现上涨,且有4家公司的股票累计超额收益率在公告发布前几日已达到最高值。
黄虹等（2007运用事件法研究了中国市场2002－2006年间宣告股票回购的公司,研究发现回购公告可以提高股价,市场认为管理者通过回购行为向市场传递了正面信息。
柯爱娜（2009以我国2005－2008年宣告股票回购的上市公司为样本,利用时间发和多元回归法进行研究,发现我国投资者对回购公告的反应时积极的。
李斌,戴夫和卢蒋运（2010基于异常绩效指标API对上市公司股票回购的公告效应做分析,研究发现我国上市公司股票回购对股价有正向影响。
综上,国内关于股票回购的市场反应为一致性正向效应。
为了检验案例公司激励股票的回购是否向市场传递了积极的信号,本文用事件法来检验。
1．事件日和窗口期的选择
选取《昆明制药股权激励计划当期购买股份开市公告》披露的日期,即2011年5月3日（准确的披露时间是4月30日,但是2011年4月30日为法定假日,未开市,然后选取其[－5,5]天作为事件窗口期,观察对于回购信息的短期反应。
2．正常报酬率的确定
采用市场模型来衡量股票的正常报酬率。
股票报酬的市场模型为:
Ｒt=α+βＲMt+εt
（1
其中Ｒt为股票在t日的收益率,ＲM为t日的市场收益
率,β为股票的系统风险,ε为随机误差项。
为了估计相对准确的β系数,选取[－85,－6]为计算贝塔值的窗口期,[－1,3],[－1,4]为检验窗口,得到的方程（见公式2
Ｒt=－0.0013+1.0423ＲM
（2
计算的超额收益（AＲ和累计超额收益（CAＲ,见
表3。
表3
2011年回购事件窗口[－5,5]的AＲ和CAＲ
tＲtＲmtAＲtAＲCAＲ－5－0.0237－0.0155－0.0205－0.0033－0.0033－4－0.0141－0.0089－0.0123－0.0018－0.0050－3－0.0191－0.0044－0.0068－0.0123－0.0173－2－0.0300－0.0134－0.0179－0.0121－0.0294－10.03090.00860.00920.0217*－0.007700.00490.00710.0073－0.0024*－0.01011－0.0056－0.0229－0.02950.0239*0.013920.00160.00230.00140.0002*0.014030.0235－0.0031－0.00520.0287*0.042840.00950.00300.00230.0072*0.05005
－0.0055
0.0065
0.0066
－0.0121
0.0379
*表示统计指标在10%的水平下显著
在事件日的后五天窗口期内,尽管每日超额收益率有起伏波动,但累计超额收益率均大于零,2011年在回购信息披露后的第四天达到最大值约5%,为了验证结果的稳健性,做了T值检验,2011年的时间窗口[－1,3]期间,T=2.234,p=0.089,在10%的水平显著异于零。
[－1,4]期间的AＲ与0的差异,T=2.446,p=0.0582,在10%的水平显著异于零。
昆明制药在二级市场上进行的股票回购是其限制性股票激励计划的一部分,只有在业绩达标的前提下才有必要进行股票回购,这无疑是公司发展势头良好,前景广阔的信号。
（二公开市场股票回购的算数效应分析
回购激励股票的限售期,可以缓解对公司未来股价的
影响。
因为每期授予的激励股票和实际发生回购之间有1年的锁定期,当锁定期满,公司业绩不达标,则无需进行股票回购,这一点与一般的限制性股票激励计划是一致的;
但是,如果公司业绩达标,则公司需要进行股票回购,那么被激励对象只能按照60%的比例进行股票解锁。
公司进行第二次股票回购的数量,无论是大于、等于或小于第一次股票回购数量的60%,对于公司股价的冲击都要小于一般的激励模式。
这是因为一般激励模式采取定向增发的股票作为限售股,解禁之后本质是扩大了公司流通股股数,但回购模式这种缓冲机制的设计为公司未来股价的稳定提供了制度保障。
回购模式的算数效应见表4。
1
3
表4回购股数第二次回购数＞60%第一次回购数第二次回购数=60%第一次回购数第二次回购数＜60%第一次回购数回购模式的算数效应影响股本数缩小股数维持不变减缓流通股增加减少影响影响股价（三）分段累进制动态考核的激励效果回购激励模式的最大特点之一，是分段累进制动态考核的设计。
首先，只有管理层的经营业绩达到事前设定的业绩标准时，才能提取购股基金进行股票回购。
超过基本触发基数（含本数）以上的部分，再按每500万元为单位区间，设定分段累进制奖励提取比例。
业绩超过的越多，所提取的购股基金就越多，激励对象收益就越多。
按照激励计划中的标准，本文计算了案例公司2011和2012年提取的购股基金（见表5）。
表7年度公司行业公司行业公司行业公司行业公司行业基本EPS（元）0.580.420.410.440.270.480.190.500.100.36EBS（元）2.993.882.63.762.343.322.123.051.933.05表52011和2012年提取的购股基金试算表考核年度20102011主营业务净利润（万元）11121.2516318.90提取金额（万元）300.0362.5：
《2010－2012昆明制药限制性股票激励计划》注：
资料来源为了验证回购激励模式对公司业绩的提升作用，依据Wind数据库，做了2008－2012年度的财务对比分析，见表7所示。
昆明制药2008－2012年主要财务指标ＲOE20.949.1417.0112.3512.2414.439.1717.305.4414.68基本EPS增长率（%）39.67（2.60）52.06（2.21）46.779.8681.6031.8310.494.08营业利润增长率（%）36.1410.5746.7414.1349.0826.3193.5137.5123.9937.51应收账款增长率（%）10.067.618.827.847.747.786.667.445.877.44存货周转率（次）4.162.794.773.074.083.293.713.163.753.32流动比率1.452.271.652.311.72.071.721.71.511.39产权比率116.6647.5387.0737.3681.0449.5375.9766.8480.2072.4820122011201020092008注：
数据来源于Wind数据库案例公司2010年6月实施股权激励计划，在实施前2年，昆明制药的基本EPS、EBS、ＲOE等反映盈利能力的指标均低于行业平均水平，反映管理效率的应收账款周转率也低于行业平均水平，负债程度高于行业平均水平，企业总风险该高于行业平均水平。
案例公司根据自身存货管理水平较高和成长性显著的特点，实施了别具特色、符合公司发展周期的回购式激励模式，在实施管理层股权激励计划的后二年，基本EPS、ＲOE等反映盈利能力的指标均显著高于行业平均水平，成长性更加突出，管理效率也继续高于行业均值，确实发挥了对管理层的激励作用，提升了企业价值。
符合公司实现预期效应所应具备的特性，精心选择和设计激励要素，控制好激励和约束环节和标准，才能够对激励对象起到长期激励的效果，改善公司治理结构和促进企业价值提升。
结合理论命题，对昆明制药“回购+动态考核”的限制性股票激励模式的合理性，从选择股权激励契约关键要素入手，阐述激励契约是如何结合公司的特性（高成长、精英治理、3年期限和关注市场表现）而设
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