关于五矿集团重组华锡集团的方案建议.docx

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关于五矿集团重组华锡集团的方案建议

关于五矿集团重组华锡集团的方案框建议

上海信卓投资咨询有限公司

本文件仅供五矿集团项目相关人员参考。

一、关于与方案相关的信息和判断

7月15日---7月17日，五矿方面和信卓顾问方面共同赴广西柳州和南宁接触了华锡集团的有关人员和自治区协调小组管主任和国资委有关人员，从讨论和获得的信息来看：

1、自治区分管领导比较更看重五矿所带来的增量资金，因此，可能会更偏向增资扩股方案。

此看法虽然未完全排除采用划拨方式，但其倾向性非常明显，如果五矿方面仍然以划拨方式作为五矿的主要建议，在华锡已提出的方案及更多强调地方利益的条件下，无论是主管部门还是协调组恐怕都难以提出倾向或有利于五矿的方案。

信卓方面一直认为：

增资扩股未必就是不理想的收购方式选择，原因在于划拨方式必须以承担所有改革成本为前提，且有其他方面不可预期的风险存在，因此，在目前无法进行完整尽职调查因而无法准确预估收购成本的条件下，于其提出看来没有直接收购成本而未来成本较大的划拨方式建议，还不如提出收购成本相对明确的增资扩股方式建议。

当然也可以考虑混合方式的选择，即部分划拨+部分增资的收购方式建议。

2、根据分析：

有自治区的领导可能希望通过转让方式获得资金用于其他行业投资的考虑。

这种方式虽然是五矿所不愿意采取的收购方式，但如果自治区主管领导有这样的强烈动机，且在其他收购条件上接受五矿的条件，或以大部分收购金将用于华锡集团为前提，则这种收购方式未必不是一种可以考虑的选择，也许这还会成为五矿所提方案建议的一种筹码，获得政府部门的认同。

3、据说自治区政府有关部门有人提出赞成华锡关于由自治区政府相对控股的方案，其理由主要基于大厂矿区的重组比较复杂，只有政府才能协调。

这种观点是以只有政府控股，政府才会为主进行协调的假设，这种观点显然是站不住脚的。

问题是这种观点颇能迷惑一部分人。

五矿应该给对方明确提出这种假设是完全不合理的，五矿重组大厂矿区只是为解决大厂矿区的复杂问题提供了一个比以往更好的平台和更好的条件，大厂矿区的重组不可能离开政府为主的协调，这与政府是否控股无关。

二、关于五矿重组华锡和大厂矿区的原则

关于华锡集团所提方案存在的问题，我们已有专门的讨论和文件，在此我们不再涉及，但对五矿而言，确实有必要对五矿重组华锡所应遵循的原则进行澄清：

1、重组的商业原则。

商业原则就是无论采用何种合作形式或重组形式都必须证明对双方都是有利可图的，即必须满足一定的盈利条件。

五矿无论是对自治区政府还是华锡集团都应该理直气壮地强调这一原则。

如果这点不能够作为原则确立，五矿在未来的谈判中将处处受制。

2、有利于重组后的企业的原则。

无论是自治区及河池南丹的地方利益，还是五矿集团的利益，都只能通过对重组后华锡的有效经营才能获得，因此，重组应围绕如何使重组后的华锡集团能够更有效经营为目标。

虽然从自治区的地方利益角度能够争取五矿更多的资金投入有其合理性，但不能仅仅将引入资金作为唯一的标准，本末倒置。

五矿同样也应该强调这一原则。

3、重视投资项目经济评价的原则。

虽然目前由于华锡领导层个别人的原因使尽职调查无法进行，因而使项目的可行性研究无法开展，同时也使重组方案的细化缺乏必要的依据，但五矿对自治区政府和华锡都应明确强调这是重组合作和方案合理性并保证未来合作成功的必要前提。

4、共同承担企业改革成本的原则。

本原则实际上是第1项和第2项原则的具体体现。

华锡集团作为老国有企业之所以无法获得发展，最重要原因之一就是历史包袱问题，如果将这一历史包袱仍然完全转移给重组后企业，那么用什么资金用于发展，因此，必须明确应该用部分存量国有资产承担部分企业改革成本这一原则，同时如果完全用存量国有资产解决改革成本问题，也是不合理的，将会使自治区政府和华锡集团丧失合作的动力。

5、充分考虑对方合理要求的原则。

五矿也应避免只强调如何使收购成本最低的倾向，比如自治区政府对五矿增量资金的要求就自然会产生对划拨方式的反对；又比如对方提出的要求将部分尚未反映的资产价值作为与五矿出资的对价，在一定范围内是有其合理性，如果忽视对方的这一要求，不仅是无理的，也将使项目谈判陷入困境。

另外政府所提出的不能额外增加政府负担的要求,五矿也应给予考虑并作为处理问题的一个原则.

三、关于重组方案设计中的不确定性因素及对策

由于项目尚未进行正式的尽职调查使我们缺乏必要的信息和华锡集团正在进行多项企业重组（包括股权重组和部分政策性破产），且最终实施重组尚有一段时间，因此重组方案的设计就面临期间存在不确定性的问题。

1、关于债转股问题。

目前华锡集团的债转股工作已被批准且已处于双方谈判实施阶段，华锡集团也正抓紧此事的操作，目的是想将这一因素作为阻碍五矿进入的砝码。

对五矿而言，如果华锡集团在法律上实现了债转股，确实将会给五矿重组华锡带来比较大的问题：

一是华融将自然成为股权重组谈判的一方，有可能被华锡部分人所利用，增加五矿的谈判难度；二是由于存在五矿和中铝的竞争因素，股权价格将难以控制在较低的水平；三是由于华融债权已转为股权，收购这部分股权将受到中央二部委3号令的约束，必须公开竞价，是否能够获得和以什么价格获得都将存在问题，因此，我们建议：

（1）五矿应尽快通过华融总部的舒通，争取使华锡集团的债转股法律化工作暂停或将其有条件锁定。

目前的问题是：

在五矿与自治区政府尚未就重组方案达成一致的条件下，如果五矿目前就采取收购华融债权的行动，将会使五矿面临相当大的风险，而没有对华融债权的收购承诺（包括价格承诺），华融是否愿意将这项工作暂停或被锁定？

这确实存在困难，但必须努力去争取。

（华锡和华融双方已在7月6日达成加快此项工作的备忘录）。

（2）五矿也应同时通过自治区政府和相关部门的舒通，使此项工作能够暂停。

暂停的理由是存在的：

一是五矿正与政府和企业谈判重组问题，如果此时实施债转股将使重组问题复杂化；二是五矿正与华融进行协商收购债权，而此时华锡方面要求加快债转股工作显然是不恰当的。

当然五矿也应准备在重组方案谈判期间华锡债转股的法律化工作已经完成。

我们将在后面的方案设计中考虑这一因素。

2、关于破产问题。

华锡集团目前已向中央有关部委申报部分企业及资产通过重组后进行政策性破产，但尚未获得最终的批准。

此次破产涉及资产约6.07亿,涉及债务约7.58亿.对五矿而言,如果在谈判期间破产能够被最终批准,这自然是好事,但问题是:

虽然五矿在谈判期间可以将破产视为已经成立,但如果在谈判完成后破产无法被最终批准且无法预期时间,就存在以下问题:

一是华锡净资产将发生变化;二是内部改革成本将会大大上升,如何承担和由谁承担都将成为问题.因此我们建议:

五矿应向自治区政府及协调组建议最终的重组方案应以通过尽职调查后所确定的细化方案为准,其中必须包括如果无法实施破产,重组后公司的净资产构成和内部改革成本如何解决及分担的比例

3、关于完整的尽职调查问题

虽然华锡已同意提供部分五矿所需要的资料,可以算是初步进入尽职调查阶段,但这与一个投资项目所需要的完整尽职调查还有比较大的距离.目前存在的最大问题是:

五矿的投资评价;五矿的项目可行性;五矿合理的重组华锡方案等都离不开完整的尽职调查,因此,我们建议:

在尚未进行尽职调查前,五矿向自治区政府及协调组提出的方案只能是框架性的和原则性的,并明确:

如果政府及协调组要求五矿细化重组方案,自治区政府及协调组就应安排和协调五矿对华锡和大厂矿区进行尽职调查.这个要求是非常合理的,也是不应该被拒绝的.

四、关于重组框架方案

由于五矿目前并没有明确以增资扩股方案作为重点，因此，我们的设计将涉及二大类重组方案：

一是划拨方式；二是增资扩股方式。

但鉴于目前所掌握的自治区政府及有关部门的信息，可能原来以划拨方式为主的建议和增资扩股只是附带提及的建议必须有所改变，甚至应将增资扩股方式作为主要的建议。

基于此，我们将重组方案设计的重点放在增资扩股方式上。

1、划拨方案

通常划拨方案的操作原则是由企业承担企业内部的改革的成本，如果整体划拨，也可以理解为由划拨对象承担。

如果仍然提出共同承担，就意味着政府必须额外进行补偿，这显然会遭到自治区政府的反对。

因此，本划拨方案将分破产已实施和破产无法进行二种情况。

华锡集团截止底的帐面总资产约为276000万元，帐面净资产约为26000万元。

破产预案涉及到的帐面总资产约60000万元，涉及到的帐面债务75000万元。

基于上述资料，如果破产实施则华锡集团帐面总资产约为216000万元，帐面净资产约为41000万元。

（1）由五矿集团出资40000万元在广西设立一个有限责任公司（新华锡集团），自治区政府将华锡集团现有净资产中的10000万元作为对新华锡集团的出资，华锡集团其余净资产全部划拨给新华锡集团，转入新华锡集团的资本公积。

（2）经上述划拨重组后，新华锡集团总的注册资本为50000万元，五矿集团出资40000万元，占注册资本的80%；广西自治区政府出资10000万元，占注册资本的20%。

根据破产是否实施，广西自治区政府的划拨净资产数分别为：

破产实施为31000万元；破产无法实施为16000万元。

（五矿现金出资的合理规模确定应考虑二个因素：

一是如果出资过多，由于政府必须占一定股份，就有可能造成可划拨净资产减少，甚至没有可供划拨的净资产，也就不是划拨方式；二是出资规模和由此形成的注册资本规模应与其盈利能力相匹配）

（3）经上述划拨重组后，破产实施前新华锡集团的总资产约为316000万元，净资产约为660000万元，资产负债率约为80%；破产实施后新华锡集团的总资产约为256000万元，净资产约为81000万元，资产负债率约为69%。

（4）上述以划拨为主的方式将采用资产加负债的划拨方式，并以帐面整体资产和整体负债直接划拨的方式进行，不再进行评估。

（5）如果在上述划拨方式确立前，华融债转股按目前的预案实施且华融暂时不转让其拥有的股份，五矿出资及在新华锡的股权比例和政府出资比例就必须作相应调整，如果以五矿51%的控股比例为目标，五矿集团出资就应至少达到62000万元以上（华融约为60900万元），如果五矿要求的股权比例更高，则出资也相应增加（在这个条件下，新华锡集团净资产将有比较大的增加，资产负债率也将有比较大的下降）。

当然五矿也可以考虑采取部分或全部收购华融存量股权的方式，但如果采用这一方式，收购华锡的部分资金将退出未来的新华锡集团，用于企业的发展资金将减少。

（6）在上述以划拨为主的方式条件下，将由新华锡集团承担职工身份置换和非经营性资产剥离的企业内部改革成本。

如果破产已经实施，则理论上需要进行职工身份置换的在职职工总数约为6780人，如果以平均3万元/人---4万元/人作为身份置换的标准，全部置换的成本约为20000万元----27000万元，在这个条件下，实际上政府划拨的有效净资产就只有11000万元---4000万元，如果剥离非经营性资产所需要的成本大于此数，将意味着由五矿承担或在债转股已经完成的条件下由五矿与华融共同承担其中的绝大部分（由于缺乏非经营资产及人员剥离的具体资料，因此目前难以判断和分析）。

如果破产无法实施，则理论上需要进行职工身份置换的人数就达约15200人，如果全部按上述标准置换，成本将达到约45000万元----60000万元（这还不包括非经营性资产剥离的成本），这实际上意味着由五矿单独或由五矿与华融共同承担约20000万元---35000万元或更多。

（需要说明的是：

由于没有评估，华锡集团有效的净资产价值有可能大于帐面，如果大于，则五矿需要承担的成本就会下降）

（7）为新华锡集团未来重组大厂矿区的需要并减少重组的困难，五矿可以考虑吸收部分河池南丹地区主要的和具有重大影响的国有企业直接进入新华锡集团并由当地政府作为股东。

而其他非主要国企及其他性质的企业原则上在新华锡集团的二级子公司进行合作。

（8）五矿原提供给自治区政府合作方案中的其他条件和承诺不变。

本划拨方式为主的方案，其主要优点在于：

一是操作简单；二是基本满足了自治区政府对增量资金的要求（当然是否达到政府的预期数量，目前无法判断）。

其存在的缺点在于：

一是原华锡集团存在的所有显在的和潜在的风险都转移到新华锡集团；二是企业内部改革的成本视不同情况将由新股东承担其中的绝大部分且目前难以准确预估。

2、增资扩股方案

（1）本增资扩股重组方式以目前的华锡集团作为对象，由双方共同聘请评估机构对目前华锡集团的净资产进行评估确认。

评估完成后，由五矿集团对华锡集团进行对价增资，将华锡集团重组为二人或三人的规范有限责任公司。

五矿集团在未来新华锡的股比可由70%或51%的二种选择，选择的标准和依据主要是：

●资本规模与潜在盈利能力相匹配，以8%---10%的净资产收益率为标准。

●新华锡集团目前经营及未来发展所需要的合理的资本（现金）投入（这部分资金包括：

一是目前经营的流动资金需要；二是企业内部改革的资金需要；三是新项目和原有企业技术改造的资金需要；四是大厂矿区重组的资金需要，当然这四部分资金需要并不完全需要采用资本投入）

（2）本方案操作的核心是注册资本规模的确定。

而合理的注册资本规模的确定又取决于对新华锡未来盈利能力的预测和与此相关的资产如何评估。

因此，双方首先需要对新华锡集团未来的盈利能力进行预测，并推出满足双方需要的合理资本规模；其次，根据确定的合理资本规模、新华锡目前经营及未来发展所需要的资金、五矿的控股要求等因素来确定资本结构和评估范围。

（3）五矿建议资产评估应考虑以下因素：

一是评估增值资产必须是对未来企业经营有效的资产，因此，土地使用权的评估应该严格限制其范围；二是由于合作双方都同样存在商誉且五矿的商誉肯定大于华锡，而如果双方都以此作价，一方面将使合理的资本规模无法实现，另一方面也增加了双方无效资产的投入。

（4）如果按上述方式评估的华锡集团的净资产为60000万元，而五矿要求70%的股份，则五矿对新华锡的出资就应达到120000万元以上；如果五矿要求51%的股份，则五矿出资就应达到60000万元以上，在上述二种条件下，新华锡集团的资本规模就将分别达到约180000万元和120000万元，这是否合适将取决于：

一是新华锡集团是否有约税后12000万元或18000万元的盈利能力；二是对目前华锡集团净资产合理的资产评估结果。

上述数据都是基于假设，具体的资本规模的确定将取决于双方对未来盈利能力的预测和资产评估的结果。

（5）上述增资扩股方式应以共同承担企业内部改革成本并以政府用净资产承担为主为前提，比较合理的方式是以未来双方在新华锡集团中股比来确定承担比例。

承担的方式是：

在合理的资本规模和资本结构确定后，自治区政府应将它所承担的部分从经评估的净资产中扣除，其余净资产作为政府出资与五矿现金出资共同组成新华锡集团。

在政府承担的具体数量上还将受到是否实施政策性破产的影

响。

（6）上述重组框架应以债转股尚未实施作为前提，因此，自治区政府及协调组应采取措施暂时停止目前正在进行的债转股工作，未来华融债权的处理可由五矿承诺收购，收购后的债权将转为五矿对新华锡资本投资，增加五矿在新华锡的股比。

如果在上述重组实施前，债转股已经不可避免并已实施，五矿也将承诺收购这部分股权，作为对新华锡集团的出资，但需要说明的是，在资本规模和结构确定的条件下，由五矿收购华融股权意味着五矿将减少对新华锡的现金投入，因此，五矿希望最好不要出现此种状况。

（7）上述重组方案的另一可变因素在于破产是否实施，如果在重组前破产，华锡集团的净资产将有增加（帐面增加15000万元）；如果无法实施破产，华锡集团的净资产将会减少，同时也大大增加了企业改革的成本，这对新华锡集团未来的发展产生比较大的影响，因此，政府及有关部门应积极推进华锡集团的政策性破产工作。

由于政策性破产涉及严格的政策性条件，如果在重组前，政策性破产尚未最终批准，而如果进入新华锡集团后，就有可能使其丧失政策性破产的条件，因此，五矿建议在目前条件下，以不进入为好，但双方可以约定在一定条件下（被证明无法实施政策性破产），新华锡必须接受此部分资产、债务和人员，并相应调整股权比例。