纺织服装行业分析报告.docx
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纺织服装行业分析报告
2017年纺织服装行业分析报告
2017年7月出版
1、纺织板块：
压力犹在，不乏亮点
1.1、出口局势依然不好
2016年1-11月，我国纺织品出口累计下滑3.73%，服装类出口累计下滑8.68%，增速较15年同期依然处于下滑态势。
观察两大出口国美国和日本的服装消费，终端零售依旧无法看到趋势性的恢复迹象。
另一方面，随着中国劳动力成本的提高，东南亚国家的竞争威胁也日趋增大。
国内今年纺服出口的下滑是伴随着量价齐跌的走势。
图表1：
国内纺织品和服装出口增速持续下滑
图表2：
美国服装零售依旧低迷
图表3：
日本服装零售仍未复苏
1.2、汇率贬值有利于业绩弹性
根据汇率贬值测算纺织股业绩弹性的几点假设：
1，国内纺织企业普遍缺乏定价权，
因此我们在汇率贬值1%时假设企业会让利一半给海外客户，方便计算这里都选取美元
计价；2，美元净资产根据汇率波动为静态测算，且未考虑企业对美元进行套期保值等对冲行为；3，未考虑其他可能影响公司业绩弹性的指标，如贬值后假设销量不变、未考虑棉价催化等。
基于以上假设，以2015年底美元兑人民币6.4936为基数，统计到目前汇率6.88，贬值5.95%，重点纺织公司收入端弹性区间为0.7%-2.6%不等。
叠加美元净资产，公司业绩弹性区间为-15.8%-20%。
根据2016年市场一致预期，除了棉纱企业之外（业绩弹性受棉价波动影响更多），汇率贬值总体有利于相关企业业绩弹性释放，但还需考虑其他如销量、竞争者威胁、套期保值、原材料价格等变量。
从2016年至今股价表现来看，不考虑棉纱企业（棉花波动影响更大），排名先后分别为健盛集团（33.74%）、瑞贝卡（21.9%）、联发股份（0.8%）、鲁泰A（-2.1%）、孚日股份（-6.3%）、嘉欣丝绸（-10.9%）和申达股份（-22.6%），表现差异主要系资金偏好以及业绩和估值的匹配关系。
表格1：
重点纺织出口公司汇率贬值弹性分析单位：
亿元
注1：
以上为相关企业2015年财务数据，汇率弹性以2015年底人民币兑美元汇率
6.4936为基数，统计到目前6.88，贬值5.95%
注2：
美元净资产=美元货币资金+美元应收账款+美元预付账款+美元其他应收款+美元其他流动资产-美元应付账款-美元长期借款-美元短期借款-美元预收账款-美元其他应付账款-美元应付利息-美元非流动负债
1.3、棉价波动需重视
1.3.1、世界棉花库存都在中国，国储棉抛储政策是关键
从世界棉花平衡表来看，16/17年度将进入产量<消费量的第二个年度，同时全球库存消费比也将引来连续第二年度的下滑。
从供求缺口（产量+进口量-消费量-出口量）来看，16/17年度（191万吨）将低于15/16年度（298万吨）。
从中国棉花平衡表来看，库存消费比也将连续第二年度下滑。
产不足销的现状将继续存在，15/16年度中国棉花库存占全球比重为64%，预计16/17年度仍将高于60%，世界棉花库存都在中国。
另外中国棉花的供求缺口在16/17年度将有所扩大，预计为191万吨，较15/16年度扩大
31万吨。
同时我们也看到中国棉花进口自11/12年度触顶（534万吨）后便开始下降，于15/16年度达到最低的90万吨，预计16/17年度将恢复至100万吨。
从世界—中国的棉花平衡表来看，供求平衡，而15/16年度则为138万吨，中国棉花的供求缺口主要得靠国储棉抛储来消化。
15/16年度国储棉轮出265万吨，我们预计16/17年度将轮出250万吨。
在中国及全球棉花库存消费比进一步下降的基础上，我们认为棉价中枢长期保持上涨态势的格局有望维持。
根据今年有关部门发布的《关于2016/2017年度国家储备棉轮换有关安排的公告》，
今年新棉上市期间（至明年2月底）不安排储备棉轮入，2017年储备棉轮出销售将从
3月6日开始，截止时间暂定为8月底，每日挂牌销售数量暂按3万吨安排。
如一段时期内国内外市场价格出现明显快速上涨，储备棉竞价销售成交率一周有三日以上超过
70%，将适当加大日挂牌数量、延长轮出销售期限。
因此国储棉抛储将对2017年棉花市场产生重要影响（缓解库存、调节棉价、降低内外棉价差等）
表格2：
世界棉花平衡表
表格3：
中国棉花产销存量资源表（2016年12月）
注：
2015/16年度国储棉轮出265万吨，2016/17年度假设轮出250万吨。
表格4：
世界—中国之后的棉花平衡表
1.3.2、棉纱企业对棉价波动敏感性更大
将国内棉价、内外棉价差、人民币汇率等因素结合起来看，我们发现：
1，棉纱企业对棉价波动（特别边际变化）的敏感性较色织布企业更大（棉纱企业
生产成本中棉花占比更高，超过70%），棉价持续稳定上涨最为有利（有利于价格提升）。
2，内外棉价差越小（正常区间2,000元/吨内，特别边际变动），越有利于国内棉纺企业的产品竞争力。
另外，由于棉花进口有配额，棉纱进口无配额，所以色织布企业在内外棉纱价差较大时可以择低购买（2016年以来内外棉纱价格长期倒挂现象已显著缓解，目前价格基本同步）。
3，自2011年开始的6年中唯一一次色织布企业股价收益率大幅领先于棉纱企业主要系2013年大幅扩充产能带来市场对公司产品销量大增的预期提升（随着企业规模的增大，未来扩产的边际效益逐步递减）。
基于目前棉价长期看涨、人民币贬值趋势形成的前提下，国储棉抛储政策对棉价造成的波动将对判断棉纺企业特别是棉纱企业的投资价值有较大帮助。
图表4：
国内328棉花走势及内外棉价差走势图（单位：
元/吨）
表格5：
棉纺公司各阶段股价收益率（单位：
元/吨）
表格6：
鲁泰A主要产品产能及销量数据
表格7：
联发股份主要产品产能及销量数据
图表5：
2016年以来长期存在的内外棉纱价格倒挂已显著缓解（单位：
元/吨）
1.3.3、原材料存货不容忽视
统计棉纺企业的原材料存货（棉花）对比收入，我们发现：
棉纱企业中百隆东方
和新野纺织的棉花存货较多，反映出对未来棉价较为乐观的预期。
华孚色纺棉花存货
占收入比重偏低，反映出对棉价预期较为保守。
色织布企业鲁泰A和联发股份棉花存货均不算多，因为国内纺纱产能过剩，供大于求，棉纱价格大幅上涨难度较大，下游企业成本总体可控，不需要大规模囤棉。
综上所述，从原材料存货角度来看，情景1：
未来棉价不受储备棉轮出影响，保持稳定或持续上涨，百隆东方和新野纺织更为受益；情景2：
未来棉价受储备棉轮出扰动，明年3月初开拍后有下行压力，则华孚色纺、鲁泰A和联发股份受影响更小。
表格8：
棉纺公司原材料存货数据（单位：
亿元）
2、服装零售：
线上线下均遇瓶颈，把握消费新趋势是关键
2.1、服装电商抢了线下半壁江山，传统百货等渠道沦为“空城”
我国百货行业近年来因销售额增长乏力和利润下滑而饱受打击。
百货服装业萎靡
的主要系服装电商的爆发增长。
2015年我国线上服装类交易规模达6,550亿元，同比
增长66%，而线下限额以上服装类零售额为13,500亿元，同比增长仅为10%。
显然，电商已经抢走服装零售业的半壁江山，给了深根于百货专柜的服装品牌猛力一击。
图表6：
全国重点百货企业销售额增速
传统百货商场关店现象自2015年以来日益加剧。
2015年8月，购物中心万达宣布计划关闭全国600座购物中心中的46座。
2015全年百货关店潮席卷了17个省市、63家百货门店。
在这些关店的百货中不仅包括万达、王府井等全国性品牌，百盛等海外百货商场也难逃关店危机。
图表7：
2013-2015百货集团开关店数量
2016年上半年，大型百货与购物中心已关闭了15家，从部分服装上市公司来看，朗姿关闭29家店，卡宾关闭47家店，达芙妮关闭450家店，哈森关闭156家店，都市丽人关闭了604家店等等。
而从2015年至今，关店最多的是：
波司登（关店近6000家），李宁（关店近1800家），美邦（关店近1500家）。
表格9：
2016上半年主要百货、购物中心关店情况
表格10：
2016上半年国内部分服饰企业关店情况
百货服装业萎靡的另一个原因则是在于自身：
受电商威胁，服装专柜盲目的跟风打价格战，线下体验差、差异化产品少，忽略了消费升级的事实。
现在的主流消费群体是80/90后，这些群体不缺物质而缺的是“走心”的客户体验。
电商用“价格”成功逆袭了实体店，现在实体店则是需要用“服务体验”来重整旗鼓。
2.2、传统电商历经高速增长后瓶颈已现
2.2.1、近年电商快速崛起
我国电商平台快速崛起，交易规模在2015年已经达到18万亿元，近5年复合增速超30%。
在刚刚过去的天猫双11活动中，全天销售额突破1,200亿大关，6年交易规模翻了25倍。
从服装板块来看，2008-2011三年间交易规模实现翻倍增长，而近几年增长势头趋稳，增速维持在30%左右。
图表8：
历年天猫双11交易规模（亿元）
图表9：
2008-2016服装网购交易规模（亿元）
2.2.2、传统电商增速放缓，流量红利逐渐消失
电商已经高速发展了多年，市场流量几近饱和，根据艾瑞咨询预测，未来电商增
速将逐步放缓，2017年开始整个电商市场增速将首次低于20%，从阿里巴巴的GMV走
势也同样可以看出这一点。
图表10：
电商增速放缓
图表11：
阿里巴巴GMV及增速
电商成本越来越高，流量红利正在耗尽：
现在电商成本在不断增高，较实体店已无优势。
以天猫为例，综合费用率（包括人工，扣点，快递，售后，税务等成本）已高达55%左右，如果没有50%以上的毛利率，电商根本无法盈利，而这也和电商产品由来已久的价格优势（低价加倍率意味着低毛利率）背道而驰。
从双11来看就是典型的赔本赚人气，价格战导致电商走向零利润的尴尬境地，而这种赔本买卖所带来的流量红利也正在逐步衰减，越拉越多的消费者不再为此买账。
2.2.3、电商龙头地位更牢固，强者恒强
从市场规模、网站流量、IT技术以及管理运用等方面来看，阿里巴巴处于电商龙头地位。
天猫的市场规模和网站流量远高于其他电商平台（销量占总电商的71%）。
在“流量为王”的背景下，天猫对网购市场的“挤压效应”已经形成，留给其他电商企业的市场空间相当有限。
2014年天猫市场规模占了我国网购交易市场的59.3%，京东
占20.2%，两大电商共计抢占电商近80%的份额；2015年上半年天猫和京东占比近83%，较2014年提升3PCT。
2016年“双11”天猫最终交易额达1207亿元，同比增长32.3%；京东交易额同比增长59%，龙头企业强者恒强。
在未来我国传统电商销售额增速放缓的趋势下，企业在电商渠道如能占据先发地位，牢牢抓住大部分流量，潜在空间依然较大。
图表12：
中国网络交易市场份额占比
图表13：
2016年“双11”截至11号上午10点各电商销售额占比
图表14：
2016年“双11”截至11号上午10点销售额规模（亿元）
2.3、紧抓消费新趋势
通过分析实体百货店和电商的现状不难发现传统商业模式弊端已经显现，目前服
装市场主要争夺的是80/90后消费群，这个群体不缺物质，而是需要个性化的产品以
及舒适的客户体验。
我们现在已进入了第四级消费时代，即社群消费时代，消费者除了看品牌的价值和产品的使用价值外，更看重它所带来的想象力，带来的情感享受以及和谁在一起享受这个品牌。
因此线下实体店和线上电商企业如欲重整旗鼓、脱颖而出，需紧抓此趋势。
表格11：
传统百货和电商弊端显现
3、传统线下门店迎来变革
3.1、80/90后消费趋势：
潮流化、年轻化、差异化
80/90后新世代崛起改变消费趋势：
80/90后已经成为消费主力军，2015年15-39
岁人口占总人口比重为37%，反映出我国当下的消费趋势将由80/90后谱写。
图表15：
2015年中国各年龄段人口占比
80/90后在消费时更注重产品的品质和独特性，而不是以价格的高低作为首要判断。
他们的消费习惯更加理性，千篇一律的设计以及忽略品质、个性的服装不再受他们的青睐，而对时尚潮牌有更多倾斜。
应消费趋势转变，线下服装门店开始陆续从传统百货专柜（品牌比较老化）转移到ShoppingMall（时尚品牌聚集地），并且引进更加潮流化、年轻化、差异化的品牌去吸引80/90后消费主力军。
根据商业地产云智库的调研数据，在采集的全国24个标杆购物中心中，今年上半年品牌调整总量近1,500个，新引进品牌近1,800个，主要以时尚潮牌为主。
调整方案以针对80/90后群体的个性化、国际化以及产品的差异化为主。
从三四线城市来看，虽然一二线城市购物中心品牌潮流化的趋势还未有效下沉，但在互联网信息急速传播的带动下，三四线的80/90后消费观念有望紧随一二线群体。
表格12：
部分购物中心的品牌调整思路
在2016上半年最受购物中心欢迎的TOP50品牌服饰中，时尚潮流女装品牌占52%，时尚潮流男装品牌占44%，印证了线下传统百货往潮流化ShoppingMall迁移的趋势。
我们认为随着购物中心不断从一二线下沉至三四线城市，潮流品牌的偏好度和在服装业态中的销售占比有望进一步提升，线下店的服装消费变革在即。
图表16：
2016H1最受购物中心欢迎的TOP50女装品牌
图表17：
2016H1最受购物中心欢迎的TOP50男装品牌
3.2、国内企业愈发热衷收购海外品牌标的
国内企业自身品牌短板显现，海外并购诉求强烈。
我国服装企业这几年来的经营
重点更多在于粗放式的渠道建设，却忽视了最本质的产品本身，不管从设计团队还是
运营管理上都呈现出传统老化的特点，跟不上消费者需求变化，自身品牌发展天花板频现。
反观国外品牌，Zara，H&M，优衣库等利用自身的供应链优势不断挤压本土品牌的生存空间，产品加价倍率低且兼顾时尚。
更多的海外品牌由于其设计风格具有潮流化、年轻化、差异化等特点，销售前景一片向好。
这些品牌不仅可以在商场/购物中心获取更低的租金/扣点，平效/单店也遥遥领先于国内传统品牌。
因此国内品牌通过收购这些海外品牌标的，不仅可以获得更为先进的品牌设计、研发、管理理念，还能为公司未来业绩向好增添砝码。
2015年至今，国内上市纺服企业收购海外标的案例层出不穷，我们认为未来这一趋势将愈演愈烈。
一方面，如今国外有很多经营业绩非常健
康的品牌企业，由于还未进入中国市场又非常看好中国市场，通过和国内企业合作，
有望快速打开这一空白市场。
另一方面，目前全球服装企业的发展趋势就是多品牌多品类整合，国内企业在自身品牌发展遇到瓶颈时，通过投资海外优质标的实现市值可持续增长可谓一条捷径。
表格13：
2015-2016国内部分企业海外并购活动
3.3、设计师品牌：
冉冉升起的新生力量
由于80/90人群消费具有年轻化、潮流化、差异化的特征，他们不再盲目为“品牌”买单，对设计师品牌却愈发青睐。
设计师品牌的最大特征是具有高辨识度，带有强烈的设计差异化和个人风格。
图表18：
2016年设计师品牌购买件数
根据《中国时尚指数白皮书》数据显示，消费者愿意在设计师品牌服饰上花费50%的购买预算，其中80/90后有更加强的购买意愿。
随着90后逐渐成为消费的主力，可以预见设计师品牌在中国的市场空间会越来越大。
根据CIC的统计，中国设计师品牌市场规模由2011年的110亿元增加至2015年的280亿元，年均复合增速为26%。
根据预测，未来几年仍将延续20%以上的市场增速，到2020年有望实现接近千亿的规模。
图表19：
各年龄段购买设计师意愿占比
图表20：
设计师品牌规模和增速
表格14：
国内数家成功的设计师品牌公司
此外，我们看到部分国产品牌近两年也在发奋图强，产品离“时髦”更近一步。
今年，品牌形象一直以符合70/80消费观念的海澜之家和第一位登上伦敦男装周的华人设计师XanderZhou合作，推出合作款XanderZhou+HLA，成功让躲在男人衣柜里的土男走出衣柜，变身潮流Boy。
同样类似的国产品牌还有很多，比如太平鸟（近几年从Local少女晋升为时尚Queen，越来越国际范，logo也统一换成Peacebird，并将代言人锁定国际超模），甚至公司还在法国设立子公司，入股高级定制设计师ALEXISMABILLE所在的Imprasse13。
图表21：
海澜之家推出设计师合作款XanderZhou+HLA
图表22：
太平鸟品牌国际范十足
4、“网红+直播”助社交电商崛起
4.1、网红成为传统电商瓶颈突破口
由于单一图片展示缺少真实性以及缺乏和客户互动，传统电商成长已遇瓶颈。
应
市场变化，社交电商正快速兴起。
社交电商以网络红人、明星为核心，通过互动交流、
信息分享、拍摄视频等方式与消费者（粉丝）搭建“面对面”近距离沟通桥梁，能够根据不同需求针对性的给出“种草”信息（社群消费的体现），变现力更强。
网红从2008年兴起并逐步繁荣，2016年被称为网红之年，2017年则被认为是网红盛行之年。
根据预测，2016年红人产业产值预估在580亿元，成为突破传统电商瓶颈的有效途径。
其中服装板块占比最大，占网红电商收入的2/3左右，未来服装企业可以通过收购网红电商平台挖掘更多市场份额。
图表23：
网红盛行期
电商红人的经营本质是将在互动平台（主要以微博为主）吸引的粉丝转化为产品购买者，而淘宝是红人变现的首选平台，电商红人的变现模式是利用自己的粉丝资源自己开店或者推荐产品（做营销获扣点）将商品卖给消费者。
图表24：
网红变现方式
淘宝是最先利用网红经济实现业绩大跃进的电商平台。
网红店铺卖同样一件衣服的价格要高于传统电商，能带来更高的利润。
例如，通过网红宣传，一件普通呢子大衣能够卖到499元，而传统电商款式及面料类似的大衣售价为160元。
即便如此，网红服饰的销量依旧很高，即使不算“双11”一个普通网红也能实现2万件的月销量，人气更盛的网红甚至备可以货几十万件却完全不用担心存货压力等问题。
当网红店铺渗透率达到一定高度后，较高的净利润和销量便可带动整个电商盈利，实现增速回暖。
以网红张大奕的淘宝店“吾欢喜的衣橱”为例，她每天要花费大量精力在微博上跟用户互动，推出样衣和美照，聆听用户们的评论和反馈，挑选出受欢迎的款式打版，投产后正式上架淘宝店。
以日常新品上架为例，第一批5000多件商品在2秒钟内就会被顾客“秒光”，热销状况如同“双11”，而所有新品在三天内基本售罄，基本是普通线下实体店一年的销售量。
图表25：
网红电商利润更高
网红电商解决了传统电商三大问题：
流量导入（粉丝更容易被安利），用户粘性（更多的是作为粉丝对网红搭配推荐的认可）和忠诚度（复购率）以及库存等问题。
网红电商以内容为核心，粉丝容易被种草：
网红传达的的不只是商品本身，更多的是利用自身优势（颜高身材好，会穿搭）给予穿衣搭配的指导，可以帮助爱美的粉丝紧跟潮流，无形中起到种草效果。
并且这种种草效果具有较强粘性。
根据易观智库的调查数据，网红店的二次复购率高出传统电商24%以及线下实体店236%。
今年十一月，网红电商钱夫人家首次销量超过2015年电商第一品牌韩都衣舍，双11促销期间，有三家网红淘宝店入围淘宝女装销量TOP20，网红对消费者购物偏好的影响力在不断增加。
图表26：
网红电商VS传统电商
图表27：
网红电商销量超传统电商
4.2、直播变现潜力巨大
社交电商是以网红通过互动交流等方式与消费者搭建“面对面”近距离沟通桥梁，
以达到最终。
变现的目的，而直播的出现则是让网红和消费者的互动更加真实透明，直观的商品展现可以带动更强的变现能力。
根据易观智库预测，2018年我国网红产业变现规模可达到1016亿元，16-18年复合增速在60%左右，其中电商和直播是主要网红产业变现来源，2016年电商+直播收入占总收入的86%。
图表28：
2016-2018网红产业变现规模占比
电商直播能够成为内容和电商之间的衔接桥梁，淘宝直播这类基于电商生长的直播平台，进入直播的人群是带着需求来看的，因此他们更愿意去看主播服饰搭配方面的建议，这类消费者往往是带着购买意愿来的，所以更加有利于促成最终变现的目的。
网红、明星的直播秀往往为相关公司产品带来极大的成交量。
表格15：
明星、网红直播销量惊人
电商直播优势：
商品内容化，增强信息的直观性和透明性：
直播相比于传统电商的图片和文字更
加具有真实感，减少了“实物与图片不符”的风险；另外，粉丝可以在直播框里留言，网红在推荐商品的同时消费者（粉丝）也可以反馈他们的需求，互相交换信息起到协
同作用。
提高销售效率和消费者黏性：
粉丝具有一定的忠诚度和消费黏性（不止出于对商品的满意成都，更加是对网红的肯定），复购率远高于传统电商。
图表29：
张大奕直播带粉丝看工厂
5、部分相关企业分析
5.1、歌力思：
持续外延并购带动业绩高速增长
主品牌稳健，EDHardy品牌为公司业绩增量最大看点。
公司主品牌歌力思未来两年增长预计总体稳健。
EDHardy（简称EH）自今年被公司控股后，增长极快。
2015年收入和净利润还分别为2.23亿元和0.44亿元，今年的收入和净利润预计可做到6亿元和1.2亿元，业绩大超市场预期。
另外，EH品牌老店的平效高达6-7万元，复购率高达50%-60%以上，部分单店开店当月便可盈利，说明其上升势头非常迅猛。
除此之外，EH还推出BabyHardy和EHSkinwear两个副线以保持品牌生命力长久。
我们预计EH整体17年不并表收入可达10亿元（实现净利润2亿元），超过歌力思主品牌，18年可达
14亿元以上（实现净利润2.8亿元），两年并表净利润占整体净利润比重均超过50%。
多品牌加入，整合效果逐步显现。
今年公司先后收购了Laurel，EDHardy，IRO和百秋。
Laurel虽然已经破产，但公司已经买断了其在国内的经营、设计、销售权，由于和歌力思品牌风格类似，未来可以捆绑一起获得更好的渠道资源。
EH虽然目前主要
靠现有团队运营，但公司可以在渠道选择、品类扩展以及海外市场开拓上给予资源倾
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