中国嘉陵控股权转让分析.docx

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中国嘉陵控股权转让分析

中国嘉陵（600877.SH）控股权转让分析

一、本次转让基本情况

2016年3月3日，中国嘉陵工业股份有限公司（集团）（以下简称“中国嘉陵”）发布了关于筹划重大事项停牌公告。

2016年3月15日，中国嘉陵发布了《中国嘉陵工业股份有限公司（集团）关于控股股东拟转让股权的重大事项提示性公告》。

公司控股股东中国南方工业集团公司（以下简称“南方集团”）拟通过公开征集方式协议转让所持公司全部股份。

2016年3月22日，中国嘉陵公告了南方集团本次国有股份转让事项的具体情况和要求：

1、拟转让股份数量：

本次拟转让股份数量为南方集团持有中国嘉陵的全部股份，数量为153,566,173股，占中国嘉陵总股本的22.34%。

2、拟转让股份的价格：

此次股份转让的底价为拟转让股份信息公告日（2016年3月3日）前30个交易日公司股票每日加权平均价格的算术平均值，即人民币6.60元/股。

3、拟受让方应当具备的资格条件：

（1）拟受让方应为法人；

（2）拟受让方或其母公司或其实际控制人设立三年以上，最近两年连续盈利且无重大违法违规行为；

（3）拟受让方具有明晰的经营发展战略；

（4）拟受让方具有促进上市公司持续发展和改善上市公司法人治理结构的能力；

（5）拟受让方承诺获得上市公司控制权后，五年不改变上市公司的注册地；

（6）拟受让方承诺自获得上市公司控股权后三年，不向无关联关系的第三方转让上市公司控制权；

（7）拟受让方须于公开征集受让股权的申请截止时点前，向指定银行账户预付申报总价款的20%作为缔约保证金。

确定最终受让方后，受让方所支付的缔约保证金将自动全额转为履约保证金；

（8）拟受让方须提交上市公司未来战略和发展目标的说明；

（9）拟受让方应提供切实可行的重组方案。

4、拟受让方递交受让申请的截止日期和有关要求

本次公开征集受让方的公开征集期为10个工作日（即2016年3月23日-2016年4月6日），拟受让方如有受让意向，且符合上述条件，请于2016年4月6日下午15:

00（北京时间）前向南方集团提交受让意向申请及相关材料，南方集团不接收任何迟于该时间提交的文件。

5、缔约保证金

拟受让方须于公开征集受让股权的申请截止时点前，向南方集团指定的如下银行账户预付申报总价款的20%作为缔约保证金。

2016年4月7日，中国嘉陵发布了重大资产重组进展公告。

南方集团通过公开征集方式协议转让所持公司全部股份，最终股份受让方尚未确定。

公司已确定本次重大资产重组的审计、评估等中介机构，目前正对本公司现有全部业务、资产及负债等开展尽职调查、审计与评估工作。

二、上市公司分析

（一）股权结构

截至2016年9月30日，公司前十大股东如下：

股东名称

持股数量（股）

持股比例（%）

中国南方工业集团公司（中国兵器装备集团公司）

153,566,173

22.34

巴沃睿德资产管理有限公司-巴沃量化增强2号基金

4,026,100

0.59

松雨

3,874,997

0.56

建投证券股份有限公司

2,659,500

0.39

史国方

2,503,002

0.36

田俊

2,070,000

0.30

建投基金-兴业银行-建投丰收5号资产管理计划

2,,800

0.30

克陵

2,000,000

0.29

佳盈投资管理有限公司-佳盈一期证券投资基金

1,801,700

0.26

华夏人寿保险股份有限公司-万能产品

1,787,116

0.26

合计

176,344,388

25.65

（二）主营业务

公司是中国最大的摩托车生产企业之一，主要生产经营摩托车及其发动机、光学光电产品等。

主导产品摩托车现有35-600CC10余种排量、上百个车型，累计产销量达到1500多万辆，现有摩托车生产能力200万辆/年；光学高科技产品塑料非球面投影镜头现已形成年产15万套的能力。

受国需求放缓和消费升级的影响，公司摩托车业务自1998年以后一直处于亏损或微利状态。

随着国市场的萎缩、利润率的下滑，公司近几年加大了国外市场的开发。

目前公司国外收入已占总收入的30%以上，国外毛利已占50%左右。

2014

2013

2012

2011

2010

2009

营业收入（亿元）

国

8.62

10.53

12.52

17.05

25.48

28.97

国外

4.76

5.03

6.12

6.10

6.01

5.72

毛利（亿元）

国

0.99

0.97

0.89

2.34

28.97

国外

0.80

0.82

1.30

1.99

5.72

毛利率（%）

国

9.36

7.74

5.21

9.19

国外

15.84

13.38

21.23

33.21

收入构成（%）

国

64.40

67.67

67.17

73.65

80.92

83.52

国外

35.60

32.33

32.83

26.35

19.08

16.48

毛利构成（%）

国

55.30

54.20

40.68

54.00

83.52

国外

44.70

45.80

59.32

46.00

16.48

公司目前控股、参股的公司如下：

公司持有嘉陵-本田发动机有限公司30%的股权。

（三）行业对比

2015年，面对错综复杂的国、外发展环境，我国摩托车市场需求明显下降。

全年产销摩托车1883.22万辆和1882.3万辆，比上年下降11.57%和11.71%，降幅比上年扩大4.49和4.12个百分点。

其中，摩托车出口769.81万辆，比上年下降10.32%；国销售1112.49万辆，比上年下降12.65%。

摩托车产销已连续四年下滑，为10年来新低。

（中国汽车工业协会）

数据来源：

统计局（与中汽协数据有差异）

据中国汽车工业协会统计分析，2015年1-11月，摩托车销售前十名企业（集团）为大长江、力帆、隆鑫、五羊-本田、宗申、北方企业、银翔、大运、新本田和建设股份，分别销售171.19万辆、115.96万辆、115.3万辆、95.69万辆、89.38万辆、82.63万辆、78.35万辆、73.94万辆、64.3万辆和63.16万辆。

与上年同期相比，除五羊-本田和宗申销售量略有增长外，其他8家企业均呈不同程度下降，其中北方企业和建设股份降幅超过20%。

1-11月，上述十家企业累计销售949.89万辆，约占摩托车总销量的55.16%，比上年同期下降0.22个百分点。

据中汽协会对摩托车生产企业出口情况统计，2015年，出口量排名前十位的企业依次为：

隆鑫、力帆、大长江、银翔、大运、宗申、新本田、豪进、大冶和五羊-本田，分别出口97.31万辆、58.53万辆、49.14万辆、48.96万辆、39.72万辆、33.90万辆、28.67万辆、25.94万辆、25.78万辆和25.01万辆。

与上年同期相比，大冶和五羊-本田出口金额呈较快增长，宗申、大长江和力帆增速略低，其他企业有所下降。

2015年，上述十家企业共出口432.96万辆，占摩托车出口总量的56.24%。

目前，以生产经营摩托车及其发动机为主业的上市公司主要有：

隆鑫通用（603766）、力帆股份（601777）、宗申动力（001696）、钱江摩托（000913）、林海股份（600099）、中国嘉陵。

其中，隆鑫通用、力帆股份、宗申动力、中国嘉陵均位于，钱江摩托位于温岭市，林海股份位于市。

主要上市公司摩托车及发动机业务收入情况（单位：

亿元）

公司名称

2015

2014

2013

隆鑫通用

33.12

24.70

23.94

力帆股份

-

34.60

34.14

宗申动力

26.16

27.41

31.13

钱江摩托

-

22.20

30.97

林海股份

1.30

1.87

1.40

中国嘉陵

-

10.77

15.53

主要上市公司摩托车及发动机业务毛利情况（单位：

亿元）

公司名称

2015

2014

2013

隆鑫通用

6.55

4.75

4.45

力帆股份

-

5.34

5.28

宗申动力

4.84

5.33

5.47

钱江摩托

-

3.95

5.41

林海股份

0.08

0.33

0.19

中国嘉陵

-

1.54

1.78

6家上市公司中，除隆鑫通用、力帆股份、宗申动力三家民营企业经营情况较好外，钱江摩托、林海股份、中国嘉陵三家国有控股企业均呈现收入下降、利润下滑的局面。

林海股份的控股股东为中国机械工业集团有限公司，目前正进行重大资产重组，拟注入控股股东旗下林海集团100%的股权。

钱江摩托的实际控制人为温岭市财政局。

钱江摩托于2016年2月停牌，国资股东拟通过公开征集方式转让控股权。

（四）财务情况

单位：

亿元

2015Q3

2014

2013

2012

2011

2010

关键比率

销售毛利率（%）

10.00

11.95

11.70

9.48

8.80

13.57

销售净利率（%）

-17.58

0.85

-15.52

0.71

-10.78

-8.57

资产负债率（%）

98.94

92.41

93.71

85.88

86.09

78.99

利润表摘要

营业总收入

8.43

13.60

15.75

18.97

23.66

32.37

营业总成本

10.07

15.45

18.25

22.08

27.15

35.38

营业收入

8.43

13.60

15.75

18.97

23.66

32.37

营业利润

-1.34

-1.23

-2.16

-2.04

-3.00

-2.81

归属母公司股东的净利润

-1.47

0.12

-2.40

0.15

-2.53

-2.75

归属母公司股东的净利润（扣非）

-1.35

-1.73

-2.39

-2.26

-3.46

-2.86

资产负债表摘要

流动资产

7.89

11.85

12.28

15.33

16.23

17.60

固定资产

5.33

5.71

6.34

5.67

3.42

4.14

长期股权投资

2.81

2.53

3.06

2.95

2.48

2.30

资产总计

19.69

23.37

26.91

29.29

28.95

31.38

流动负债

18.75

21.36

24.99

24.59

23.75

24.52

非流动负债

0.73

0.23

0.23

0.56

1.18

0.27

负债合计

19.48

21.59

25.22

25.16

24.92

24.79

股东权益

0.21

1.77

1.69

4.14

4.03

6.59

归属母公司股东的权益

0.36

1.92

1.84

4.24

4.20

6.65

从整体来看，公司财务状况不容乐观，资产负债率99%，流动比率0.4，偿债能力严重不足，已到破产边缘。

由于连续十几年亏损，公司的主营业务早已不具备盈利能力，产销量早已跌出行业前十名，昔日的品牌价值大幅下降。

从资产结构来看，截至2015年9月底，公司总资产为19.7亿元，其中流动资产8亿元，非流动资产12亿元。

流动资产主要包括货币资金（3亿元）、应收账款（1亿元）、存货（2亿元）；非流动资产主要包括长期股权投资（3亿元）、固定资产（5亿元）、无形资产（2亿元）、开发支出（0.6亿元）。

从负债结构来看，截至2015年9月底，公司总负债为19.5亿元，其中流动负债18.8亿元，非流动负债0.7亿元。

流动负债主要包括短期借款（6亿元）、应付票据（6亿元）、应付账款（3亿元）、其它应付款（1亿元）、应交税费（1亿元）。

三、本次控股权转让分析

（一）估值情况

本次控股权转让的底价为6.60元/股，按全部股份数量153,566,173股计算，本次股权转让款合计1,013,536,741.8元；按上市公司总股本687,282,040股计算，上市公司估值4,536,061,464元。

本次停牌前20、60、120个交易日的交易均价分别为6.84元、8.31元、8.53元，对应上市公司市值分别为47亿元、57亿元、59亿元，处于较高水平。

（二）可比交易

2015年以来至少已有9家上市公司的国有控股股东通过公开征集方式协议转让控股权，具体如下：

单位：

亿元，元/股

公司名称

转让比例

转让底价

转让价格

转让价款

公司市值

净资产

转让日期

中国嘉陵

22.34%

6.60

-

-

-

0.4

未确定

钱江摩托

29.77%

8.01

-

-

-

20.5

未确定

*ST狮头

22.94%

11.11

18.75

9.9

43

4.7

2016-04-08

化工

29.59%

-

9.66

8.4

28.4

1.1

2016-04-06

东方钽业

28%

9.94

12.20

15.1

53.8

17.7

2016-03-02

友好集团

16.15%

12.60

11.34

5.7

35.3

16.3

2015-10-12

大橡塑

29.98%

13.44

5.84

11.7

39.0

4.7

2015-08-20

长航凤凰

17.89%

2.53

5.53

10.0

56.0

0

2015-07-23

恒天海龙

23.15%

-

5.19

10.4

44.8

-0.3

2015-05-28

注：

钱江摩托受让方要求为：

拟受让方总资产规模达人民币800亿元以上的资产；净资产不低于人民币300亿元；最近两年每年净利润不低于人民币20亿元。

按本次控股权转让的底价计算，上市公司估值为45亿元，由于中国嘉陵净资产约等于0，其估值水平约相当于恒天海龙，但高于化工、东方钽业、友好集团、大橡塑的交易估值水平。

四、结论

1、上市公司自身资产并无太大价值，可能以0对价整体出售

中国嘉陵目前净资产仅为0.36亿元，扣除开发支出及严格计提坏账准备后，净资产可能为负。

上市公司近几年已将老厂区的土地和厂房、办公大楼（嘉陵大厦）出售给市当地国资控股平台，目前唯一的优质资产为其持有的嘉陵-本田发动机有限公司30%的股权，该部分股权估值约为5亿元（账面价值为2.6亿元）

2、本次转让价格较高

本次控股权转让的底价为6.60元/股，对应上市公司市值45亿元，高于大部分可比交易估值水平。

同时，本次停牌前20、60、120个交易日的交易均价分别为6.84元、8.31元、8.53元，对应上市公司市值分别为47亿元、57亿元、59亿元，均处于较高水平，后期难以通过资产换股或配套融资的方式降低每股交易成本。

3、限制条件

本次转让要求拟受让方承诺自获得上市公司控股权后三年，不向无关联关系的第三方转让上市公司控制权。