中国电力改革市场行业分析报告版.docx
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中国电力改革市场行业分析报告版
2017年电力改革行业市场分析报告
2017年7月出版
1、混改电改利锋出鞘，电力行业风起云涌
国企改革是我国全面深化改革的重点。
国企改革经历了渐进式的过程，从一般竞争性行业逐步向垄断领域深入，本轮改革的关键是要攻克电力、石油、通信等传统垄断行业。
本轮改革的重点，在于打破原有的行政垄断，引入市场机制，提高服务的效率与质量。
国企改革特别是传统垄断行业的改革将成为资本市场重要的投资主线。
国企改革的最终目标，是通过体制机制的创新，做大做强国有企业，提升国有企业的竞争力，优化国有资产配置。
国有企业改革历经30年，共分为以下四大阶段。
图1：
目前国企改革已经进入全面深化阶段
1.1、顶层设计：
“1+n”系列绘就改革蓝图
2015年8月，中共中央国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，开启了新一轮国企改革的进程，确立了国企改革“1+N”文件体系。
其中“1”即为该指导意见，是本轮国企改革的纲领性文件；“N”为相关配套文件，将推动国改自上而下稳步推进。
表2：
国企改革“1+N”系列政策及相关试点工作
从改革蓝图上看，指导意见提出了分类推进国有企业改革的整体思路，2015年12月出台《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》进一步细化分类改革方式。
国企分类改革将国有企业分为商业类和公益类两大类。
商业类国企应按照市场化要求实行商业化运作，以实现增强国有经济活力、实现国有资产保值增值的目标、公益类则通过引入市场机制，提高公共服务效率和能力，从而实现保障民生、服务社会、提供公共产品和服务的目标。
图2：
国有企业分类改革
从改革实施路径上看，国企改革需要通过完善国有企业股权结构、公司治理结构、管理层选聘机制等，建立国企的现代企业制度，实现做大做强国有企业的根本目标。
其中，通过混合所有制实现股权结构改革是本轮国改的基础和突破口；而现代企业管理制度的建立是实现国企改革目标的核心。
图3：
以混合所有制为突破口的国企改革蓝图
根据现有国企的改革进程来看，主要有三类改革路径：
混合所有制改革、资产证券化与兼并重组。
其中，资产证券化是混合所有制的一种特殊方式，本质上都是通过实现股权多元化、优化公司治理结构，达到提高经营效率的目标；兼并重组包括了纵向兼并与横向兼并，一方面减少了同质化企业的同业竞争与重复建设、另一方面实现了企业间的协同效应。
图4：
国企改革三大路径
1.2、试点推进：
电力行业成混改重心
本轮国企改革的一大特点是“由点及面”，通过试点的方式逐步推动改革落
地。
中央已推出“十项改革”试点，央企混改“6+1”试点、员工持股试点等多
项试点，通过试点方式，改革进度明显加快。
2016年2月，国资委、财政部联合宣布将开展国企改革“十项改革”试点，这十项改革针对现阶段国改中的重难点，围绕着以混合所有制为突破口的国企改革蓝图展开，通过试点的方式为国企改革中各重难点的操作性方案探路。
图5：
“十项改革”试点为国企改革实操方案探路
2016年10月推出央企“6+1”混合所有制改革试点。
首批国企混改试点名单包括东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶和浙江省混改试点。
其中，南方电网作为我国两大电网公司之一入选混改试点，表明国家对电力行业混改的重视程度非常高。
同时，哈电集团主营业务中包含发电设备生产业务、中国核建为核电站核岛工程主要承包商，这两家企业也与电力行业有着密切联系。
首批混改“6+1”试点中三家企业是电力企业，体现出电力行业在本轮国企改革中的重要地位。
目前在外传的第二轮国企改革试点中，电力央企三峡集团排位第一，电力行业再次入选，同时国电电力和股份神华日前双双停牌，我们认为发电资产的整合将是大势所驱。
图6：
首批混改“6+1”试点中电力企业达到3家
1.3、一马当先：
打破行业垄断，还原市场属性
电力行业是关系国计民生的重要公用事业，其健康发展对于国民经济的增长
和人民生活水平的提高具有重要作用。
我国电力行业和发达国家相比，具有一
定的特殊性，如电力行业垄断程度高，市场化程度低，资产证券化率低，电价形成机制不科学等，电力行业改革势在必行；电改的最终目的是给电力用户提供高质低价的电力及服务，在当前我国电力过剩而电价过高的背景下，降低电价对于降低实体经济企业成本、推动经济增长具有重要作用，电力改革得到了地方政府的大力支持，地方政府成为推动电力体制改革的中流砥柱。
基于以上原因，电力行业成为本轮混改重心。
●电力行业是关系国计民生的重要公用事业电力行业是基础性行业，为国民经济各行各业的发展提供动力，全社会用电
量和国民经济增长具有紧密相关性。
我国全社会用电量增速和GDP增速基本同步变动，2010年，我国GDP增速达到了危机后的最高点10.6%，而全社会用电量增速也达到了阶段高点14.76%，此后随着GDP增速的下滑，全社会用电量增速也开始下滑。
尽管全社会用电量增速的变动幅度远远大于GDP增速的变动，但是二者基本上呈现同步变动的态势。
图7：
全社会用电量和GDP增速变动紧密相关
从微观企业的角度来看，电价是企业生产成本的重要组成部分，特别是对于钢铁、水泥、有色金属等高耗能企业来说，电价居高不下是成本高企的重要原因。
以安徽为例，2016年工业企业的成本构成中，电力成本占销售收入的比重一般在7%至15%之间，部分企业超过20%，少数企业甚至超过35%。
因此电改引入社会资本进入电力市场将加强电力市场的竞争，有效降低电价，进而降低企业的生产成本。
据发改委统计，2016年新电改推行以来着实降低了实体经济企业的电费支出1000多亿。
其中68亿来自输配电价改革，225亿来自实施煤电价格联动机制，150亿元来自于完善基本电价执行方式，170亿来自取消优惠降低工商业电价，450亿来自推动电力双边直接交易，由此可见，推进电力体制改革切实降低了实体经济企业的生产成本，减轻了企业负担。
图8：
2016年电改降低实体经济企业成本超过1000亿
●电力行业垄断程度高，市场化改革势在必行在经历了上一轮电力体制改革后，我国的电力行业实现了厂网分开，将原有
的国家电力公司分拆为五大发电集团与两大电网集团，然而上一轮改革并没有改善我国电力行业的垄断情况。
在发电侧，虽然形成了五大发电集团、地方电力公司、民营企业等多市场主体的格局，但是五大发电集团发电装机容量占据了总装机容量的43%（2016），市场竞争仍然不充分；在电网环节，国家电网和南方电网垄断了电力调度、输电、配电、售电等非自然垄断环节，形成了超级垄断的业态，即电网公司既是独家批发商，又是主要零售商，既是独家采购商，也是主要供应商，电网公司的垄断已经超过了规模经济的上限。
垄断产生了电网公司盲目投资扩张、电网建设造价过高、地方供电保障能力削弱、电价形成机制不科学、电网公司巨量超额利润等一系列副作用。
我国的电价形成机制是电网垄断的集中体现，上网电价和销售电价均由政府核定，电网企业收取购销差价，电价不能反映市场供求。
随着我国电力供过于求，发电端竞争让利，上网电价下降，而由于电网公司的垄断地位，销售电价下降的幅度很小，电网公司获得了不合理的超额利润。
图9：
五大发电集团发电装机容量占比高达40%
图10：
我国电价形成机制不科学
从股权结构来看，电力国企存在“一股独大”的现象，根据统计，截止2016年底，A股电力行业上市公司总数232家，总市值32557.53亿元，上市公司控股股东平均持股比例33.05%，其中国有电力企业上市公司数量为82家，市值17493.4亿元，控股股东平均持股比例39%。
由此可以看出，电力行业国有企业体量巨大：
国有企业数量仅占全部电力企业的35%，但占据电力企业总市值的54%，并且控股股东持股比例高，存在“一股独大”现象。
这导致国企的现代企业制度不能发挥其最佳的效果，仍会出现行政化的企业管理方式。
图11：
35%的国企占据上市电力国企54%的总市值
图12：
国企控股股东持股比例高，存在“一股独大”的现象
从经营状况来看，电力国企经营效益高，但是服务质量差。
通过对电力行业全部232家上市公司进行财务分析发现：
从财务标上看，国有企业不论是从营运能力、资本结构还是盈利能力都优于或接近于民营企业，而国务院国资委控股的国有企业（以两大电网集团、五大发电集团为主）各方面财务指标也优于地方国资委控股的国有企业。
因此电力国企的整体经营效益优于民企。
图13：
国企的营运能力优于民企，杠杆高于民企
图14：
国企的营收显著高于民企，资产收益率与民企接近
导致这一现象的原因在于电力行业的国有企业存在着极强的自然垄断与行政垄断，发电端50%的市场份额为五大发电集团占有、输电与配电端为国家电网与南方电网完全垄断、电力设备制造商通常为发电企业和电网企业下属子公司。
因此民营企业只能在电力产业链中尚未被完全垄断的电力设备、工程及用电服务领域发展。
这些领域由于进入门槛低，行业处于完全竞争格局，因此公司的盈利能力普遍较低。
另外，国有企业还能享受到更高的政府补助，其中国务院国资委控股企业能获得高于国企平均水平的补助。
因此实质上，国企表现出的高效益，一部分来自于政府的补助与政策保护。
图15：
国有企业能够获得高于民企的政府补助
尽管从经营效益看，电力国企似乎不存在太大的问题，但电力行业国企现存最大问题在于：
除了具有自然垄断特征的输电线路以外，两大电网公司还垄断了售电、配电等非自然垄断环节，而对这些环节的垄断导致售电价格不能反映电力市场供求关系，无法做到电力资源的有效配置。
电力作为一种产品，理应由供需关系来决定价格，即在发电企业与用电企业之间形成电力市场，进行电力交易。
但当前的现实情况是，在发电侧，电网公司是发电企业唯一的购买方；在售电侧，电网公司是唯一的销售方，电网取代了应有的电力市场，成为了唯一的电力流通渠道，不仅长期获得垄断利润，更通过规定统一的购电与售电价格，使电力资源的价格无法反映供求变化，出现电荒、煤电矛盾和可再生能源浪费的问题。
同时，电网企业的垄断导致配电网投资收益率极低，多数地方政府投资配电网之后移交给地方供电局代管运维甚至无偿划拨，各地方投资配网积极性极低。
而电网在获得配网运营权后，由于其垄断地位也导致电网企业没有维护客户关系的动力，用电方很大程度上将电网企业作为政府对待，缺失了供给方应有的服务作用。
我国电力市场存在着垄断程度高、电价形成机制不合理、电力资源配置效率低、电力服务质量差等问题，推进电力市场化改革势在必行。
●电改降低企业成本，地方政府动力充足在目前电力市场整体供大于求而电价仍居高不下的背景下，电价的降低将
减轻地方企业负担，拉动当地GDP增长，因此地方政府对于推进电改动力充足。
广东是首批售电侧改革试点之一，其地方政府在推动电力体制改革中发挥了重要作用。
广东售电侧改革如火如荼，电力竞价交易结算平均价差最大达到了
-18.945分/千瓦时，最小也有-3.74分/千瓦时，发电侧让利空间总计达到
17.68亿元，电力竞价交易切实减轻了企业的电价负担，为广东省GDP增长提供了动力，广东省政府成为推动电改的主力，2016年，广东省安排直接交易电量规模年度目标为420亿千瓦时，其中140亿千瓦时为竞价电量，280亿千瓦时为双边协商电量。
预计广东省在2018年之前开放所有工业用电（3498亿千瓦时），2020年之前开放所有工商业用户电量进入市场交易（约为4200亿千瓦时）。
图16：
广东电力竞价交易推动电价下降
图17：
广东电力竞价交易发电侧累计让利空间超过17.68亿
目前电改推进的速度正在加快，入选综合改革试点、售电侧改革试点和输配电价改革试点的省份数量已经达到了20个，接近60%的省份已经开始以试点的方式推进电改，由于电改在推动电价下降、提升地方经济增速方面的显著作用，各地方政府将成为推进电改的中流砥柱。
2、“双改”并进释放万亿空间，配售电改革风景独好
2.1、混改风起云涌，电改一脉相承
2016年末的中央经济工作会议上，提出混合所有制改革是国企改革的重要突破口，推动电力等领域改革迈出实质性步伐。
根据中央经济会议精神，国网提出今年是电改和国资国企改革的关键年，要以抽水蓄能电站建设、增量配电投资业务放开、产业和金融单位等为重点，发展混合所有制，放大国有资本功能。
要按照避免重复建设、公开公平竞争、保障电网安全的原则，引入社会资本参与增量配电网投资，促进有序发展。
按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率要求，以合资合作、上市为主要形式，积极发展混合所有制。
对抽水蓄能电站、调峰调频储能项目实行投资放开。
采取全资、控股等方式，积极参与增量配电投资业务放开改革试点项目，扩大市场占有率。
推动具备条件的产业、金融企业重组上市，提高资本证券化率。
由此可见混合所有制是本轮国有企业改革的核心，而电力行业将根据行业特点，将混改和电改有机结合，以更好地实
现电改提高电力资源配置的目标，因此混合所有制改革与电力体制改革一脉相承。
电力的特殊性在于电网存在自然垄断的特点，因此不可避免的由国企垄断，但目前在电网以外，仍存在行政垄断的现象，例如配网、售电等领域。
在本轮电力混合所有制改革中，通过混合所有制放开配电、售电市场的垄断是混改的核心内容。
我们认为，电力行业混合所有制改革的根本目的是为电力体制改革服务，帮助完成电改对放开售电侧与增量配网的目标。
因此电力行业混改与电改一脉相承，最终都是为了促进用电服务与电力需求侧业务的发展，提高用户的用电效率、实现电力资源的优化配置。
图18：
国改与电改一脉相承
从产业链的角度来看，针对不同产业链位置的电力企业，混合所有制改革的目标也各有不同。
电网侧混改的目标在于提升电力服务水平：
当前电网国企存在的问题，并非是利润率不高，而是在用电服务差等方面；发电侧混改是通过市场化的竞争促进清洁能源的使用；售电侧混改则是为用户提供多种购电模式。
电力企业的国企改革中，电力下游是改革的重点，即配电、售电和用电服务业务。
这其中，增量配网改革是混合所有制改革中的关键点。
混合所有制改革的另一个目的在于在行业内部形成“鲶鱼效应”。
我国电力行业目前的产业格局非常固化，行业中各企业的职能与地位基本保持稳定，因此难以产生创新或市场竞争的意识。
而民间资本的进入，为电力行业注入了活力，将带来行业新一轮的发展机会（主要包括用电服务、增量配网），同时削弱国企
的“一家独大”垄断地位，为电力用户带来更好的服务。
2.2、配网改革造万亿新市场空间
《中共中央、国务院关于推进电力体制改革的若干意见》明确了本轮电改的主要思路为“管住中间，放开两头”，售电侧改革和增量配电网放开成为改革两大亮点。
在售电侧改革方面，允许社会资本组建售电主体参与市场竞争，赋予用户更多的选择权。
在改革之前，电力由电网统购统销，电力用户只能从电网购电，电价由政府确定，价格不反应市场供求关系，电网长期居于垄断地位，电荒、煤电矛盾和可再生能源浪费等问题出现。
改革之后，电价逐步由政府定价转向市场定价，电网起电力传输通道作用，收取经过政府严格监管的过网费（输配电价），发电公司与电力用户之间可以通过协商签订长期电力购销合同或者通过竞价的方式获取市场化的电量，电力市场发挥调控作用实现资源优化配置，引导电力行业投资发展。
随着价格管制的松动和电网角色的转变，在目前电力供应普遍大于需求的基础上，改革红利将由售电公司和用户分享。
在改革之后，售电侧和发电侧都将形成充分的竞争态势，用户被赋予更多的选择权。
用户既可以选择留在保底市场，接受政府定价，也可以选择参与竞争性市场，同时参与竞争市场的用户还可以选择不同的售电公司，以获得更优惠的电价和更优质的服务。
图19：
改革前后对比：
电力市场高度活跃，市场定价取代改革管制
图20：
改革前后对比：
售电侧放开，用户选择权显著提升
本轮电改的另一大亮点是增量配网改革。
“9号文件”提出“开展试点示范，逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务，充分发挥市场机制作用，调动社会资本参与配电网建设的积极性。
研究出台社会资本投资配电业务、政府和社会资本合作（PPP）建设经营配电网基础设施的具体措施”。
鼓励社会资本积极参与增量配电网业务，通过市场竞争确定投资主体，将形成竞争开放的配电网市场。
在此政策保障之下，配电网的运营权和所有权分离将成为最大的亮点，创造出全新的市场主体——配电网运营商。
改革前大部分配电网的所有权和运营权都集中在电网公司手中，部分由地方政府投资的配电网运营权也主要由电网公司持有。
改革之后，配电网放开，运营权和所有权可以分离，社会资本可通过投资参股的形式获取配电网的运营权。
配网改革明确了增量配网既包括新增配电网，也包括历史上非电网公司投资的存量配电网，为社会资本进入配网业务领域提供了重要的契机。
同时改革明确了配电网投资的盈利模式——通过输配电价收益。
不仅增量配网的投资方充分享有收益权，存量非电网投资的配电网收益权也将由投资方所有。
社会资本参与本轮配网改革的方向有二：
第一，通过参股增量配网的项目公司，介入增量配网的所有权和运营权；第二，通过股权合作和委托运营的方式，介入存量配网的所
有权及运营权。
图21：
改革厘清配网资产盈利模式
此外，为了更加高效的管理运营，对于存在引入社会资本投资的配电网项目中拥有资产绝对控股权且具备准入条件的业主来说，可以根据自身的情况进行配电网运营权的选择。
既可以申请配电网运营权，运营配电业务；也可以不参与运营而只拥有投资收益权，通过固定投资回报率、资产重组产权多元化等方式引入新的运营商，或者通过自主签订协议委托运营的形式将配电网运营权转移至市场中，委托给电网企业或者符合条件的售电公司进行专业的配电网运营。
图22：
新增配网业主运营权与所有权分离
新增配网业主运营权与所有权分离打破了市场中电网企业一家独大的格局，社会资本通过股权合作等方式成立产权多元化公司，获取增量配电网的运营权，在配电区域内从事配电网业务、经营配电网，使得配电网运营权不再集中于电网企业，而是分散给各个社会资本参与增量配电网投资。
这些公司将拥有配电区域内与电网企业相同的权利，承担相应的责任与义务。
其中符合售电公司准入条件的公司在履行售电公司准入条件的手续后，可以开展售电业务。
至此，一种全新的商业模式诞生，配电网运营权和所有权的分离，以及社会资本的参与。
根据2015年8月，国家发改委下发的《关于加快配电网建设改造的指导意见》，未来五年增量配网总投资预计1.7万亿。
改革之后，目前存量园区配电网整体用电量约为1.2万亿千瓦时，对应输配电价市场空间为1600亿，增值服务售电利润空间500亿。
表3：
配网改革催生万亿市场空间
目前来看，通过配网改革实现国有企业混合所有制改革，既符合国企改革对国有企业股权多元化的要求，又顺应了电改对放开配电市场，、提高用电服务的要求。
电改与混改一脉相承，最终目标都是为了提高电力行业的市场化程度，提高电力资源配置效率。
3、电力混改方向一：
央企优质资产上市融资做大做强
3.1、空间大：
电力国企资产证券化起步
资产证券化是指企业将其部分资产发行上市，通过资本市场促使股权多元化、
完善公司治理结构。
资产证券化的本质仍然是国企股权的混合所有制，由于具有
操作性强、资产证券化率目标设定明确的特点，这种方式成为了混改中最常用的手段之一。
国有企业通过资产证券化实现混改的整体投资逻辑在于：
集团公司优质资产注入上市平台，提升上市公司资产规模与业绩，同时促进集团公司股权多元化，提高经营效率。
目前，电力国有企业普遍资产证券化率低，以总资产口径统计，两大电网集团资产证券化率不足1%，而五大发电集团的资产证券化率也在20%以下。
截至目前，全国已有20多个省市公布了国有资产证券化目标，各地区制定的2020年资产证券化率目标大多在50%以上。
我们以50%的资产证券化率目标进行估计，
仅电网、发电国企的资产证券化空间就达到31,717亿元，未来通过证券化推动
国改的空间仍然很大。
表4：
国有电力企业资产证券化率低
3.2、两大主线掘金资产证券化
从实践角度看，通过资产证券化提升公司股权多元化程度的路径主要有两条：
整体上市与资产注入。
整体上市即实现公司整体业务板块的首次公开发行，这一
方式成本与难度都较高，可作为实力强大且旗下无上市平台的国有企业资产证券化的备选方案；资产注入（含借壳上市）是利用已有的上市平台，将集团公司优质资产注入从而实现上市。
图23：
资产证券化有两大实现路径：
整体上市与资产注入
目前看来，由于资产注入操作最简便，实现速度最快，已成为电力行业国有
企业资产证券化的首选方式。
●整体上市：
打造行业“巨无霸”整体上市适用于业务结构单一的企业，在上市过程中，集团公司会将非经营
性、盈利能力差的资产剥离，再实现剩余资产的打包上市。
在电力行业中，目前实现整体上市的企业包括中国核电。
中国核电于2015年上市，控股股东为中国核工业集团公司，集团公司以其核电项目开发、投资、建设、运营与管理的主营业务，设置中国核能电力股份有限公司实现整体上市，是目前A股市场上市的唯一一家纯核电企业。
●资产注入：
“大集团小公司”的腾飞机会资产注入是最常用的国有资产证券化途径，是证券化最有效的手段。
资产注
入具体是指国有企业通过定向增发等方式，将集团下属优质业务板块的资产打包注入上市公司，实现该业务板块的上市。
狭义的资产注入仅指集团公司将资产注入集团旗下上市公司，而广义的资产注入也包含了将集团资产注入集团以外上市公司，这种方式即借壳上市。
通过资产注入，一方面对集团公司而言，能够扩大该业务板块的融资能力与盈利能力，完善集团公司股权结构，将同类业务整合后上市也可减少集团内部的同业竞争与关联交易；另一方面，对上市公司而言，集团优质资产的并表将显著提升上市公司的总资产与营业收入，对提升公司股价有直接作用。
我们认为，在资产证券化路径下，应重点关注“大集团小公司”，即大集团旗下资产规模、盈利能力较差的上市平台，由于壳价值低，未来将有较大资产注入预期。
3.3、投资建议：
央企优质资产上市产生溢价
●涪陵电力：
国网系新贵，配网节能明日之星涪陵电力主营业务为电力供应与销售，供电区域主要集中于重庆市涪陵区行
政区域，公司作为一家从事输、配、售电业务一体化经营的电力企业，拥有完整的供电网络，在辖区电力供应市场中占据绝对优势。
公司2016年业绩亮眼，实现营收16.65亿元，同比增长33.22%，扣非归母净利润1.49亿元，同比增长
92.29%，符合市场预期。
图24：
2016年公司业绩符合预期
图25：
公司主营业务结构（2016年）
2016年4月，涪陵电力通过向国网节能支付现金的方式购买其配电网节能业务，交易对价3.74亿元。
本次交易标的转让由涪陵电力以现金支付，不涉及募集配套资金。
同月，川东电力股东重庆电力将其持有的川东电力100%股权无偿划转至国网节能，国网节能成为公司间接控股股东。
涪陵电力为国家电网旗下节能业务板块的唯一的上市平台。
国网节能服务公司成立于2013年，为国家电网全资子公司，注册资本42亿。
在节能环保与清洁能源服务领域具有龙头地位。
目前有四大业务板块：
节能服务、能源综合开发、电力环保与国际业务。
节能服务为国网节能四大业务板块中最为成熟的业务板块，目前国网节能节能服务业务主要集中在配网节能项目，
因此选择将该部分资产注入上市公司。
通过本次交易，涪陵电力实现了业务范围与地区布局的拓展，为上市公司发掘了新的利润增长点。
公司业务向高速发展的节能服务行业
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