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钟朝宏掏空研究
第*章自由现金流量与大股东掏空
第一节掏空的基本理论及其与自由现金流量的关系2
一、掏空的概念2
二、掏空与自由现金流量的关系3
三、掏空与公司治理问题3
（一）掏空与公司治理研究方向3
（二）掏空的动机：
控制权收益4
（三）掏空与侵害、支撑4
（四）掏空与内部资本市场5
四、掏空的手段：
关联交易5
（一）占款6
（二）关联购销6
（三）担保6
（四）现金股利7
（五）其他9
五、掏空的识别9
（一）掏空行为存在性的间接证据9
（二）掏空行为存在性的市场识别10
（三）掏空行为存在性的会计信息识别10
六、掏空的衡量11
（一）控制权收益的衡量11
（二）以占款衡量掏空程度11
第二节大股东掏空各种现金流量的案例12
一、掏空内生性自由现金流量：
五粮液12
二、掏空外源性自由现金流量：
托普软件13
三、掏空非自由现金流量13
（一）江纸集团掏空江西纸业：
占款13
（二）鸿仪系掏空国光瓷业：
占款与担保14
（三）三利化工掏空通化金马：
无形资产交易14
（四）猴王集团掏空猴王股份：
占款、担保与资产收购15
（五）其他15
第三节大股东掏空的影响因素与后果15
一、掏空程度的影响因素15
（一）大股东持股比例15
（二）大股东的“两权”分离程度16
（三）大股东性质16
（四）法律环境等其他因素16
二、掏空的后果17
第四节遏制大股东掏空的对策17
一、独立董事制度17
二、外部审计制度18
三、股权制衡制度18
四、信息披露制度18
五、法律保护19
附录：
我国有关防止掏空行为的法规19
参考文献20
附录：
2005年度二十大掏空公司排行榜23
【关键词】掏空；侵害；占款；利益输送；控制权收益
自由现金流量理论与掏空问题同属于公司治理范畴，在某些情况下二者具有因与果、本质与现象的关系，另一些情况下掏空则是自由现金流量理论的延伸。
本章探讨大股东掏空问题，包括其基本理论、典型案例、影响因素与后果、遏制对策。
第一节掏空的基本理论及其与自由现金流量的关系
一、掏空的概念
掏空（Tunelling），也叫隧道行为、隧道挖掘，甚至还被称为“抢劫”（刘峰等，2007），是指大股东通过隐蔽的渠道侵吞公司资源的行为。
很多时候，掏空也被称作控股股东“利益转移”或“利益输送”。
尽管公司与其大股东之间的利益流动是双向的，既有掏空，也有支撑，但研究者更关注利益从公司流向大股东。
这种术语可能更为中性，更关注掏空的动机、诱因。
出于不同的研究目的，掏空的实施主体常被界定为控股股东（控制性股东，controllingshareholder）、第一大股东、最终控制人（终极控制人）等，其含义略有差异。
对于界定控股股东时采用的持股比例标准，不同文献也有差异。
除非特别指出，本文将掏空者统称为“大股东”（MajorityShareholders）。
掏空的基本特征有：
（1）利益损害性。
在公司财富总额不变甚至变少的情况下，大股东通过直接侵占公司利益的方式，间接侵占中小股东的利益。
（2）隐蔽性。
在实施方式、手段上，掏空具有相当的隐蔽性。
大股东与中小股东之间存在严重的信息不对称，大股东具有内部人的信息优势。
防止掏空的重要对策之一便是信息披露。
隐蔽性对掏空研究的影响是，很难发现掏空的大规模证据。
许多掏空案例也只能是“事后诸葛亮”。
以隐性违规担保为例，很多上市公司为其控股子公司提供资金或担保，再通过子公司向上市公司的控制性股东及关联方提供资金或担保。
又如，一些大股东通过拉长控制链条，隐藏其控制身份。
（3）不道德性。
黎来芳（2005）借用Carroll对道德管理、非道德管理和不道德管理的划分，将大股东对企业的控制区分为道德控制、非道德控制和不道德控制；掏空属于典型的不道德控制，违背了商业伦理和诚信义务的原则，侵害了其他利益相关者的利益。
二、掏空与自由现金流量的关系
Jensen（1986）在代理成本理论的基础上，构建了自由现金流量理论。
所谓自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。
Jensen认为，若想公司有效率，实现股东利益的最大化，这些自由现金流量就必须支付给股东；因为自由现金流量的支出降低了管理者控制的资源量，从而削弱了经理人的权利，同时再投资所需资金由于将在资本市场上重新筹集而会再度受到监控，故能达到降低股东与经理人之间代理成本的目的。
公司可以通过并购、投资和适当提高资产负债率等，来减少因自由现金流量的存在所导致的代理成本。
自由现金流量与掏空都属于公司治理的范畴。
但二者有所区别，也有联系。
其一，二者主要涉及的利益集团关系不同。
自由现金流量关注的是股东与管理层之间的代理关系，而掏空更加侧重大股东与中小股东之间的关系。
这三者在信息的优势劣势上，顺序依次为管理层、大股东、中小股东。
可见，中小股东最难以保护自己的利益，容易受到来自管理层和大股东双重的伤害。
实际上，大股东掏空自由现金流量时，两个术语所面对的问题其实是一致的。
在公司存在自由现金流量时，容易诱发大股东的掏空行为。
掏空现象是中小股东承担的代理成本的极端表现形式。
其二，如果说掏空自由现金流量是“手头宽松乱花钱”，那么，掏空“非自由”现金流量则是“穷庙富方丈”。
在掏空动机强烈、而掏空约束因素单薄时，大股东还可能在公司中“人造”业绩，掏空“非自由现金流量”，损害公司正常经营发展。
在“情节轻重”上，掏空尤甚于自由现金流量。
因此，掏空问题远比自由现金流量更值得资本市场的制度设计者关注。
三、掏空与公司治理问题
（一）掏空与公司治理研究方向
掏空的概念发端于公司治理中关于股权结构的研究。
Berle和Means（1932）在《现代企业与私有产权》一书中对美国200家大公司的股权结构进行分析后发现，所有权广泛分散、所有权与经营权相分离是现代公司的典型特征。
所有权分散很可能导致企业管理者利用企业资源谋取私利，而不是追求股东利益最大化。
Jensen和Meckling（1976）对管理者与股东之间的代理问题进行了系统的研究。
此后，大量公司治理的研究文献一直围绕着所有者与管理者之间的委托代理问题展开。
近年来，一些研究发现世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。
LaPorta等（1999）发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。
在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高。
Claessens等（2000）发现，除日本以外的东亚国家，40%以上的上市公司是由家族控制的。
其他证据包括Faccio和Lang（2002），Franks和Mayer（1997），Zingales（1994），Cronqvist和Nilsson（2003），Lins（2000）等。
因此，现代企业的主要代理问题不是管理者与外部股东之间的利益冲突，而是控股股东与小股东之间的利益冲突。
自Shleifer和Vishny（1997）发表了著名的综述以来，有关控股股东与小股东的代理问题的研究不断出现，并逐渐地成为公司治理研究的主流方向之一。
Johnson等（2000）最早提出“掏空”一词，将其用于描述控股股东转移公司资源、取得控制权收益、损害小股东的利益的行为。
大股东在取得控股权后，通过派驻董事、监事及高管，牢牢掌握公司的经营决策权，让上市公司的经营决策为大股东的利益服务。
大股东与公司董事、监事及高管站在一个阵营，共同损害公司，并损害中小股东和债权人利益。
研究者发现，在世界各国资本市场上都不同程度地存在掏空行为。
如，印度（Bertrand等，2002；Marianne等，2002）、香港（Cheung等，2004）、台湾（Yeh等，2001）、韩国（Chang，2002；Joh，2003）、保加利亚（Atanasov，2005）、意大利（Volpin，2002）等。
Kee-Hong等（2002）对韩国的企业集团收购活动进行研究发现，控股股东对其企业集团内的其他公司进行收购后，目标公司的价值增加，但是控股股东所在公司的股票价格会下跌。
这表明，控股股东通过对上市公司的掏空行为侵害了小股东的利益。
存在控股股东是掏空行为的先决条件。
而在我国，“一股独大”的现象特别突出，加上法律对小股东的保护程度较弱，掏空的外部环境更“优越”，掏空问题的研究更受重视。
（二）掏空的动机：
控制权收益
掏空是大股东获取控制权私人利益（privatebenefitsofcontrol）的行为。
作为经济人，大股东追求自身利益最大化是一种必然的选择。
大股东将公司运作上市或通过收购取得已上市公司的控制权都需要付出高昂的成本，大股东必然希望通过一定途径从上市公司收回预期的回报。
大股东获取回报的正常途径有两条，即股票升值带来的资本利得和股利分配。
但是，受利益动机驱使，大股东随时都会寻求通过非正常的途径，最大化地获取控制权的私人利益。
大股东的利益来自于上市公司，而公司资源来自于证券市场投资者。
因此，掏空行为的实质是大股东与公司及其背后的中小股东之间的博弈。
如果监管部门的目的被界定为保护投资者利益、提高公司效率，那么，各类股东之间的博弈将表现为大股东与上市公司的博弈、大股东与监管方的博弈。
Grossman和Hart（1988）认为，公司中如果存在持股比例较高的大股东，那么就会产生控制权收益。
控制权收益分为控制权私人收益和控制权公共收益，在不完全合同存在的条件下就会产生控制权私人收益。
这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享。
Barclay和Holderness（1989）的研究表明，控股股东会利用绝对优势的表决权将上市公司的利润转移到自己手中。
控制权是对企业所拥有资源的决策支配权。
大股东是掌握了企业控制权的股东。
控制权收益则是由于掌握了企业控制权而获取的收益，包括共享收益和私人收益。
控股股东可以通过二元股票、金字塔持股结构、交叉持股等方式，获得与其股权不相称的控制权。
大股东利用控制权改善企业经营和管理，增加企业价值，从而获得由所有利益相关者共同分享的收益属于控制权共享收益。
大股东利用控制权攫取的将其他利益相关者排除在外而独自享有的收益属于控制权私人收益。
控制权私人收益是控制权收益的主要形式，也是研究者关注的重点。
（三）掏空与侵害、支撑
侵害（Expropriation），或译侵占、掠夺、剥夺，泛指大股东损害中小股东的各种行为。
因此，掏空是侵害的一种形式，侵害的范畴大于掏空。
掏空不同于侵害的突出特征是隐蔽性。
如果将掏空比喻为偷窃、欺骗，其他侵害形式可以类比为明目张胆的盗窃、抢劫。
在损害方式上，掏空忌讳于法律法规的约束，往往“合法不合理”；而侵害可能是明显的违法。
如，虚假出资属于侵害中小股东的行为，但不属于掏空。
有些控股股东在出资时不按公司章程规定及时足额向公司交付资金。
控股股东的虚假出资行为误导了投资者的投资决策，损害了公司的经营能力，但此时控股股东却与中小股东拥有相同权利，“同股同权”。
不过，在更多时候，掏空与侵害是可以互换使用的。
两者之间要划定明确界限，是比较困难的。
Friedman等（2003）最早提出“支撑行为（Propping）”这一概念。
大股东并不只是单向攫取公司利益，为了获得长期收益，在必要的时候，如为了保持公司不被摘牌、为获得股权融资资格等，他们也会向公司输送资源以维持公司的业绩，这种反向的利益输送被称为支撑行为。
倾向性的观点是，大股东的隧道行为与支撑行为虽然是方向相反的利益输送过程，但看似矛盾的过程实际上体现了大股东的长期利益与短期利益。
对上市公司提供支撑并不是大股东的目的，最多只能算是中间目的。
它只是为了使上市公司达到监管部门规定的业绩标准，具备从证券市场“圈钱”的资格，进行股权再融资的条件。
大股东短期的付出正是为了长期的利益最大化。
不过，侯晓红（2006）认为，由于“套牢”，导致非流动性成员“偷懒”动因的减少，而增加企业总体效益的动因增强。
这时，大股东的支持行为是实质性的。
（四）掏空与内部资本市场
大型公司存在的内部资本市场在我国也被俗称“**系”现象。
许多掏空案例发生在某些“系”公司。
在大型企业集团中，内部资本市场的主要职能在于资金在集团内部的融通和投放。
如果内部资本市场运用得当，应当能够提高资源的配置效率，提高集团的经营效益。
但是，内部资本市场是一把双刃剑，尤其当集团内部存在上市公司时更是如此。
由于上市公司资金实力雄厚、融资渠道多、融资能力强，因而往往被作为企业集团内部资本市场与外部资本市场的连接口。
此时如果合理地运用这种连接口，内部资本市场的运作可能会更加灵活。
然而，大股东也可能置上市公司利益于不顾，把上市公司当作“提款机”，一味利用上市公司“圈钱”。
这种迫使上市公司进行违规贷款担保并肆意转移上市公司资金的内部资本市场，不仅置集团内部上市公司的健康发展于不顾，置上市公司债权人和广大中小股东的利益于不顾，而且极大地损害了整个上市公司群体的信誉，增加了整个资本市场的风险。
四、掏空的手段：
关联交易
控股股东与小股东的代理问题可能出现在两者有利益冲突的任何地方。
因此，掏空的形式可谓花样百出，难以一一罗列。
Johnson等（2000）认为，掏空行为包括关联交易、管理者报酬、贷款担保和股利发放率操控等。
其中，关联交易是最普遍、最直接的。
另一种形式的掏空是采用特殊的财务安排，实现公司利益向大股东转移，这样大股东可以不必从公司转移任何资产而增加自身在公司的份额。
应当看到，掏空的各种形式并不是互斥的，在实践中经常被大股东组合运用。
我国研究关联交易的文章较多。
按照我国2006年的《企业会计准则第36号——关联方披露》的定义，“关联方交易，是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款。
”关联方交易通常包括购买或销售商品及商品以外的其他资产、提供或接受劳务、担保、提供资金、租赁、代理、研究与开发项目的转移、许可协议、代表企业或由企业代表另一方进行债务结算、关键管理人员薪酬等。
因此，包括占款和担保在内的大多数掏空行为都属于关联交易。
余明桂和夏新平（2004）、李增泉等（2004）、陈晓和王琨（2005）都发现关联交易是大股东侵占小股东利益的重要途径，而在股权集中和存在控股股东的公司中关联交易更可能发生。
余明桂、夏新平（2004）分析控股股东是否通过关联交易，转移上市公司资源、侵占小股东利益。
对中国上市公司一年的关联交易的实证检验结果发现，由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控股股东控制的公司控股股东担任高级管理者的公司，其关联交易显著高于控股股东不担任高级管理者的公司；控股股东持股比例和控股股东在董事会中的席位比例越高，关联交易越多，这意味着控股股东确实能够借助关联交易转移公司资源、侵占小股东利益。
曾令琪（2005）证明了，第一大股东与上市公司之间业务往来关联交易越频繁，则大股东对上市公司资金占用越少。
（一）占款
占款（Embezzlement）可能是最为明显的掏空形式。
大多数实证研究均以占款作为掏空的衡量指标。
占款行为的特征包括两方面。
一是大股东无偿或以低于市场水平的成本，占用或挪用上市公司的货币资金或其他资产，甚至赤裸裸的直接划款。
二是在减少上市公司真实资产的同时，形成大股东对上市公司拖欠的往来款项，形成大量无法或难以收回的应收款项等劣质资产。
大股东将上市公司作为“提款机”，留下的却是一张白条。
（二）关联购销
但这里强调资产类关联交易，大股东的目的是套现。
通过关联交易，将上市公司的优质资产或利润转移给控股股东的全资或持股比例更高的子公司，如控股股东以低价从上市公司购入产品、以高价向上市公司出售原材料和进行无充分理由的“资产置换”，使得控股股东获得资本利得收益。
（三）担保
符合诚信原则且在自身经济承受能力之内的担保，可称为善意担保或适度担保；违背诚信原则或超过自身承受能力的担保，则可称为为恶意担保或过度担保。
常见的形式是上市公司为控股股东提供担保，较复杂的还有相互担保或连环担保等方式。
以上市公司资产为大股东提供巨额担保、抵押，从而为大股东借款提供方便。
这种担保表面上并未直接损害上市公司利益。
但随后，大股东一旦无力偿还借款，则由上市公司承担连带责任，付出真金白银。
正是由于担保属于表外的隐性负债，才更具有隐蔽性。
而且，提供担保与承担连带责任是两次交易，往往期限较长，这也加剧了其隐蔽性。
在“2005年度上市公司二十大掏空排行榜”中排名第十的合金投资，旗下子公司不断对关联方特别是控股股东进行担保，最后的风险全部转嫁给了上市公司，成为控股股东利用担保掏空上市公司的鲜活例证。
这被认为是一种“另类掏空”。
王申等（2005）发现2001年到2002年上市公司发布担保公告日前后出现显著为负的累积非正常报酬。
冯根福等（2005）对提供担保、接受担保和互保进行了比较研究，发现涉及担保的上市公司整体收益水平低，对自身风险的敏感性差；持股比例较低的控股股东有促使上市公司担保行为背离上市公司整体利益的倾向；不论是国有股股东，还是法人股股东，都有利用担保为自己谋取利益的倾向。
王立彦和林小驰（2007）研究发现，公司的控股股东持股比例越高，上市公司越不倾向于对外担保及过度对外担保，并认为国有股东在担保问题上，没有起到监督国有资产、保护中小投资者的作用。
饶育蕾等（2008）研究了我国上市公司对子公司担保这一担保形式背后可能存在的隐蔽掏空问题。
他们根据天软担保数据库统计发现，上市公司对子公司担保金额占全部上市公司担保金额之比由2002年的32%增加到2003年的62%、2004年的81%，说明上市公司为子公司担保已经成为“证监会2003年通知”颁布后最为活跃的形式之一。
通过考察股权比例的分段点，揭示了不同分类条件下股权比例与担保事件引起的市场反应程度之间的关系，从而提供控股股东掏空上市公司的经验证据。
他们以2004年共386个样本数据，运用事件研究法来检验担保事件所引起的市场反应，并以净资产担保率的中位数为界限划分适度担保组和过度担保组。
结果表明，上市公司对子公司的过度担保会引起负的市场反应，导致公司市场价值下降；而适度担保则不会引起显著为负的市场反应。
高雷、宋顺林（2007）以2001~2004年我国非金融业A股上市公司为研究样本，实证研究了关联担保对投资者利益的损害。
主要结论是：
关联担保发生的概率、次数与相对金额逐年递增；有关联担保的上市公司对比无关联担保的公司，TobinQ平均低0.2，年度异常回报率低3%；第一大股东持股比例与关联担保显著负相关，股权制衡没有发挥对关联担保的抑制作用；投资者保护水平与关联担保显著负相关。
王琨、陈晓（2007）以我国A股上市公司1998年到2003年的关联方担保数据为研究对象，检脸了不间股权结构下上市公司关联方担保发生的概率及其对公司价值的影响。
结果显示，随着上市公司控股股东持股比例的增加，上市公司为关联方担保发生的概率呈现出先显著上升、其后不显著、最后显著下降的变化趋势。
此外，为关联方担保对上市公司自身价值的影响显著为负，且这种负相关关系在控股股东持股比例偏低时显著加强，而在控股股东持股比例处于高位时显著降低。
这意味着监管关联方担保行为的重点应更多侧重于控股股东持股水平较低的上市公司。
（四）现金股利
近年来，财政部、证监会和国资委相继出台监管关联交易的政策法规，对规范上市公司与控股股东及其他关联方资金往来做出进一步的要求，并提出了纠正和防止控股股东侵占行为的一系列监管措施、规定了违规占用资金和对外担保行为的法律责任，在很大程度上限制了控股股东利用关联交易进行的利益转移，而现金股利成为一种“合法合规”的利益转移方式的可能性会越来越大。
上市公司和利润分配无视中小股东意见，中小投资者收益权无法体现。
我国上市公司股利政策的特点就是分红派息低，每10股派0.1元的比比皆是，甚至有些公司实现税后利润不但不分配还要配股掏投资者腰包；此外有些公司实行“超额”利润分配。
由于中小投资者的持股成本远大于控股股东，所以即使大比例派现，中小投资者的投资收益率也是“便携式”的，而且这些公司往往跟着就要发行新股“圈钱”。
例如西宁特钢（600117），公司2002年年报披露每股收益为0.195元，但公司却推出了每股派现0.52元的高分红方案，分红的数额居然高过公司前3年每股收益的合计数，控股股东当初投入资产5亿多元，约占总股本的70%，这次分红可得现金2.12亿元，即可收回近40%的投资。
相比之下，流通股东（小股东）投入资金已达5.6亿元，这次分红也只能得0.6656亿元，不及5年多来投入的12%。
另一个例子是，佛山照明在发放高额现金股利的同时，又进行股权再融资，市场将其高额派现当作坏消息，是大股东获取利益、转移资金的方式。
国内外对公司股利政策所作的研究表明，上市公司之所以支付现金股利不外乎以下四种动机：
1）降低公司股东与管理者之间的代理成本（Easterbrook和Jensen）；LaPorta等（2000b）率先在控股股东与小股东的代理理论框架内分析股利政策。
2）传递公司的未来信息（Ross，1977）；3）股东对资本利得与现金股利的风险偏好假说；4）我国特有的——满足配股要求（保配）假说，发放现金股利后，净资产降低，ROE提高。
控股股东是否偏好现金股利，结论尚不统一，现有研究反映出两种不同的观点。
一种观点是“自由现金流量”假说。
它认为，现金股利是一种来自于所有权的共享收益，发放现金股利能够使公司财富按照持股比例在所有股东之间进行分配，避免了控股股东掌握过多的自由现金流而侵害公司及中小股东的利益，因此发放现金股利是限制控股股东滥用控制权的一种有效手段。
LaPorta，Lopez，Shleifer和Vishny（2000）的研究首次提出并证实了上述观点。
从这种观点来看，控股股东是不愿意发放现金股利的。
相比之下，他们更愿意通过自己与上市公司之间的关联交易达到转移利益的目的，另一种观点是“利益输送”假说。
它认为，基于以下原因，控股股东倾向于发放现金股利:
（1）通过减少公司的自由现金流来降低公司股东与管理者之间的代理成本（Jensen，1976；Easterbrook，1984）；
（2）传递公司未来盈利信息（RossS.A.，1997）；（3）减少净资产的账面价值，提高净资产收益率，以满足配股要求（原红旗，2001；LeeandXiao，2002）；（4）套取上市公司现金（蓝发钦，2001；谭劲松，2003；张阳，2003；陈信元、陈冬华和时旭，2003；肖珉、沈艺峰，2004）。
国内实证文献中，学者们也致力于从这两种观点出发解释现金股利与掏空问题之间的关系。
宁向东、冯俊新（2003）发现配股和派现联动使得财富从小股东向大股东转移，并认为在该过程中隐含了大股东的剥夺机制。
伍利娜等（2003）利用2000-2001年的派现公司作为总体样本，探求影响“异常高派现”的因素。
研究发现，公司股本规模、流通股比例、大股东中证券投资基金个数、上市公司净资产收益率是否接近配股达标线区间[6%，7%]、公司的上市年限、上市公司当年是否发放股票股利或进行股票转增，均是“异常高派现”的显著影响因素。
肖珉（2005）发现，我国上市公司发放现金股利不是出于减少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企图有关。
从现金股利的公告效应看，现金股利的发放对公司价值的影响具有两面性:
一方面，有利于囤积大量多余现金的公司减少资源滥用行为；另一方面，也可能成为上市公司向大股东输送现金的工具。
因此，当上市公司拥有较多的自由现金流量时，控股股东会希望通过分配这些现金流量以实现自己的利益最大化，如果这一愿望不能够通过正常的渠道得到满足，则其可能会凭借控股权通过非正常的“掏空”行为来达到自己的目的。
周县华、吕长江（2005）通过实证的方法指出在中国资本市场，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用，集团控股公司适合降
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