资产管理行业发展报告.docx
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资产管理行业发展报告
TTAstandardizationoffice【TTA5AB-TTAK08-TTA2C】
资产管理行业发展报告
一、编辑推荐
本书看点：
1、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松研究员带领的资产管理行业研究团队继前三年的资产管理行业报告之后，以每年一本专业评估报告的持续努力跟踪，在经历了一轮市场的大起伏大震荡之后，正式出版的第四本关于资产管理行业的持续跟踪年度研究报告；
2、本报告既关注全球金融危机冲击之下的国内和海外资产管理行业的短期应对表现，又从长周期的视角深度剖析外部市场环境变迁对于整个行业发展的推动作用；
3、本报告运用国内外资产管理行业最新的宏微观数据和案例以见证整个行业的发展趋势，用客观的事实数据说话，可以为国内资产管理行业的参与者、监管者、观察者以及研究者带来启发。
4、本报告除吸收大量大陆资产管理专业人员的意见和建议外，也邀请了中国香港、中国台湾地区资产管理行业人士参与写作，内容覆盖了大陆、香港、台湾地区、欧美等各区域的资产管理行业发展最新动态，是一次两岸三地共同进行行业研究和探讨的有益尝试。
5中国证监会副主席桂敏杰为本书作序，中国银行业协会、中国证券业协会、中国保险业协会负责人联袂推荐，昭示了资产管理行业跨领域、跨行业、跨机构、跨市场的特点。
读者对象：
1、资产管理行业相关机构（监管机构、基金公司、证券公司、信托公司、银行、保险公司等）；
2、各级政府机构的研究人员、政策制定者；
3、广大个人投资者；
4、高校教师、研究生。
订阅联系人（请先联系相关人员索取征订单，每本48元）：
二、内容简介
2008年百年一遇的金融危机，引发了包括中国在内的全球市场大幅波动，对以基金为代表的国内资产管理行业形成巨大的冲击。
2006-2007年大牛市、2008年大熊市，如此戏剧性的变化除了反映在基金行业资产规模大幅缩水、市场热情迅速降温等之外，还体现在行业结构、投资策略、营销理念、业务发展和监管理念等方面应对周期波动而发生的深刻变化，在国内资产管理行业的其他领域，同样的情景也在不同程度的重现。
海外资产管理行业受到的冲击和调整的幅度更大。
如何以史为鉴、以邻为鉴，规避市场周期性波动之危，并将其转化为未来发展之机遇，正是国内资产管理行业2009年面对的考验，也是《2009年度中国资产管理行业发展报告》将着力研究和讨论的主题。
本年度资产管理报告主要侧重研究在金融危机之下，行业结构差异化发展、投资业绩测算与比较、监管经验和教训以及香港、台湾地区和海外资产管理行业应对金融危机的表现与特征等方面，试图描述金融危机状况下资产管理行业的发展与变革。
三、作者简介
报告主持人
巴曙松研究员，国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师，享受国务院特殊津贴，中央国家机关青联常委，还担任中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家、中国证监会基金评议专家委员会委员、中国银监会考试委员会专家、招商银行博士后专家指导委员会委员等，先后担任中国银行杭州市分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长等职务。
巴曙松研究员先后荣获"中国基金业10年特别贡献奖"、"地方金融贡献奖"等。
报告协调人
陈华良华中科技大学中国金融市场研究中心博士
王超中国科技大学管理学院金融研究中心博士
报告撰写人
巴曙松国务院发展研究中心研究员
陈华良华中科技大学中国金融市场研究中心博士
王超中国科技大学管理学院金融研究中心博士
李凌《新财富》副总编辑
张旗华中科技大学中国金融市场研究中心博士
牛播坤华中科技大学中国金融市场研究中心博士
尹满华香港傲扬投资集团投资总监
黄王慈明香港投资基金公会执行董事
佘晓光台湾证券投资信托暨顾问商业同业公会高级总监
李辉雨中央财经大学
王淼天津财经大学
徐陈中央财经大学
张旭中国（海南）改革发展研究院金融研究中心助理研究员
周星果中国（海南）改革发展研究院金融研究中心助理研究员
王雅娴中央财经大学
李倩中央财经大学
章宇娟中央财经大学
储怀英中国科技大学
马龙南开大学
王懿超天津财经大学
六封底推荐语
在中国的基金与资产管理行业的发展进程中，银行业发挥着十分关键的作用，巴曙松研究员同时在基金与银行业有着丰富的业务经验，这就使得他和他带领的基金研究团队的研究更有针对性，更能得到业内的认同。
我很高兴地看到巴曙松研究员和他的研究团队在多年持续跟踪基金与资产管理行业的基础上，又推出新的成果，我乐意向各位读者推荐。
杨再平博士，中国银行业协会专职副会长
中国的证券市场已经成为投资者进行资产管理的主要平台，而基金管理公司和证券公司也成为中国资产管理行业中最为活跃的金融机构。
资产管理行业的发展越是快速，越是需要持续、独立、客观、理性的研究，而资本市场的大调整和全球金融危机，也为我们重新审视资产管理行业提供了良好的机会。
巴曙松研究员和他带领的研究团队多年来持续跟踪资产管理行业的发展并且坚持发布年度评估报告，2009年的报告更为强调从周期波动和金融危机角度来把握这个快速变动的行业，富有启发和借鉴意义。
黄湘平，中国证券业协会会长
保险业以其独特的行业特性，在中国资产管理市场上发挥着独特的作用，在全球金融海啸的冲击下，保险业也经历了一次严峻的洗礼与挑战，在中国金融资产出现大幅调整的同时，保险业也凸显了其稳健的优势。
巴曙松研究员主持起草的2009年基金与资产管理行业的发展报告，为我们冷静把握和考察周期波动下的保险行业以及整个资产管理行业，提供了有价值的分析视角和结论。
金坚强，中国保险行业协会会长
七、目录
前言
第一篇：
中国内地资产管理行业发展及展望
第一章、行业格局：
周期波动加速产业差异化发展
第二章、投资策略：
波动中基金投资能力的检验
第三章、业务转型：
弱市中基金的战略调整与拓展
第四章、市场营销：
把合适的产品卖给合适的投资者
第五章、基金监管：
如何从制度上防范“蓝筹泡沫”
第六章、另类投资：
市场波动下的另类洗礼
第二篇：
海外资产管理行业发展与展望
第七章、美国资产管理行业：
风暴中心
第八章、欧洲资产管理行业：
金字塔的风景
第九章、香港资产管理行业：
内地基金业国际化的练兵场
第十章、中国台湾地区投信业历史、现状与趋势
第十一章、全球另类投资难以走出另类行情
第三篇：
资产管理行业专题研究
第十二章、信托业:
调整中的洗牌与创新
第十三章、香港雷曼迷你债券风波为何对资产管理业形成冲击
第十四章、美国基金业如何在波动的周期中拓展销售网络
第十五章、非基金理财产品的设计与发展
第十六章、基金公司治理会随市场大幅波动吗
第四篇：
资产管理行业发展数据概览
第十七章、公募集金数据
第十八章、非公募基金理财产品数据
后记：
牛年对资产管理行业意味着什么
八、书摘
2009年度资产管理行业发展报告摘要
一、基金行业格局继续分化，公司差异程度加深
1、市场下跌时期是公司规模分化最显着时期
从历次经验来看，指数下滑时期公司管理资产规模差异化明显扩大，例如2001年以来的熊市，公司规模差异化指数从左右上升到最高点的，但在市场表现较好的时候，该指数都明显下降，2007年以来该指数从的高点逐渐下降到2008年底的1。
而从长周期来看，在2005年差异化达到高点后，目前并没有显着下降，也就是说，可以认为2005年以后基金公司竞争结构真正进入差异化竞争阶段。
正是由于经过这一轮牛市的发展，基金公司的数量和规模已经显着放大，最大规模基金和最小规模基金的差距在拉大，市场结构变化已经进入一个新的层次，中国基金产业的竞争进入了新阶段。
2、经历周期波动，公司绩效差异度变大
市场周期波动也是检验基金公司投资水准的最佳时期。
如果采用市场上所有基金单位净值的变异系数来衡量其离散度，可以看到这一轮牛市以来，市场上所有基金收益的分散程度在扩大，市场波动大的时候，也是基金单位净值拉开差距的时候。
在2007年全部基金平均净值上升过程中，离散程度在加大，而到了2007年底2008年初，差异度比较稳定，但在2008年1Q以后的单边下跌市中，离散度继续扩大，这意味着目前市场经历了大起和大落，单只基金的收益化越来越显着。
这表明对于资产管理行业而言，市场大幅上扬的时候差异固然会拉开，而在市场下跌的时候，由于各基金管理公司存在形势判断、投资策略、战术配置等方面的巨大差异，会导致更明显的差异化。
二投资环境日趋复杂，投资策略走向分化
1、金融环境更加复杂，投资难度增加
这一轮周期波动的显着特征是国内外经济、金融环境复杂多变，海外市场对中国内地市场的影响更加复杂。
在2006-2007年全球指数上涨中，上证指数与道琼斯指数相关系数（全年滚动）都在以上，而在A股市场创出新高之后的3-6个月内，两者相关系数迅速下落，最低仅为，事实上正是由于此，在2007年底和2008年初，中国内地投资市场上对于A股市场是否与全球“脱钩”争论不断，不少投资者一度认为A股市场由于国家经济长远发展的潜力，将会走出独立行情，而随后中国内地市场的大幅下跌很快反驳了这种观点，A股市场也迅速下跌之2000点左右，两者的相关系数也迅速上升到原来的水平。
这意味着，基金管理行业只关注中国内地情况的模式已经不再有效，投资研究不论是宏观、策略还是行业、公司都将会更注重全球视野。
2、市场波动中策略谨慎，依靠择时战胜市场依然难度较大
如果将市场周期分为三个部分，分析基金产品的仓位管理特征，可以看到：
第一阶段，2004年以来的熊市，市场在持续下探后，在2005年1季度，不少基金开始加仓，但事实证明指数仍然没有企稳；之后在2005年底2006年初，出于对宏观调控的担忧，尽管市场开始走稳，但基金反而开始逐步减仓，低配指数走高，一直到2007年初，才开始确认牛市，小幅加仓；注意到2007年底，市场开始了大幅下调，此时超配指数反而走高，表明不少基金开始加仓，到了2008年中，反弹无望的行情让基金开始减仓，超配指数明显走低。
这种分析在一定意义上表明，这一轮牛熊市中大部分基金是采取谨慎策略的，这也证明了资产管理行业在择时上真正战胜市场是非常困难的。
3、投资能力和配置能力成为基金业绩表现出色的两个关键因素
分析这一轮周期中表现较好的单只基金产品，有如下两种：
一种是依靠这一轮中具有较大优势投资技能和策略的基金，个别基金在牛市、熊市和牛熊市都表现较好，都在全市场20名以内，显示出在这一轮周期中出色的节奏把握能力，维持基金产品周期中的良好业绩；另一种是采用配置型策略的基金。
同时，也可以看到，在熊市中采取保守策略的基金，在整个牛熊市中的表现也更为出色，而在这一轮牛市中表现出色的基金在熊市排名中往往都难以找到。
这种现象代表了未来基金行业投资策略分化的两个方向，一是追求具有相对优势的综合投资能力，二是强化配置策略，提升组合管理的作用。
4、丰富的投资经验积累有助于投资业绩表现
通过对基金经理任职年限2年以上的股票型基金经理（剔除QDII和指数型基金）共160个样本的分析，可以发现：
从牛市表现来看，基金经理年限6年以上的基金经理取得了平均210%的收益，远远高于其他基金收益，而基金经理年限2年左右的基金经理由于初涉牛市，取得收益也较高达到190%，这可能表明，在牛市中取得明显优势的除了有绝对从业经验优势的基金经理外，“新手”的激进风格也使得他们取得了牛市较为不错的业绩。
从熊市的保守性看，6年以上基金经理表现同样出色，下跌幅度小于平均水平，其他时间年限的基金经理表现相对接近。
从整个周期来看，经验丰富的基金经理取得了平均70%的复权净值增长，而从业较短的2-3年的基金经理得益于牛市的表现，取得业绩也较高。
同时，还可以看到，较高评级的基金，波动性小，而较小评级的基金，波动性大，这表明了越是表现较好的基金，长期来看越是稳定，而表现相对较差的基金，波动幅度就较大。
这些现象表明，资深基金经理可能相对具有较为丰富的市场波动应对经验，这种经验有助于其在周期波动中拉开于其他一般基金经理的业绩差距。
三、基金业绩归因分析显现新特征
1、大类资产配置超额收益：
市场波动剧烈时超额收益显着下降
开放式混合型基金的择时能力显着高于开放式股票型基金和封闭式基金，但是封闭式基金的超额收益一直比较平稳，没有开放式基金波动那么剧烈。
从时间序列的变化来看，除了封闭式基金以外，其他基金择时收益的表现在上涨和下跌不同的趋势阶段都与当时的市场情况密切相关，如果市场趋势十分明确，基金可以通过集中配置资产的方式获得超额收益，超额收益的增长迅速。
如果市场处于剧烈波动的震荡市或者缓慢变化的盘整市，则基金的超额收益不会很显着。
例如在2008年以来的下跌过程中，偏股型基金的股票仓位都出现了大幅度的下降，开放式股票型基金的仓位从2007年第四季度的83%，下降到2008年第三季度的74%，从业绩归因的角度来看，基金降低仓位的行为是为了相对业绩基准获得超额收益，这本身是一个理性行为，但是如果众多基金同时降低仓位，就会对市场产生严重影响，也容易被外界误解为基金之间为了争夺排名而互相抛售重仓股，进而引发市场下跌。
2、行业配置超额收益：
开放式基金更加注重行业配置
在行业配置超额收益方面，开放式基金，特别是股票型基金获得了较好的表现，显着超过了封闭式基金。
与混合型基金相比，股票型基金由于股票投资下限较高，至少要持有60%的股票资产，限制了大类资产配置超额收益的提升，在投资策略中，股票型基金更加注重对投资组合进行结构方面的调整，因而在这一方面的超额收益，股票型基金显着高于混合型基金。
与封闭式基金相比，开放式基金由于能够获得不断增长的份额，提升投资业绩的激励更加充分，这也使得开放式基金更加注重行业配置。
3、个股选择超额收益：
个股选择重要作用逐步下降
个股选择超额收益的分化程度最小，这说明对于偏股型基金，个股选择都是关注的重点，与基金的细分类型无关。
个股选择是基金最为稳定的超额收益来源，基金对上市公司的基本面分析创造的价值由此得到体现。
特别注意的是，比较2004-2005和2008-2009两个市场下跌阶段，基金都持续获得个股选择超额收益，而且2004-2005年下跌阶段的收益率更高。
这反映了个股选择对于基金投资的重要性在逐步下降，其背后的原因，一方面是基金资产规模的扩大使得个股选择获得的超额收益对基金收益率的贡献逐步降低；另一方面，也是更为重要的原因，在于大量限售股解禁改变了证券市场原来机构投资者与个人投资者二元博弈的格局，转变为大股东、机构投资者与个人投资者之间的博弈，以基金为代表的机构投资者在与大股东的博弈中，原有的资金优势、信息优势都不再明显，大股东持有的限售股在绝对数和相对数上都会对股票供求关系产生重大影响，这一变化深刻的影响了基金的个股选择收益。
4、总体超额收益分析：
基金获取超额收益能力基本值得肯定
与大类资产配置超额收益类似，基金总体超额收益的高低取决于业绩比较基准的选择，如果剔除业绩比较基准的影响，从绝对收益率来看，开放式股票型基金的收益率最高，封闭式基金次之，开放式混合型基金的收益率最低。
对比总体超额收益与大类资产配置、行业配置和个股选择方面的超额收益的变化可以发现，在市场趋势明显的阶段，例如2004-2005和2008-2009的下跌趋势和2006-2007的上升趋势，总体超额收益与大类资产配置的超额收益更加相关，而在2006-2007前期的上升趋势，总体超额收益更多由行业配置超额收益和个股选择收益贡献。
从收益率的数据来看，从2004年6月30日到2008年9月30日期间，开放式股票型基金获得的累积超额收益为%，封闭式基金的超额收益为%，年化之后的收益率分别为%和%。
这一收益是剔除了市场收益之后，完全由基金投资能力提供的，由此可见，中国内地基金公司在积极偏股型基金投资领域不仅具备投资能力，而且获利的能力相当可观，中国内地市场的高波动性为基金投资能力的提供了发挥空间。
四、周期波动使基金产品结构走向均衡
从这一轮周期波动来看，除了给股票型基金带来巨大的发展机遇外，也为公司本身优化产品结构、发展多元化战略提供了机会。
2007年全市场新产品发行中，67%为股票型基金，25%为混合型基金，这两类偏股型基金发行占到全部发行量的92%，这也是与2007年牛市相匹配的，而2008年的发行结构发生了明显的改变，股票型基金发行占比下降到37%，混合型下降到16%，两者之比仅占一半左右，迅速上升的则是债券型基金，占比达到45%。
从更长的时间跨度来看，基金公司选择不同产品发行与市场情况密切相关。
从2002年以来的数据分析，第一个阶段，2002年以来主要以股票型基金为主，当时的股票市场正经历牛市，股票型基金是基金公司首选的战略品种；第二个阶段，2004年之后，基金公司开始大力发展混合型基金，能灵活配置股票和债券资产；第三个阶段，2005年，货币基金开始成为基金公司的战略首选，发行比例大幅上升；第四个阶段，随着牛市再次出现，股票型基金和混合型基金又重新占据发行结构的主体；而到了2008年的第五阶段，股票和混合型基金下降后，取而代之的是债券型基金开始大力发展。
因此，整体来看，基金公司在战略产品的选择上基本顺应了市场形势。
五、投资者行为理念仍待改进
1、规模庞大的投资者群体将是行业长远发展的基石
经过2007年的牛市，客户群体规模已经达到一个新的水准和层次，目前尽管基金个人新开户数随着市场转变而迅速下落到低点，每月开户数稳定在8万户左右，与2006年牛市初期的水平相当，但表征存量规模的期末帐户数已经稳定在2800万户，是牛市初期存量规模150万户的18倍，这无疑将是未来资产管理行业的巨大财富，是推动中国资产管理行业长远发展的基石。
这表明，经过2006－2007年的大牛市，中国的投资者的理财习惯已经出现了巨大的改变。
2、投资者行为仍呈现顺周期特征，投资理念有待改进
从申购行为看，个人投资者净申购比例最高点出现在2007年的2季度，之后在3季度开始就逐步减小，而赎回比例最高点则要早于此，出现在2007年1季度，之后在2007年3季度和4季度已经有了明显的减少，尽管此时市场指数仍创出了新高。
而事实上在2007年3季度以后赎回比例已经基本稳定，即便在市场大幅下挫的2008年赎回比例也未大幅上升，这意味着在市场大幅下跌的时候，投资者并没有意识到市场的转向，也并没有在高点时选择赎回，而随着市场急速下挫，投资者更多可能是选择观望。
这表明投资者的行为特征可能仍是顺周期的，并没有显着的反周期表现。
六、海外基金市场面对大幅市场波动的表现，有一些值得借鉴的地方
1、美国市场：
加强风险控制，重建客户信心
（1）活跃型共同基金可能萎缩，被动管理型的产品（比如ETFs）将会受到重视。
在次贷危机之前美国市场有57%的主流基金投资于复杂的衍生产品，有61%的主流基金采取了部分对冲策略，超过一半的被调查基金经理在投资时采用了部分私募股权策略，有将近一半的基金经理投资了资产支持证券，超过三分之一的基金经理投资了CDOs。
次贷危机爆发，基金损失严重，有70%的投资者表示将会大量减持衍生产品占比较大的基金。
现在的投资者倾向于通过购买交易所基金（ETFs）和价值与标准普尔500指数这样范围更广的指数保持一致的一揽子股票的方式多样化配置其投资组合。
替代投资和创新型产品的α收益将会增加，并且将会提供真正的分散化投资。
（2）次贷危机使得基金公司风险控制部门的作用受到质疑，引发风险控制和定价方式的改革。
次贷危机前，在进行一些复杂的投资时，很多基金公司的风险控制部门都没有起到应有的作用，形同虚设。
KPMG的一项针对基金经理的调查显示，有40%的基金经理认为公司的风险控制制度存在缺陷且应该进行重组。
另外一方面，次贷危机的爆发，使得基金公司的定价机制受到严重的质疑，该调查显示有三分之一的基金经理表示他们的公司正在对定价机制进行改革，另外有三分之一的基金经理表示他们的公司将在未来的两年之内对定价机制进行改革。
（3）客户要求将会重新被重视，基金销售和营销费用将会继续降低。
重建客户信任将会是基金公司重新崛起的必要步骤，共同基金公司不仅要在投资上取得良好的收益表现，证明其专业的资产管理能力；另一方面也要从客户需求出发，开发出更适合客户风险和投资偏好的产品。
共同基金赢回投资者信心的方法还包括不增加投资者费用、重视市场走势、取消12B-1费用等。
2、欧洲市场：
着力控制成本，大力发展ETFs产品
（1）危机中导致基金公司成本控制至上。
在当前恶化的市场环境中，基金销售额的急剧下降和资产流失导致基金费用收入大量减少，进而使得较高的成本费用难以为继。
由于员工成本占到总成本的60%-80%，不少基金开始通过裁员以及调整薪酬控制成本。
HendersonGlobalInvestors通过对营销、人力资源人员的减裁实现了2000万费用的减少，大约占其总成本的%。
AberdeenAssetManagement宣布将削减5700万的年运营成本，并很有可能进行裁员。
Schroders也表示将削减部分职位。
（2）危机中资产管理行业将是现金为王。
由于当前市场波动性过大，欧洲的基金管理人已经转向持有现金和债券以期在市场波动缓和时实现分散配置。
路透社最新调查显示，因全球资本市场动荡促使投资者转而青睐具有安全的流动性的资产。
10月份，欧洲大陆基金经理人的现金持有水平增至四年来最高水平，而债券和股票持有量则下降。
对欧洲大陆10家PE的月度调查显示，10月其股票仓位比重从9月的%降至%，为自2004年4月以来最低点。
10月基金经理人持有的债券比重降低至%（9月为%），为至少四年来最高，现金持有比重则从%升至%。
同时，新兴市场依然受欧洲基金经理青睐。
东欧的新兴市场基金（EasternEuropeanEquityFund）成为关注对象，欧盟为新加入的国家（主要是东欧国家）提供大量资金以促进其基础设施建设，由此带来较大的经济增长潜力是基金经理高度关注它们的原因。
（3）危机中ETF基金产品异军突起。
在2008年上半年，欧洲共同基金（不包括ETF）净销售额为负631亿欧元，而欧洲ETF净销售额则为正的219亿欧元。
其中，股票型ETF的净销售额为145亿欧元，债权型ETF的净销售额为31亿欧元。
欧洲ETF之所以能在动荡市场中持续发展，以下原因起到了重要作用：
1）越来越多的机构和个人投资者借助ETF产品实现低市场风险。
2）指数覆盖范围不断扩大，涵盖股票、固定收益产品等。
3）UCITS下允许投资者更多地将资产配置于ETF。
4）投资者将长期持有ETF产品作为其投资战略。
5）使用ETF和其他低市场风险产品的投资产品的发展。
6）ETF产品的发行成为欧洲基金市场上的潮流，以蓝筹指数作为追踪指数的ETF产品，比如DAX，CAC，EuroStoxx50，FTSE100等，是欧洲ETF中规模位于前列的产品。
3、香港雷曼次级债的启示：
加强基金运作各个环节的风险控制
（1）信心是整个资产管理行业运行的基石。
香港证监会对于迷你债券事件的反应非常迅速，第一时间与相关当事人展开磋商；及时限制雷曼各香港公司的行动，并要求迷你债券的受托人冻结相关账户，保全客户资产和抵押品，最大限度保护香港本地投资者的利益；同时敦促分销商做好投资者沟通工作，并及时向社会公众发布事件最新进展等做法尤其值得我们借鉴。
从事件的处置进展看，监管机构采取行动的速度对于突发事件的处理至关重要。
（2）分立的监管机构之间应该建立良好的沟通和协调机制，避免出现令出多门，相互制肘的现象，特别是一些交叉性的、较为复杂的金融产品，往往容易出现监管的真空地带。
据部分香港业内专业人士的分析，此次“雷曼迷你债券”事件的处理过程中，可能暴露出不同监管机构之间的协调和沟通需要加强。
而目前国内理财市场的监管机构涉及银监会、证监会和保监会等多个互相分立的监管主体，产品发行审批和监管各自独立，但
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