房地产行业万科恒大碧桂园对标分析报告.docx
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房地产行业万科恒大碧桂园对标分析报告
房地产行业万科恒大
碧桂园对标分析报告
2017年7月
一、历史沿革............................................................................................1
1、万科：
城市综合配套服务商............................................................................1
2、恒大集团：
多元+规模+品牌............................................................................1
3、碧桂园：
新型城镇化进程的身体力行者........................................................2
二、销售篇................................................................................................3
1、销售成长性比较................................................................................................4
（1）销售规模.....................................................................................................................4
（2）销售均价.....................................................................................................................4
2、销售区域结构比较..........................................................................................5
（1）万科：
区域优化和深耕...........................................................................................6
（2）恒大：
2013年起向一二线城市转移.....................................................................7
（3）碧桂园：
市场层面挖掘一二线城市潜力...............................................................8
3、销售产能比较..................................................................................................9
（1）城市产能比较：
深耕与纵深...................................................................................9
（2）单盘产能比较：
开发规模的差异...........................................................................10
（3）可售资源比较：
货值与推盘能力...........................................................................10
三、布局篇..............................................................................................12
1、扩张节奏比较..................................................................................................12
（1）拿地规模...................................................................................................................12
（2）拿地成本...................................................................................................................14
（3）扩张节奏感...............................................................................................................15
2、单盘规模比较..................................................................................................16
3、扩张模式的特点..............................................................................................17
（1）万科：
聚焦核心城市，加码“轨道+物业”模式.....................................................17
（2）恒大：
转型核心城市，加码旧改市场...................................................................21
（3）碧桂园：
城市化进程的力行者...............................................................................23
4、海外布局情况..................................................................................................24
四、业绩篇..............................................................................................27
1、结算业绩比较..................................................................................................27
（1）结算规模...................................................................................................................27
（2）结算均价...................................................................................................................28
2、盈利质量比较..................................................................................................29
（1）综合毛利率...............................................................................................................29
（2）命题一：
一二线VS三四线...................................................................................31
（3）命题二：
大盘开发VS中小盘开发.......................................................................32
（4）命题三：
建安成本背后议价能力的博弈...............................................................33
3、净利润比较......................................................................................................34
（1）永续债隐藏的利润...................................................................................................35
4、业绩确定性比较..............................................................................................37
五、效率篇..............................................................................................381、管控费用率比较..............................................................................................38
（1）成本控制...................................................................................................................38
（2）投入产出...................................................................................................................39
2、激励机制的差异..............................................................................................41
3、周转效率比较..................................................................................................42
六、杠杆篇..............................................................................................44
1、负债率比较......................................................................................................44
2、融资结构与融资成本差异..............................................................................48
3、龙头房企的其他负债......................................................................................51
（1）经营性杠杆...............................................................................................................51
（2）永续债券...................................................................................................................52
4、永续债利弊之辩..............................................................................................54
七、总结：
一切的成功都不是偶然......................................................55
2017年房地产行业进入加速整合周期，一二线城市增速收敛，而三四线城市依然保持活跃，房地产企业集中度迎来历史性提高，TOP10房企集中度接近30%，而TOP50房企集中度已经接近50%，彰显龙头房企的竞争优势和在调控压力下的韧性。
作为行业多年龙头，万科走出股权争夺事件的影响，依然保持自身的强大实力，与此同时，我们看到恒大、碧桂园等企业的迅猛崛起，行业龙头已经由过去万科一超多强的格局演变成如今碧桂园、恒大、万科的三强争霸，同时龙湖、融创等后起之秀也虎视眈眈，意图弯道超车，实现向更高一级梯队跨越。
因此在当前环境下，万科、恒大、碧桂园这三家龙头房企在同样保持高速增长的同时，各自特点在于哪里？
如何在全国的竞争中保持持续的突破？
我们这篇报告的目的就是希望通过比较这三家公司在盈利、杠杆、扩张等各个方面，来审视当前行业的变迁和未来的可能性。
历史沿革：
万科成立于1984年，经过多年发展确立了未来城市综合配套服务商的定位；恒大成立于1996年，通过规模+品牌的标准化战略不断做大做强；碧桂园诞生于1992年，伴随着城镇化的大潮，从三四线向一二线转变。
销售篇：
过去4年复合增长率最高的房企是碧桂园，复合增长率达到58%；同时恒大已经连续3年增速超过30%；而万科的销售均价一直为三家公司当中最高。
销售区域结构来看，万科坚持区域优化和深耕；恒大2013年起向一二线城市转移；碧桂园则在市场层面挖掘一二线城市潜力。
布局篇：
万恒园三家房企过去4年的复合增长率分别达到35%、62%和122%；从扩张模式的特点比较，万科倾向聚焦核心城市，加码“轨道+物业”模式，恒大则是转型核心城市，加码旧改市场，碧桂园沿着城市化进程的路线展开布局。
业绩篇：
从结算规模来看，万恒园2016年分别实现营业收入1530.9亿、2404.8亿、2114.4亿；结算均价来看，万科结算均价绝对值最高；而从毛利率角度来看，恒大毛利水平较万科和碧桂园更高。
而恒大和碧桂园因永续债影响净利润有所低估，但三者未来的净利率水平有望趋同。
效率篇：
在经营层面上相对来说万科以较低的毛利水平创造出更多的经营利润，而碧桂园的成本控制更为出色，但恒大的销售产出最为丰厚。
而在激励机制的差异上，碧桂园和万科主导的跟投机制相对有利有弊，而恒大高薪养廉的方式则避免了跟投机制下盲目扩张和保守拿地的风险。
杠杆篇：
负债率比较来看，三家龙头房企中万科的负债率最低，恒大现金余额最为充裕，而碧桂园的负债结构改善最为明显。
而在融资成本层面，三家融资成本均不断实现下降，负债结构也更加健康，其中万科在融资成本方面最具有优势，但恒大在今年连续引入战略投资者和积极偿还永续债，未来公司的负债结构有望明显改善，同时利润空间也得到进一步释放。
一切的成功都不是偶然：
恒大在2000亿的高基数上依旧实现高速增长，实现了对万科王者的挑战和超越。
万科作为行业引领者，公司的产能效率以及市场化扩张都执牛耳，而碧桂园则是三家房企中“高成长”的典范。
房地产行业经历20年风雨，当下正是强者恒强的时代！
一、历史沿革
1、万科：
城市综合配套服务商
万科成立于1984年，1991年公司在深交所挂牌上市，开始了全国范围内扩张的道路，到2003年万科进入了包括北京、上海、武汉、天津等在内的全国11个大中型城市。
从2004年开始，公司提出由专业化到精细化，实现有质量的增长，并走上了高速周转的扩张道路，2010年万科率先越过千亿门槛，并开始涉足商业地产，到2013年，面对行业逐步迈入成熟期，公司开始思考传统地产商的出路，并在2014年提出了房地产白银时代的看法，正式确立了未来城市综合配套服务商的定位，商业、物流地产、滑雪度假、长租公寓、教育、养老等新业务布局初现雏形。
2017年万科在股权事件稳定后引入深圳地铁集团成为公司第一大股东，万科新一届董事会也顺利完成改组。
2、恒大集团：
多元+规模+品牌
成立于1996年的恒大集团，在中国房地产的舞台上，算得上是“起步较晚”的房企之一，在2006年以前恒大还只是一个销售额不到20亿，楼盘布局仅集中在广东的区域型房企，但随着公司全国化布
局的启动，开始加速成长。
2006年，恒大进入第四个“三年计划”，提出“迈向国际，跨越发展”的宏伟蓝图，开始正式实施向全国拓展的战略计划；2007年，恒大进入“规模+品牌”标准化运营战略阶段，在产品、运营和管理三个维度上统一标准化，并从广州向全国拓展。
2009年是恒大历史上重要的转折点，成功登陆港交所实现上市计划，同时当年以5498万平的土储规模成为全国第一。
到2011年恒大已经在销售面积上超越万科位列全国第一，随后恒大进入稳步增长期，并在销售面积和土储规模上持续蝉联全国第一，到2016年恒大超越万科首次荣登全国销冠。
3、碧桂园：
新型城镇化进程的身体力行者
碧桂园诞生于1992的凤城顺德，作为中国房地产业内最早的知名房企之一，公司起步之初一直聚焦于广东省内发展，2007年，公司在香港联交所实现挂牌上市，并开始实施全国战略布局，从2010年开始碧桂园进行了大规模的改革，确立了总部—区域—项目的三级管控模式，并在项目规划、产品设计、建筑工程、后期装修一整套开始模式上进行了标准化的流程改造，不断缩短开发周期，加快周转速度，为未来碧桂园的腾飞奠定了基础。
2011年公司开始走出国门，成功进军马来西亚市场进行住宅开发，实现跨越式发展。
在2013年公司实现销售规模1060亿，正式跻身千亿房企规模。
2015年4月，中国平安以63亿港元入股碧桂园，成为碧桂园第二大股东，碧桂园与中国平安从土地投资、营销、金融及社区服务等方面进行深度合作。
2017年碧桂园进入爆发期，上半年在销售金额开始挑战王者地位。
二、销售篇
2016年是中国房地产历史上值得铭记的一年，成交量价皆创下历史新高，市场迎来百花齐放，而与此同时，强者恒强的局面愈发明显，龙头房企的市场份额呈现较以往周期更快的提升速度。
在这样的背景下，全国诞生了12家千亿房企，而其中也出现了历史上第一次3家销售规模超过3000亿的房企，恒大、万科和碧桂园分别以3733亿、3622亿和3088亿的销售规模傲视群雄，合计占全市场份额的6.6%，即使进入2017年，这三家企业的业绩也一直保持你追我赶，龙头房企之间的竞争也逐步聚焦在这三家之中。
1、销售成长性比较
（1）销售规模
如果以2012年为起点，过去4年复合增长率最高的房企是碧桂园，复合增长率达到58%，完成了492亿到3090亿的跨越，同时其也是增速波动幅度最大的房企。
恒大已经连续3年增速超过30%，近4年复合增长率达到42%，2016年更是以85%的增速超过万科，创造历史。
万科保持着一贯的王者之风，稳健性一如既往，4年复合增长率27%，已经连续多年保持在20%以上的稳健成长，实属不易。
（2）销售均价
从历年销售均价绝对值来看，万科的销售均价一直都是三家公司
中最高，2016年实现销售均价13191元/平米，分别是恒大（8355元/平米）、碧桂园（8242元/平米）的158%和160%，万科只用了2765万平米就实现了3648亿的金额，而恒大、碧桂园则分别销售了4469万平米和3747万平米。
从销售均价成长性角度来看，万科体现出稳健的抗周期特点，保持每年4-6%左右的均价提升幅度，4年复合增长率达到4.9%，而近年销售均价提升幅度最快的房企则是恒大，已经连续三年均价提升幅度在6%以上，4年复合增长率达到8.8%，在2012年时期恒大销售均价还低于碧桂园，此后已经连续四年超过碧桂园。
碧桂园销售均价在2013-2014年还一度持平或者下降，但是2016年则充分把握住了市场热潮，同比提升27%，4年复合增长率达到6.9%。
2、销售区域结构比较
销售规模和销售均价的增长，除了房地产市场本身的推动，同时也体现了各大房企布局思路的变迁：
（1）万科：
区域优化和深耕
万科作为房地产行业常年的老大哥，较早就完成了全国重点城市的布局，公司在2011年左右基本上覆盖了全国大多数主流核心城市，随后公司在城市数量层面不断稳中有升，持续优化和深耕城市布局结构：
1、持续保持珠三角区域的优势地位，从2012年至今珠三角区域的销售规模一直稳定在35%以上；2、强化核心区域潜力挖掘，在2012年万科在上海区域销售规模不到30%，销售面积占整体比重低于20%，随着公司不断强化长三角区域的布局力度，到2016年公司在上海区域销售贡献已达到43.1%；3、增加布局广度，保持区域纵深，从万科早期的销售结构来看，其货值储备主要集中在广深和北京区域，而近年以来公司的推货结构越发平衡，2016年公司四大区域的销售面积几乎各占25%。
尤其在今年一二线城市受限之下，三四线城市依然收益需求外溢带来的优势，公司区域纵深有效防范调控风险，降低市场调控影响。
（2）恒大：
2013年起向一二线城市转移
恒大在2011年全国房地产行业调整期，明智避开限购政策密集出台的主流核心城市，持续挖掘三四线城市潜力，全国化的土储布局有效抵御了区域调控政策带来的影响，在13年之前公司三四线城市的销售占比长期维持在50%以上。
公司于2013年坚决启动向一二线主流核心城市转型，提出112战略，明确项目拓展向一二线城市适度倾斜。
自14年开始公司在一二线主流核心城市销售占比就已达到55.5%，并持续保持上升趋势，截止到2016年恒大在一二线主流核心城市销售占比已达到67.4%。
（3）碧桂园：
市场层面挖掘一二线城市潜力
同样作为三四线城市代表的碧桂园，进军一二线城市的时机稍晚于恒大。
2015年碧桂园
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