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市场交易量出现爆炸式增长，中长期交易逐渐活跃，市场流动性提高；

离岸人民币利率掉期同步发展。

但我国货币市场目前尚缺少成熟的市场基准利率使利率掉期面临较大的发展障碍，Shibor的推出及日臻活跃有望解决这一问题。

从未来发展方向看，掉期交易的市场准入条件有望进一步放宽，新型利率掉期产品也会逐步进入市场投资者的视野。

（一）人民币利率掉期市场近期发展特点

1.银行机构为主要交易商，部分银行自发性做市人民币利率掉期业务试点在银行间市场正式推出一年来，截至2007年2月末，已备案金融机构共有45家，其中中资银行16家，保险公司3家，外资银行/金融机构26家，其中银行在各类金融机构中占有绝对比重，是人民币利率掉期的主要参与者。

部分银行不但以交易商的角色介入利率掉期业务，还通过各种信息平台在银行间市场提供公开、连续、双边报价，实行自发性做市。

目前，自发做市的市场成员已由最初的国家开发银行和中国银行2家扩展到了9家中外资银行机构。

2.交易目的仍以资产负债管理为主

目前大多数银行机构仍处在掉期交易的尝试阶段，一般以自营性业务为主，目的是对冲自身利率风险敞口、进行有效的资产风险管理。

但随着掉期市场趋于活跃及企业利率避险意识的增强，银行与企业客户之间的互换交易有望实现较大发展。

银行开办利率掉期交易初期的目标客户将是具有存贷款业务关系的大型企业和保险公司、券商、财务公司等。

3.市场交易量出现爆炸式增长，中长期交易逐渐活跃，市场流动性提高

自2006年2月开始利率掉期试点后，2006年人民币利率掉期市场交易名义本金370亿元人民币，其中以定存利率作为浮动参考利率的掉期交易共计156亿元，占42%；

以回购利率作为浮动参考利率的掉期交易共计214亿元，占58%。

2006年利率掉期市场交投较为清淡，主要原因是在该项业务开展初期银行的风险定价机制尚不成熟，许多市场投资者处于观望阶段，并未真正参与其中。

随着越来越多的机构从观望过渡到积极参与，掉期市场日趋活跃，2007年以来人民币利率掉期交易量保持迅猛增长，1～3月各月交易的名义本金分别为112亿元、137亿元和145亿元（见图1），前三个月交易总额已经超过了2006年全年的交易总额。

除交易量实现爆炸性增长之外，中长期掉期交易也逐渐活跃。

据全国银行间同业拆借中心披露，目前期限最长的交易已达10年，而且在不同期限均有成交。

另外，利率掉期市场的流动性不断提高，1年以内的市场深度较高，报价点差在迅速缩窄。

4。

离岸人民币利率掉期市场同步发展

人民币不可交割利率掉期交易的开展为离岸市场参与者提供了对冲潜在风险的工具并逐步活跃。

人民币不可交割利率掉期合约指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币名义本金交换固定利息与浮动利息，但只以美元来结算净现金流差额。

在人民币资本项目尚未实现完全自由兑换的背景下，人民币不可交割利率掉期以美元结算的特点使海外市场参与者能够自由运用该交易来对冲所持有的人民币利率风险头寸。

2006年8月，汇丰和渣打联合完成了境外市场上首笔人民币不可交割利率掉期交易，期限3年，涉及金额1亿元人民币。

截止2006年末，人民币不可交割利率掉期交易额已近70亿元人民币。

（二）当前人民币利率掉期业务发展的主要障碍——缺少成熟的基准利率

利率掉期合约设计的关键是浮动利率的参考利率。

理想的参考利率应满足三个基本条件：

第一，交易商能够按照这个利率在货币市场大量融人和融出资金。

第二，参考利率的定盘利率由权威的中介机构确定，确定方法透明，不受交易双方操纵。

第三，有大量的资本市场浮动利率工具如浮动利率债券、浮动利率贷款与该利率指数挂钩。

但目前我国货币市场尚未形成一个理想的货币市场参考利率，这成为人民币利率掉期业务开展的主要障碍。

目前人民币利率掉期的主要参考利率包括1年期定期存款利率和全国银行间同业拆借中心发布的回购定盘利率。

由上文中的图1可以看出，在利率掉期试点初期，交易商较多地运用1年期定存利率作为参考利率；

但随着业务开展及市场流动性的活跃，回购利率掉期的交易量不断上升并已占有绝对比重。

这是由于回购利率掉期相对于定存利率掉期有着多方面的优势（见表1）。

尽管目前回购利率和定存利率是人民币利率掉期业务的主要参考利率，但按照国际惯例，利率掉期的付息周期一般为三个月或半年，因此基于7天回购利率或一年期定存利率进行的利率掉期交易仍存在期限错配问题，可能会出现定价扭曲。

另外，定存利率和回购利率自身固有的缺陷也使其难以成为理想的参考利率。

1.定存利率掉期的局限。

一是一年期定期存款利率不随市场浮动，，无法代表金融机构市场融资或投资的成本和收益，因此，以其为参考利率进行利率掉期交易，仍不能达到完全规避利率风险的目的。

二是利率掉期的做市商很难对互换组合进行对冲和管理，这将加大做市商的操作成本，制约做市商业务的发展，从而不利于掉期市场流动性的提高。

2.回购利率掉期的局限。

尽管回购利率相对于定存利率更加市场化，但隔夜及7天回购利率主要反映的是短期市场资金状况，对短期资金波动敏感，难以反映市场利率变动趋势，因此不适合作为长期浮动利率贷款或债券的参考利率，难以发挥货币市场和资本市场之间的桥梁作用。

以回购利率作为参考利率的掉期产品只能满足部分债券和外汇交易商对债券或外汇远期进行套期保值的需要，难以满足广大金融机构和企业利率风险管理的需要。

3.Shibor的推出。

由于回购利率和定存利率均无法满足利率掉期市场发展的需要，因此迫切需要加快培育货币市场，提高货币市场的流动性和深度，形成有指标意义的、期限为3个月和6个月的货币市场利率指数，满足浮动利率债券和浮动利率贷款等资本市场工具的需要，这样才能从根本上解决利率掉期浮动端参考利率的问题。

在这种情况下，央行于2007年初正式推出了Shibor（上海银行间同业拆放利率），并致力于将其打造成中国货币市场的基准利率。

Shibor运行以来，已经初步显示出基准利率的特征：

一是波动的幅度相对比较平稳，二是Shibor与央票的利差保持在比较稳定的范围内。

目前，已有机构以3个月和7天Shibor为参考利率进行利率掉期。

但Shibor作为一个新生事物，仍有待市场培育，其流动性和交易量仍待提高，定价效率也尚待检验。

在Shibor稳步发展并形成活跃市场后，以Shibor为基准浮动利率的人民币利率掉期交易有望成为境内利率掉期交易的主流。

4.离岸市场参考利率的推出。

2006年12月，香港财资市场公会和路透集团合作推出了人民币掉期伸引利率定价（SwapOfferedRate，SOR），以此作为人民币不可交割利率掉期的市场浮动利率基准。

人民币掉期伸引利率的推出有利于满足海外企业及金融机构管理其人民币利率风险的迫切需求，并带动离岸人民币衍生品市场的发展。

（三）人民币利率掉期市场的发展方向

首先，市场准入条件有望进一步放宽。

央行2006年2月发布的《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》规定，有衍生产品交易资格的商业银行将获准进行利率互换交易，包括与同样获批的银行进行利率互换交易，并为其存贷款客户提供该服务；

而其他市场投资者只能与有资格的银行进行以套期保值为目的的交易。

这一方面不利于上述中小金融机构利用该业务进行资产负债风险管理，另一方面也不利于提高市场效率、增强市场活跃程度。

随着市场逐步走向成熟以及各金融机构风险管理能力的提升，监管层在近期提出了“分类管理”的方向，即下一步可能按国际通行的衍生产品市场监管规则，把衍生产品市场的参与者明确分为“中介”和“最终用户”两类，允许所有市场参与者作为衍生产品的“最终用户”，以避险为目的开展衍生产品交易业务；

对于资质较好、风险管理水平较高的大型金融机构，则准许其作为“中介”参与衍生产品交易。

若能实现对银行机构开展衍生业务实行分类管理，人民币利率掉期的市场准入条件也会同时放宽，市场基础将进一步扩大，市场活跃程度有望进一步提高。

其次，利率掉期相关新产品的开发和使用将更趋活跃。

利率掉期推出后，银行可以在此基础上针对企业或个人开发结构性理财产品，满足客户利率避险需求。

另外，还可以根据资金管理需要，考虑引入国际衍生市场的一些新兴利率掉期品种，如已受到国内市场投资者关注的隔夜指数掉期。

隔夜指数掉期（OIS，overnightindexswap）是一种固定利息与浮动利息互换的交易，其中浮动利息部分与隔夜参考利率指数挂钩，主要用于对冲隔夜利率风险。

隔夜指数掉期在欧洲市场相当盛行，在亚洲也逐渐受到欢迎，它与其他利率掉期的不同之处主要体现在两方面：

首先，期限较短，通常为一星期到一年；

其次，固定利率代表了市场参与者对互换存续期内隔夜利率平均水平的预期，浮动利率则按每天的隔夜利率复利计算。

隔夜指数掉期更适合短期资金管理和债券、外汇交易的需要，在银行间交易市场有较大发展潜力。

二、人民币利率掉期业务发展对商业银行的启示

从国际衍生品市场的发展经验来看，利率掉期由于交易形式灵活、成本低、流动性高，已迅猛发展成为国际金融市场交易量最大的场外衍生产品。

从人民币利率掉期业务开展1年多以来的情况看，市场发展平稳且呈加速增长趋势，预计该业务今后有望取得更大发展并逐渐成为国内衍生市场的主流产品。

因此，商业银行积极介入该项业务不仅对加强资产负债管理及新产品开发具有重要作用，而且对提高自身在人民币衍生市场的地位具有战略意义。

（一）积极利用人民币利率掉期进行资产负债管理和产品开发

首先，运用利率掉期进行有效的资产负债管理。

利率掉期为商业银行管理利率风险提供了工具，有利于化解银行机构由于利率错配积聚的巨大利率风险。

商业银行的利率错配主要体现在两方面：

第一，由于资金来源主要是居民存款且期限短，发放中长期固定利率贷款会使银行存贷款利率结构不匹配的现象日益突出，因此迫切需要在与客户签定固定利率贷款合同的同时，在利率互换市场对利率风险进行对冲。

第二，商业银行持有大量的债券资产，而固定利率债券品种在债券资产中占有较大比重，利率市场化使市场利率的波动性加大，从而使银行持有的大量固定利率债券资产积聚了巨大的利率风险，迫切需要通过避险工具来化解。

通过对利率掉期工具的恰当运用，可以有效对冲利率风险，有利于进行更有效的资产负债管理，降低潜在损失。

其次，结合利率掉期进行产品创新，满足客户利率风险管理的需要。

在贷款利率基本实现市场化的形势下，贷款客户迫切需要利用利率衍生工具规避利率风险。

银行向客户提供利率掉期产品，不仅可以满足客户风险管理的需要，提高客户对利率风险的承受能力，而且有助于降低贷款的信用风险，与客户实现双赢。

除直接与客户进行利率掉期交易外，也可以将利率掉期嵌入投资产品中并向客户推出，有利于提高资金交易服务水平、丰富理财投资产品种类。

（二）加强对利率掉期业务的风险防范

尽管利率掉期可以用于规避利率风险、增加投资收益，但其自身又会衍生出一系列风险，同样需要加强防范和化解。

在涉及到利率掉期的各类风险中，信用风险和利率风险是最主要的两类风险。

1.利率风险及其防范

在利率掉期合约订立时，其估值一般为零，即按照浮动利率支付的现金流和按照固定利率支付的现金流的现值之和是相等的。

随着利率走势的变化，掉期双方所拥有的相对价值也可能发生变化。

比如，在利率下降的情况下，按固定利率收取现金流将比按浮动利率收取现金流更有价值。

这就是利率掉期所面临的利率风险和最主要的市场风险。

利率掉期市场风险的防范措施：

一是对掉期净头寸及期限结构进行额度控制，二是利用债券等金融工具对冲相应的利率风险或通过掉期平盘止损。

利率风险的对冲是指选择期限及利率水平相当的债券进行与利率掉期反向的操作，从而中和利率掉期对利率的敏感性，降低掉期组合风险，确保掉期利润。

在利率掉期笔数较多或承担做市商职能的时候，则需要对掉期组合中的利率风险进行综合分析，在此基础上运用信用价差（spread）对冲掉期组合的利率风险。

另外，在利率风险十分突出的情况下，也可以选择提前终止掉期合约。

一般来说，净现金流损失的一方应向交易另一方支付终止费用。

2.信用风险及其防范

利率掉期的信用风险表现为掉期交易一方履行合约的可能性发生变化或者违约不履行掉期交易时交易对方所承担的风险。

利率掉期的信用风险随时间的推移而变化，在掉期交易开始时，交易双方进行现金流的初始互换，一般是不存在信用风险的。

随着时间的推移，利率水平发生变动使得交易双方互换的现金流现值发生相应的变动，风险开始出现。

利率掉期的信用风险是单边风险，一般说来，只有互换价值为负的一方才有可能违约。

信用风险的防范措施：

一是掉期头寸的分散管理，即通过同时与多个交易对手进行互换达到分散风险的作用。

二是可以借鉴期货交易，通过收取一定的初始保证金，并利用逐日盯市机制追加保证金，以降低利率掉期期间的违约风险。

三是需要不断完善风险定价机制，以确保风险定价的点差可以弥补未来可能存在的信用风险。

参考文献

[1]张光平.人民币衍生产品.北京：

中国金融出版社，2006

[2]高新国，戎志平.积极推进人民币利率互换市场建设.中国货币市场，2006，2

中国货币市场2007/7/24

十七大或将从制度上系统解决“民生”问题

随着十七大的日益临近，媒体对高层的种种动向也愈发关注。

近日，中国高层领导的活动中，出现了几件让普通百姓期待已久的、关系百姓切身利益的大事。

一是国务院副总理吴仪6月20日、28日和7月5日，分别在江西南昌、江苏镇江和甘肃兰州主持召开了全国城镇居民基本医疗保险试点工作座谈会。

吴仪在会上宣布，“为实现基本建立覆盖城乡全体居民的基本医疗保障体系的目标，国务院决定，加快建立城镇居民医疗保险制度。

”二是6月26日，国务院副总理回良玉在出席有关会议时宣布，中国开始“全面建立农村最低生活保障制度”，“是党中央国务院顺势而为做出的重大决策”。

三是温家宝总理深入北京社会，对社会医疗保险改革进行调研。

据此，《中国经济周刊》报道认为，在具有历史性意义的中共十七大召开之前，这些“信号”表明，包括“新三座大山”（看病难、上学难、住房难）在内的一系列民生热点问题都将在十七大出台的“适应时代要求和人民愿望的行动纲领和大政方针”下，一一从制度的构架上得到根本解决。

（GEDA）TOP

◆谢伏瞻出面证明通胀离我们还很遥远

前半年经济统计数据出来后，对于以11.5%速度增长的中国经济是否过热，业界出现争论。

国家统计局长谢伏瞻在中国中央电视台《对话》节目中称，中国经济增长不是过快，而是偏快。

偏快意味着经济增长仍处在正常的范围内。

过快就说明超过了正常的速度。

对于大家比较关注的通胀问题，谢伏瞻明确表示这不值得担心。

他说，“衡量通货膨胀最最关键的因素，就是总供给和总需求之间不平衡，是不是出现了总的供给不够，总需求过旺。

”而中国经济目前并未出现这个情况。

同时，他甚至认为粮食、猪肉等价格的上涨甚至值得鼓励，因为这将使农民获益。

不过据我们了解，中央目前对通胀的问题非常关注，已经把控制价格上涨列为当前的工作重点之一。

◆中央高度关注通胀对经济发展、社会稳定的威胁

据香港媒体透露，国务院总理温家宝在近期一个讲话中表示，宏观经济运行的不确定因素在增加，要保持忧患意识。

据悉，中央目前重点关注的领域是防通胀，以及遏抑急涨不止的楼价，并忧虑有关问题若无法化解，将动摇社会稳定。

因此，防通胀及控制楼价，已成为近期宏调的主攻方向，尤其对楼市必须先动刀。

各地已陆续推出措施配合宏调，而一些地方的银行近期亦收紧批出房贷（按揭），颇有为楼市降温的意味。

楼市的状况已引起中央极度关注，领导人已要求认真了解楼市火热，而楼价未被控制的原因。

部分地方官员开始关注楼市问题，估计各地近期将陆续出台调控楼市的政策。

中央也会从多方面出击防范通胀；

首先是确保农产品和副食品的供应，包括推动生产、保障供应、稳定价格、适度补贴等，努力化解粮食及肉类价格上涨对物价的影响。

其次，中央将放缓资源性商品价格的调整。

中央相关部门本来准备在今年下旬，对资源性商品实施价格调整，以及完成部分税费改革，包括拖延多年的燃油税；

但按现时情势，有关规划或将推后出台，以防加快通胀爆发。

同时，此前大部分地方政府，原本都有意在下半年对部分公用事业的“服务价格”进行调整，但在中央严控通胀的情形下，有关规划亦可能暂缓。

分析人士表示，近期最不确定的因素，还是全面通胀是否来临，以及其杀伤力将有多大；

中央关注的是通胀对经济发展、社会稳定的威胁，因此要求全力防范。

（ZAB）TOP

◆燃油税年内推出已无悬念

对于开征燃油税，一路上涨的国际原油价格曾经是拦路石，现在似乎正在成为催化剂。

发改委能源研究所的一位人士预期，燃油税年内破冰已经没有悬念，但由于部委之间工作的协调和衔接需要时间，在三季度以前不会亮相。

“时间不等人，国际原油价格如果真如高盛预测那样攀升至95美元甚至涨破100美元/桶大关，那时候要推出燃油税更为艰难。

”这位人士表示，判断燃油税年内推出基于三个原因：

其一，早在今年1月25日，国税总局就下发《2007年全国税收工作要点》，将完善燃油税改革方案列入2007年工作范围；

其二，3月5日，财政部在《关于2006年中央和地方预算执行情况与2007年中央和地方预算草案的报告》中披露，今年将抓紧完善燃油税改革方案并择机实施；

三是国家发改委主任马凯表示，下半年将继续改革石油产品、天然气和煤炭的定价机制，最终实现能源价格的市场化，并将在适当时机征收燃油税和环境税。

通过以上三点开始看出，握有价格权限的发改委、国税总局及财政部的意见已高度一致。

“主要决策者的语气明显在发生变化，原来通常表述为‘争取’，现在则相对坚定。

”这位参与了燃油税早期草案部分起草工作的人士直言，实施办法几易其稿，目前对于相关部门及石油企业的利益平衡工作已经基本到位。

财政部财科所税收政策研究室有关人士他们明确表示，相关实施办法确已设计到位，技术障碍不再是借口。

◆中国许多市县级政府财政实际已经破产

中央党校政策研究室副主任周天勇日前在《中国经济时报》撰文指出，中央与地方最基本的经济政治关系是财政税收关系，其格局应当按照促进经济发展、明确各自事务、一级税源一级政权、减少转移支付体制成本、提高及保持税收效率等原则进行设计。

然而从目前的体制和状况来看，中央与地方的财税关系中，中央集中过多，地方财税收入不稳定，许多市县级政府财政实际已经破产，中央向地方的转移支付成本高昂及漏损严重，这些问题如果不认真予以调整和解决，将会积累和暴发严重的经济、社会和政治危机。

财源上，中央政府基本靠税，地方政府主要靠出卖和乱卖土地，乱收费和乱挪用专项基金，中央向地方的转移支付，支出分散，极不透明，截留漏损严重，成本很高，并且导致进京跑部钱进，给权力寻租和腐败提供了负面的制度条件。

这已经成了一个中国财政的定局。

目前，地方财政收入比例从最高时的85%下降为目前的45%左右，而地方承担的事务却从40%上升到75%左右。

2007上半年全国税收收入完成24947亿元，比上年同期增收5615亿元，增长29%，远高于居民收入的增长速度，其结果必然是中央税收在全部税收比重中持续提高，居民收入在GDP中的比重则持续下降，长此下去，将形成中央财力雄厚而地方财力薄弱，并且国强民不富的局面。

（AHXM）TOP

◆出口退税调整对企业的负面影响尚未得到充分认识

海关总署最新发布的数据显示，今年上半年中国贸易顺差扩大至1125.3亿美元，相当于去年全年顺差的2/3。

而在6月当月，贸易顺差达269.1亿美元，创历史新高。

有海外媒体指出，中国对外贸易的顺差在某种程度上可能被曲解或夸大了。

其一，假外资回流。

其二，热钱涌入。

其三，政策性因素。

其四，外资企业是中国贸易顺差的主要因素。

中国的经济结构与发达国家不同，发达国家是服务业占据主导，利润率相对较高，而中国是以制造业（加工业）为主导，是建立在廉价劳动力基础上的，利润率较低。

出口退税率大面积调整以后，不少加工企业突然从微利变为亏损，甚至不得不把到手的订单放弃。

更多的企业在出口退税率下调后面临着痛苦的抉择：

提高出口价格，难以冲破联手压价的外商屏障，在目前竞争激烈的情况下并不现实；

转向内销，在内需不畅的情况下也不太现实，因为在中国的贸易顺差中，劳动密集型产业占据绝对地位。

那么，惟一可行的做法是提高产品的附加值，但是，并不是每个企业都有这种能力，许多企业因此被淘汰出局。

令人忧虑的是，出口退税率调整给相关企业带来的负面影响并未得到充分认识。

中国为平衡贸易顺差放宽市场准入，使中国企业面临着更激烈的国际竞争压力，加之贸易摩擦加剧，中国企业尤其中小企业未来的生存状况并不乐观。

（HXGG）TOP

◆政策面对于股市真的“安全”了吗？

在加息和下调利息税税率“双利空”政策的阴霾下，中国股市不仅没有出现“恐慌”，而且，一改往常加息后低开高走的态势，呈放量高开高走之势。

目前，不少专家和机构看法一致?

?

等了两个月的“靴子”终于落地，至少短期内政策面会比较“安全”；

预计市场信心重振，未来市场将稳中趋升。

昨日再次出现百只股票涨停，市场似乎找到了短期内的“拐点”。

今年以来，顺差占外汇储备比例大幅下降至43%，外汇储备中多出许多“陌生”资金。

毋庸置疑，无论是短期投机资金，还是长期投资资金，正在千方百计进入中国市场“掘金”。

这些资金多数首选火热的股市和楼市，从而为资产价格的上涨推波助澜。

不过，如果我们把时间追溯到7月5日，这场5?

30以来最大的暴跌是由于财政部明确了特别国债的发行方式。

尽管财政部的表态是既不是向社会公众和金融机构直接发行，也不是直接向央行发行，不会对股市资金面有太大影响，但市场还是以大跌回应。

尽管中国实体经济一路高歌猛进，但仅有1450多家上市公司的中国股市是典型的“资金推动型”股市，资金不足则中国股市即有断奶之虞，这也是为何有人以开户数判断股市走势的原因之一。

对于目前的中国股市，大机构账下的大资金才是市场的决定力量已经不言而喻，散户只是抬轿子的主力，5?

30以来的高位套牢想必已让许多人对此感同身受。

从这个角度来看，如果特别国债发行方式还未尘埃落定，那么这个悬在市场头顶上的达摩克利斯之剑，足以让中国股市畏惧不前，这几日的反弹也可能会演变成报复性的昙花一现。

（GFJY）TOP

◆国开行完成中国企业最大的海外投资计划

英国巴克莱集团近日宣布，中国政策性银行国家开发银行和新加坡政府投资公司淡马锡控股将共同向巴克莱集团进行投资，总额高达134亿欧元。

中国国家开发银行的持股份额将超过新加坡淡马锡控股：

中国国家开