第四章国际投资客体Word文档格式.docx
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（1）企业资源状况充足。
（2）发展速度（3）经营战略和竞争战略
●外部环境因素对选择的影响
（1）东道国对外国并购兼并行为的管制，
（2）东道国的经济发展水平和工业化程度；
（3）目标市场和母国市场的增长率。
（二）国际投资中实物资产的营运方式
1、股权参与：
跨国公司持有海外经营子公司所有权和控制权的经营方式，可分为：
拥有全部股权经营方式、多数股权经营方式（股权的51--94%以上）、对等或少数股权参与方式（股权的小于等于50%）
拥有全部股权（独资经营）
一国投资者按照东道国的法律，经东道国政府批准，在及其境内单独投资，独立经营管理、自负盈亏的一种FDI形式。
该子公司称为“全资拥有子公司”。
在我国称为外商独资企业。
优势：
受政府控制少；
经营管理灵活主动；
易保守企业秘密；
通过转移价格避税；
可以充分使用投资者拥有的先进技术、管理经验、经营诀窍、保证产品的高质量、高效益。
不足之处：
风险较大；
企业发展受限（独资企业不能利用他人资金）。
拥有部分股权：
分为股份式合资企业和契约式合营企业
●股份式合营企业简称合资企业
在我国，中外合资企业就属于这种类型，分为股份有限公司、有限责任公司
▲股份有限公司（适合于建立大规模的企业）
特征：
（1）公司的全部资本均分为股份，全体股东就其认购的股份尽出资义务，对公司债务负有有限责任
（2）可通过公开发行股票方法筹集资金，股票可自由转让
▲有限责任公司（适合于海外中小企业）
由两个以上的有限责任鼓动组成，各股东按自己的出资额对公司债务负有限责任，既有资合性质，又有人合性质，不能公开发行股票。
评价合资企业：
对跨国公司：
可以减少或避免政治风险；
有助于取得新市场；
可以取得多重优惠和各种方便；
可以获得竞争优势
对东道国：
解决资金不足问题；
有利于引进外国的先进技术；
扩大出口，增加外汇收入；
获得科学的管理方法和经营理念。
●契约式合营企业
跨国企业与另一方按照契约关系共同经营企业，双方的责任权利均由双方协议后由合同明确确定。
合作开发是契约式合营的形式之一
合作开发：
适用于自然资源，大型开发及生产项目，尤其是海洋石油开采等风险大，投资多，技术高，建设周期长的项目。
分两阶段进行：
地球物理勘测阶段：
由从事开发的跨国公司提供，风险由其承担。
这一阶段所需资金，设备、技术等全部由从事开发的跨国公司提供，风险由其承担。
若勘探后，未发现商业开采价值，一切费用均为跨国的无偿损失，若有开采价值。
则进入第二阶段。
资源开发阶段：
跨国与东道国共同投资，进行合作开发。
2、非股权参与
（1）非股权：
跨国企业并不持有在东道国的股份。
而是通过与之建立某些业务关系来取得某种程度的实际控制权，实现本公司的经营目标
（2）特点：
（1）非股权性
（2）非长期性（3）灵活性
（3）形式：
许可证合同
管理合同
工程承包合同：
包括：
工程咨询合同、施工合同、设备供应合同及设备供应与安装合同、交钥匙合同、交产品合同。
设备租赁
融资租赁：
100%由出租人承担购置成本
杠杆租赁：
20——40%有出租人承担购置成本
干租：
出租人只提供设备
湿租：
出租人既提供设备，又提供操作人员和维修人员
补偿贸易：
直接补偿、间接补偿、部分补偿
销售协议：
跨国公司利用东道国的销售机构来扩大自身的产品销售能力的方式。
有：
分销、商业代理、寄售。
特许经营：
用于商业和服务业
说明：
无形资产企业为进行生产经营活动而取得的，能给企业带来未来经济利益的但不具有实物形态的资产。
分为受法律保护的（专利权、商标权、土地使用权等工业产权）和不受法律保护的资产（专有技术、技术诀窍等）。
无形资产的取得方式、无形资产的营运方式见技术贸易课。
二、对股权参与方式的管理
（一）对拥有全部股权方式的管理。
英美法利用“刺破面纱原则”从而形成三种具有典型代表性的学说。
1.代理说
当从属公司的设立，存续和经营完全依从控制公司的指示而成为控制公司的代理人时，则说明从属公司已不具备独立的法律主体地位而成为控制公司的伪装和化身，按代理原则要求，控制公司对从属公司债务承担责任。
2.工具说
当子公司的存续仅为母公司的经营需要，其本身已沦为母公司的工具时，子公司的工具时，子公司实际上丧失了其独立法人人格，母公司应对子公司的债务负责，这一学说由三个要素构成。
①过度控制：
母公司使子公司丧失其独立意志，思想或自我存在。
②错误行为：
母公司利用这种控制来实施欺诈或其他违反法律或侵害子公司的债权人的合法权益的不诚实，不正当的行为。
③因果关系：
指子公司债权人所付清的损害赔偿与前述控制和错误行为之间存在必然的逻辑关系。
3.企业主体说：
公司是否为独立的法律主体应视公司实际上是要符合企业的事实而定。
德国做法：
1.提高法定盈余公积金。
2.确定盈余转移的最高额3.确定损失的承担。
4.对债权人提供担保5.控制企业负责人的责任。
跨国企业在中国损害债权人利益的表现。
1、资本显著不足2、资产、业务、董事及高级管理人员的混同。
3、欺诈4、不遵守适当的公司形式
（二）对拥有部分股权方式的管理
以《中外合资经营企业合同》为例
合同中规定：
外方以现金与设备出资，合营双方的出资均须在合同签订后一次支付。
任何一方延期支付。
缴纳罚金5%
合同应包括以下内容：
1.签订合同双方当事人的资格
（1）资格确认
（2）合营者和国籍确认
（3）合营者的资信状况
缔约能力：
合营者的权利
履约能力：
履行合同的能力
2.签订合同的法律依据
（1）遵守东道国的法律：
在我国合资经营企业必须遵守在中国的法律。
不得自行选择。
（2）合同内容必须合法
3.合同条款必须明确具体
（1）投资总额与注册资本的比例
（2）出资：
出资时间、出资货币、出资作价
（3）注册资本的增加、减少
（4）出资额的转让
（5）财产的抵押
（6）合营各方责任、权利、义务
（7）外方先行收回投资方式
①从利润中先行收回投资
②从企业营业收入中先行回收投资
③从固定资产折旧费中优先收回投资
第二节 跨国收购与兼并
一、跨国并购的运作程序
（一）关于企业并购的董事会议和股东会议。
（二）并购合同（须经各方董事会决议和股东决议）
（三）并购程序
1.制订并购计划，包括企业自身的长远发展规划，并购活动的目的，利益等。
2.可行性分析（并构是否可取，寻找并购对象，融资税收条文，制定具体实施方案）
3.实施4.善后事宜
二、跨国并购中的价值估算与融资
（一）估算的意义：
1、用来决定可行的融资方式。
2、对未来企业成长机会进行分析
3、有利于评估并购对公司税收的影响
4、有利于对目标公司所在行业的了解
5、有利于增加谈判中的议价能力
（二）估算采用的方法
价格估算的模型（资产价值基础法，收益法，贴现现金流量法）
1.资产价值基础法：
通过对目标企业的资产进行估价来评估目标企业价值的方法
（1）帐面价值
该方法是利用传统的会计方式确定净资产来决定并购价格，并购价格通常不低于净资产价值代表的价格水平，是一种静态评估方法，现实中常在目标企业出现经营困难是使用。
但存在着：
1.帐面价值<
实际市场价格。
Eg:
由于商誉问题
2.帐面价值>
企业维持破旧工厂和毫无价值存货
（2）现行市价法
概念：
通过市场调查选择一个或几个目标企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易为参照标准，或以目标企业资产和其市场价值之间的关系为基础估算企业价值。
条件：
有一个公平活跃的市场，有可比资产的交易的产生
Q=企业市场价值/资产重置成本
市场价值=资产重置成本*Q=资产重置成本+增长机会成本
实践中，Q用市净率（股票市值/企业净资产价值）年约计，但在股票市场不成熟的国家不适用。
（3）重置成本法：
全新重置成本—实体性贬值—功能性贬值—经济性贬值
（4）清算价值法：
在企业作为一个整体已经丧失增殖能力情况下的资产评估法，清算价值是并购价格的底价。
（5）收益现值法：
将目标企业在未来持续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的贴现率折算出现值。
PV=∑CFt／（1+r）t+TV/（1+r）n
PV：
目标企业现值（内在价值）CFt：
目标企业第t年现金流量
TV：
目标企业在第n年的估价值r：
贴现率（取平均收益或市场资产利润率）
2.收益法（市盈率模型）
根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法
市盈率=价格/收益比率=P/E，并购价格=P/E×
目标企业税前或税后收益
步骤如下：
（1）检查：
调整目标企业近期利润业绩
（2）选择：
计算目标企业估价收益指标
（3）选择标准净盈率（P/E）
（4）计算目标企业的价值
EgA企业拟横向并购B企业（同行业）。
设双方长期负债率均为10%，所得税税率均为50%。
按A企业现行会计政策对B企业的财务数据进行调整。
表1：
A、B企业1999年12月31日双方简化资产负债表
单位：
百万元
资产
A企业
B企业
负债和所有者权益
流动资产1500500
流动负债
1000
500
350
250
长期负债1000250
长期负债
500
100
股东权益
股本
300
留存收益
股东权益合计
1500
400
资产总计2500750
负债和股东权益合计
2500
750
表2：
A、B企业1999年度的经营业绩及其它指标
指标
1999年度经营业绩
（1）息税前利润
60
（2）减利息（*10%）
50
10
（3）税前利润（
（1）-
（2））
（4）减所得税=（3）*50%
150
25
（5）税后利润=（3）-（4）
其他指标
（6）资本收益率
（见本表最后一行）
17.5％（=350/2000）
12%（=60/500）
（7）利润增长率
20％
14％
近3年的平均利润
（8）税前
125
44
（9）税后
62.5
220
（10）市赢率
18
12
资本收益率=息税前利润/资本
资本=长期负债+股东权益
要求：
计算B企业的价值
方法一选用B企业最近一年的税后利润作为估价指标
最近1年税后利润为25，上市公司市赢率18（以A为参考）
所以估价为25×
18＝450
方法二选用B企业近3年的平均税后利润估价为22×
18＝396
方法三假设并购后B与A有同样的市赢率，以目标企业并购后利润作为估价指标
B的资本额=长期负债+股东权益=100+400=500（注意，流动资产不加考虑）
并购后B的资本收益=500*17.5%=87.5
减利息=100*10%=10
所以税前利息=87.5-10=77.5
减所得税=77.5*50%=38.75
税后利润＝38.75
B价值＝38.75×
18＝697.50
3.贴现现金流量表
（1）用未来一段时间内目标企业的一系列现金流量以某一贴现率的现值与并购支出比较，若NPV>
0则并购可以进行。
（2）贴现率选择：
可用目标企业现在的加权资本成本
目标企业历史上的资本收益率
（3）预测步骤
步骤1预测自由现金流量
CFt=St-1*（1+gt）*Pt*（1-Tt）－（St-St-1）*（Ft+Wt）
CF：
现金流量；
S：
年销售额；
g：
年销售额增长率；
P：
销售利润率；
T：
所得税税率；
F：
销售额每增加1元需追加的固定资本投资；
W：
销售额每增加1元需追加的营运资本投资；
t：
预测期内的某一年度。
步骤2估计贴现率
目标企业收益率Ks=RF+（Rm-RF）*ß
RF：
市场无风险收益率；
Rm：
市场平均收益率；
ß
：
目标企业风险程度
WACC=∑Ki*Bi
WACC：
加权平均成本；
Ki：
各单项资本成本；
Bi：
各单项资本所占比重。
步骤3计算现金流量现值，估计购买价格。
TVa=∑FCFt/（1+WACC）t+Vn/（1+WACC）n
TVa：
并购后目标企业的价值；
FCFt：
目标企业在t年的净现金流量；
Vn：
目标企业在第n年的估价。
步骤4考虑协同效应价值
PV=∑CFt／（1+r）t+CFn+1／（r--g）（1+r）n－L
CFt：
目标企业前t年超常增长期年现金流量；
r：
资本化率；
g：
目标企业进入成熟期后的增长率；
L：
现有负债市值
步骤5贴现现金流量估值的敏感性分析
例如：
M企业计划用并购方式迅速扩大经营规模，经过初步调查后，将N企业作为目标企业，为合理估计N企业的并购价格，拟选用贴现现金流量法计算目标企业N的价值。
1、根据N企业的经营状况以及其产品的市场状况预测企业被并购后未来5年的现金流量表：
年份
2000
2001
2002
2003
2004
收入（给定）
9500
10500
13000
15200
18000
成本费用（给定）
8000
8500
10400
11980
14220
息税前利润
2600
3220
3780
利息（给定）
340
480
560
640
税前利润
1160
1520
2040
2580
3140
所得税（50％）
580
760
1020
1290
1570
税后利润
股利（给定）
200
700
900
M企业所得现金
380
420
520
590
670
预期期末终值
9210
净现金流量
9880
2、估算贴现率
N企业未发行优先股，普通股股本与长期负债比重分别为40％与60％。
已知市场无风险收益率为10％，风险收益率为5％，N企业β值为1.6，长期负债利息率为10％，计算N企业加权平均资本成本：
股本资本成本：
KS=RS=RF+（Rm-RF）*β=10％+（10％-5％）*1.6=18％
长期负债资本成本：
KS=10％
加权平均资本成本：
WACC＝∑Ki*Bi=18％*40％+10％*60％＝13.2％
3、计算现金流量现值，估计购买价格
TVa=∑FCFt/（1+WACC）t+VN/（1+WACC）n=380/（1+13.2％）+420/（1+13.2％）2+520/（1+13.2％）3+590/（1+13.2％）4+9880/（1+13.2％）5=6700万元
4、忽略协同效应
5、现金流量预测进行敏感性分析
增加1％
价值变动（万元）
价值变动％
收入
222.6
3.32
成本费用
－179.20
－2.67
股利
－17
－0.25
预测期末终值
49.60
0.74
加权平均资本
－41.60
－0.62
从该表可见，企业价值的大小受收入、成本费用影响最大。
所以企业在并购前，应该特别审查被收购企业的收入和成本费用。
（三）跨国中的融资——杠杆并购
融资方式有：
自己筹集、向银行贷款、发行债券
杠杆并购：
指公司通过举债获得目标公司的股权或资产，并用目标公司的现金流量偿还负债的方式。
1.杠杆并购的特点
（1）不需要投入全部资金即可完成
（2）风险较高，涉及到支付能力和偿还债务能力，有极高的股权回报率可能
（3）可以得到一种好处（类似于政府补贴）
2.实施杠杆并购的条件（并购后是否能偿还债务是并购成功与否的关键）
（1）企业管理层有较高的技能
（2）长期负债不多（3）市场占有率高（4）现金流量比较稳定（5）经营计划和战略完整合理（6）目标公司实际价值远远高于帐面价值
3.杠杆并购的融资体系
一般分三部分：
优先债券（60%）、夹层融资（30%）、普通股（10%）
（1）优先债券（seniordebt）：
公司破产清算，可优先从现金及资产出售的回款中受偿的债务。
商业银行多遵循以下三原则：
一、按基准利率加一个百分率定出贷款利率；
二、平均贷款期限为三四年，最长不超过七年；
三、按照应收账款和应收票据的80%、存款的50%、厂房机械设备的25%设定贷款额度。
（2）从属债券（subordinateddebt）以夹层债券为表现形式的债券融资工具，其求偿权位于债券之后，优先股之前。
A、过渡贷款（bridgeloan）：
投资银行为促使杠杆收购交易的迅速达成，常以利率爬升票据等形式向收购者提供投资银行自有资本支持下的过渡贷款，日后用收购者公开发行新的高利风险债券所得或收购完成后出售部分资产、部门所得资金偿还。
期限多为180天，承诺费1%，附加费1%。
B、高级从属债券：
利息比一级银行贷款高出200个基点，利息按期支付，本金在几年后开始返还
C、次级从属债券：
利率比B高级从属债券高出50个基点，期限长于B，本金的偿还也在B之后。
BC属于从属债券
D、零息债券：
不支付利息而以低于其面值的很大折扣出售的债券
E、同类证券作支付的证券（pay-in-kindsecurities）求偿权次于D
CD属于延迟支付证券：
约定期限内不付息
（3）股权资本：
优先股、普通股
三、跨国公司并购理论
（一）效率理论
推导过程：
效益诧异——行为——提高个体利益——提高整个社会经济的效率
分为：
①效率差异化理论：
假设许多企业经营效率低于平均水平或没有发挥潜力，同时在同一行业又存在另外一些企业经营管理水平较高，管理资源且没有得到有效的利用。
用于解释纵向并购。
②低效理论：
微观经济中存在一些公司管理低效，只要更换管理人员就可以改变现状。
用于解释分析混合并购。
经营协同效应：
由于在机器设备、人力或经费等方面具有不可分割性，因此产业存在规模经济的潜能。
横向、纵向或混合兼并都能实现经营协同效应。
A擅长营销但不精于研发，B擅长研发但不精于营销，若A兼并B通过优势互补可产生经营上的协同效应。
多角化经营：
由于股东可以在资本市场上将其投资分散于各类产业，从而分散其风险。
而公司管理层甚至其他员工将面临较大风险，只有依靠多角化经营才能分散其投资回报的来源和降低来自单一经营的风险。
而且，公司内部的长期员工由于具有特殊的专业知识，其潜在的生产力必优于新进的员工，为将这样的人员留下，公司可以通过多角化经营来增加职员的升迁机会和工作的安全感。
企业的多角化经营可以使公司原有的商誉等无形资产得到充分运用。
多角化经营可以通过并购也可以通过内部化积累实现，但所需要的时间不同，通过收购方式可以迅速达到多角化扩展的目的。
策略性结盟理论：
公司的并购行为不是为了实现规模经济或是有效利用剩余资源，而是使公司通过多角化互保，具有更强的应变能力以面对经常改变的经营环境。
价值低估理论：
当目标公司的市场价值由于某种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，并购活动将会发生。
公司市值被低估原因：
经营管理未能充分发挥应有潜能；
收购公司拥有外部市场所不知的有关目标公司的真实价值的内部信息；
由于通货膨胀造成的资产的市场价值与重置成本的差异而造成的价值低估。
（二）代理理论
认为收购可以降低代理成本（公司管理层作为股东的代理人），二者利益不同，如果管理不利，公司有可能被其他公司兼并，所以管理人员必须努力工作，把企业管理好，否则将失去管理者的地位。
正是因为管理不好才被收购，被收购后管理效率会更高，代理成本更低。
（三）自由现金流量理论
公司的现金在支付了所有的NPV>
0的投资计划后所剩余的现金量，全部交给股东，可降低经理人的权利，避免代理问题的产生。
股东再度进行投资所需的资金由于将在投资市场筹集而再度受到监控。
另外，适度的债权由于在未来必须支付现金，比管理者采取现金股利发放更有效，更容易降低代理成本，所以在已面临低度成长、规模逐渐缩小但仍有大量现金流量产生的企业，应适当提高负债比率。
四、跨国公司并购的效益
（一）经营协同效应
兼并给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。
最明显的表现为：
规模经济的取得（分为对工厂规模经济和对企业规模经济）
工厂规模：
1、企业可以通过兼并对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模的要求，使工厂保持尽可能低的生产成本。
2、能够使企业在保持整体产品结构情况下，在各个工厂中实现产品的单一化生产，避免由于产品品种的转换带来的生产时间的浪费，达到专业化生产的要求。
3、在某些情况下，企业兼并可以解决由于专业化带来的一系列问题。
纵向兼并。
企业规模经济：
通过兼并将许多工厂置于同一企业领导之下，可以带来一定程度的规模经济。
表现在：
1、节约管理费用，尤其是产品分摊到的中高层管理费用减少。
2、不同的产品可以通过同一销售渠道来推销，达到节约销售费用的目的。
3、可以集中研发迅速推出新产品。
4、规模扩大可使直接筹资和借贷比较容易。
（二）财务协同效应：
由于税法、会计处理惯例以及证券交易等规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。
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