美团点评行业分析报告文档格式.docx

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现金储备足以等待商业模式裂变。

目前美团手握现金类资产余额640亿人民币，预计每年经营性现金流净流出约110亿元，美团仍有5年的时间等待第二曲线业务的盈亏平衡。

一、美团的历史与第二曲线

1、起于阡陌，闻达于诸侯

美团点评是中国最大的生活服务类互联网，公司从成立到GTV超5000亿元仅用了9年。

成长速度的背后，是美团对于价值观的坚守与执行。

在精神与思想层面，美团一直在向亚马逊看齐。

“消费者第一，商家第二，美团第三”是美团具象化的价值观。

美团成立于2010年，起家于团购券业务，目前业务涵盖到店、酒旅、外卖、出行及餐饮供应链，几乎嵌入了生活的每一个场景。

工商局注册过的团购公司有近5000家，美团是硕果仅存的一家，存活概率0.02%。

多年来美团凭借价值观和超强的运营能力在多次激战中胜出，在众多创业企业中脱颖而出。

近三年，美团以每年落地一个新业务的速度扩张着自己的业务版图。

公司2010年涉足团购业务，2013年开始外卖业务，13-15开展酒旅预订，16年设立快驴专注供应链解决方案，17年进军网约车与小象生鲜，18年收购摩拜并开展“非餐饮外卖业务”。

不断的试错铸就了如今的业务体系。

小成本尝试，灵活决策是公司业务拓展的方法论。

从成立至今美团落地的业务多达20余项，每年都有不同的项目落地试水，几经多次试错才形成如今的业务体系。

王慧文（联合创始人）在公开场合及访谈中多次提及公司对于新项目取舍标准：

1、是否符合企业使命（吃的更好、活得更好）。

2、与现有业务产生协同的可能性。

3、新项目的市场空间。

4、行业内商家与用户对目前业态的满意程度。

5、新业务的业态会否发生较大改变。

美团组织形式不断迭代优化，目前架构为“双平台、双事业群、双事业部”。

组织架构迭代的目的是制定资源分配机制，把资源用在最需要的地方。

影响架构变化的因素包括，业务发展速度、外部融资环境以及行业自身发展时机等。

历史上，美团提出过“T字形战略”、“三家马车”以及“四大事业群”等组织架构。

目前“双平台、双事业群、双事业部”能够更好的解决现阶段资源分配的问题。

双平台是指：

用户平台（美团+大众点评）与LBS平台（LBS服务+网约车+大交通+无人配送），由王慧文负责（黄海搭档）。

双事业群为：

到店事业群（到店+大酒旅+RMS+支付）与到家事业群（外卖+配送），分别由张川、王莆中负责。

双事业部为：

快驴事业部（供应链）与小象事业部（生鲜零售），分别由陈旭东、陈亮负责。

2、对“第二曲线”的找寻

企业在原有主营业务达到顶峰前必须要找到第二个增长点才能避免企业衰退的厄运。

区别于原有业务的第二增长点被称为“第二曲线”。

这一概念由英国管理学家—查尔斯-汉迪提出，被后世所推崇。

诺基亚、联想、柯达等巨头一次又一次证明了“第二曲线”的重要性。

当第一曲线向第二曲线转换时，才是发挥企业家价值的时候。

只会踩风口的企业，做大是运气，失败也只是时间问题。

如若没有主动对第二曲线的找寻，企业的成功也不具备必然性。

美团能够具备如此体量也得益于其能够精准寻找第二曲线的能力。

美团的第一曲线是“团购”，第二曲线是“外卖”，第三曲线是“餐饮供应链”。

美团在寻找自己“第二曲线”找到了自己的方法论。

美团的第一曲线“到店”步入成熟期，第二曲线“外卖”处于扩张期，第三曲线“餐饮供应链”刚刚开始野蛮生长。

美团将上一项业务的优势延伸到下一项业务。

例如在到店业务积累的商家资源，可以被应用在外卖业务的开拓上。

美团善于利用“第一曲线”中累计的优势去开展“第二曲线”业务，看似漫无目的扩张其背后都是竞争优势的延展。

通过到店业务获得的餐饮商家资源，帮助其在13年切入“外卖业务”。

同样也是利用餐饮商家资源，在16年切入餐饮供应链业务（快驴）。

在“外卖”业务积累了大量的配送人员后，顺理成章的开展了“同城快送”业务。

战略聚焦“FOOD+PLATFORM”，始终深耕“餐饮生态”展开，提升整体产业链效率。

餐饮产业链包括营销、配送、运营、菜品制作以及食材采购，除了菜品制作这一环节外，其他环节都可以被标准化、工业化。

美团是餐饮产业标准化的重要推手，主要利润也来源于此。

按照时间次序，美团的第一项业务是“到店业务”，此项业务帮助商家引流，利润来自于餐饮商家的营销费用。

第二项业务外卖业务则能够帮助商家提高坪效，本质上是替代了商家的部分租金与人工。

第三项业务餐饮供应链能够帮助商家节省成本，利润来源于餐配供应链的缩短。

整个美团生态仍然在扩张当中，先发优势仍然在帮助美团继续拓展新兴的业务。

外卖业务快速发展以及到店业务变现能力提升驱动GTV与营收总量双增涨。

综合毛利率下滑主要由于外卖业务占比增加。

GTV总量快速上涨，18Q1~Q3GTV即超过17年全年，综合变现率一路走高；

而摩拜折旧及其他新业务亏损依然使毛利承重。

16／17／18Q1~Q3美团总GTV为2366／3572／3776亿元，同比增长46.9%／51.0%／49.2%；

营收129.88／339.28／454.24亿元，同比增长223.2%／161.2%／93.7%；

综合变现率为5.5%／9.5%／12.0%，变现率由于外卖业务占比提升而稳步升高；

综合毛利率为69.2%／45.7%／36.0%／23.4%，综合变现率逐年下降受到外卖占比提升以及摩拜单车影响。

餐饮外卖业务（美团第二曲线）GTV及营收占比已经超越到店业务（第一曲线），而快驴业务刚刚进入快速增长期。

每一个业务的S曲线都用了约三年时间完成了从快速成长到稳步增长的过程。

到店业务在11年到13年快速增长，GTV几乎每年翻番。

15年后增速从三位数变为两位数。

外卖业务从16到18年呈现快速增长态势，我们预计19年进入平稳增长期。

快驴业务18年刚刚进入快速增s长期，预计未来两年GTV都会持续快速增长。

餐饮外卖占GTV及营收比例进一步上升，18Q1~Q3餐饮外卖、到店及酒旅、新业务分别占总GTV的53.7%/35.0%/11.3%。

18Q1~Q3餐饮外卖、到店及酒旅、新业务分别占总营收59.7%／24.8%／15.5%。

公司目前盈利的主要来源仍然是“到店及酒旅”业务，外卖业务已经实现毛利层面的盈利。

到店以及到家业务毛利保持强劲增长。

餐饮外卖业务16／17／18Q1~Q3毛利分别为-4.06/16.99/37.96亿元，分别同比增长-87.5%／519.0%／195.8%，占总毛利比为-6.8%／13.9%／35.7%。

到店酒旅业务16／17／18Q1~Q3毛利分别为59.39/95.79/101.07亿元，分别同比增长95.8%／61.3%／47.4%，占毛利比100.0%／78.4%／95.1%；

新业务及其他业务18年前三季度毛利亏损32.8亿元，主要由于摩拜单车折旧导致。

按照“第二曲线”的时间顺序，我们把美团的业务归为昨天、今天与明天。

美团的昨天是到店业务，一个现金奶牛业务，是业务扩展的基础。

美团的今天是外卖业务，估值波动的主要来源。

美团的明天是餐饮供应链（快驴），一个未来GTV体量千亿级，足以再造一个“新美大”的业务。

不同发展阶段的业务各有其使命，成熟的到店业务着重提升其变现率，发展中的外卖与酒店则通过GTV带动盈利能力增长，培育中的新兴业务则主要看重未来发展空间。

二、美团的昨天：

到店及酒旅业务变现高峰期已来

到店及酒旅业务是帮助商家获客之后企业变现的一种商业模式，其赚取的是餐饮商家的营销费用。

到店业务帮助消费者解决了“选择”与“性价比”的痛点，同时帮助商家引流，平台的价值来与交易的频次正相关。

消费者“选择美食”这个行为已经和“美团”“大众点评”这两个APP划上了因果关系，伴随粘性的加深，到店业务最终会成为“美食界的XX”。

在于大众点评合并后，在“到店”市场美团已经形成经营性垄断。

伴随市场集中程度的的升高，到店业务议价能力逐步增强，近年来变现率上升是议价能力的逐步体现。

“到店及酒旅”业务17年GTV负增长与外卖业务快速增长有关，外卖与“到店餐饮业务”存在替代关系。

17年正式外卖快速增长的一年，很多“到店”需求被分流。

在未来的发展中分流的作用有所减弱，到店业务可以维持较高的增长。

目前这块业务的GTV增速主要来自酒店。

16／17／18Q1~Q3到店及酒旅业务GTV分别为1584／1581／1321亿元，同比增长24.3%／-0.2%／11.8%；

营收由到店变现率及酒店GTV共同驱动，分别为70.2／108.5／112.5亿元，同比增长86.0%／54.6%／45.1%。

到店及酒旅业务仍是公司的现金奶牛业务。

变现率与毛利率持续双增长，盈利能力持续提升。

16/17/18Q1~Q3变现率为4.4%／6.9%/8.5%；

毛利率为84.6%／88.3%／89.9%。

18年Q1／Q2／Q3到店酒旅毛利贡献27.6／33.3／40.17亿元，前三季度合计毛利101.1亿元，占比达95%。

前三季度毛利总额101.1亿元，同比增长47.7%。

从占比上来看到店业务VS酒旅业务约为7:

3。

酒店与到店业务处在不同的发展阶段：

到店业务的增长主要驱动力来自变现率的提升，而酒旅业务主要驱动力来自总量增长。

美团在会计上将到店业务及酒旅业务合并披露，是因为两者的变现率与毛利率类似。

我们根据自己的推算将二者拆开来分析，由于美团仅披露了酒店数据，我们按照“酒店”与“到店+其他旅游”进行拆分（其他旅游的营收额极小，因此不影响趋势判断）。

我们的分拆解基于两个核心假设：

1.酒店业务收入全部来自佣金，广告极小忽略不计。

2.酒店业务ADR为186元（18年1至4月水平）。

1、酒店业务切入本地住宿需求，“农村包围城市”深耕三四线城市

（1）美团酒店聚焦低线城市人群的住宿需求

需求端通过“美团”及“大众点评”这两个现象级APP交叉引流，供给端则利用原有的地推团队获取低线城市的酒店资源。

美团是为数不多的将酒店预订业务与出行预订分开的企业，这与他们针对的细分市场有关。

酒店预订业务仍然处在快速发展阶段，主要由夜间量驱动，我们推算复合年均GTV增速可达50%以上。

18年为推算值，假设ADR与18年M1~M4相同

（2）酒店业务仍然处在快速增长期，其增长主要来自夜间量的提升

假设18Q1~Q3抽佣率与18M1~M4相同。

匡算15／16／17／18Q1~Q3酒店业务GTV为134／218／365／392亿元，同比增长62.0%／67.6%／53.7%。

15／16／17／18Q1~Q3酒店营收为7.6／14.2／27.1／28.2亿元。

16／17／18Q1~Q3分别同比增长85.6%／91.4%／49.5%。

预计18Q4酒店业务GTV可达150亿元（较三季度持平），18年全年535.4亿元（对应187ADR，2.86亿夜间量，每天78.3万预定量）。

预计酒店业务毛利率将维持在88%，夜间量将会持续驱动毛利增长。

预计18年酒店业务将会贡献毛利36.27亿元（NON-GAAP口径）。

美团抓住了本地用户的住宿需求这一细分市场，在已然垄断的OTA市场中占据了一席之地。

未来会继续背靠美团大生态发展酒店业务，利用已有的协同优势继续渗透一二线城市。

美团酒店业务多集中在低线城市，虽然夜间量已经与携程等量齐观，但是客单价较低（根据我们的估计：

美团ADR约187，携程ADR约392元）。

美团在OTA领域的主要优势是交叉获客成本低，这是其最大优势。

我们估计，美团获客成本约20元，携程在100元以上（携程客户单次价值70元高于美团15元）。

因ADR较低，美团间夜与GTV口径市占率差距较大。

2017年美团／携程去哪／同程艺龙／飞猪在线酒店间夜量占比分别为31.3%／33.7%／11.9%／5.9%；

在线酒店GTV市占率分别为18.1%／47.6%／12.2%／6.1%。

2、到店业务进入变现高峰期，变现模式由抽佣逐步转为广告

到店业务GTV停止增长，而营收快速增长主要由于到店盈利模式从抽佣逐步转为广告。

美团广告收入不计入GTV，是到店业务GTV停止增长的主要原因。

因此GTV的下滑不能代表到店业务的衰退，而是盈利模式转变的结果。

假设酒店业务ADR不变，则可得到店业务16／17／18Q1~Q3产生GTV1366／1216／929.4亿元。

同比增长19.8%／-11.0%／-4.1%／0.2%。

贡献营收30.1／56.0／81.2／84.3亿元，同比增长86.1%／45.3%／49.5%。

到店变现率稳步增长16／17／18Q1~Q3分别为4.1%／6.7%／9.1%。

传统到店抽佣GTV增长乏力，进入平稳变现期。

交易笔数稳定在全年12亿笔（每天330万单），单均消费稳定在100元上下。

15／16／17年到店业务交易笔数分别为12.08／13.07／11.89亿笔，未有显著增长。

而15／16／17年客单价分别为94.4／105.5／102.3元，自16年起已趋于稳定。

公司到店业务的盈利驱动力从抽佣变为在线营销，在线营销绝对值及占比快速上涨，18H1在线营销收入占52.2%，已然成为到店业务主要收入来源。

16／17／18H1到店业务在线营销收入21.1/36.5/27.29亿元，16年起同比增长512.0%／72.7%／85.8%；

到店佣金收入34.5／44.2／22.6亿元，同比增长29.7%／28.1%／9.7%。

到店业务在线营销变现率由15年0.3%上升到18H1的4.7%，增长4.4pct；

而到店佣金率由2.3%上升到18H1的3.9%，增长1.6pct。

营销收入占到店业务总收入由16年37.7%上升到18H1的54.4%且有加速提升趋势。

抽佣模式向广告模式转移是必然趋势。

抽佣模式无法区分商家盈利能力的差异，因此必须按照较弱商家的接受程度去设置抽佣比例。

广告模式可以将盈利能力较强商家的剩余价值变现出来。

我们预计18年酒店业务、到店业务GTV贡献分别为535.4亿元、120亿元，“到店及酒旅”业务合计贡献655.4亿元。

酒店业务、到店业务营收贡献分别为41.2亿元、110.2亿元，合计贡献151.4亿元（同比增长39%）。

毛利贡献分别为36.3亿元、100亿元，合计贡献毛利136.3亿元。

如若按照营收占比平摊“期间费用”，则18年“到店及酒旅”业务合计贡献净利约91.3亿元（NON-GAAP口径）。

三、美团的今天：

外卖长期来看是好生意

1、外卖的商业模式：

商家坪效的对价

商家需要“外卖”来增加销售渠道以及提高坪效，消费者需要外卖的便利，这是外卖商业模式成立的基础。

消费者愿意为便利付费，商家愿意为节省的租金与人工付费。

美团外卖作为外卖的组织者，在收取双方费用后扣除外卖小哥的工资后，剩下的存余就是利润。

为了保证没有新进入者，以及生态的稳定，抽成和成本之间只能达成弱平衡，这注定是一个微利的行业。

他的利润来自规模。

假设经过多年运营后，美团对于餐馆的抽成达到极限，提成比例的上限将是租金与服务员人工在餐馆营收中的占比。

那么我们可以得到一个很简单的公式：

美团外卖的利润空间=消费者为便利支付的溢价+商家的租金-配送成本。

我们将这一公式进一步简化，为了留住消费者，防止新进入者的进入，我们将消费者抽成降为0。

那么美团外卖的利润空间=店面租金-配送人工成本。

如果店面租金长期增速快于配送人工成本的增速，外卖这门生意会越变越好。

店面租金与配送人工之间增速差异越大，说明这门生意可以留存的利润越丰厚。

长期来看因为店面的稀缺性大于人工的稀缺性，故租金的增速将明显快于人工。

时间周期越长，租金与人工涨幅差距越大，因此外卖是一门可以与时间做朋友的生意。

从中美日三国历史数据来看，长期累计租金增幅与累计人工增幅关系并不恒定。

我们比较了中国、美国、日本三国各大城市（或区域）租金与人工过去5至7年的关系。

发现租金与人工成本的关系并不是恒定不变的。

中国呈现人工累计增幅快于租金累计增幅的情况。

美国呈现涨跌互现，长期累计人工增幅与累计租金增幅关系并不明确。

日本呈现长期累计租金增幅快于累计人工增幅的情况。

房地产投资持续上扬是长期租金增幅跑输长期人工增幅的主要原因。

主要影响体现在两个方面：

第一，大量非核心地段商业物业入市，拉低租金平均值。

第二，商业地产的充足供给压制租金涨幅。

我们认为中国正处在房地产“白银时代”，总量增长趋势将会趋缓。

未来“租金”涨幅有望长期跑赢“人工”涨幅，“外卖”利润空间有望持续增厚。

从上图可以看出，中国房地产固定资产投资呈现单边上扬趋势，美国自2006年之后有所回落，日本多年来持续低位徘徊。

房地产投资多少可以一定程度说明“租金”与“人工”的增速关系。

扰动人工与租金长期增速关系的因素颇多，比如第三产业在经济中的占比会对人工成本产生深远的影响，再比如建筑周期向上时会明显压制租金涨幅。

这里我们认为新增商铺（或写字楼）的多少是导致租金与人工增速差异的主要扰动因素。

当大量商铺竣工时，会让商铺的稀缺性下降。

此外样本量扩容也会导致平均租金的下滑（更偏远的物业进入市场）。

2、外卖业务处于快速增长期，竞争格局是主要矛盾

外卖业务按照配送方式分为两种:

一种由美团自身负责配送与商家负责配送，目前两者订单比例约为7:

美团配送时变现率高毛利率低而商家配送时变现率低毛利率高。

美团配送中，美团收取用户的配送费及商家的佣金作为收入，付出费用请劳务公司派骑手送货。

而在商家配送下，美团仅收取商家佣金作为收入，用户所付配送费直接转交商家用于支付骑手／雇员费用。

“饿了么”与“美团外卖”占据外卖行业90%的市场份，美团外卖占比超60%。

市场竞争格局呈现“两强相争”。

18Q3美团外卖营收已是饿了么2.2倍；

18Q3美团外卖／饿了么营收111.72／50.21亿元。

两者各具优势，长期看竞争格局将会缓和。

“资金来源”方面，“饿了么”更具备优势，烧钱来源是“阿里体系”内部盈利，更加持久稳定。

“烧钱效率”方面，“美团外卖”更具优势，根据我们的测算，美团获客成本在16元左右，饿了么在8元左右。

双寡头垄断是长期稳态，外卖行业很难形成“一家独大”的垄断态势。

过度垄断会导致企业过分逐利等一系列问题。

行业长期稳态有望在19年年中到来，“口碑”与“饿了么”在18年10月刚刚宣布合并，需要一定时间整合。

未来在双寡头充分竞争后，两者都会承认互相的“话语权”，达到“双寡头”的竞争格局。

外卖业务仍然处在生命周期的快速增长阶段，GTV由订单量推动保持快速增长。

ASP在45元左右趋于平稳，“美团外卖”每天送出约1700万单外卖，每月送出5.1亿单外卖。

16／17／18Q1～Q3订单总量15.9／40.9／45.6亿单，分别同比增长148.8%／158.0%／66.7%。

16／17／18Q1～Q3ASP37.0／41.8／44.4元，同比增长51.7%／12.9%／6.5%。

16／17／18Q1~Q3外卖GTV587／1711／2027亿元，同比增长277.4%／191.4%／77.7%；

贡献营收53.0/210.3/271.4亿元，同比增长2933.4%／296.8%／88.4%。

如果考量红包的影响，外卖业务亏损严重。

目前亏损的原因是竞争较为激烈，而不是这门生意不好。

18年10月阿里系的饿了么与口碑合并，正在快速的与美团争夺市场，短期内美团依然需要红包来巩固市场份额。

红包占收入比不断降低，18Q3外卖毛利可完全覆盖交易用户激励开支。

待未来外卖局势稳定，议价能力再上升、红包支出有望持续减少，外卖业务盈亏平衡有望在19年到来。

美团将红包分为收入抵销项与营销开支中的交易用户激励分别记录。

收入抵销+交易用户激励方为提供给用户的红包总额。

16年美团到店业务已经一家独大，不再需要红包补贴，可假设全部用户激励被用于外卖业务，假设18Q3收入抵销与交易用户激励相同，16／17／18Q1~Q3激励总额分别为31.7／63.8／72.5亿元，分别占外卖营收59.7%／30.3%／26.7%，占比不断降低。

若后台成本按营收占比摊销，则16／17／18Q1~Q3外卖业务经营亏损分别为70.3／102.7／93.7亿元。

预计18年外卖将会亏损116亿元（NON-GAAP口径）。

其组成分别为：

毛利57.16亿元，交易激励57.8亿元，行政费用分摊18.31亿元，研发费用分摊37亿元，销售费用（剔除交易激励）分摊60亿元。

四、美团的明天：

餐饮供应链业务有望再造一个“新美大”

美团将餐饮供应链、摩拜、网约车以及闪送等业务都归为新兴业务，在同一会计准则里披露。

目前新兴业务中营收占比最大的为摩拜。

我们认为未来最具发展潜力的为“快驴”业务。

由于新兴业务的统计口径经常变化，其GTV及营收的历史变化参考意义较弱。

16年猫眼出售，其营收从17年开始不再并入新兴业务。

18年4月摩拜并表，导致营收增幅较大。

1、快驴：

处于种子期的现象级业务

快驴主要聚焦食材配送业务。

快驴很年轻，业务真正落地运营还不到2年时间。

快驴还很小，18年预计GTV只有30亿元，占比不到美团的1%。

但是快驴的成长空间巨大，它面对的是一个万亿级市场（17年中国餐饮业总收入3.96万亿元，供应链市场约占其25%）。

快驴在餐饮供应链中面对诸多竞争对手：

望家欢、乐禾、美菜、有菜、宋小菜等等。

美团能够为快驴带来的是550万活跃商家中的潜在用户，以及对于B端客户的增值认证服务。

餐饮供应链业务的利润来三方面：

自产业链条的缩短、采购规模的扩大以及运营效率的提升（时效性+耗损率降低）。

传统餐饮供应链需要经过多层经销商，流通环节长，食材几经转手后价格与耗损率都较高。

我们粗略估算，每一层经销商毛利率约20%，转运一次的耗损率在10%-20%之间，如果能完成“农田-餐厅”的直达，中间产生的利润空间在50%以上。

餐饮供应链缩短能够带来50%左右的利润空间，采购规模的提升能够带来10%左右的利润提升，运营效率提升能够带来约10%的提升，餐饮供应链业务理论毛利率空间高达70%。

快驴于17年正式上线，主要战略目的是充分利用公司的B端餐饮资源发展食材供应链。

目前来看快驴将会成为美团Food+platform战略的最重要一环。

快驴还没有