中国股票发行制度的缺陷与改革Word格式文档下载.docx
《中国股票发行制度的缺陷与改革Word格式文档下载.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国股票发行制度的缺陷与改革Word格式文档下载.docx（13页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
2.3违规造假少有追究（法律上）………………………………………9
3中国股票发行制度是需要改革的………………………………………10
3.1股票制度改革面临的挑战……………………………………………11
3.2改革的具体对策和方案………………………………………………12
结论…………………………………………………………………………13
致谢…………………………………………………………………………14
参考文献……………………………………………………………………16
绪论
为了进一步健全新股发行体制、强化市场约束机制，2009年6月10日，我会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，推出了新股发行体制改革。
在具体实施方式上，改革采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段逐步推出各项改革措施。
第一阶段新股发行体制改革的各项措施已得到落实，市场化的改革方向得到了社会的普遍认同，把发行体制改革向纵深推进成为市场共识，推出下一步改革措施的市场条件已基本具备。
经深入研究并广泛听取市场各方意见，按照改革的统一部署，现提出第二阶段改革措施如下：
一、进一步完善报价申购和配售约束机制。
在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。
根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。
二、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。
主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。
主承销商应当制订推荐机构投资者的原则和标准，包括最低注册资本、管理资产规模要求，专业技能、投资经验要求，市场影响力、信用记录要求，业务战略关系要求，鼓励长期持股等。
主承销商应当建立透明的推荐决策机制。
推荐标准、决策程序以及最终确定的机构投资者名单应当报中国证券业协会登记备案。
中国证券业协会可制订指引指导登记备案工作。
三、增强定价信息透明度。
发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。
主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。
四、完善回拨机制和中止发行机制。
发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设计承销流程，有效管理承销风险。
网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。
网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。
网下报价情况未及发行人和主承销商预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的，可以中止发行。
中止发行的具体情形可以由发行人和承销商约定，并予以披露。
中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。
证券交易所和证券登记结算机构应当创造条件，进一步缩短新股发行结束后到上市的时间。
新股发行体制改革需要市场参与各方密切配合，市场各方应当按照新股发行体制改革精神，统一理念、提高认识，精心部署、周密安排，切实将各项改革要求和措施落到实处
1.中国股票发行制度的现状
1.1中国股票发行制度的背景
资本市场的建立和发展，对中国经济和社会产生了日益深刻的影响。
资本市场的发展推动了企业的发展壮大和行业的整合，改善了国有企业运营和国有资产管理的模式，促进了民营企业的发展，上市公司日益成为中国经济的重要组成部分。
资本市场开始进入中国社会的千家万户，财富效应初步显现，理财文化悄然兴起。
2006年，修订后的《公司法》和《证券法》开始实施，有关资本市场监管的法规和规章也得到了相应的调整和完善。
从我国资本市场发展的历程看，我国资本市场的发展，是以服务于中国经济改革和发展的目标为取向的。
在发展模式上，中国资本市场的发展由政府和市场共同推动，走了一条“政府自上而下推动”与“市场自我演进”相结合的市场化改革道路。
当前，我国资本市场已建立了全国统一的监管框架，形成了全国统一的市场，资本市场法规体系初步形成。
我国资本市场的日常运行，因此也具备了2点与国外成熟资本市场运行不同的特征。
[1]
1）融资功能位于资本市场发展的核心。
在西方成熟的资本市场上，无论是NSDQ、还是主板市场，股市的主要作用是提供了一条退出途径，以及与此相伴的资源整合（为并购提供平台），融资一般不是排在第一位的。
发展中国家由于资金的稀缺性，融资往往是发展资本市场的第一要义。
2）企业改革的独特功能。
资源配置、价格发现、风险管理和筹集资金通常是西方国家资本市场的主要功能;
而在中国，资本市场还被赋予了企业改革的重要功能。
中国资本市场引入之初的一个重要目的就是推进国有企业的股份制改革。
因此，资本市场的以下功能被重点发掘：
储备资源和分割股份、解决激励问题。
而资源配置、价格发现和风险管理等在成熟资本市场最主要的功能却被人为边缘化。
3）二级市场难以成为并购主战场。
由于股权分布过分集中，即使在顺利实现全流通后二级市场也不太可能成为企业并购的主要场所。
这意味着是组织控制而非市场控制会对公司治理产生影响。
为了抵御外部势力的“股东价值”压力，大股东常常仅将很小的一部分股权以高溢价拿到公开市场上流通。
这在某种程度上助长了股市的圈钱行为。
1.2中国股票发行制度的特点
中国股票发行制度特点是具有浓重的中国风味，诸多的制度，法律，道德上的问题。
我国目前实行股票发行与股票上市连续进行的机制。
按照相关法规的规定，股票发行和股票上市交易是两个独立的过程。
这主要体现在两个过程审核标准不同，以及审批机关差异两个方面。
1.3中美两国股票发行制度的异同
（一）美国的股票发行审核制度是典型的注册制注册制又称“申报制”、“登记制”或“公开原则”是指发行人在公开发行前,需要将与发行有关的资料向证券管理部门申报以请求注册登记。
管理部门在审阅时,仅限于保证投资者能得到充分的资料,而不对发行人及所发行的证券有无价值进行评审。
美国《1933年证券法》规定,除非享有法定豁免权（国债、公债、联邦债券、私募证券等）,发行人在发行证券前,应向联邦证交委呈报注册材料申请注册。
登记注册程序包括三个阶段:
11注册书送达阶段,即证券发行人依照法律规定提交注册申报文件。
申报文件包括两部分,一是为投资者准备的招股说明书,注册生效时须向广大投资者公布;
另一部分是投资者可公开查询但不发送的附加信息和资料。
送达前发行人不得从事任何市场推介和销售活动。
21等待阶段。
SEC公司融资部对注册材料进行审查,审查完毕出具评定书。
发行人根据SEC的评价,对文件进行补充和修正。
若文件存在重大缺陷,SEC可发出“拒绝命令”直至文件补正;
若SEC认为申报文件存在重大虚假、遗漏或误导,可随时发出“停止生效”命令以阻止生效。
此阶段,发行人与承销商可进行宣传并作口头要约,与潜在投资者接触,但不得进行实质销售。
31登记生效阶段。
申报文件经SEC审查后,如未发现问题,则在接到申报文件之日起20日后自动生效。
生效后,发行人和主承销商应向投资者提交招股说明书,并开展证券销售活动。
[2]
（二）我国股票发行审核制度:
过渡阶段的核准制核准制,也称实质管理。
是指不仅审核发行人公开资料的完备性、真实性,还要对拟发行证券是否符合法律法规的条件作实质性审查。
我国《证券法》确立了证券发行制度为核准制。
《证券法》第十条规定:
“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或审批;
未经依法核准或者审批,任何单位或个人不得向社会公开发行证券。
”依《证券法》规定,公开发行股票由中国证监会按照《公司法》规定的条件进行核准,发行公司债券由中国人民银行依据《公司法》规定的条件进行审批。
我国早期的证券发行制度是审批制,主要表现为“发行额度管理”和“两级行政审批”。
证券法实施后,我国对证券发行进行了改革,取消了“额度管理”,要求先改制后发行,变政府审批为券商推荐等。
2000年3月17日中国证监会发布《中国证监会股票发行核准程序》、《股票发行上市辅导工作暂行办法》等文件对股票发行程序做出了明确规定,将《证券法》规定的证券发行核准制具体化。
比较而言注册制的主要特点是:
审核中遵循的是公开原则,要求发行者提供与证券发行有关的一切信息,并对其真实性和可靠性承担法律责任;
只对这些材料进行形式上的审查,不做实质性审查,不禁止质量差、高风险公司发行证券;
在规定时间内,未提出异议或补充材料的,视为通过注册。
其优点是:
减少了监管部门的负担,简化了审核程序,提高了效率;
强化了中介服务机构的责任和风险;
有利于投资者获取充分信息后自主判断,减少依赖;
有利于有前景的风险公司融资。
缺点是加大了不成熟投资者的投资风险。
而核准制的主要优点是:
对发行人进行了形式和实质内容的双重审查,提高了拟发行证券的质量;
防止劣质证券进入市场减少了投资者的投资风险。
但缺点也是明显的:
易误导投资者,使其错误地以为管理部门的实质审核增大其安全感,可能不关心有关发行的公开资料,自然加大了管理部门的责任;
抑制了发行的市场化程度,将有潜力同时有风险的新兴公司拒之门外。
从我国实际情况看,由于政府在发行环节上的强干预,运用优劣管理增强资本市场的进入限制,从而弥补了法制薄弱和投资者不成熟的缺陷。
但我国的核准制目前存在如下问题:
发行市场表现出政府选择而非市场选择,因而寻租行为时有发生;
审核工作远超过了实质性管理的要求而进行大量的“证伪求真”,使得审核任务异常繁重,加之与被审对象之间的信息不对称,使得管理成本和信息费用居高不下;
冗长而严格的审核内容与程序大大增加了发行者的筹资成本和负担。
我国的核准制带有更多的计划经济特征和传统的父母官情节,体现出过渡阶段的特征,并带来资源配置效率的低下。
随着我国市场机制的不断完善和法律管理的成熟,发行审核制度走向真正的核准制,并逐步向注册制过渡将是市场经济条件下证券市场发展的必然选择。
2.中国股票发行制度存在缺陷
2.1投资者保护制度欠缺（道德上）
中国A股市场有着全球规模最大的中小投资者群体——1.64亿户股民和1.8亿基民。
20多年来，投资者为国企脱困、为银行上市、为2400余家上市公司融资贡献了4.3万亿元，然而中国股市却是对投资者侵害最严重、保护最不完善的地方。
例如：
A股市场长期没有强制分红制度，比起投资者贡献的4.3万亿元，21年来普通股东累计分红仅0.54万亿元。
别说回报，连投资的十分之一也拿不回来。
大批上市公司是不分红的铁公鸡。
尽管投资者和一些有良知的专家早就在呼吁，中国长期不建立“集体诉讼”制度。
没有集体诉讼制度，意味着公众投资者不论怎样被掠夺和欺诈，也只能以卵击石，以个人的力量去和强大的上市公司相抗衡，而法院还长期不受理股市的案件。
中国也没有《证券投资者保护法》，无法可依，使投资者的利益更加得不到保护，而侵害和掠夺投资人利益的机构和公司，由于得不到惩罚而又获利巨大，恶行者便越来越多，使中国资本市场上的欺诈、掠夺和偷窃变得越来越常见，越来越猖狂。
20多年来，中国的股市，对圈钱者，百般配合；
对投资者，只知索取；
对中小股民，无比冷漠。
为什么有些部门永远只听得进圈钱者的声音？
为什么不能哪怕是一次站在大多数人的立场上来处理问题？
中国股市始终缺乏对股民利益实实在在的保护。
股民是中国资本市场的衣食父母，是市场存在的根基。
尤其中小股东，面对强势的大股东无力抗争，只能在一次次的市场波动中承受压力和风险，还总是被视为投机分子和赌徒。
我们的政策不但不保护股民的利益，反而将他们那点血汗钱当成了人人争抢的“唐僧肉”，强加给他们过多的社会使命：
国企脱困要靠他们，银行融资要靠他们，打造地方融资中心、开通国际板还要靠他们。
如果股民对中国的股市彻底失去信心，那中国的资本市场也就必将面对无路可走的困境！
[4]
2.2刻意维护系统漏洞（制度上）
从权力的本质出发，凡是权力可以自由裁量、上下其手并且不受监督、追究的地方，腐败就易发生。
有分析人士指出，行政部门对上市公司及机构各方“共促高价”等系统性漏洞是任其存在的。
比如，既然已发现有10家询价机构参与“帮忙报价”，为什么至今不见打击和惩治？
为什么至今不见违规机构付出高昂代价？
而郎咸平指出，实质上，机构投资者与主承销商之间有着很强的利益联盟。
既然保荐人制度有这么大的缺陷，明明是不好的制度，干吗非要推行？
这里面肯定是有问题的。
有关部门拥其权而不担责，也是制度设计的漏洞之一，掌握如此大的生杀大权，被众多企业围绕贿赂的重点，如何透明化和追责任，如何加重惩治，并未做制度设计。
即使A股市场上了那么多垃圾企业，也未见追究任何人的责任。
监察、反腐部门也未把这个最易发生巨额腐败的地方作为监控重点。
2.3违规造假少有追究（法律上）
就像中国的商品常喜欢“过度包装”一样，中国的上市公司为了上市融资更是过度包装的典型。
数据造假，虚假炒作，粉饰上市，融资圈钱，成了许多欲上市企业的不二法门。
而法规体系的不完善以及对违法行为打击不力、监管松软，又助长了前者愈演愈烈。
一些前景并不太好、业绩水分过大的企业，依然获准在创业板上市。
像生产扑克牌的、洗脚搓澡的企业；
像顺网科技、乐视网等财务数据受到市场普遍质疑的公司；
像已经发行股票后来因媒体曝出其专利过期等问题而被迫退回已募资金的苏州恒久……为什么这些企业能够顺利拿到上市通行证？
更有甚者，一些超大型国有企业，尽管不符合上市条件，也被“特批”三高上市。
假的终归是假的，总得露馅，“三高”发行后业绩大面积下滑，市值长期不振，这样的落差导致二级市场投资损失惨重。
对此观察人士侯宁认为，鉴于为国企脱困的股市定位至今未改，中国股市上市公司质量一直存在重大隐患，股市成了“脱困市”，人民成了“扶贫户”，市场三公原则被置于一旁。
去年许多赴美上市的中国企业曝出业绩造假等丑闻，受到美国市场的严厉惩罚，有的被清退出市场，有的受到高额重罚，有的被共同诉讼追究，中国企业的整体信誉遭到了无可估量的损失。
平心而论，能够到美国上市的企业，其业绩和质地比起在国内上市的企业来说，还算是好的。
然而，当A股投资者面对大量欺诈上市、高价发行、转眼又业绩变脸的上市公司时，又该去找谁呢？
郎咸平曾举了“绿大地”的案例。
2007年绿大地上市时，海通证券、兴业证券、裕阳基金和国泰君安分别买入了188.61万股、65.96万股、50.94万股和25.76万股。
2008年3至4月，多家券商撰写研报，大肆推荐买入或给予增持评级，公司股价被炒作起来后机构开始大量减持。
绿大地后来因东窗事发股价暴跌，损失都丢给了股民。
在郎看来，这些分析师和券商，本来应该是最具专业素质，最具职业操守的，现在竟然一起来忽悠中小投资者。
“我感到意外的是那些忽悠股民、真正从中获暴利的人到最后也没有受到惩罚！
”
再如，对*ST琼花保荐人的业绩造假、收受贿赂等违规行为，监管部门给予的只是“三个月不受理推荐项目”的制裁，这等于让其休个假而已。
还有“三丰智能”。
这家公司在接受创业板发审委的审核前夕，被曝出涉嫌在2007年、2008年偷漏所得税。
根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第26条规定，三丰智能显然不符合上市条件。
但令人惊讶的是，公司居然顺利通过审批。
这类现象在中国不胜枚举。
无论投资者受到多大的损失和抢劫，也很难得到像美国投资者那样的严密保护和诉讼机会，看不到像美国监管层那样的对违规者的严厉打击。
他们除了被管理层斥为被教育的对象外，只能自认倒霉。
相比之下，中国上市公司与投行等机构们又是何其“幸运”！
3.中国股票发行制度是需要改革的
3.1股票发行制度改革面临的挑战
“找改革措施并不难，难的是如何达成共识。
”朱从玖认为，“目前中国股市的改革步入深层次的阶段，任何一个措施出来，都是有利有弊。
”[5]
发行体制改革不仅仅是完善发行环节的问题，朱从玖指出，“从比较窄的范畴来看，发行体制就是股票发行、承销、定价的过程，从比较宽的范畴看，则涉及新公司上市制度、上市程序、中介机构提供专业意见等很多方面。
为此，朱从玖重点提到改革所要明确的五个问题：
一是发行意味着对公司定价，不仅要关注新股，也要关注老股；
二是由于个人持股的换手率高，散户对价格非理性的判断易传导到一级市场；
三是新股定价问题，应该由机构定价还是个人定价；
四是需要建立投行的内在约束机制；
五是资本市场所处的发展阶段问题，要明确我国资本市场仍处于不断发展完善的过程中。
按照朱从玖的说法，目前围绕发行体制改革，证监会早已开展了大量工作，比如沪深交易所对于二级市场恶炒新股的一系列措施、投资者保护局开展的调研工作，以及沪深交易所和中国证券指数公司编制发行权威行业市盈率等。
中国社科院中国经济评价中心主任、金融研究所结构金融室副主任刘煜辉在接受《国际金融报》记者采访时表示，新股发行制度应是整个证券市场的焦点所在，目前资本市场上几乎所有固有的制度和技术的缺陷几乎都从这个窗口中展现出来。
值得一提的是，在谈到我国资本市场本身缺陷时，朱从玖指出，目前我国市场经济仍处于转轨阶段，还存在很多传统计划经济的成分，诸如对基础资源以及利率的管制等，也就是说，很多上市公司业绩变脸是受到很多非市场化因素的影响，属于非可控因素。
对于这一观点，刘煜辉则认为，任何制度下的公司都会受到制度的影响，关键是上市公司是否真实披露其相关信息。
众所周知，中国的新股发行制度改革艰难，在一定程度上是由于制度造成的股票市场的供给短缺和询价制的技术性缺陷。
但刘煜辉认为，更深层次的问题则在于，A股从一开始就被设计成一个散户市场，蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来。
与此同时，刘煜辉指出，由于中国证券市场成长路径的天然缺陷，目前中国市场的问题绝非“审与不审”那么简单，信托责任的缺失导致了一系列市场主体不能归位尽责的问题。
而“信托责任和代理人制度是现代工商社会最基础的制度，股票经纪制度是成熟证券市场的基础性制度安排”。
3.2改革的具体对策和方案
一是完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。
询价对象应真是报价、询价报价和申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。
发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。
对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。
二是优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。
对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象不再参与网上申购。
三是对网上单个申购账户设定上限。
发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。
四是加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。
发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者提醒判断投资该公司的可行性。
证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。
[6]
结论
本文旨在探讨中国股票发行制度的不当地方，寻求不合理的地方，提出解决方法。
（1）上市公司不能随意定高价来发行，否则可能无法成功发行；
即使发行成功，但如果上市后股价一直不能超过发行价，则上市公司的发行人永远也不能减持其所持有的股份，从而杜绝了高价圈钱的现象。
（2）以限制开盘价和增加流通股的市场化形式来控制恶炒新股，可杜绝上市新股第一天被恶炒的事情发生，减少管理层监管的难度。
（3）发行上市的节奏可控，不会出现滥发现象,并避免了行政干预。
（4）采用了缩股发行方式，可使发行人和一、二级市场的投资人的成本拉近，使他们的利益接近一致。
（5）新旧股票的交易方式不同，且仅新股第一天上市时采用T＋1方式交易，将大大降低炒新的热度。
（6）发行比例的限制，可最大限度的杜绝一股独大损害投资者利益的情况发生。
[7]
致谢
本研究及学位论文是在我的导师刘绮涛老师的亲切关怀和悉心指导下完成的。
他严肃的科学态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我。
老师不仅在学业上给我以精心指导，同时还在思想、生活上给我以无微不至的关怀，在此谨向刘绮涛老师致以诚挚的谢意和崇高的敬意。
我还要感谢在一起愉快的度过毕业论文小组的同学们，正是由于你们的帮助和支持，我才能克服一个一个的困难和疑惑，直至本文的顺利完成。
在论文即将完成之际，我的心情无法平静，从开始进入课题到论文的顺利完成，有多少可敬的师长、同学、朋友给了我无言的帮助，在这里请接受我诚挚的谢意!
最后我还要感谢培养我长大含辛茹苦的父母，谢谢你们!
最后，再次对关心、帮助我的老师和同学表示衷心地感谢！
参考文献
[1]胡月晓.中国现行股票发行制度分析.上海证券,2008.
[2]金永军.美国债券定向发行制度研究及启示.上海证券交易所,2009.
[3]徐恭林,赵荷.我国新股发行制度浅析[J].商业时代,2009（9）.
[4]闵亮,孙玲.保荐制:
深化发行制度改革的重要举措[J].内蒙古科技与经济,2004（20）.
[5]黄复兴.中国证券市场制度风险研究.上海：
上海社会科学出版社，2004：
152-160
[6]道格拉斯·
C.诺斯制度、制度变迁与经济绩效1994
[7]吴晓求股权分置改革后的中国资本市场200
[8]符启林.证券法[M].北京:
法律出版社,2007
[9]刘继之.海外主要股票发行制度研究[M].北京：
中国金融出版社,2011.
[10]王会林.企业并购融资风险及防范[J].现代商业，2011,（30）.
升级会员 