国内上市公司股权激励制度与案例研究.doc
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深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选
国内上市公司股权激励制度与案例研究
类别：
行业公司类
课题研究人：
张弘
选送单位：
联合证券有限责任公司
国内上市公司股权激励制度与案例研究
内容提要
近20年来，境外公司高级管理人员薪酬结构发生了较大变化，以股票期权计划为代表的长期激励机制的发展非常迅速。
本报告认为，股权激励制度得以普遍推广的根本原因，在于克服了以工资、奖金为核心的传统薪酬制度较重视过往业绩所带来的局限。
报告从国内企业股权激励探索为出发点，分析了早期、近期上市公司股权激励特点，以及股权分置改革中上市公司股权激励的特殊性，结合最近中国证监会出台的《上市公司股权激励管理办法》（试行），总结了上市公司股权激励的具体方案设计中须关注的重要环节与内容，并提出了进一步推进国内上市公司股权激励发展可能面临的几个问题及解决思路。
目录
1.股权激励是克服基本工资和年度奖金局限的制度安排 3
2.国内上市公司对股权激励制度的探索 5
2.1早期股权激励探索 5
2.2近期股权激励探索 9
2.3股改公司股权激励案例 12
3.股权激励具体方案设计 16
3.1激励模式创新 16
3.2资金安排创新 18
3.3严格与规范的决策程序 19
3.4克服“不平衡”观念 20
3.5股权激励不能完全代替MBO 20
4.股权激励制度推进中的可能问题 21
4.1违规行为的约束与事后处理 21
4.2税务与会计制度的跟进 22
4.3薪酬委员会制度的有效性及规范运作 23
4.4绩效体系的标准化与规范化建设 23
4.5完善经理人市场的借力 24
参考文献 28
近20年来，境外公司高级管理人员薪酬结构发生了较大变化，以股票期权计划为代表的长期激励机制的发展非常迅速，这使以基本工资和年度奖金为核心的传统薪酬体系，已面临着股票期权计划等长期激励机制的冲击，后者是对现代企业制度中委托—代理机制下管理层激励与约束机制的探索，它使高级管理人员能够分享公司业绩与股东价值增长。
目前股票期权在整体薪酬中占有非常重要的地位。
在国内，经历过承包制、年薪制、管理层持股等多种形式的管理层激励之后，于近期推出了《上市公司股权激励管理办法》（试行）（以下简称《办法》），是对上市公司长效激励的规范，高级管理人员薪酬结构也将因此发生重大改变。
1.股权激励是克服基本工资和年度奖金局限的制度安排
目前无论在国内或是境外，公司高级管理人员薪酬还是主要来源于“基本工资、奖金、长期激励机制、福利计划”四部分，四部分之间的结构性演变，构成传统薪酬制度与现代薪酬制度的根本性差异。
传统薪酬制度以基本工资和年度奖金为核心，这是境内与境外公司薪酬制度的共同特点。
但是，无论是基本工资或是年度资金，均是用于回报高级管理人员现期或上期对公司的贡献，其中年度奖金是对公司、部门或个人上一财政年度过往业绩的评价，基本工资一般情况下由各公司的薪酬委员会（或相关主管部门）每年一至两次根据企业、员工业绩与相似人才报酬情况进行评估，过往绩效占相当比重。
目前，基本工资与年度奖金是企业高级管理人员的基础性收入，在国内仍还是绝大部分国内企业高级管理人员的最重要收入来源，但基本工资与年度奖金偏重对过往业绩、短期业绩的评估的制度安排，却可能使企业长期发展面临着不利局面。
我们采用一个很极端的案例来说明这种不利局面存在的可能性：
当管理层考虑是否培育影响公司未来发展的重大项目时，就面临着“上该项目必然造成当期费用大幅上升，进而影响当期利润”、“项目成功之后，未来持续发展后劲十足”这样一对矛盾，在管理层任期有限且激励机制不到位的情况下，从管理层自身利益出发，不能排除“延缓、搁置某些重要的风险项目”的可能，因此可能放弃、延缓或搁置那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但是有利于公司长期发展的计划。
正是由于传统薪酬制度过往偏重对过往业绩评价的局限，公司需要设立新型激励机制，将高级管理人员的薪酬与公司长期业绩联系起来，鼓励高级管理人员更多地关注公司长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。
股票期权计划就是目前境外普遍采用的长期激励机制之一，这构成新型薪酬制度的核心。
2.国内上市公司对股权激励制度的探索
对国内上市公司而言，良好的股权激励机制可将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短期行为，使其更加关心企业的长远发展；同时也有助于克服“部分公司在实施过程中出现过度分配的倾向”、“减轻60岁现象的危害”以及“相应的决策程序和信息披露缺少应有规范”，因此即上市公司股权激励政策在较长时间未能明朗，但对股权激励制度的探索激情仍相当高涨。
2.1早期股权激励探索
股权激励制度在境外被普遍采用，但国内仍未广泛推广，仅部分地区与少数企业根据各自特点、当地社会经济环境，在总结传统激励模式基础上，进行了尝试和探索。
如武汉市国有资产经营公司推出的激励方案，将年薪制与股票相结合（实际上将大部分奖金转成股票）；上海在激励计划中引入了虚拟股票概念，规避了政策障碍；深圳实施了经营成果换股权的方式，将经营者收入和企业效益相连。
股权激励在政策不明朗，上市公司股权激励推进非常缓慢。
有关机构统计了截止2003年底之前推出激励计划的上市公司，有112家公告采取或拟采取相关激励措施，占到当时所有上市公司的8.72%。
这一比例较全球500强大企业施行股权激励的比例要低很多，但股权激励已经开始了前期探索试行。
回顾近年来股权激励制度在国内的实践（不限于上市公司），对管理层股权激励大致可以分为几种模式：
①期股奖励模式
期股奖励模式是目前国内上市公司中比较流行的一种股权激励办法（也有称为业绩股票）。
其特点是，从当年净利润中或未分配利润中提取奖金，折股奖励给高层管理人员。
相关案例如电广传媒，该公司从年度净利润中提取2%作为董事会成员、高层管理人员及有重大贡献的业务骨干的激励基金，用于为激励对象购买公司流通股，并做相应冻结，离职半年后可以抛出。
目前采用这种模式还包括金陵股份、光明乳业、泰达股份、佛山照明等上市公司。
②股票期权模式
股票期权模式是国际上一种最为经典、使用最为广泛的股权激励模式。
但是，由于目前国内证券市场关于股票期权制度上的滞后。
就上市公司而言，A股上市公司成功实施的比较少，成功实施股票期权制度的仅是部分在港上市的企业，如联想集团和方正科技等。
③股份期权模式
由于我国绝大多数企业在现行法律框架内不能解决“股票来源”问题，因此一些地方采用了股份期权模式这种变通做法，该模式实际上是股票期权改造模式。
北京市是这种模式的设计和推广者，因此又曾被总结为“北京期权模式”，该模式可总结如下：
经出资人或董事会同意，高管可以群体形式获得公司5%-20%股权，其中董事长和经理的持股比例应占群体持股数的10%以上。
经营者欲持股就必须先出资，一般不得少于10万元，而经营者所持股份额是以其出资金额的1:
4倍确定，三年任期届满且完成协议指标，再过两年后可按届满时的每股净资产变现。
北京期权模式的一大特点是推出了“3＋2”收益方式，所谓“3＋2”，即企业经营者在三年任期届满后，若不再续聘，须对其经营方式对企业的长期影响再做两年的考察，如评估合格才可兑现其收入。
④虚拟股票期权模式
虚拟股票期权不是真正意义上的股票认购权，它是将奖金给予的延期支付，并把奖金转换成普通股票，这部分股票享有分红、转增股等权利，但在一定时期内不得流通，只能按规定分期兑现。
这种模式是针对股票来源障碍而进行的一种创新设计，暂时采用内部结算的办法操作。
虚拟股票期权的资金来源与期股奖励模式不同，它来源于企业积存的奖励基金。
上海贝岭股份有限公司、早期的联想集团是这种模式的代表。
案例1：
联想集团早期的虚拟股票期权模式及演变
早在1993年，联想已经开始意识到解决其产权问题的重要性，当年联想变为院管公司，向中科院提出由管理层和员工占有35%分红权，经过联想和中国科学院一年多磋商，中科院同意对联想股权进行划分：
中科院占20%，计算所占45%，联想集团的管理层和员工占其余35%股权分红权。
这种情况的出现是因为“国有资产股权不属于中科院，中科院无权决定如何划分”，因中科院无国有资产让渡分配权，因此给予联想管理层分红权。
然而即使是分红权，在当时也属特例处理。
但是分红权毕竟不是股权，联想在香港的上市为分红权转化为股权带来契机。
1998年，联想更名为联想集团（控股）公司，并成为香港联想的最大股东，分红权转股权的计划也进入实施阶段，其指导思想是：
将35%分红权变为股权，其中创业员工（15人）持有其中的35%、核心员工（约160人）持20%、留存45%为未来引入新的人才做股权来源储备。
⑤年薪奖励转股权模式
年薪奖励转股权模式是由武汉市国有资产控股公司设计并推出的，因此也被称之为“武汉期权模式”。
武汉市国有资产控股公司所控股的上市公司原来实行企业法人代表年薪制，年薪由基薪、风险收入、年功收入、特别年薪奖励四部分组成。
这种模式下，70%风险收入转为股票期权（另外30%以现金形式当年兑付），国资公司按该企业年报公布后一个月的股票平均市价为激励对象购入该公司流通股。
同时，由企业法人代表与国资公司签订股票托管协议，这部分股票的表决权由国资公司行使，需在第二年经对企业业绩进行评定后按比例逐年返还给企业经营者，返还后股票才可以上市流通。
武汉期权模式本质上也是一种期股奖励模式。
⑥股票增值权模式
股票增值权不是真正意义的股票，没有所有权、表决权、配股权。
这种模式直接拿每股净资产增加值来激励其高管人员、技术骨干和董事，无需报财政部、证监会等机构审批，只要经股东大会通过即可实施，具体操作起来方便、快捷。
三毛派神曾采用此模式，通过模拟认股权方式，获得公司股票在年末比年初净资产的增值价差一定比例作为激励。
2.2近期股权激励探索
国内上市公司早期对股权激励的探索，基本上是以个案为主，取决于地方政府对政策的“开放”程度，大多数采取了一条较为迂回曲折之路。
因此，国内上市公司长效激励机制，通过多种变通途径来推进，其根本原因在于缺乏必要的规章制度，使其实施过程中存在一些重要障碍。
但是，随着中国证券市场股权分置改革的全面推开，《上市公司股权激励管理办法》（试行）正式出台，扫清了国内上市公司推行股权激励部分基础性障碍：
首先，解决了股权激励的股票来源问题。
国际上企业用于实施股票期权的股票来源有库存股票、股票回购、增发新股，这些渠道在以前我国都受到限制。
但在新制度中确定了以：
“向激励对象发行股份、回购本公司股份，以及法律、行政法规允许的其他方式”作为股票来源（这一渠道与国际通行作法基本一致），解决了股权激励最重要的问题—股票来源。
其次，明确了认购资金来源。
在新制度出台之前，借助上市公司资源来实施股权激励曾有过案例；当前明确规定：
上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。
第三，细化了激励计划具体内容。
求激励计划至少包括获授对象、获授时间、行权时间、行权价格、禁售期、出售条件等要素，后续条款对激励对象、行权时间、行权价格、禁售期等有明确的确定，上市公司股权激励计划全面细化。
但美中不足的是，对出售、行权方式等没能进一步明确。
第四，对持股比例有了适度界定。
对持股比例的界定，过高引致争议或“眼红”，过低则可有可无，面临两难决策。
就境外公司的研究资料显示，全球企业500强中股票期权数量占公司总股本比例在逐年上升，总体达到10%，有些科技型企业更达到16%。
但在我国多数企业的持股水平很低，如沪深两市上市公司经营者持股比例仅分别为0.0465%、0.0524%，如此低的持股比例难以产生激励作用。
综合来看，《办法》解决了股权激励的一些基础性障碍，对推动上市公司实施股权激励起到了致关重要的积极作用，但是部分细节、配套政策或措施仍需要进一步完善（如关于股权激励的税收政策优惠等）。
2.3股改公司股权激励案例
早在股改试点阶段，股权激励计划就受到了多家股改公司的青睐，除了韶钢松山以外，同期推出股改“搭售”股权激励计划的还有中信证券、恒生电子、金发科技、农产品等。
进入全面股改阶段后，又有津滨发展、新大陆、深纺织、特发信息等公司推出了类似计划。
但是，在股改进行过程中的股权激励相当敏感，未有相关配套制度，因此轴研科技在公司在股改中推出股权激励计划之后，于2005年9月24日公告取消，并称在股改完成之后再根据相关政策与管理制度再推出，多家公司也采取了相似的举措，也有不少公司在股权改革方案中直接称“在股改完成之后，择机推出股权激励方案”。
可以预计，随着股权分置改革的完成，上市公司股权激励也将全面铺开。
值得注意的是，目前已完成或正进行中股改公司，其股权激励方案与《办法》中的规定有较明显的区别，核心区别在于股份来源。
股改公司之股权激励，大部分来源于“非流通股股东”的承诺，即“股改完成之后，非流通股股东将其一部分股份以比较优惠的价格出售给激励对象”，这是既得利益的调整，而不是来源于“上市公司”，由于不涉及流通股股东的利益调整，操作方便也易于施行，特别是对某些股东结构简单、持股相对集中的上市公司；我们认为，这种做法只是“权宜之计”，激励对象为上市公司创造价值，不能只由少数股东来“买单”，过渡到《办法》所要求的行为规范，将是上市公司股权激励全面铺开之后的必然趋势。
但是，目前的案例对下步制定股权激励方案仍具有较高的参考价值。
分析现有案例，我们可以发现以下特征：
①股票来源已突破《办法》之规定
大股东支付对价后的股票中分割出一部分股票，是目前股改公司股权激励之股票主要来源。
目前仅华侨城的股权激励方案不是非流通股既得利益的重新调整。
这种情况的出现，是大股东给予的补充对价，或者让利，也我们估计与操作简便有关。
虽然与《办法》不尽一致，但如果股改之后大股东仍采用此种模式来激励管理层，我们不能排除其合理与合法性（只要非流通股东单方面同意）。
②定价方式种类繁多
按《办法》规定，行权价格不应低于下列价格较高者：
（一）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；
（二）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。
《办法》确立的行权价格确定机制，是与市价为基准，与净资产无直接关系。
但是在《办法》出台之前，不少公司采用与净资产挂钩来确定行权价，对市净率较高的公司，按净资产来确定行权价对激励对象更加优惠；另外，采用固定行权价格的公司所占比例也比较高（也存在该价格低于市价的现象）。
由于不少方案的定价方式与市价的结合不够，可能存在按《办法》规定进行调整，除非其价格本身不低于市价[案例2：
新大陆管理层期权行权价格测算，新大陆行权价格＝最近一期经审计每股净资产值×（1－净资产收益率增长率）]。
③预交风险抵押金是获得部分公司激励股权的前提
按农产品的股权激励方案，公司管理层要取得股权，必须达到既定的业务目标，同时还须分三年支付每股0.8元的风险保证金；相似的情况出现在G特力，该公司规定，“管理层每年在实施股权激励计划之前必须按预计出售价格的20%预先向公司交纳风险责任金，如不能完成董事会制定的业绩考核任务，则交纳的风险责任金不予退还，由公司享有”。
另外，深深房、G特发、深纺织、广聚能源等公司也有类似的规定。
我们认为，预交风险抵押金可以作为增强投资者、国资信心的一种措施，但也应视管理层的实际支付能力。
④限制性股票授予与否决定于业绩是否达标
《办法》规定，限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。
但从目前的激励方案来看，限制性条件还是来源于“业绩是否达标”。
G柳化激励方案提出原则性意见“公司全体非流通股股东承诺,当公司盈利能力增长超过一定幅度时启动管理层股权激励计划”；G综超提出“如果公司无法达到既定业务指标，非流通股股东向流通股股东追送一定股份；如果业绩达标，则追送部分作为管理层股权激励的股票来源”，等等案例，均不同程度地说明这一现象。
但是在业绩标准的选择上，差异较大。
除传统观念上的净利润外，净资产增值率也是可以参考的指标，其中G恒丰股权激励制度中就有规定“在2000年至2007年期间由控股股东对公司高级管理人员实施净资产增值奖励，具体数额为年净资产增值额8%，该部分奖励由公司控股股东支付”。
但是，目前还未见到将“股价达到某一价位”作为业绩考核的成功案例（但我们认为，这并非不可行）。
⑤一次授予分期行权
一次授予可行权额度，分期分批行权是大部分股权激励方案的共同特征。
如在农产品股权激励案中，规定“管理层分三年以每股3.5元获得所授期股”；深纺织、G特发、深深房，其所获股权也是在三年内分批行权。
新大陆股权激励案中，共授予管理层1500万股激励额度，规定分三年每年行权500万股。
⑥未行权期权的分红权归属多未界定
对未行权期权的分红权归属，大部分案例均未规定。
但G恒生提出：
控股股东划出400万股用作期权激励，不再享有该部分股票的分红权，不论该部分股票是否行权，该部分股票的分红用于员工的特别激励。
我们认为，借鉴G恒生的类似做法，有助于缓解激励对象获得期权的资金压力。
3.股权激励具体方案设计
《办法》是推进股权激励的首次规范，其间不乏一些规定灵活之处，这为制定上市公司股权激励计划留下了较多的可操作空间，这使得具体股权激励方案设计可能有较多创新之处。
3.1激励模式创新
现行法律框架下，可能有以下几种股权激励模式：
（1）业绩股权。
即首先在某个周期开始时确定期间业绩目标（可以为一年或一个任期，若为一个任期，可以考虑同时设立阶段性目标），如果激励对象到年末达到预定的目标或阶段性目标，则公司授予激励对象按既定价格购买一定股票的权利。
对业绩目标的确定，可以采用：
①净利润
②净资产收益率
③利税总额
④其他财务指标
⑤综合性指标。
案例3：
农产品股权激励方案
农产品股权激励管理办法及实施细则于2005年11月24日第二次临时股东大会审议通过，其方案要点如下（激励方案中采用“超额累进制”计提激励基金）：
（2）股东价值成长股权。
即在某个周期开始时，将股价上升作为股权激励的标准，如果股价在既定周期达到/或者阶段性达到某一目标，授予激励对象按既定价格购买一定股票的权利。
这种激励模式的提出，是基于：
在全流通背景下，股东的价值将由二级市场股价来衡量。
企业经营优劣、介入项目前景好坏等因素，会直接对公司股价产生影响，这也是对公司经营成绩的直接说明。
（3）资产增值股权。
将总资产（或者净资产）作为股权激励的条件。
即在某个周期开始时，如果总资产（或净资产）达到/阶段性达到某一目标，则授予激励对象一定股权。
这种激励模式的提出，是基于：
部分公司面临并购、业务多元化、以及正运作一些对公司未来发展影响重大的项目的环境，采用资产增值股权就比较有意义。
（4）限制性股权。
提出这种股权是改变只有激励而约束不力的情况，即通过对激励对象的股权获得、抛售条件进行限制，只有当激励对象完成特定目标后，激励对象才可抛售限制性股票并从中获益（这是对所获期权抛售上的限制）。
3.2资金安排创新
由于上市公司不得为激励对象获得期股提供财务支持，大部分上市公司高管要拿出几十万、上百万资金来行权，可能存在财务困难。
我们认为，这需要中介机构提供更曲折渠道、更多的财务支持与金融创新工具，来解决激励对象获得股权的最大障碍，而且从制度上并未限制其他机构是否对此提供财务支持。
采用更技改的方式为激励对象解决巨额资金来源，更是中介机构专业性的体现（京东方MBO案之资金安排就相当有借鉴意义：
注册资本只有300万且没有任何实质实业产生利润的智能科创，在2004年5月29日通过竞买成为京东方投资的第一大股东，由此间接控股京东方（000725），招商银行、浦发银行在整个运作过程中的资金安排，起到了非常重要的作用，当然MBO的最终实现，也在于“管理层出让部分京东方投资股权获得资金以购买其他股权”的创新性融资策略）
在目前政策环境下，为激励对象提供财务支持，可以采用的策略实际上已相当广泛，除传统的银行贷款支持模式外，其他一些方式也可能采用：
（1）信托计划
（2）券商及其他机构的过桥贷款
（3）券商代理变卖部分期权，以实现部分期权。
（4）激励方案设计过程中，同时考虑业绩奖励，以减轻财务压力。
3.3严格与规范的决策程序
按目前的股权激励决策程序，上市公司董事会下设的薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案，提交董事会审议，要求独立董事就股权激励计划是否有利于上市公司的持续发展，是否存在明显损害上市公司及全体股东利益发表独立意见；同时要求律师对股权激励计划出具法律意见书，就激励计划是否合法、是否履行了法定程序与信息披露义务、是否存在明显损害上市公司及全体股东利益等情况出具专业意见。
同时按规定，股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。
于是，一个不可忽视的事实出现了：
“董事会是在自己决定自己的激励计划”，在决策中会否偏向某一方就不言而喻。
但是，无论作为薪酬与考核委员会成员，或是参与激励方案设计的中介机构，要建立起真正有利于企业长期持续发展的激励制度，严格与规范的决策程序必不可少。
3.4克服“不平衡”观念
法律和政策方面的滞后，可以迅速补充、完善。
但国内企业及员工普遍存在的“平衡”的观念，可能是实施股权激励最大的障碍。
一方面“大锅饭”、“平均主义”、“不患寡而患不均”的观念根深蒂固；另一方面，现阶段中国收入差距已经非常大（中国已被世界银行认定为世界上贫富差距最大的国家之一），因此，“公平”、“利益平衡”问题是中国改革过程中最引人关注的问题。
股权激励制度的实施,可能会带来持股受益人财富的巨大增长，这会使收入不平衡的趋势进一步加大，来自观念上的阻力，将是施股权激励的障碍之一（据国务院国资委研究机构曾做过一个调查，大多数企业经营者认为最有效的激励因素是“与业绩挂钩的高收入”，选择比重为74.3%，其他激励因素依次是“较高的社会地位”、“完善的社会福利保障制度”、“持有股票期权”以及“表彰与奖励”）。
中介机构在为上市公司制定股权激励计划时，消除企业职工不平衡心理，防范由此导致企业不稳定，是计划成败的关键。
3.5股权激励不能完全代替MBO
股权激励与MBO的共同点在于增加管理层在上市公司中的持股比例，以建立长效激励机制。
但两者又有着明显的区别，如MBO具有对企业的持股比例更高，长效激励效果更好的特点，而且其股份来源还主要是存量部分。
正由于二者的特点以及作用上尚存在一些较明显的差异，这决定股权激励不能完全代替MBO。
中介机构为企业做股权激励的同时，目前还不宜完全放弃对MBO的探索。
4.股权激励制度推进中的可能问题
4.1违规行为的约束与事后处理
股票期权曾被认为是经理人的金手铐，用捆绑在一起的利益关系把经理层和公司股东利润最大化的目标联系在一起。
但是，即使在推行“股权激励”最成功的美国证券市场，也出现了：
“为了抬高股价以取悦于股东，更是为了给自己谋利，上市公司的高层管理人员有可能采用违规手法，虚报营业收入和利润”的丑闻。
这些违规行为，使人们对股权激励制度作用有所置疑。
股权激励强化了贪婪和欺骗的本性的丑恶面目。
其中，高管人员作为“内部人”能“及时、准时”预感到公司大势不妙，或者提前得到有关消息，在股价即将下跌之前抛售股票或者变现期权以防止自己利益受损，但这却大大损害了公平与诚信原则，安然事件就是典型的代表。
在这一过程中，将自己未来寄存在违规公司上的小股东们是最大输家。
其中安然事件使近600亿美元市值瞬间消失，投资于安然的各类美国工人退休基金和个人退休金受到灾害性打击。
但是，就在申请破产的前一天，安然的高级管理人员却给自
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