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资深行业分析报告精品可修改版本纺织服装互联网行业分析报告
2016年纺织服装互联网行业分析报告
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目录
一、服装产业互联网化改造，直击行业痛点
1、互联网正在改变服装消费模式
2、“互联网+渠道零售”正是改造的第一阶段
（1）服装行业线上渗透率已达23.6%.
（2）线上线下渠道融合是趋势
3、自下而上倒逼产业链改造是改造的第二阶段
（1）打造线上先线下融合的信息系统
（2）产品开发模式：
B2C+C2B双向驱动
（3）供应链模式：
柔性化是趋势
二、O2O将是互联网+服装主流商业模式
1、纯电商品牌/平台正处成长的烦恼
2、综合型B2C平台服装市场份额快速提升
3、C2B等创新模式尚需要供应链和消费群的成熟14、传统服装品牌主导的O2O模式有望突围
（1）服装行业供应链分散，传统品牌有规模整合优势
（2）服装非标品特征+体验消费趋势下，线下渠道不可替代
（3）品牌背书溢价仍存在
（4）O2O主要分为三个发展阶段
三、互联网驱动行业投资逻辑重构
1、投资逻辑演变
（1）从线性增长到指数级增长逻辑：
借互联网实现弯道超车
（2）从品牌商到平台商逻辑：
资本驱动资源整合，不仅仅卖产品
2、具备龙头禀赋实力的“互联网+”企业
（1）行业空间
（2）品牌竞争实力
（3）品牌在渠道话语权
3、重点企业
（1）海澜之家：
中国服装行业NO.1，全供应链资源整合平台独具成长性
（2）探路者：
户外深度垂直龙头，构建体育户外生态极具卡位价值
（3）罗莱家纺：
家纺龙头，构建“互联网+家居”生态潜力巨大
从服饰消费品需求而言，互联网是一场技术变革，本质是加速产业效率提升。
我们认为，服装行业作为万亿级的市场，需求分散，产业链长且复杂，传统企业学习互联网的成本和速度会低于互联网企业学习传统产业。
行业领先者利用龙头禀赋实力+资本优势卡位新领域+互联网改造，有望实现跨越式成长。
服装产业互联网改造，直击产业的痛点。
服装电商的本质是互联网对流通零售端的改造。
目前服装是中国网购市场第一品类，占比21.5%。
2014年线上交易规模6153亿，同比增长40%，远高于线下服装零售11%的增速，行业线上渗透率已达到23.6%。
但随着流量入口竞争成本不断提高和资本补贴渐渐退潮，线上线下融合是大趋势。
而渠道零售端的融合将倒逼行业全供应链的互联网改造，进而大大提升产业运营效率。
未来产品设计将实现从品牌B端融合C端消费需求的双向驱动，传统服装供应从订货制逐渐进阶为消费端大数据驱动的C2B模式乃大势所趋，实现柔性生产。
O2O将是互联网+服装主流商业模式。
中国服装行业产能非常分散且过剩，同时，服装产业链长且复杂，涉及企业众多，供应链效率低下。
因此，把控整合难度高。
传统品牌则经过多年的积累在供应链上有一定优势。
同时，服装非标品特征+体验消费趋势下，线下渠道不可替代。
因此，传统品牌是互联网消费市场的主角。
从服装运营商业本质看，产品、品牌和供应链方面，线上线下并无差异，而纯电商平台/品牌在整条产业供应链上并无明显优势，我们看到如凡客、淘品牌等正经历成长的烦恼。
因此，线上线下无缝对接的O2O模式将是服装行业主流商业模式，传统品牌有望主导。
互联网驱动行业投资逻辑重构。
传统服装行业投资逻辑主要从单一市场容量和渠道外延扩张潜力判断成长性，而互联网时代信息流天然超越地理障碍，品牌迭代加快，正在改变现有企业成长逻辑。
我们认为需要更看重看企业的底层能力如线上线下融合能力、供应链话语权、品牌营运能力以及产品设计能力等，这些底层优势可以快速复制到不同品牌领域，借道互联网和资本并购获得更快的增长，甚至指数级的成长。
一、服装产业互联网化改造，直击行业痛点
1、互联网正在改变服装消费模式
互联网是消费市场变革最大的外部刺激因素，互联3.0时代信息的传播速度和范围都有了前所未有的突破，产品信息区域不对称被打破，人们的消费模式也发生了巨大变化。
服装产业互联网化正是一场从零售端开始的改造过程，直击服装产业的痛点。
2、“互联网+渠道零售”正是改造的第一阶段
（1）服装行业线上渗透率已达23.6%目前服装是中国网购市场第一品类，占比21.5%。
2014年线上交易规模6153亿，同比增长40%，远高于线下服装零售11%的增速，目前行业线上渗透率已达到23.6%。
我们认为，过去几年，互联网电商的本质是重构了传统渠道流通环节，即基于互联网技术减少信息不对称，提升流通效率。
目前线上流通环节的基础商业环境和经营模式已经很成熟，包括平台交易、支付、信用体系、广告营销、物流配送等。
同时，大量资
本补贴市场，培育线上消费习惯。
因此，我们看到，低价便利正是网购消费者的主要诉求。
而这一环节正是国内服装渠道零售阵痛所在，即多渠道、流通成本高、信息不对称，导致产品定价高、库存高。
同时，由于缺乏现代信息技术管理，国内流通零售环节交易效率较低，与零售业态发达的美国相比，中国单位批发零售增加值所支撑的国内消费支出仅为美国的65%。
（2）线上线下渠道融合是趋势但是互联网仅仅改造了流通渠道，并没有触及服装作为消费品经营的商业本质，比如淘宝天猫京东等平台可以看成是线上的商场百货。
随着流量入口竞争成本不断提高（淘宝天猫进驻商户已近800万左右）和资本补贴渐渐退潮，线上线下渠道成本也将不断靠拢，而线下渠道改造完成（效率提升），商业流通环节线上线下将能从博弈进阶到均衡，也即商业流通环节的最优均衡。
消费渠道零售端率先变革将倒逼行业改造真正触及行业运营本质的环节，如客户管理系统、产品设计研发、生产制造等。
对于品牌公司而言，传统经销模式下，企业与消费者是被隔离的，粗放管理的多层级加盟商显然无法满足消费需求。
3、自下而上倒逼产业链改造是改造的第二阶段
（1）打造线上先线下融合的信息系统当前服装整个产业链信息化程度非常低，下游零售端ERP信息系统难以与线上匹配，上游制造环节信息化程度同样不高，难以上下对接。
未来互联网改造全产业的前提是实现信息化，如从工厂出来的货品数字化，未来商品出厂时支持扫二维码或条码，用户在线下扫码后，将连接到线上货品。
目前渠道上改造难点在于：
加盟商利益权衡、操作层面难度大，投入大、改造周期长。
一是最大难点在于整合加盟商。
初期打通直营店面和线上，自营与代理商系统兼容起来难。
一般采取三步走战略，第一步在直营店铺小范围试错，验证后台系统、组织架构，第二步将适合的系统扩展到全国直营店，第三步向加盟店推广，逐步将加盟体系纳入公司整体体系内。
直营店与微购物系统对接需要2-3个月时间。
线下买断式加盟商存在价值：
渠道资源和税收优惠，未来需要在提升销售基础上带动经销商参与互联改造积极性。
二是建立适合自身的订单流转机制、结算规则需要试错时间。
在利益分配上，要考虑到对导购员的激励，每家都不太相同，都在探索。
如，用户在A店想购买一款产品，A店无货，需要从B店调货，业绩归于B店，或者A店与B店之间设定分成比例。
对于服装行业，最重要的是售罄率和货品周转率。
O2O的实现则打通了信息流，基
于全货品流动的数据，在正常货品销售、清理尾货的时候，把对应的资源投在对应的渠道，让商品高效率流转。
三是商品数字化需要时间和成本。
商品数字化后（每个商品出厂时支持扫二维码或条码，用户在线下扫码后，将连接到线上商品及相应搭配），支持移动端应用如微信（或微淘）扫描，所有的商品都将是云端商品。
与之对应的是，这些商品需要拍照，并给出相应的搭配。
四是系统改造周期长。
企业整体信息化系统改造至少需要1-3年才能初具规模。
假设一家服装公司有1000家线下门店，每个门店乐观估计1天可以完成部署、培训并能够熟练使用，至少需要1000日的工作量，这还不包括计算其他的业务系统、整体架构搭建以及必要的对接。
（2）产品开发模式：
B2C+C2B双向驱动国内传统品牌商在批发经销模式和较弱的信息化背景下，服装产品设计主要是根据市场品牌定位、时尚趋势，对消费需求变化反应弱，因此，产品适销性一直较弱，表现为低周转，高库存。
而随着互联网加快了服饰消费从模仿式向个性化、多元化需求演变，未来在基础信息化系统底层支撑下，有望实现从品牌B端融合C端消费需求的双向驱动。
（3）供应链模式：
柔性化是趋势未来传统服装供应从订货制逐渐变为消费端大数据驱动的C2B模式乃大势所趋，通过互联网实现碎片化小订单集中规模化生产，弥补个性化小单成本提高，实现柔性
生产。
我们从目前行业产能情况看，行业总产能过剩，且低效中小产能为主，因此产业链上的供应商需要改造生产策略，走向互联网工业时代。
二、O2O将是互联网+服装主流商业模式
当互联网改造完成产业链各环节后，全面实现零售渠道、品牌商、供应商之间的深度合作，减少博弈成本，供应链效率将大幅提升。
未来拥有资源整合能力的企业价值最大，服装品牌商有望将主导这一过程，O2O将是主流模式。
1、纯电商品牌/平台正处成长的烦恼
中国服装消费市场规模近1.7万亿，但是整体行业增速一般，服饰垂直平台仅仅从线下抢占蛋糕。
凡客、淘品牌等在互联渠道具有先发优势，其独具的创新精神、互联思维、营销手段，以及积累的用户资源均是其竞争筹码。
但是我们从服装运营商业本质看，产品、品牌和供应链方面，线上线下并无差异，而纯电商品牌尤其缺少在整条产业供应链并无明显优势。
目前
线上互联渠道所诞生的品牌多数依靠细分市场定位崛起，普遍体量规模不大。
我们看到大量淘品牌正进入成长的烦恼。
我们认为，未来纯电商品牌需要解决如何扩大优势，逐步积累服装运营、供应链等核心资源。
目前多数正通过横向整合和资源协同，扩大企业整体规模，实现在供应链上更强的议价能力。
如女装领域线上第一淘品牌韩都衣舍通过自创和收购已运营近20个品牌，目前单品牌平均体量1亿左右。
2、综合型B2C平台服装市场份额快速提升
服装B2C垂直平台由于盈利模式不清晰和流量竞争压力，市场份额逐渐被天猫等综合型B2C平台挤压。
目前发展现状看，多数自2012年天猫和京东等综合型平台快速起来后遭遇瓶颈，被收购或选择与综合平台合作是主流，找到清晰盈利模式的尾货电商唯品会发展最优。
3、C2B等创新模式尚需要供应链和消费群的成熟
未来通过大数据和移动互联社群，根据数据分析得到不同社群的消费习惯和购买能力，将会催生新的商业模式，目前探索互联网企业居多。
如随着中国网络人口红利和大数据红利的到来，C2B模式巨大市场空间值得期待。
我们认为，广义上C2B本质是颠覆服装消费品的供需关系，即通过消费者需求定制产品和价格，或者主动产品设计、生产和定价，由供应商定制化生产。
当前传统服装的高端定制、逆团购也即C2B的雏形。
我们认为，此模式商业价值需要建立在足够多的数据和足够多且成熟个性化消费群基础上，同时有赖于服装产业上游供应链的互联网化改造成熟。
如互联网时代信息获得成本大幅下降背景下，互联网充当消费导购的趋势明显，如基于互联网
服装导购模式，如明星衣橱、美丽说等等。
我们认为服装导购平台的成功要依赖线上服饰渗透率的提升。
4、传统服装品牌主导的O2O模式有望突围
当前互联网大趋势下，O2O将是主流模式。
我们认为传统品牌发力互联网优势主要有三：
（1）服装行业供应链分散，传统品牌有规模整合优势中国服装行业产能非常分散且过剩，供应链效率低下。
同时，服装产业链长且复杂，涉及企业众多。
因此，整合难度高。
目前阶段，我们认为，对供应链的整合把控能力主要看销售规模，即规模决定议价和梳理潜力。
传统品牌则经过多年的积累，在供应链上有一定话语权优势。
这也从供应链角度解释了多数淘品牌和自主品牌难以做大的症结。
（2）服装非标品特征+体验消费趋势下，线下渠道不可替代我们认为这是由服装消费属性决定，服装属于非标差异化品类，产品款式、版型、面料多，同时随着中国消费者对服务体验需求上升，当线上线下服装产品、价格等越来越难以创造差异化优势时，零售终端的体验价值就出现了。
因此，服装线上渗透有天花板，线上不能替代线下。
我们看到消费群重返实体店迹象正是线下流量价值回暖的体现，未来线上线下流量融合是趋势。
我们可以参考互联网较成熟的美国，目前服装网购渗透率仅10.5%。
（3）品牌背书溢价仍存在从品牌价值结构和价值体系看，服装作为满足基本需求外，更多溢价来源于文化、价值观等精神诉求，而产品品质、工艺等需要品牌上下游供应链磨合，消费者长期不断检验认同，品牌溢价则更需要积淀时间。
传统服装品牌除了本身供应链资源优势外，通过早期的广告宣传塑造的品牌形象和知名度给予其产品、服务等一定背书，因此，传统品牌是互联网消费市场的主角。
传统品牌具备成熟运营经验和品牌影响力等突出优势，线上发展
极具潜力，具有服装产业链运营的传统品牌们开始崛起。
（4）O2O主要分为三个发展阶段第一阶段是在自有平台或第三方开始线上业务，第二阶段是尝试融合线上线下，降低渠道利益冲突，第三阶段是O2O终极形态：
实现线上线下全渠道无缝运营，无论是在实体店里、PC终端网站、移动终端应用或其他渠道，获取更多市场份额（线上流量+线下人流）
的同时，更好利用数据更了解消费者，提供更适销对路的产品和服务。
目前国内服装品牌发展基础较低，传统渠道待升级，基本处于O2O第一、第二阶段居多。
三、互联网驱动行业投资逻辑重构
1、投资逻辑演变
（1）从线性增长到指数级增长逻辑：
借互联网实现弯道超车传统服装行业
投资逻辑主要看单一市场容量和渠道外延扩张潜力判断成长性，但是互联网使品牌迭代加快，如传统品牌培育期通常2-3年，受限于渠道地理限制，发展壮大时间周期长。
而互联网正在改变现有品牌企业成长逻辑，我们认为需要更看重看企业的底层能力如线上线下融合能力、供应链话语权、品牌营运能力以及产品设计能力等，这些底层优势可以快速复制到不同品牌领域，借助互联网获得比早期更快的增长，甚至指数级的成长。
同时，中国实体零售地域差异已经大大落后于中国互联网发展的速度。
我们看到，中国中西部地区居民的收入水平消费能力与东部区域已缩小至30%左右，而实体零售设施差异则高于50%，互联网天然无地理障碍优势有望填补这一巨大的消费空间。
因此，随着中国网络人口红利的到来，优势企业有望借助互联网实现集中度快速提升，甚至弯道超车。
（2）从品牌商到平台商逻辑：
资本驱动资源整合，不仅仅卖产品互联网大潮下，资本也将驱动行业资源整合，优势企业的商业模式逐渐从产品商演变到平台商。
未来会看到趋势是围绕互联网的产业并购越来越多。
一是通过并购补强互联网基因。
目前仍以传统品牌主导，如搜于特投资淘品牌，罗莱家纺投资家纺垂直平台大朴网，森马服饰收购韩国跨境电商平台筹划搭建国内跨境电商，朗姿收购导购平台明星衣橱等等。
二是围绕用户群进行产业链并购，进军增量市场。
目前主要是细分领域龙头主导，如探路者从户外从产品到出行服务，投资绿野和在线旅行B2B平台易游天下等，罗莱家纺从家纺转家居，进军卧室领域智能家居。
行业领先者利用龙头禀赋实力+资本优势卡位+互联网改造，有望实现跨越式成长。
2、具备龙头禀赋实力的“互联网+”企业
（1）行业空间主要从所处细分行业市场容量、互联网渗透潜力两方面考虑：
我们认为国内服装消费升级表现为低收人群向中高靠拢、必消品向可选消费品类升级两个方向。
一是09年后，农村居民收入增速明显高于城镇，未来服装消费将向城市靠拢，升级增量空间巨大。
二是代表消费升级方向的品牌床品、运动出行等消费比重则随着收入提升而不断提高。
我们看好大众服饰领域、家纺和户外。
从品类标准化程度和体验需求看，家纺、户外线上渗透潜力大，且行业可延展空间大。
据此我们看好如海澜之家、户外的探路者、家纺品牌等。
（2）品牌竞争实力整体看，中国服装行业集中度较低，从细分行业竞争格局看：
男装面临国外品牌竞争有限，大众男装海澜之家优势突出；女装尤其是少淑女装国外品牌竞
争力较强，同时受线上电商品牌冲击较大，尚无优势品牌；时尚休闲服来自国外快时尚品牌的竞争压力最大；运动户外行业，来自国外品牌竞争压力较大；家纺竞争环境优于服装，本土品牌有优势，线上线下排名靠前。
因此，我们看好大众男装、家纺行业的优势标的。
（3）品牌在渠道话语权直营渠道占比是衡量品牌对渠道的改造能力指标。
渠道中直营占比高，对零售终端把控能力较强的品牌更容易推行。
另外，由于在百货商场扣点联营模式下，渠道之间引流存在利益分割难度，百货居多的品牌则面临障碍，而租金模式的独立街边店和购物中心居多品牌相对障碍较小。
基于以上判断，我们重点推荐海澜之家（中国服装行业NO.1，全供应链资源整合平台独具成长性）、探路者（户外深度垂直龙头，构建体育户外生态圈极具卡位价值）、罗莱家纺（家纺龙头，构建“互联网+家居”生态潜力巨大），同时建议关注森马服饰（供应链整合已取得阶段性成果、资金充足，探索跨境电商）、朗姿股份（依托互联网构建泛时尚生态）。
3、重点企业
（1）海澜之家：
中国服装行业NO.1，全供应链资源整合平台独具成长性“海澜之家”定位大众商务休闲男装，低倍率高性价比产品（2.5倍左右）在国内品牌男装（5-7倍）中独具竞争力，迎合最庞大的大众消费升级需求。
目前终端零售额接近200亿，是国内男装乃至服装行业龙头。
公司无疑是服装板块业绩增长最快且确定性高的优质标的，经营模式的领先性、供应链和终端零售等核心管理能力在EPS上已不断得到确认。
我们持续看好公司迎合农村、二线以下城市居民消费升级的成长潜质，平价大众男装领域已绝对领先，规模优势将进一步被正向强化。
我们预计15-16年EPS为0.70/0.90元。
今年除了稳定EPS带来估值切换收益，我们判断估值弹性将优于去年：
一是互联网战略突破，落实O2O模式（货品统一+后台系统完善+类直营，最适应O2O运营的稀缺标的，在互联消费不可逆转大趋势下潜力巨大），二是女装、基本款内衣等品类战略突破将大大打开成长空间（中国版优衣库）。
千亿市值指日可待。
（2）探路者：
户外深度垂直龙头，构建体育户外生态极具卡位价值基于对体育户外产业趋势和公司前瞻布局卡位优势的乐观判断，我们一直强调公司构建体育户外生态圈极具价值。
根据生态圈版图，预期相关购并将持续进行，而从资金需求看不排除会启动再融资。
（3）罗莱家纺：
家纺龙头，构建“互联网+家居”生态潜力巨大从行业角度看，家纺市场空间大（仅床品3-4千亿），但非
常分散集中度低，家用品消费升级+互联网（家纺标品特征）给予品牌龙头抢占份额的机会。
同时，家纺行业面临国外品牌竞争压力小，格局上更利于本土龙头品牌壮大。
因此，未来产生百亿体量的全国龙头不是梦。
公司作为全国最大标的（不到30亿），在“多品牌（已覆盖低中高、线上线下的品牌矩阵）+多品类（乐优家家居店已开3-4家，预计将陆续并购家居品类）+多渠道（领先行业实施加盟渠道直营化，线上份额行业NO.1，培育垂直平台）”基础上，构建以互联网为纽带线上线下资源联动的家居生态潜力巨大。
进军智能家居仅是公司搭建
互联网+家居生态的开始。
2015年积极布局电商平台，多品牌集中发力，构建家居垂直平台打基础。
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