下半年中国股市分析报告.docx
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下半年中国股市分析报告
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2011年下半年中国股市分析报告
观点摘要:
1、经济“转”。
宏观经济长期转型，短期转势。
中国已进入转型期，经济增速将放缓，长期呈现“L”型。
第二、三、四季度GDP将快速下降至10.2%、9.1%和8.4%。
通胀压力要到四季度才会明显缓解。
2、政策“稳”。
经济形势决定了宏观调控政策在三季度末或四季度初有放松的要求，但政策腾挪空间不大，主要依靠信贷和公开市场操作。
下半年的政策着力点将以推动转型为主线。
3、资金紧。
下半年流动性将进一步趋紧，银行资金成本上升，流动性压力增加，股市融资压力仍然较大。
4、业绩降。
上市公司的净利润预测将从25%下降至15-18%，业绩增速放缓不仅降低了估值中枢，也降低了估值弹性。
未来动态市盈率25倍、市净率4倍将成为周期股的估值天花板。
大盘股估值水平处于历史较低水平，小盘股接近历史平均水平，部分公司面临风险释放。
5、股市“闷”。
上半年股市下跌是“郁闷”，下半年缺乏活力是“沉闷”。
预测沪指核心波动区间2300-2800点，运行趋势或为震荡寻底反弹。
6、策略“灵”。
对于相对沉闷的股市，需要降低收益预期，精选个股，灵活操作，积小胜为大胜。
7、配置“新”。
以转型受益行业为投资主线，关注节能环保、医药、信息、高端装备制造、商业、食品等行业。
在政策放松时增加周期性行业的配置。
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
政策、资金与估值将是2010年下半年股市的主要驱动因素。
经济长期面临转型，短期面临转势。
下半年政策有松动要求，但货币政策和财政政策难有大的腾挪空间。
下半年流动性趋紧，股票供应压力较大，将出现资金缺口。
经济与业绩增速的下降不仅降低了估值中枢，而且降低了估值弹性，目前的股指释放了阶段性风险。
2010年第二、三、四季度的GDP同比增速从第一季度的11.9%快速下降到10.2%、9.1%和8.4%，经济下滑趋势明显。
将2010年上市公司净利润增速从25%下调至15-18%。
我们与市场的不同之处：
我们认为，“想变却不能变”是下半年宏观调控政策的主基调，估值上有天花板下有支撑，决定了股市缺乏弹性，市场较为“沉闷”，就跟本届足球世界杯表现一样。
我们从人力资源约束和物质环境约束两个方面，去深刻理解中国经济社会转型的必要性和迫切性，去由此推导出看好的投资机会。
市场运行趋势与特点：
“沉闷”是我们对下半年股市运行特征的判断。
预计2010年下半年市场运行以震荡为主要特征，上证综指核心波动区间为2300-2800点。
投资策略、行业配置与股票组合：
坚持2009年下半年以来的α策略，精选个股、降低收益预期，灵活操作，以小为主，以
大为辅。
把握经济转型催生的投资主线，以战略新兴产业和服务业为主，关注节能环保、信息技术、高端装备制造、商业贸易、食品和医药等六大行业。
随着政策放松，阶段性增加对周期性大盘股的配置，如地产、银行、保险、水泥、煤炭、
有色等。
一、经济：
长期“转”型，短期“转”势
（一）中长期视角：
经济转型
我国自上世纪50年代以来的经济增长主要来自于物质资本和人力资本的投入，两者对经济增长的贡献达到85%以上。
虽然我国目前仍然享受着“人口红利”带来的好处，但是随着劳动力供给高峰期的度过，人力资本对经济增长的贡献度下降，以及资源、环境约束的瓶颈出现，过去单纯依靠增加投入的高消耗、低效率的增长模式是不可持续的。
从中长期来看，受劳动、资源、土地、技术等要素瓶颈的制约以及制度创新和产业升级缓慢的影响，依靠体制变革和要素投入的“斯密增长”和“库兹尼茨增长”的潜力很小，经济增长越来越依靠经济结构转型、技术创新和微观企业管理制度创新等为特征的“熊彼特增长”。
未来10年，我国经济增长率不会再回到2002-2007年10%以上的高增长，经济增速将会下滑到8%左右；2020年后，人口红利衰竭，资源约束更强，增长将主要来源于资源配置的改善和技术进步，经济增长率进一步降低；2030年后，人均收入进一步提高，经济增长将主要来源于科技创新和技术进步，经济增长率回落到目前西方成熟经济体的长期增长水平。
也就是说，未来二十年我国经济的潜在增长率将不断下降，“L型增长”趋势越来越明显，经济转型将是一个中长期的趋势。
（二）短期视角：
经济转势
受投资大幅回落、商品房销售大幅萎缩、汽车销售放缓等需求因素和治理落后产能和节能减排力度的加大等供给因素的共同影响，今年二季度GDP增速结束自去年二季度开始的持续4个季度的回升势头，转而出现下行走势。
下半年需求回落幅度更大，经济将继续下行，预计二季度GDP增速为10.2%，三季度9.1%，四季度8.4%，全年GDP增长9.6%，“前高后低”、倒“V”型特征明显。
四万亿投资计划拉动效应今年呈递减趋势，投资增速自年初以来大幅回落；4月份房地产调控“新国十条”出台后，商品房销售大幅减少，汽车销售放缓，治理过剩产能和加大节能减排力度，导致二季度经济增长“急转”。
下半年，新开工投资项目增速快速下滑和房地产的调控意味着投资增速将继续回落，在国内居民收入没有明显改善的情况下消费不会有的大的突破，欧债危机对我国出口的负面影响将在下半年体现，5月份将是出口的高点，因此三四季度经济增长还将逐季度回落。
（三）物价：
三季度温和上涨，四季度明显回落
年初以来政府调控物价远早于市场预期，为全年物价的平稳运行奠定了基础。
我们认为下半年通胀预期强烈但实际的通胀率并不高，通胀压力仍然值得关注但处于可控范围。
与2008年上半年相比，目前猪肉价格和油价都比较低。
与2004年相比，2004年经济过热，水电油运紧张，6-9月CPI连续4个月涨幅超过5%，而当前水电油气运均没有出现紧张情况。
2010年我国实际经济增长率按9.5%计算，潜在经济增长率约10.0%，实际经济增长率低于潜在经济增长率约0.5个百分点，仍然存在着产能过剩，产品价格难以大幅上涨。
预计今年5-7月CPI将连续3个月超过3.0%，6月和7月将在3.5%左右，8月和9月也将维持接近3%的较高水平，直到四季度物价涨幅才会有较明显回落，全年同比涨幅2.6%左右，略低于3%的宏观调控目标。
CPI的运行节奏也意味着政策继续收紧的必要性不存在，但是明显放松的概率也不大。
二、宏观政策“稳”中求变，放松空间不大
在我国政府强有力的资源分配和调控的能力下，政策周期已经成为影响我国股市运行的重要先导因素。
去年年底开始我国政府出台了一系列严厉的房地产政策和货币总量收缩政策，目前经济降温的态势已经基本确定，下半年紧缩政策有放松要求，我们认为最可能出现的时间点是三季度末。
但是，财政政策出于中央和地方的财政压力、货币政策出于目前经济体中过剩的流动性，下半年宏观政策整体仍然保持稳定，总量放松的空间有限，在这一过程中以促进经济转型为主线的结构性调整是我们关注的政策焦点。
（一）政策是股市运行的先行指标
股票市场总是在政府的调控政策、宏观经济、企业盈利等多种力量的综合博弈下运行。
为了更好地找出影响市场的核心因素，我们对政策周期、股市周期、经济周期、盈利周期这四个周期进行实证检验。
我们从三个阶段来观察这四个周期的相互作用。
阶段一：
2007年10月-2008年10月底，市场单边下跌；
阶段二：
2008年11月-2009年8月，市场单边上扬；
阶段三：
2009年9月-2010年6月，市场震荡下行。
这三个阶段的变化都表明，政策周期明显领先于股市周期，而股市周期则则领先于经济和盈利周期的规律。
我国政府强有力的资源掌控和调度能力使得宏观调控政策的有效性远远高于其他国家，因此，从大运行趋势来看，政策变化成为影响我国股票市场周期变化的重要先导因素。
1、政策周期领先于股市周期
政府的宏观调控，财政政策和货币政策等总量政策对经济的刺激作用最为明显。
财政政策包括投资、消费和出口的各种刺激政策、税收变化、转移支付等，货币政策工具则包括信贷、利率、公开市场操作、存款准备金率等。
为了量化的观察政策变化与股票市场变动的规律，我们考虑用货币政策操作变量与股票市场进行对比。
利率的变动较为滞后，存款准备金率更能及时反映央行的调控意图。
在下图中我们用倒序的方式来表示存款准备金率的变化，以便于更直观的观察政策周期与股市周期的关系。
2007年央行连续10次上调存款准备金率累计达到7个百分点，财政货币政策全面收紧，10月份股市见顶；2008年三季度政策开始放松，10月份存款准备金率下调，11月股票市场见底反弹；2009年四季度政府从房地产和信贷同时着手开始了收缩政策，2010年1月存款准备金率开始上调，3月份A股震荡下跌。
这三个阶段的运行特征表明，政策周期对股票周期具有明显的领先作用。
2、股市周期领先于经济周期
作为经济的晴雨表，股票市场领先于经济作出反映，这在A股市场也得到了验证。
我们分别对比了沪深300指数与工业增加值和GDP增速的关系。
2008年11月股票市场见底，2009年第一季度工业增加值和GDP增速见底反弹；2009年8月初股市见顶，2010年1月份工业增加值达到高点开始回落。
股市周期约领先于经济周期3-5个月开始变化。
3、股市周期领先于盈利周期
从指数与企业盈利角度来看，我国的股市周期领先于盈利周期约三个月时间。
企业盈利的数据一般以季度为单位公布，因此具有一定的滞后性。
工业企业盈利变化和A股上市公司盈利呈现出高度的一致性，都在2009年第一季度达到底部，从而落后于股票周期约3-5个月。
当企业盈利增速达到最低点时，股票市场往往已经走上了反弹的道路。
4、经济周期与盈利周期几乎重合
我们也对比了经济周期和企业盈利周期之间的关系。
从下图中可以发现，A股净利润同比增速与GDP同比增速变化完全吻合，两者都于2009年第一季度达到最低点；工业增加值同比增速与工业企业利润总额同比增速的走势也完全一致，两者都在2009年2月达到最低点。
这也表明，我国的经济周期与企业盈利周期是基本上重合的。
（二）紧缩政策有放松需求，但力度有限
在经济降温已经基本确定的情况下，宏观调控的基调将从上半年的偏紧转向下半年的偏松格局。
从时间点来看，随着物价在三季度度过高峰、四季度全面回落，经济下滑在四季度更为明显，我们认为政策放松出现在三季度末的概率最大。
但是，放松的力度上，受中央财政和地方财政的限制，财政政策总量不会有明显的放松，货币政策总量调节空间也较为有限，因此调控更加注重结构性优化。
1、财政政策总量不会放松
我国财政收入与支出结构抑制未来刺激政策空间我国财政收入增速的快速下滑相对于近两年支出的大幅增加，抑制了未来刺激政策的空间。
从财政收入来看，去过五年我国财政收入平均增速为20%-30%，2009年骤降至9.8%。
结构上，增值税、企业所得税、营业税、进口产品税贡献最大，这四者占税收收入的80%以上。
2010年下半年有可能进行改革的资源税、出口退税等都属于小税种，更倾向于结构性调整，对总体税收收入的贡献有限。
从财政支出来看，去年为了刺激经济而投入的财力已经远超过去的水平，这也限制了国家在未来再次进行大规模投资的能力。
2004年到2007年，我国财政支出占GDP的比例较低且基本平稳，2009年这一比例向上跳升，而同期收入大幅下滑，导致财政赤字超出历史新高达9500亿元。
2010年，按照预算财政赤字将达到10500亿元，占GDP比例略微下降到2.8%，全年的财政支出同比增长11%，这也远低于过去五年20%的平均增速。
因此，从我国整体的财政收入与支出结构来看，未来财政政策放松的空间有限。
2、货币政策总量调节空间有限
在2009年高达9.6万亿的贷款投放下，我国宏观经济的各种流动性指标都出现了大幅度跳升并明显高于历史均值。
2009年，M2/GDP升至1.81VS过去十年平均值1.58，新增贷款/GDP达到28.6%VS平均值16.3%，M2%-GDP%-CPI%从2008年的2.3%飙升至19.7%VS平均值5.5%，过剩的资金充斥在社会的各个角落。
在这一背景下，下半年货币政策的大基调不会改变，总体的数量化控制还会持续。
但是结构性的调整将更为优化，公开市场操作的力度在减弱，加息预期延后。
量化控制还将是下半年货币政策的着力点。
房地产价格、中药、名贵家具等品种价格连创新高都折射出社会资金的充裕。
在通胀的压力尚未完全解除之前，银监会对商业银行信贷的总量控制还将继续执行，全年的信贷将严格控制在7.5万亿的水平上，在这一方面没有可以期待的空间。
但是，我们认为信贷结构会发生变化，监管层对地方融资平台贷款的清理，房地产市场信贷需求的大幅减少，都有利于为实体经济腾出更多的资金使用空间，而节能减排力度增大使得传统重资产行业发展受到限制，在这一过程中收益最大的无疑是国家政府扶持的新型战略产业。
加息预期延后。
经济降温下国内加息的必要性在延后。
与市场的普遍预期相比，我们对经济增速的预测较为谨慎，全年不加息的可能性仍然较大。
但二季度末（或七月份），加息的时间之窗将在此刻“闪现”，若加息，仅加一次；若彼时不加息，则基本断定全年不会加息。
公开市场操作的力度将减弱。
在过去四周内，央行一改前期的紧缩操作，连续向市场投放货币5150亿元。
公开市场操作一般考虑市场间资金的松紧和外汇占款变化。
在前期一系列紧缩货币政策的影响下，银行间资金面的短期压力已经显现，利率开始上扬，预计下半年还将持续；5月份新增外汇占款大幅下降至近五年同期最低水平，环比降幅超过50%，新增外汇占款-贸易顺差-FDI近七个月首次转为负值，在下半年人民币升值预期和海外市场波动的不利局面下，外汇占款难以有明显改善。
因此我们认为下半年央行的公开市场操作力度将较上半年明显减轻。
（三）下半年的政策关注点：
紧抓转型主线
在政策基调适度放松和经济转型迫在眉睫的大背景下，结构性调整将是下半年宏观政策的着力点和核心。
综合考虑各种可能出台的政策后，我们认为最值得关注的调控政策集中在发展战略新兴产业、压缩传统行业过剩产能、区域振兴、收入分配改革和房地产政策这五个方面。
1、发展战略新兴产业
从“库兹涅兹增长”向依靠创新而非要素消耗的“熊彼特增长”的过程中，发展新兴战略产业是实现创新的重要渠道。
去年年底的中央经济工作会议明确提出要抓紧研究提出培育我国战略性新兴产业的总体思路，强化政策支持，加大财政投入，培育新的经济增长点。
在这一过程中，新兴战略产业将成为创新的主要方向，也将面临巨大的增长空间。
新兴产业是调整经济结构和提高国际竞争力的重要切入点。
温总理先后于去年9月和11月召开新兴战略性产业发展座谈会和首都科技界大会，旗帜鲜明的表示要大力发展战略性新兴产业，并引发了市场的密切关注。
根据产品有稳定发展前景的市场、行业有良好的经济技术效益并带动一批产业兴起的要求，节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料七大战略产业已经被定为重点发展方向。
预计下半年各个领域产业规划的具体细则将陆续出台，中央和地方的配套支持政策也将逐步到位，在未来数年内战略新兴产业都将是政策支持的重点。
2、压缩传统行业过剩产能进入高峰期
6月18日中国钢铁工业协会官方网站公布《国办要求加大节能减排力度加快钢铁工业结构调整》，指出除国家已批准开展前期工作的项目外，2011年底前我国不再核准、备案任何扩大产能的钢铁项目，国家发改委牵头组织对2005年以来建设的钢铁项目进行清理。
钢铁作为节能减排潜力最大的行业之一，这一举措意味着今年节能减排的高潮期已经到来。
《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》明确提出“十一五”期间单位国内生产总
值能耗降低20％左右，主要污染物排放总量减少10％的约束性指标。
突如其来的金融危机延缓了节能减排的推进力度，2009年在保增长压倒一切的情况下，经济结构调整、节能减排、央企重组、资源品价格调整等改革的步伐都大为放缓。
“十一五”前四年，我国国内生产总值能耗累计下降14.38%，这与“十一五”规划的要求相差甚远。
今年是十一五规划的最后一年，经济的回暖为继续实施这些改革提供了良好的大环境。
国务院在4月28日的常务会议、5月5日的全国节能减排工作电视电话会议、以及温总理5月中旬赴天津考察等多个场合都明确表明政府的决心，提出“采取铁的手腕淘汰落后产能”、“加快实施重点节能工程”、“未完成节能目标的要追究领导责任直至撤职”等政策措施。
当前已经进入到节能减排的高潮，下半年必定是淘汰传统行业落后产能的高峰期。
3、区域结构振兴继续推进
区域建设是本轮大的经济周期后我国经济发展和转型的重要亮点，也是我国推进城镇化进程的重要方式。
2008年以来国务院批复了20余个国家战略的区域经济发展规划，出台的数量、规模、速度和力度前所未有。
已经批复的区域经济发展规划，包括皖江城市带、珠三角经济区、辽宁沿海经济区、黄三角高效生态经济区、山东半岛蓝色经济区、北部湾经济区、海西经济区、图们江区域、西藏区域、长株潭城市群、新疆区域、京津冀都市圈、成渝经济区、关中—天水经济区、长三角经济区、海南国际旅游岛等。
在政府紧锣密鼓的推进下，我国新的区域经济版图逐渐成型。
目前我国各省经济发展差距仍然非常大，东部区域的经济发达程度远高于中西部地区。
以2009年人均GDP来计算，最高的北京、天津都在6万人民币以上，是最低省份贵州的6倍以上，是云南和甘肃的5倍以上，全国还有10个省市年人均GDP在2万人民币以下。
无论从促进民生、追求公平的角度，还是开发经济发展潜力的角度来看，下半年区域结构调整都将还是经济结构调整的重点，我们有望继续看到政府将采取多种手段大力推动中部地区崛起和西部大开发。
4、收入分配体制改革
收入分配制度不合理、收入差距过大，是限制我国通过刺激消费需求实现经济转型的重要原因之一。
目前我国的收入体制不合理主要存在两方面问题：
一是国民收入结构失衡，居民未能分享经济增长带来的福利。
2000-2008年，我国财政收入年均增长20.4%，但职工的实际工资年均仅增长15.7%。
劳动者报酬所占国民收入比重的不断下降，已明显抑制了居民的消费意愿。
二是居民贫富差距大。
2009年中国奢侈品消费总额达94亿美元，全球占有率27.5%，成为全球第二大奢侈品消费国，这与中国人均收入世界排名三位数的事实形成巨大反差。
劳动报酬分配不均的格局，使得最有消费潜力的群体在最有消费动机的年龄段消费不足，严重抑制了我国的内生消费潜力。
5、商品房调控与保障性住房建设同时进行
作为我国经济的支柱产业，下半年政府对房地产市场的调控继续分化，商品房市场的调控暂时不会放松，同时力推保障性住房建设。
下半年商品房调控仍然处于观察期。
“新国十条”出台两个多月，调控政策已经取得初步效果，经济降温的迹象明显，因此下半年继续从紧的概率很小。
从主要城市的情况来看，虽然一线城市已经有楼盘开始打折促销，但是整体的房地产价格仍然高企，以北京为例，目前四环内期房均价仍然高达3.4万，远超过普通老百姓可以承受的区间，在严重的民生问题面前，我们认为下半年商品房市场的调控政策将难以放松。
保障性住房建设力度还将大力推进。
今年政府的目标是建设保障性住房300万套，各类棚户区改造住房280万套。
2007年、2008年、2009年三年全国房屋新开工面积分别为9.5、9.8和11.5亿平方米。
按照保障性住房每套面积60-70平方米估计，全年的新开工面积将近2亿平方米，占2009年新开工面积的比例提升至17%。
我们认为，保障性住房建设加快，一方面将扩大住房供求并对房价起到抑制作用，另一方面将减缓商品房投资下滑风险，在一定程度上减缓投资者对于经济下滑的担忧。
但是，政策的出台到真正的实施之间或者会有差别，从我们了解的情况来看，各个地区的执行力度有所区别，西部区域对保障性住房建设的热情颇高，但是东部地区的积极性相对较低。
三、流动性趋紧，资金供给出现较大缺口
与去年相比，今年上半年流动性状况逐渐回归常态，但总体还是较为宽松；展望下半年，
流动性有进一步收紧的趋势，资金成本将继续上升，对信贷有一定的放松要求，但操作空间不会很大。
股票供应仍旧保持较快节奏，资金压力不减。
（一）流动性进一步趋紧
今年1-5月份，央行主要采取了货币收紧措施，导致货币市场利率出现明显回升。
央行分别在1月18日、2月25日、5月10日三次上调法定存款准备金率，并通过公开市场操作累计净回笼资金3580亿元；到一季度末金融机构超额存款准备金率为1.96%，二季度货币市场利率开始回升。
下半年货币环境可能进一步趋紧。
尽管上半年有所收紧，但总体还是较为宽松。
今年1
至5月累计M2新增5.7万亿，比2009年的7.3万亿已经显著回落，但是与2008年的3.28万亿和2007年的2.41万亿相比，今年的货币投放规模依然居历史高位。
根据广义货币全年增速17%的目标，则6-12月M2将新增4.6万亿，下半年M2增量与上半年的比例约为60%，虽然高于2009年的40%，但大大高于2006-2008年的79%--95%。
由此可见，下半年货币供应将会比较紧张。
从基础货币考虑，人民币升值和欧洲主权债务危机将导致下半年我国出口形势恶化，外贸顺差预计将会减少，从而减少基础货币。
因为从历史数据看，我国基础货币的增减与外贸顺差呈现较高的相关性，央行公开市场操作对基础货币的调节只是起到辅助作用。
从货币乘数考虑，经济增速下滑会导致货币乘数下降。
今年前4个月，我国货币乘数平均为4.34，其中4月份达到4.47，与2008年次贷危机前后时期数据相比，货币乘数达到历史均值水平（2003年以来均值为4.49）。
从2000年以来货币乘数的变化来看，货币乘数与经济波动关系密切。
经济增速下滑，会使企业经营活动放慢，企业生产与销售周转率下降，从而导致货币乘数下降。
预计今年二季度、三季度和四季度，GDP增速将下滑到10.2%、9.1%和8.4%，经济下降趋势明显，将带来货币乘数的下降。
基础货币和货币乘数都下降，必将带来货币供给的减少。
5月末M2同比增速为21%，预计下半年还将继续下降。
（二）银行资金成本上升，信贷调节流动性空间有限
在货币供应恢复常规后，资金成本上升成为必然。
市场利率上升的速度和空间将根据经济增速作出调整，但在我国GDP增速告别高速增长期的背景下，预计资金成本上升幅度不会太大。
上半年银行资金来源紧张，多年未现的高息揽存重又出现。
无论是企业存款还是居民存款，同比增速快步下降，与此同时，存款利率快速上升。
尽管存款利率尚未调整，商业银行实际资金成本已经提高。
5月25日,财政部、央行以利率招标方式进行了2010年中央国库现金管理商业银行定期存款（五期）招投标，3个月期限品种中标利率为3.48%；以保险公司5年期固定利率协议存款为例，目前已达4.5%左右，而在去年资金宽松时，此类协议存款的利率仅为3.5%至3.7%之间。
市场资金成本的上升在货币市场表现得非常明显。
在过去一个月时间内，无论是隔夜、七天、三个月拆借利率，还是央票发行利率都一改前期的平稳走势，开始稳步上扬，其中3个月shibor利率由一个月前的1.95%上升至目前2.41%，这也是2008年第四季度以来这一指标首次上升至2.4%以上。
在前期一系列紧缩货币政策的影响下，银行间资金面的短期压力已经显现。
近期媒体报道银行资产证券化将加速。
资产证券化一方面可以丰富投资品种，另一方面也可以提高银行资产的流动性，缓解银行流动性压力，有助于分散银行风险。
在这个时候加速推进资产证券化，可能从侧面反映银行的资产与资金压力在不断上升。
流动性紧张主要依靠信贷调节但幅度有限。
今年前5个月新增人民币贷款合计4.0
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