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兼并与收购
Chapter1兼并与收购
兼并与收购的概念
兼并是指一家企业以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得这些企业的控制权的经济行为。
等同于《公司法》中的吸收合并（不是新设合并）。
收购是指一家企业以现金、债券或股票购买取得其他企业的部分或全部资产或股权，以取得这些企业的控制权的经济行为。
收购作为企业资本经营的一种形式，既具有经济意义，又具有法律意义。
我国《证券法》的规定是：
持有一家上市公司发现在外30%的股份时发出要约收购该公司股票的行为。
收购的对象一般有两种：
股权和资产。
主要差别为：
收购股权是购买一家企业的股份，收购方将成为被收购方的股东，因此要承担该企业的债权和债务；而收购资产则仅仅是一般资产的买卖行为，由于在收购目标公司资产时并未收购其股份，收购方无需承担该企业的债务。
相同点
不同点
项目
兼并
收购
基本动因相似：
扩大市场占有率；扩大经营规模，实现规模经营；拓宽经营范围，实现分散经营或综合化经营。
都是增强企业实力的外边扩张策略或途径
被合并企业作为法人实体不复存在
被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。
都以产权交易为对象，都是企业资本经营的基本方式
兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产债权债务一同转换
以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险
多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营不正常时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新组合其资产
一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和
在实际运作中兼并、合并、收购统称“购并”或“并购”，泛指为获取其他企业的控制权而进行的产权交易活动。
企业并购的类型
按并购双方产品与产业的联系划分
横向并购
并购双方处于同一行业、生产经营同一种产品。
并购的主要目的主要是确定或巩固企业在行业内的优势地位和垄断地位。
纵向并购
并购双方在生产经营上互为上下游关系
并购的主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。
纵向并购较少受到各国有关反垄断法律政策的限制。
混合并购
并购双方没什么关系，不同于以上情况。
采取这种方式可通过分散投资、多样化经营降低企业的风险，达到资源互补、优化组合、扩大经营范围的目的。
按并购的实现方式划分
承担债务式并购
被并购企业资不抵债或资产债务相同的情况下
现金购买式并购
购买全部资产或购买股票股权。
股份交易式并购
以股权换股权
以股权换资产
按涉及被并购企业的范围划分
整体并购
有利于加快资金、资源集中的速度，迅速提高规模水平与规模效益。
一定程度上限制了资金短缺者的潜在购买行为。
部分并购
1.对企业部分实物资产进行并购
2.将产权划分为若干份等额价值进行产权交易
3.将经营权分成几个部分（如营销权、商标权、专利权等）进行产权转让。
优点：
1.扩大企业并购的范围
2.弥补整体并购的资金缺口
3.有利于企业设备更新换代，使企业将不需要的资产出让，更容易调整存量结构。
按企业并购双方是否友好协商划分
善意并购
有利于降低并购行动的风险与成本，能够充分交流、沟通信息，避免因抗拒而带来的分外支出。
但漫长的协商、谈判过程也可能使并购行动丧失其部分价值。
敌意并购
优点在于并购公司完全处于主动地位，不用权衡各方利益，节奏快、时间短，可有效控制成本。
但通常无法获得有关信息资料，会遇到抵抗和障碍。
敌意并购易导致股市价格的不良波动，甚至影响企业发展的正常秩序，各国政府对此都予以限制。
按并购交易是否通过证券交易所划分
要约收购
并购公司通过证券交易所的交易，持有一家上市公司发现在外30%的股份时，依法向该公司所有股东发出要约收购该公司股票的行为。
直接在股票市场中进行，受市场规则的限制，风险较大，但自主性强，速战速决。
多为敌意并购所采用。
协议收购
有利于降低并购行动的风险与成本，多为善意并购所采用。
并购的动因
市场经济下的企业，一切行为都受到利益动机的驱使，并购行为也是为实现其财务目标棗股东财富的最大化。
同时另一个动力来源于市场竞争的巨大压力。
在实际经济生活中，有多种因素：
谋求管理协同效应
如果企业有一支高效率的管理队伍，其才能超过该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，企业不能通过解聘释放能量。
那么该企业就可以并购那些因管理落后而效益低下的企业。
谋求经营协同效应
由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是经营协同效应。
获取经营协同效应的前提是产业中的确存在规模经济，并且并购前未达到规模经济。
规模经济效益表现在两个层次：
1.生产规模经济
通过并购可调整其资源配置使其达到最佳经济规模的要求，有效解决由专业化引起的生产流程分立，从而获得稳定的原材料来源渠道，降低生产成本，扩大生产份额。
2.企业规模经济
通过并购将多个工厂置于同一企业领导之下，可节约管理费用、营销费用、集中研究费用、扩大企业规模、增强企业抵御风险的能力。
谋求财务协同效应
财务能力提高。
一般合并后企业整体的偿债能力比之前强，而且还可以降低资金成本，实现资本在并购企业与被并购企业间的配置。
合理避税。
预期效应。
指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变对其股票价格的影响，形成投机机会。
投资者对投机利益的追求反过来又会刺激企业并购的发生。
实现战略重组，开展多元化经营
通过经营相关程度较低的不同行业可降低风险、稳定收入来源、增强企业资产的安全性。
多元化经营可以通过内部积累和外边并购来实现，但多数情况下，并购途径更有利。
尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，并购可低成本扩张，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额、以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。
获得特殊资产
特殊资产可能是对一些企业发展至关重要的专门资产。
如土地：
一些有实力、有前途的企业空间狭小难以扩张，而一些经营不善、前景黯淡的企业却占有较多的土地和很优越的地理位置。
另外还为了目标企业的有效的管理队伍、优秀的研究人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等。
降低代理成本
在两权分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而所有者作为委托人成为风险的承担者。
由此造成代理成本，包括契约成本、监督成本和剩余亏损。
通过企业内部组织机制安排、报酬安排、经理市场和股票市场可以在一定程度上减缓代理问题，降低代理成本。
但当这些机制均不足以控制代理问题时，并购机制使得接管的威胁始终存在。
通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从而作为最后的外边控制机制解决代理问题，降低代理成本。
另外，跨国并购还可能具有其他多种特殊的动因，如企业的增长、技术、产品优势与产品差异、政策、汇率、政治和经济的稳定性、劳动力成本和生产率差异、多样化、确保原材料来源、追随顾客等。
并购的财务分析
并购目标企业的价值评估
指对买卖双方标底（股权或资产）作出价值判断。
并购过程中，对目标企业的价值评估是并购要约的重要组成部分。
价值评估对并购的意义体现在三个方面：
1.从并购的程序看，一般份为三个阶段：
目标选择与评估阶段、准备计划阶段、公开或协议实施阶段。
这是决定并购是否可行的先决条件。
2.从并购的动因看，在理论上看只要价格合理交易总是可以达成的。
因此对标的的价值评估，是能否成交的价值基础，也是谈判的焦点。
3.从投资者角度看，无论是并购方的股东还是目标企业的出资人，均希望交易价格对己有利，但不能由一方强加于另一方。
这是聘请中介结构作出公正的价值评估，有助于提高交易成功率。
由于并购的支付方式不同，需要进行价值评估的内容也有差别。
并购的支付方式主要有：
资产置换、股权交换和支付现金三种。
在前两种方式下，还要对作为支付手段的自身资产或股权进行价值评估。
目标企业价值评估取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。
对目标企业的估价可能因为预测不当而不准确。
这暴露了并购企业的估价风险，其大小取决于并购企业所用信息的质量。
并购价值评估是一种主观判断，但并不是可以随意定价的，而是有一定的科学方法和长期经验验证的原则可依据的。
方法主要有：
资产价值基础法
通过对其资产进行估价来评估目标企业的价值。
目前通用的资产评估价值标准有以下五种：
帐面价值
此法不考虑现时资产市场价值的波动，也不考虑资产收益情况，因而是一种静态的估价标准。
现实中当目标企业出现经营困难时，收购方可以帐面价值法的评估结果作为收购价格。
市场价值
把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。
通常将股票市场上与目标企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对目标企业估值。
其中最著名的是托宾（Tobin）的Q模型，即一个企业的市价与其资产重置成本的比率。
Q=企业的市价/资产重置成本
企业市值=资产重置成本+增长机会价值
=Q*资产重置成本
但Q值的选择比较困难，即使从事相同的业务，其资产结构也会有很大的不同。
此外，企业的成长机会也不易确定。
在实践中，广泛使用的Q的近似值“价值比率”
价值比率=股票市值/企业净资产
但这种方法在我国尚未成熟的股票市场中还不能应用，因为许多上市企业的估价远远偏离其实际价值。
清算价值
是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产评估方法。
续营价值
与清算价值相反，是指目标企业作为一个整体仍有增值能力，以未来的收益能力为基础来评估目标企业的价值。
公平价值
将目标企业在未来持续经营的情况下的预期收益，按照设定的折现率（市场资金利润率或平均收益率）折算出的现值。
它把市场环境和企业未来的经营状况与目标企业的价值联系起来，更适于评估目标企业的价值。
上述方法各有侧重，适用的范围也不一样。
就并购企业而言，如果目的在于其未来收益的潜能，那么公平价值就是最重要的标准如果目的在于获得某项特殊的资产，那么清算价值或市场价值可能更为恰当。
收益法（市盈率模型）
根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。
因为市盈率的含义非常丰富，它可能暗示企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、获得收益超过投资者要求收益时间的长短。
收益法（市盈率模型）评估的步骤：
检查、调整目标企业近期的利润业绩
考虑使用的会计政策，必要时，调整目标企业已公布的会计报表，以便使其与并购企业的政策一致。
例如，当目标企业已经投资于开发费用时，并购企业就可以注销所有的研究与开发费用，从而将夸张的报表利润降下来。
选择、计算目标企业估价收益指标
一般为近期的税后利润。
但考虑到经营的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标企业，采用最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标更为适当。
还应当更多地注重被并购后的收益状况。
如并购企业在管理方面有很强的优势，假如目标企业在有效的管理下，也能获得同并购企业同样的资本收益率，那么据此计算出的税后利润作为估计收益指标，可能对企业并购决策更具指导意义。
选择标准市盈率
通常有如下几种可选：
并购时点的市盈率、与目标企业具有可比性的企业市盈率或目标企业所处行业平均市盈率。
必须在风险和成长性方面具有可比性，而不仅仅是历史数据。
实际运用中，通常要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率和风险、成长性之间的关系。
计算目标企业的价值
目标企业的价值=估计收益指标*标准市盈率
例如：
A公司拟横向并购同行业的B公司，假设双方公司长期负债利率均为10%，所得税率均为50%。
A公司现行会计政策B公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况如下：
资产
A公司
B公司
负债及所有者权益
A公司
B公司
流动资产
1500
500
流动负债
500
250
长期资产
1000
250
长期负债
500
100
股本
1000
300
留存收益
500
100
所有者权益合计
1500
400
资产总计
2500
750
负债及所有者权益
2500
750
指标
A公司
B公司
1998年度经营业绩
息税前利润
350
60
减：
利息
50
10
税前利润
300
50
减：
所得税
150
25
税后利润
150
25
其他指标：
资本收益率=息税前利润/（长期负债+股东权益）
17.5%
12%
利润增长率
20%
14%
近三年的平均利润
税前
125
44
税后
63
22
市盈率
18
12
由于并购双方处于同一行业，从并购角度出发，预期目标企业未来可达到的市盈率是合理的，所以A公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率。
在其基础上，若选用不同的估价收益指标，分别运用公式计算目标企业（B公司）的价值如下：
1.选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：
B公司最近一年的税后利润=25
同类上市公司（A公司）的市盈率=18
B公司的价值=25*18=450
2.选用目标企业近三年的平均税后利润为估价收益指标：
B公司的价值=22*18=396
3.假设目标企业并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率{=息税前利润/（长期负债+股东权益）}，以此计算出的目标企业并购后税后利润作为估价收益指标：
B公司的资本额=长期负债+股东权益=500
并购后B公司：
资本收益=500*17.5%=87.5
减利息=100*10%=10
税前利润=77.5
减：
所得税=38.75
税后利润=38.75
同类上市公司（A公司）的市盈率=18
B公司的价值=38.75*18=697.5
可见，由于选择不同的估价收益指标，对目标企业的估价也将大不相同。
并购企业应根据实际情况，选择最为合理的指标，为并购决策提高依据，降低并购风险提高并购活动的收益。
采用收益法估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套完整有效的科学方法，因而被广泛使用，尤其适用于通过二级市场进行并购的情况。
但在该方法的使用中，不同的估价收益指标的选择具有一定的主观性，且我国的股市尚不成熟，市盈率标准很难取得。
因此在当前的情况下，很难完全运用收益法对目标企业的价值进行准确的估价。
贴现现金流量法（拉巴波特模型RappaportModel）
这一模型由美国西部大学拉巴波特RappaportModel创立，是用贴现现金流量的方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资金成本），即进行新的投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。
运用贴现现金流量法对目标企业估计的步骤是：
预测现金流量
预测期一般为5-10年。
预测时还应该检查目标企业的历史现金流量表，并假定并购后目标企业营运将发生变化。
CFt=S（1+gt）*Pt（1-Tt）-（St-St-1）*（Ft+Wt）
CF现金流量
S年销售额
g销售额年增长率
P销售利润率
T所得税率
F销售额每增加1元所需追加的固定资本投资（全部固定资本投资扣除折旧）
W销售额每增加1元所需追加的营运资本投资
T预测期内某一年度
估计贴现率或加权平均资本成本
这需要对各种的长期成本要素进行估计，包括普通股、优先股、和债务等。
考虑到股票、市盈率、股票获利率不能全面反映对股东的股本机会成本，资本资产定价模型法可用于目标企业历史股本成本估计。
KS=Ri=RF+β（RM-RF）
Ri第i种股票的预期收益率
RF无风险收益率（如国库券收益率）
RM平均风险股票的必要收益率
β第i种股票的贝他系数
（RM-RF）市场风险报酬率
β（RM-RF）第i种股票的风险报酬率
对目标企业并购前预期的股本收益需要根据并购后目标企业的β贝他系数的可能变化加以调整。
估计债务成本更加困难，因为债务通常不进行交易，可将各种借贷中实际利息支付作为债务成本的近似值。
类似的问题也出现在优先股中。
估计了各单个元素的资本成本后，即可根据并购企业期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本。
WACC=εKi*bi
WACC加权平均资本成本
Ki各单项资本成本
bi各单项资本成本的比重
计算现金流量现值，估计购买价格
根据目标企业自由现金流量对其估价为：
WACC加权平均资本成本
贴现现金流量估值的敏感性分析
由于预测过程中存在不确定性，并购企业还应检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感性。
这种分析会揭示出现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。
例如：
X公司计划并购方式迅速扩大经营规模，经初步调查后，将Y企业作为目标。
为合理估计Y公司并购价格，拟采用贴现现金流量法计算Y公司的价值。
1.根据Y公司的经营状况及其产品的市场状况，预测Y公司被并购未来5年的现金流量如下：
年份
1999
2000
2001
2002
2003
收入
成本和费用
息税前利润
利息
税前利润
所得税（税率50%）
税后利润
股利
X公司可得现金
380
420
520
590
670
预期期末终值
9210
净现金流量
380
420
520
590
9880
2.估算贴现率。
Y公司未发行优先股，其普通股股本与长期负债的比重分别为40%、60%。
已知无风险收益率为10%，风险报酬率（RM-RF）为5%，Y公司的β值为1.6，其长期负债利率为10%。
据此计算Y公司的加权平均资本成本如下：
股本资本成本：
KS=RF+β（RM-RF）=10%+1.6*5%=18%
长期负债利率为10%
加权平均资本成本：
WACC=18%*40%+10%*60%=13.2%
3.
计算现金流量现值，估计购买价格。
根据未来现金流量预测及加权平均资本成本的计算，可运用上述公式将Y公司的未来现金流量折现，从而为并购出价提供依据。
=380/（1+13.2%）1+420/（1+13.2%）2+520/（1+13.2%）3+590/（1+13.2%）4
+9880/（1+13.2%）5
=6700（万元）
如果X公司能以6700万元或更低的价格购买Y公司，那么这一并购从价格上讲是合理的。
4.对现金流量估值的敏感性分析。
适当变化有关项目的现金流量预测值，分析目标企业估价对其的敏感性。
增加1%
价值变动金额（万元）
价值变动幅度（%）
收入
222.6
3.32
成本和费用
-179.2
-2.67
股利
-17
-0.25
预测期末终值
49.6
0.74
加权平均资本成本
-41.6
-0.62
显然，分析表明Y公司的估价与收入、预测期末终值的变动方向相同，与成本和费用、股利、加权平均资本成本预测的变动方向相反。
其中，Y公司的价值对收入、成本和费用的变动最为敏感，而利息、预测期末终值和加权平均资本成本的改变则并不对Y公司的价值估计产生太大影响。
由此，X公司应当进一步审视对Y公司未来收入、成本和费用的预测是否准确，否则预测的不确定会加大风险。
总之，贴现现金流量法，以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量的能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。
但这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观（乐观或悲观）的影响。
所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。
公式评估法椢炙苟倌Ｐ停?
/FONT>WestonModel）
是由美国加州洛山矶大学（FreadWeston）创立。
每个企业随着生命周期的起伏都会经历不同的成长阶段：
企业早期的成长率要高于整个经济体系的成长率，中期等于，晚期明显低于。
沃斯顿模型就建立在企业经历零增长后超常增长时期的假设基础上，内容如下：
该模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业成长时的各种不同形态的需要，目前已逐渐为欧美各企业广泛使用。
以上各种对目标企业的估价方法，并无绝对的优逆之分。
方法的选用要以并购动机而定，并且在实践中可将各方法交叉使用，以从多角度评估目标企业的价值，以降低估价风险。
并购的成本分析
企业并购是资本经营的基本方法和实现快速扩张的主要途径。
企业并购包含一系列工作，其经营成本不只是一个普通的财务成本概念，而应该是由此发生的一系列代价的总和。
这些成本既包括并购完成成本，又包括并购后的整合成本；既包括并购发生的有形成本，又包括并购发生的无形成本。
为了实现低成本扩张，企业必须了解和把握并购的各项成本要素。
具体来说，有以下：
1.并购完成成本
是并购行为本身所发生的直接成本（并购直接支付的费用）和间接成本。
间接成本包括：
1.债务成本：
在承担债务式并购、杠杆收购等情况下，开始可能并不实际支付收购费用，但必须为未来的债务逐期支付本息。
借用银行借款等，将要背上未来还本付息的包袱。
2.交易成本：
并购过程中发生的搜寻、策划、谈判、文本制定、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用，发行股票还需要支付申请费、承销费等。
3.更名成本：
并购成功后发生的重新注册费、工商管理、土地转让费、公告费等。
2.整合与营运成本
并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本，包括：
1.整合改制成本。
如调整人事机构、经营方式、经营战略、产业结构、销售网络。
为此要派遣人员进驻、建立新的领导班子、安置原有领导班子和富余人员、剥离非经营性资产、淘汰无效设备、进行人员培训等。
2.注入资金的成本。
公司进行并购决策时应切实分析目标公司的资源潜力与管理现状，明确并购双方企业管理资源的互补性、充分估计并购方在现有基础上是否能对其实施有效的管理投入、资金投入，是否能通过有效的整合措施使被并购企业实施制度创新、机制创新。
如果双方的资源缺乏有效的互补性，或被并购企业的管理资源过分缺乏，并购方的管理成本将相当巨大。
整合与营运成本具有长期性、动态性和难以预见性，所以并购决策中应特别关注该项成本能否达到最低。
3.并购退出成本
考虑不成功如何办
4.并购机会成本
包括实际成本费用支出以及因放弃其他项目投资而丧失的收益。
企业并购的风险分析
营运风险
并购完成后，不能取得上述各种效应，并购后形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济，甚至被拖累。
信息风险
真实和及时的信息可以大大提高并购行动的成功率。
但实际上“信息不对称”
融资风险
包括资金在时间和数量上是否满足需要、融资方式是否适应并购动机（暂时持有还是长期持有）、现金支付是否会影响企业正常生产经营、杠杆收购的偿债风险等。
反收购风险
被并购企业“宁为玉碎不无瓦全”
法律风险
我国目前收购规则要求收购方持有一家上市公司5%以上的股票即必须公告并暂停买卖（针对上市公司的非发起人），以后每递增2%就要重复该过程（将需14次之多），持有30%股份后即被要求发出全面收购要约。
这套程序造成收购成本之高，收购风
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