德隆案例分析德隆系案例分析.docx
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德隆案例分析德隆系案例分析
[德隆案例分析]德隆系案例分析
德隆系的兴衰
案例目标：
本案例详细介绍了德隆从发起成立，到产业：
；整合和构建金融帝国，再到后来资金链断裂，最后__崩盘；：
的由盛转衰的过程，分析了德隆模式的特点以及德隆失败的原因。
德隆的经验对于那些急速扩张的上市佘司尤其是集团企业，具有很强的借鉴意义。
一、案例
德隆是资本市场上一个响当当的名字，从最初收购多家上市公司、整合产业、控制金融、在证券市场上呼风唤雨的辉煌，到后来三驾马车陷落、股价大跌、德隆大厦轰然倒下的悲壮，德隆总是让人印象深刻。
德隆靠彩扩业务掘得第一桶金，这家由走出来的企业，先后控股了屯河、合金投资、湘火炬、天山股份、ST中燕、深发展等6家上市公司，参股华冠科技、重庆实业、光明家具、福田汽车等非金融类上市公司和金新信托、金融租赁、新世纪金融租赁、北方证券、德恒证券、恒信证券、东方人寿保险等金融机构，甚至深圳明思克航母世界、北京JJ迪斯科广场、北京喜洋洋文化公司等也是德隆的下属企业。
这些上市公司及其他与德隆有关的上市公司，在证券市场上被称作"德隆系"。
德隆系构建了庞大的产业帝国和金融帝国。
德隆的产业横跨"红色产业"（番茄酱）、"白色产业"（棉花及乳业）、"灰色产业"（水泥）和"黑色产业"（汽车制造和机电业），资产以百亿元计，足迹遍布、上海、北京、深圳等各大城市。
"德隆"似乎成了无所不能的代名词。
然而，xx年3月开始，由于系内资金链断裂，再加上国家宏观调控政策使得银根缩紧，由德隆控股和参股的多家上市公司股票连续跌停，滑落到停牌的边缘。
德隆系股票二级市场市值在xx年3月初到4月中旬的一个多月时间损失近100亿元。
xx年8月8日，华融资产管理公司接手德隆，负责有关德隆债权债务的一应事务，并着手对德隆进行重组。
有人说德隆的倒下是一种经济模式的终结，有人说这是民营企业的悲哀，也有人说这是股市远离风险的回归。
但是无论怎么说，德隆的兴衰都应该留给人更多的思考。
（一）起步
德隆的起步如同大多数民营企业一样，走过一段不平坦的道路。
1986年，7名青年大学生抱着创业的冲动和实业报国的热情，用仅有的400元钱在乌鲁木齐创办了一家名为"朋友"的公司。
当时的彩色摄影冲印业务还是一个空白，朋友公司认定了这个项目，频繁地把从客户手中收上来的胶卷拿到广东冲印成照片。
没有想到的是，这个看似简单的业务一年净赚了IOC万元，成为这几个年轻人为后来建功立业攫取的第一桶金。
后来，用这些资金作为启动资金，朋友公司又先后经营过服装批发、小挂面厂、小化肥厂等多种业务，1988年又承包科委下属的新产品技术开发部，从事电脑软件开发等业务。
但是，这些业务相继失败，不但没有继续为朋友公司带来利润，反而把原来靠彩扩业务挣来的100万元赔得一干二净，并且负债累累。
进入20世纪90年代，朋友公司开始代理电脑销售业务，将公司正式更名为德隆公司（于1992年注册成立德隆实业公司），并进入娱乐、餐饮和房地产开发业，此时最令德隆荣耀的是，仅旗下的北京JJ迪斯科广场每年盈利就超过300C万元。
1990年12月19日，上海证券交易所正式营业，这标志着中国股市的正式建立。
初期的中国股市，充满了风险也充满了机会，就在很多人还不知道股票为何物时，德隆开始涉足股市，通过一级市场过足了赚钱的瘾，为以后德隆在资本市场上的一系列鸿篇巨制奠定了资金基础。
（二）产业整合
产业的扩张、整合、发展是德隆初期的发展目标。
"用资本去提升传统产业价值"是德隆的产业整合策略。
1．德隆模式
所谓的德隆模式，即"以产融结合进行产业整合"，其核心是：
以资本运作为纽带，通过企业购并，整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞争力；同时在全球范围内整合传统产业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国传统产业产品的市场占有率和市场份额，最终达到超常规发展的目的。
德隆的发展模式，被人们称为德隆模式，这也是不少人想仿效的模式。
事实上，德隆模式就是用金融杠杆来以小搏大。
具体来说，就是首先通过股份收购掌握一家上市的壳公司，改变其股权结构，然后装入优质资产，大幅抬高股价；接着通过公开市场融资或者通过大大升值了的股票质押贷款的方法获得大量现金；最后用这些现金收购和控制更多上市公司，依次往复。
每循环一次，控制的资金就可以成倍放大。
几个循环下来，便能达到以一搏十甚至以一搏百的效果。
这其
中成功的典范，当数德隆旗下的老三股：
"屯河"、"合金投资"和"湘火炬"。
也正是以这三家上市公司为平台，德隆才得以展开纷繁复杂的资本运作，以i00万元起家，短短十来年中，打造出一个净资产几十亿元、直接控制资产400亿元、间接控制资产1200多亿元的庞大产业帝国。
2．整合屯河
德隆擅长产业整合，通过整合一个企业实现整合一个产业的目标。
这种整合的是从屯河开始的。
从1999年开始，德隆通过屯河进行了三次产业整合，在水泥产业和番茄酱产业中均获得成功。
屯河的前身是成立于1983年的集体企业--昌吉回族自治州屯河水泥厂，1993年改制为股份有限公司，1996年6月在上交所上市，股票代码600737，是的第一家上市公司。
当年lo月23日，德隆受让部分集体股，以第四大股东的身份进入屯河。
当时，距屯河相距不到50公里处还有另外一家最大的水泥厂--天山水泥，两个企业之间的竞争非常惨烈。
而在此之前的1996年2月，德隆与屯河等11家机构和公司就共同注册成立了金融租赁有限公司，其中德隆和屯河分别占15．9％股份。
这样，德隆直接和间接持有金融租赁31．8％的股份，成为举足轻重的大股东。
之后，德隆便利用其作为大股东的影响力，开始了对屯河的产业转型工作。
2000年10月16日，由金融租赁和天山股份共同出资组建屯河水泥有限责任公司（以下简称屯河水泥），其中天山股份出资l7850万元占51％的股份，为绝对控股股东，金融租赁则以屯河100万吨水泥生产能力作为实物投资，占49％，这样初步完成了占60％生产能力的水泥市场的整合。
之后，xx年1月，屯河将旗下5家水泥厂的全部资产转让给了由天山股份控股的屯河水泥。
由此，天山股份整合了几乎整个的水泥生产能力，并迅速走出，进入国内发达地区，成为中国最大的水泥企业之一。
xx年7月30日，屯河又从天山股份的原第一大股东天山建材受让天山股份29．42％的股权，成为天山股份的第一大股东。
至此，屯河与天山股份两家上市公司的重组，经过了近三年的反复，终于尘埃落定。
对于德隆来说，这个重组实现了"三赢"：
天山股份巩固了水泥产业的领军地位、屯河得以专
心搞农业产业化、德隆本身则将这两家上市公司一举纳入囊中。
这同时意味着德隆历时三年的水泥市场整合工作迈出了最具战略意义的一步。
脱去灰色水泥外壳的屯河，在2000年第一次向天山股份转让大部分水泥资产之后，就开始把主业转向了以番茄、胡萝卜、红花、枸杞等当地特色果树资源加工为核心的"红色产业"，并且形成了亚洲第一、世界第二的番茄酱生产能力。
为了打人并占领国际市场，屯河收购了一家有20多年番茄酱生产__外国销售公司，并与美国亨氏集团进行合作；在国内，屯河收购了在果汁饮料市场上赫赫有名的汇源集团51％的股权。
3．整合湘火炬
湘火炬的前身是始建于1961年的国有企业--湖南株洲火花塞厂，1993年改制为股份有限公司，1993年12月20日在深交所上市，股票代码000549，是湖南省的首批上市公司。
1997年11月26日，德隆受让株洲市国资局持有的湘火炬25．7％的股权，成为其第一大股东，也由此迈开了整合湘火炬的步伐。
在为湘火炬注入7000万元资金的同时，德隆也为其注入了发展"大汽配"的理念。
随后的两年多时间里，该公司通过收购美国MAT（包括其在美国的两家公司和在中国的9家合资公司）的75％股权，收购中外合资企业上海和达75％的股权等行动，不仅使公司业务迅速拓展到刹车系统、点火系统、内饰系统、车灯、车镜等"大汽配"的各个方面，80％的产品打入国际市场，取得了美国汽车零部件进口市场的15％份额，而且使公司各主要业绩指标分别增长了几倍到20多倍。
湘火炬迅速由一个只有火花塞等少数几种产品的工厂，成为一个生产系列汽车零配件及其他机电产品、在业内具有相当影响力的企业，其汽车零部件出口额排名国内第一。
4．整合合金股份
合金股份的前身是中国最大的镍合金材料生产企业--成立于1956年的沈阳合金厂，1990年改制为股份有限公司，1996年11月12日在深交所上市，股票代码000633。
1997年7月17日，德隆入主合金股份，持有合金股份49．69％的股份，成为其第一大股东。
入主合金股份后，德隆以合金材料的下游产品--电动工具为基础形成了主导产品结构：
户外机械、电动工具、合金材料等。
1998年9月，合金股份收购了星特浩（集团）发展有限公司持有的上海星特浩企业有限公司75％的股权，成功登陆上海滩。
星特浩是中国电动工具产业的佼佼者，拥有30多项专利技术产品，产品100％出口。
公司生产的充电式电动工具产量已达世界同类产品产量的10％，并占有欧洲同类产品市场的35％。
随后，在德隆的策划下，合金股份以星特浩为主体，展开了整合电动工具产业的并购活动：
1999年6月22日，收购苏州大湖电动工具集团公司；1999年9月7日，收购苏州黑猫集团公司；1999年l2月5日，收购上海美浩电器有限公司；2000年1月9日，收购嘉利电子。
通过这一系列运作，德隆不仅完成了对整个国内电动工具及园林机械产业链的整合，而且奠定了星特浩在相关产品方面的领先地位。
最后，合金股份开始把触角伸向国外：
2000年下半年，合金股份与美国第三大园林机械制造商Murry公司结成战略联盟，利用Murry成熟的品牌和广泛的销售网络，对国内小型发动机及其下游产品进行整合，通过Murry的销售渠道进入国际市场。
（三）组建金融帝国
1．概况
进行实业投资，需要巨额资金支撑。
虽然德隆可以通过上市公司在二级市场上筹集资金，但是对于德隆的快速扩张来说，这些还远远不够，于是德隆开始考虑构建自己的金融体系。
事实上，产业和金融两翼并进，正是德隆模式的一个重要特点。
在产业一翼，德隆除了收购整合以上被称为"德隆三剑客"的三家上市公司之外，还斥巨资收购了数百家公司，所涉行业含番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业等；在金融一翼，深发展是德隆较早参股的金融类上市公司，除此之外，金新信托、北方证券、德恒证券、恒信证券、金融租赁、新世纪金融租赁等都被德隆纳入麾下。
一位接近德隆高层的人士曾向媒体透露，德隆真正的宏大抱负是做金融产品供应商，一手整合产业，一手做资产证券化，创造金融产品，卖给市场上各种需要的投资者。
在控股和参股金融机构的过程中，"德隆三剑客"仍然发挥着重要的平台作用。
2．屯河
屯河是涉及金融机构最为密集的上市公司。
1996年2月，在由德隆与屯河等11家公司共同注册成立的"金融租赁"是德隆控制下的第一家金融机构。
此后，屯河一直投资于金新信托投资股份有限公司（以下简称金新信托），到1998年底持股比例为37％。
2000年7月，屯河以5094．9万元受让新世纪金融租赁有限责任公司31．460／0的股份。
2000年11月，天山股份出资3000万元参股厦门联合信托有限责任公司，持股9．48％；xx年11月，天山股份又以自有资金1980万元参股重庆证券经济有限责任公司，持有约20％的股权。
通过合金股份参股的金融机构主要有北方证券和厦门联合信托。
1999年9月，合金股份计划投资5000万元参股北方证券，后来经上级主管部门批准，实际投资3600万元。
投资完成后，合金股份占有北方证券10％股份。
2000年11月，合金股份又以3000万元自有资金参股厦门联合信托，占有该公司全部股份的9．48％，成为第四大股东。
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与此同时，湘火炬也在继续推进德隆系在金融领域的进程。
2000年7月，湘火炬以3606．8万元从北京华远集团受让新世纪金融租赁有限责任公司23％的股权，加上屯河在改公司的股权，德隆系实际上已经拥有新世纪金融租赁有限责任公司54．4％的控制性股份。
2000年11月，湘火炬又以3908．9万元受让广东风华高科技集团公司持有的湖南证券有限责任公司3621万股及其1999年度股票红利287万股。
此外，德隆与多家券商关系密切。
其中的宏源证券股份有限公司与德隆集团的本部同在宏源大厦。
事实上，宏源大厦是德隆与宏源信托各自出资50％共同建设的，双方多年前就有合作。
而另外一家券商海通证券，是1997年屯河配股发行的主承销商。
当时，由海通证券组成的主承销团负责全额包销。
但是海通证券这次承销业绩似乎不佳，最后将未销出去的591万余股自己认购，占屯河当时股份的3．43％，成为屯河的大股东。
同一年，也就是1997年，合金股份配股，海通证券仍然作为主承销商。
与屯河配股的结果一样，海通证券又有984万余股未销出去而由自己认购，占合金股份的14．7％，成为合金股份的第二大股东。
由此可见，海通证券与德隆系的关系非同一般。
通过这些控股和参股的金融机构，德隆系获得了资金融通的平台；同时，通过上市公司的担保，从银行获得大量贷款。
然而，尽管构筑了如此庞大的金融帝国，还是无法改变德隆系资金链断裂的悲惨命运。
（四）资金链断裂
随着不断的扩张和融资，德隆系积聚了巨大的财务风险。
据监管部门自xx年末以来的调查，德隆在整个银行体孬的贷款额高达200亿元---300亿元。
而且德隆大量采用第三方作用担保，。
这是银行业认为风险最高的贷款方式。
更为严重的是．德隆把大量贷款挪用作了股权收购。
兴业银行自xx年起便严令不允许给德隆及其关联企业贫款，工商银行于xx年底率先把对跨省的关联企业集团的贷衫权上收，对德隆所有公司的贷款权限上收也正是发生在这个阶嚣的事。
这其实是个非常鲜明的信号，虽然银行界做法相当低调，但它们担心，自己的意图暴露会引发骨牌效应，所以悄悄地要球德隆补办贷款的抵押手续。
这可以解释从xx年12月16日开始德隆频繁的股权抵押公告。
德隆系股权质押情况：
xx年12月16日德隆将持有的湘火炬10020万股法人股质押给招商银行上海分行；
xx年3月5日德隆将持有的湘火炬3733万股法人股质押给中信实业银行济南解放路支行；
xx年3月31日德隆将其持有的湘火炬4341万股法人股质押给中国工商银行乌鲁木齐市明德路支行；
xx年4月5日德隆将其持有的屯河5924万股的法人股全部质押给中国银行自治区分行；
xx年4月7日德隆将合金投资法人股4363万股质押给中国银行自治区分行。
xx年3月，银监会向各地银监局传达风险提示，称当前有德隆等10家企业运用金融手段过度膨胀，可能会给银行造成大量不良贷款。
德隆后来的命运，此时即已确定。
就在证监会的风险提示公布以后，国内各银行开始全面停止对德隆的新增贷款。
各大银行在停止给德隆系企业贷款的同时，也加紧了对贷款的催收工作。
4月开始，上海、重庆、山东、南昌、深圳等各地掀起针对德隆的追债潮。
在这样的冲击之下，德隆系的资金链断裂，德隆危机爆发了。
受到有关消息的影响，机构开始大量抛售德隆系上市公司的股票，xx年3月以来，德隆系上市公司的股价连续下跌，进人4月份，德隆系迎来了最为黑暗的时期。
4月14日10时10分左右，屯河跌停；10时35分左右，湘火炬A的股价滑落至跌停；10时45分左右，合金投资也封在跌停；至此，德隆系的"老三股"全线跌停。
4月15日，因公共传媒中出现上市公司有关传闻，湘火炬A、合金投资停牌1天，屯河以巨量跌停。
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4月16日，湘火炬A、合金投资刚一复牌即告跌停，屯河已连续三天跌停。
不仅如此，凡是与德隆沾边的上市公司都受到牵连，自xx年初到4月中期的四个多月时间里，德隆系五只股票屯河、合金投资、湘火炬、天山股份、ST中燕流通市值共蒸发近70余亿元。
德隆系企业的信用水平和融资能力急剧下降，德隆系一些经营尚属正常的实业企业的正常经营受到较大影响。
德隆系的帝国大厦全线崩塌了。
（五）华融出面重组德隆
xx年8月8日，人民银行负责处理德隆危机的有关负责人通知唐万新等德隆管理层人士，有关德隆债权债务的一应事务，将交由华融资产管理公司处理。
德隆的15家债权银行同样接获此通知。
中国华融资产管理公司成立于1999年10月，目的是对口承接处置中国工商银行的不良资产，该公司有权依照有关法律法规和金融监管部门确定的经营范围和方式对承接的不良贷款实施重组。
作为业绩较好的资产管理公司，截止到xx年末，华融公司成立四年来累计处置账面不良资产l728亿元，收回实物资产134．4亿元，收回现金293．7亿元，现金回收率为17％。
每处置百元资产成本仅为0．87元，每回收百元现金实际费用支出仅5．16元。
xx年，中国新技术创业投资公司（中创公司）破产清算时，华融资产管理公司就是受托处置单位。
华融结合德隆系资产分布情况，在20个办事处设立了第一重组工作组，并先后向德隆系有关企业派驻了金新信托停业整顿工作组，德恒、恒信、中富三个证券公司托管经营工作组，德隆国际、德隆、屯河三个资产托管经营工作组等，共七个专项工作组。
华融还制定了一系列关于德隆风险处置的规章制度，开展了实业类资产的接收、清查和托管工作，对金融类机构实行了停业整顿和托管经营，金融机构的债权登记也开始稳步开展。
与此同时，有消息透露，央行将向德隆发放一笔数额巨大的再贷款，以帮助德隆度过危机。
xx年11月19日，为维持德隆系部分有效益的企业正常生产经营，推动重组工作顺利进行，华融向德隆系两家实业企业屯河和天山实业发放了总额为2．3亿元的过桥贷款。
xx年2月2日，中国华融资产管理公司在北京表示，将加快德隆系金融机构和实业企业的重组和处置工作，目前正在抓紧进行对德隆系实业企业的有关招商工作。
华融托管，政府出面，通过性措施和注入巨额资金为德隆输血，从而解开连环债务链，理清股权关系，德隆危机的不利影响可能逐步缓解。
二、总评
（一）如何看待德隆模式
1．德隆的产业整合思想值得肯定
平心而论，德隆在行业投资理念、战略管理模式、并购整合管理、行业研究定位等方面，都有一系列独创之处，这是德隆独有的优势。
而且德隆的这些创新正逐渐被企业和社会所认可，特别是在和与德隆一同起步的许多大大小小的民营企业甚至部分国有企业，都在效仿德隆的模式。
在进入资本市场初期，德隆以产业整合为主要目标，而且按照德隆的发展理念，即便是后来涉足金融业，也是为了更快更大地整合产业服务。
一系列产业整合为德隆控股的三家上市公司带来了可观的经济效益。
从1997年入主到xx年6年的时间里，湘火炬、合金股份和屯河三家上市公司的主营业务收入分别增长了8156％，1305％和1395％，净利润增长了855％，281％和197％。
业绩的增长也拉动了二级市场的股价，从1997年末到xx年末，经过对送股和配股进行复权后，屯河、合金股份、湘火炬的股价分别上涨了1006％，1592％和1951％；。
相对本地市场的累计超额收益率则分别为2．79，
3．39和3．76。
德隆整合的产业多数为传统产业，这是一些恶意炒作或者希望通过短期炒作获利的庄家所不屑的。
德隆通过产业整合提高上市公司业绩，在股价上涨之后并未抛售获利，而是长期持有，并不断创造业绩增长点，在当前上市公司恶庄横生、套现现象泛滥的环境下，德隆的这种做法实属难得。
通过德隆的产业整合，不但带动了控股上市公司的发展，而且对相关非上市公司，尤其是大量的企业起到了积极的促进和带动作用。
同时，拉动了农民的就业。
2．德隆金融架构的特点及风险
德隆系的金融架构具有两个显著特点。
第一，控制的金融机构类型相对较齐全。
德隆系的金融体系已经遍及证券、保险、信托和金融租赁等多项业务的金融机构，控制金融机构数量是目前为止资本系中最多的。
第二，德隆参与金融机构主要追求控制地位。
以一家或多家下属公司参股同一金融机构，实现单一或联合控股。
以上德隆系控制的金融机构中只有金新信托是通过屯河持有24．9％的股份，通过独家公司实现控股，其他金融机构都是通过旗下多家公司参股实现联合控股的。
例如新世纪金融租赁，是由德隆、生命红科技、上海西域实业和屯河共同参股，累计持有51％的股份，实现了绝对控股。
再如，通过合金投资、屯河电机、天山股份、屯河和德隆分别持有金融租赁18．52％，9．26％，7．41％，2．25％和2．25％的股份，累计持有39．69％的股份。
又如，通过金新信托成为德恒证券第一大股东持有21％股权外，德隆系旗下的重庆实业（000736）和天山股份也分别参股德恒证券6．4％和6．5％，合计持有33．9％的股份，稳定了控股地位。
此外，还通过湘火炬、天山股份和重庆实业分别持有东方人寿保险7．5％，6．25％和5％的股份，累计持有18．75％的股份。
德隆系金融机构数量多，体系比较完善，但仍然存在一个缺陷，那就是缺少一家控股的商业银行。
此前，德隆国际战略投资公司虽然受让了深发展
（000001）1．28％股权，但由于新桥投资已经入主深发展，所以德隆系要想达到控制地位还非常困难。
（二）德隆为什么会失败
导致德隆失败的原因很多，从大的方面讲，主要有以下几点。
1．投资战线过长，非相关多元化投资严重
德隆在证券市场上从事资本运作的模式是这样的：
先控股一家上市公司，通过这个窗口融资，投入产业发展，提高公司业绩，保持稳定的股东回报，然后再融资进入下一个循环。
可以说这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用，充分利用资本市场的融资功能来壮大自己，形成一种"滚雪球"的效应。
但
这种资本运营方式也有它的弊端，那就是资金链环环相扣，一旦某个环节出现问题将会影响到整个系统的稳定，特别是在德隆目前的投资战线越拉越长的时候，这种弊端就显得更加明显。
除了战线拉得过长以外，盲目进行非相关的多元化投资也是后来德隆失败的一个主要原因。
至今德隆共涉足汽车以及零配件、果汁以及番茄、机电业、建材、农牧、矿业、旅游、文化娱乐、金融等领域。
除了金融业对各产业能够形成资金支持、机电业和汽车零配件有一定程度的相关外，德隆进行的几乎是毫不相关的多元化扩张--无论是产业的上下游衔接，还是渠道的共享，都毫无相关之处。
德隆在众多不相关行业激进扩张的时候，其管理能力、产业整合能力、资源调度能力以及资金运用能力亦面临着极大的挑战，过度的扩张及不相关的多元化最终给这些企业带来严峻的经营风险和财务风险。
对于非相关多元化，唯一的好处在于根据各产业不同的投资回报期来分散风险，比如李嘉诚在和黄的多元化策略。
但是德隆的多元化产业均为传统行业，并不能形成长中短的不同回报期来分散风险。
而德隆融来的资金多为短期资金，于是形成了所谓"短融长投"的局面。
更为致命的是德隆的负债率高达90％以上，其在几年间的多元化都是用高杠杆完成的。
对于杠杆融资，核心在于好的现金流，用持续的现金流去偿还债务；其次
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