中国传媒行业市场投资策略分析报告.docx
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中国传媒行业市场投资策略分析报告
2017年中国传媒行业市场投资策略分析报告
图表目录
表格目录
第一节板块发展趋势：
成长势头延续，朝阳红利可期
一、传媒行业三季报回顾及年报展望：
板块分享成长红利
板块分享成长红利，持续展现抗周期性
2016年前三季度，传媒行业整体保持朝阳成长势头。
在宏观经济不景气、转型升级压力持续增长的背景之下，持续展现出良好的抗周期性和战略机遇期的跨越式发展前景。
数据显示，我们核心关注的53家传媒上市公司营业收入平均增速为25.25%（整体法），净利润平均增速为16.34%（整体法）。
业务发展带来的内生增长，是本轮业绩表现整体良好的主要原因之一。
剔除并表及投资收益等因素，内生发展带来的业绩增速超过30%的公司，包括：
光线传媒、慈文传媒、歌华有线等。
另一方面，板块内部的业绩分化也进一步凸显。
从收入指标来看，骅威文化、全通教育、华策影视、万达院线等公司保持强劲的增长势头。
我们推荐组合中的万达院线、华策影视等公司前三季度都表现出良好收入增速势头，同比增长都超过50%。
图表1：
2015-2016年上市公司前三季度收入对比及增长率
资料来源：
Wind，北京欧立信调研中心
从净利润表现来看，增长靠前的包括光线传媒、慈文传媒、利欧股份、掌趣科技、蓝色光标。
剔除并表因素之外，业绩增速体现出新媒体保持朝阳成长性，我们继续看好传媒行业未来保持中高速增长的态势。
图表2：
2015-2016年上市公司三季度净利润对比及增长率
资料来源：
Wind，北京欧立信调研中心
2016年年报展望：
基本面保持稳健态势，业绩良性增长
我们过滤不具有代表性的样本后得到的数据显示，预计2016年全年传媒行业增长将延续此前的良好发展态势，保持平稳健康的良性增长势头，持续展现出在宏观经济整体不景气背景下，传媒文化行业整体抗周期性与新发展阶段的内生增长性。
表格1：
传媒重点个股2016年业绩预测（单位：
元）
资料来源：
Wind，北京欧立信调研中心预测
二、估值回落到历史中下位，业绩表现为后期主要看点
自2016年初至今，受大盘震荡向下的影响，前期估值偏高、泡沫化较为严重的传媒板块影响最大，大幅跑输市场。
截至2016年11月11日，传媒指数整体跌幅达到31.2%，在所有行业指数中排名倒数第1位。
展望2017年的行情，传媒行业当前估值已回落至45（2016PE）倍左右，相较历史水平处于中位数偏下。
一方面，在政策监管趋严，市场投机的狂热情绪退潮的背景之下，行业的估值修复有望逐步接近尾声；另一方面，在我国经济转型升级持续加码和居民消费意愿持续走高的背景下，传媒板块有望继续分享政策性扶持和经济向消费端转型红利。
综合来看，我们对传媒板块2017年的整体行情持相对乐观的预判，主要推荐业绩确定性高的个股，以及主题热点的细分板块机会。
图表3：
2016年初至今各行业指数涨跌幅比较
资料来源：
Wind，北京欧立信调研中心注：
股价自年初截至2016年11月11日收盘价
第二节行业驱动：
新媒体成长势头延续，改革与创新激发活力
一、传媒文化行业蓬勃发展，媒介进化加速产业分化
2016年以来，经济增速的持续放缓使得产业转型升级的需求不断增强，新兴产业被市场寄予了深切的期望。
消费的扩容和技术的升级成为支撑文化传媒产业持续健康发展的底层动力，传媒行业持续进入中长期景气阶段。
另一方面，产业内部的新旧媒体的角力，和产业规模的此消彼长同样显著。
以报业、广播等为代表的“旧媒介”整体遭遇了“断崖式”的下滑，从一个侧面反映了传统媒体的生存困局。
而互联网/移动互联网相关的新兴领域则展现出了旺盛的生命力，整体增速保持在两位数，市场份额全面赶超传统媒体。
展望2017年，在消费需求旺盛、资本关注提升的背景下，行业基本面有望持续向好，预计2016年全年产业核心总产值将达到14412亿元，同比增长13%。
图表4：
2006-2017E年我国传媒产业总产值及预测
资料来源：
《中国传媒产业发展报告》（含预测）、北京欧立信调研中心
与此同时，媒介技术的进步使得新旧媒体之间的分化持续提速，产业变局进一步白热化。
以报业、期刊、广播等为代表的“旧媒介”整体继续表现出“断崖式”下滑。
其中，2015年报纸销售总量下滑41.14%。
另一方面，游戏、移动互联网相关的新兴领域则展现出了旺盛的生命力，市场容量增幅普遍在40%以上。
我们认为媒介技术的进化将加速新旧媒体之间的分化，传统媒体面临较为严峻的挑战，而新兴媒体将保持繁荣发展的趋势。
二、网络时代持续崛起，移动经济高速成长
网络普及率稳步提升，用户年轻化势头明显
CNNIC数据显示，截至2016年6月，我国网民数量达到7.10亿，互联网普及率达51.7%，相对于2015年年底提升1.3个百分点；移动网民规模达到6.56亿人，普及率达到92.5%，相对于2015年年底提升2.4个百分点。
图表5：
中国互联网网民数量
资料来源：
CNNIC，北京欧立信调研中心
图表6：
中国手机网民数量
资料来源：
CNNIC，北京欧立信调研中心
从网络使用深度上来看，2016年上半年，中国网民的人均周上网时长达26.5小时，较2015年增加了0.3个小时。
随着满足人们需求的互联网应用的不断推出，网民使用互联网的深度和广度将继续提高，不断加深对于互联网的粘性。
除此之外，从人群结构来看，网民中男女占比分别达到53.0%和47.0%，发展进一步均衡化。
年龄结构方面，30岁以下的人群已经占到网民群体的53.4%。
时代背景使得我国互联网用户表现出明显的年轻化倾向。
comScore数据显示，我国大陆地区互联网UV有29.5%来自90后群体，高于全球平均值26.7%，以及亚太、港台地区数据。
图表7：
中国网民年龄结构
资料来源：
CNNIC，北京欧立信调研中心
图表8：
中国网民平均每周上网时长
资料来源：
CNNIC，北京欧立信调研中心
移动市场将突破万亿规模，应用创新不断涌现
在移动互联网发展的助推之下，我国移动网络市场规模持续呈现出良好的上升态势。
2015年移动网络经济市场规模整体达到4343.6亿元，同比增速高达153.0%。
2016年全年市场规模有望达到7437.4亿元，同比增长71.2%；我们预计，在渗透率不断提升、消费习惯和消费模式推陈出新的基础上，市场有望在2017年突破万亿规模。
传统产业与移动互联的融合提速不断激发潜在的用户需求，是这轮移动互联市场规模大幅增长的主要驱动力。
图表9：
2012-2018E中国移动互联网市场规模及同比增长
资料来源：
艾瑞咨询（含预测），北京欧立信调研中心
从移动互联的细分市场来看，新兴领域需求的崛起同样显著。
2016年上半年数据显示，旅行预订、在线教育、网上支付、网络购物等领域整体增长速度良好，使用率不断提升，展现出新兴领域的良好发展势头。
表格2：
2015.12-2016.6中国手机网民对各类移动端应用的使用率
资料来源：
CNNIC，北京欧立信调研中心
三、并购市场热度略有降温，优质标的选择更需谨慎
在传统产业增长速度趋缓、国家大力推进供给侧改革和国企改革的背景之下，国内的并购重组市场仍然维持火热。
数据显示，截至2016年第三季度，我国并购市场共完成交易2127起，同比增长9.4%，共涉及交易金额1155.77亿美元，同比增长32.6%。
交易活跃度与规模量在历史数据中都保持高位。
图表10：
2014Q1-2016Q3中国并购总额及案例数
资料来源：
清科集团，北京欧立信调研中心
2016年至今，传媒行业上市公司完成20起并购，涉猎领域包括互联网、IT、娱乐、电信、金融等，并购市场的热度相对于去年出现了降温的情况。
我们认为原因有两点：
首先，在政策层面，证监会对于涉及游戏、影视、VR、互联网金融等领域的跨界并购进行收紧；其次，并购所导致的各种商誉及对赌不及预期的问题也使并购市场相关交易更为谨慎。
我们认为，传媒行业的并购市场将进入分化的阶段。
未来并购的主题将是企业对于战略布局的提前研判，对企业从商业模式探索到盈利模式成熟的准确把握。
我们预判，2017年，并购依然是文化传媒行业重要主题。
围绕核心IP资源的跨媒介整合和跨产业合作将成为推动产业发展壮大的主要驱动力之一。
监管边缘地带政策加强，规范行业竞争洗牌优质玩家
2015年下半年以来，政府接连推出包括《中共中央关于繁荣发展社会主义文艺的意见》、《电影产业促进法草案》、《中国足球中长期发展规划（2016—2050年）》等在内的多项产业扶持和指导政策，对文化产业的关注程度持续加码。
2016年3月，全国人大表决通过了《“十三五”规划纲要》，提出“公共文化服务体系基本建成，文化产业成为国民经济支柱性产业”的发展目标。
同时，我们看到2016年传媒行业的政策出现收紧的情形。
监管机构对于社交媒体、网剧、综艺节目等强化了监督审查，在题材范围、传播形式、备案管理等方面做出了明确的规定。
我们认为2016年是传媒行业的政策环境已经触底，今后监管部门的重点工作将是现有政策的执行。
整体来看，政策的明确化将有助于规范传媒行业的竞争秩序，为行业的健康成长创造了良好的环境。
展望2017年，政策将继续在媒介技术创新、文化国企改革、创意产业出海等领域，给予传媒产业以融资和财税方面的扶持，助力行业良性成长。
表格3：
2016年以来文化行业相关政策
资料来源：
北京欧立信调研中心根据相关政府网站信息整理
第三节娱乐消费市场方兴未艾，媒介进化构筑产业新格局
一、电影票房经历波动，但行业天花板远未触及
2016年上半年我国票房收入为248.4亿元，同比上涨22.08%；其中上半年国产电影票房收入131.1亿元，占比53.1%，高于进口片占比。
与此同时，2016年上半年国内票房市场中共有35部电影票房过亿，其中国产片14部，进口片21部。
尽管票房增速尚属理想，但是影片市场在暑期档和国庆档的走势进一步反映出电影市场的疲弱。
其中暑期档票房约124亿元，与2015年同期持平；国庆档票房大15.67亿元，较2015年减少2.8亿，同比下降15.1%，是近几年来首次出现国庆档同比下滑。
我们认为，主要有两大因素造成2016年中国电影市场进入波动期间，影片的票房表现呈现出了分化格局。
第一，国产片“大小年”影响供求关系。
从票房结构上看，我国国产片“大小年”情况历来就有。
2010-2011年和2014-2015年我国国产电影票房的占比分别为56%、54%、56%和62%；但是在2012、2013年国产影片的票房占比仅为48%和41%。
尽管2016年上半年国产影片票房收入占比仍有53%，但是占比较去年已经大幅下降。
图表11：
2002-2016H中国国内票房市场占比
资料来源：
广电总局，北京欧立信调研中心
从规律上看，平均2年时间我国国产影片就会进入一个票房低迷的“小年”时期。
造成这种结果主要来自于三方面的原因：
（1）与电影平均1.5-2年的制作周期有关。
一般来说，一部电影的打造往往需要1.5-2年的时间，如果在周期内缺乏优质电影的补给，容易造成市场进入真空状态。
（2）消费主体的变化导致电影消费品味的变迁。
从理论上看，所有的消费背后都蕴含着消费主体变迁带来的代际品味的变化。
从去年开始，90后青少年、三四线小镇青年、女性观众等传统意义上非主流文化的“局外人”逐步成为消费主力后，催生了诸如轻喜剧、青春电影、奇幻仙侠、男色经济等电影主题。
但是作为新兴市场，中国观众的可塑性也非常大，每年都会在代际品味上发生小的变化，意味着消费者对细分类电影更为挑剔，去年的经验也不灵验了。
比如，今年暑期档上映的《大鱼海棠》，无论是种类、制作精良度、艺术表达上基本与去年的《大圣归来》相当，但是票房最终实现5.65亿元，不及《大圣归来》总票房的60%。
图表12：
2015年票房类型占比
资料来源：
艺恩咨询，北京欧立信调研中心
图表13：
2015年中国电影在线票务活跃用户占比
资料来源：
易观智库，北京欧立信调研中心
（3）我国尚未成熟的电影市场环境，容易造成供需不平衡的状态。
近两年，由于投资门槛的放开以及电影消费的火热，吸引行业外投资人纷纷加入电影制作行列，迅速增加电影作品的供给。
另一方面，短期内电影消费需求是恒定的，因此导致大量作品只能面临“影院一日游”的结局。
以2015年为例，当年共上映电影449部，上映比例仅为65.5%，已达到历史新高，但也并非每一部制作的电影可以成功上映。
图表14：
2006-2015年中国大陆电影上映部数和上映比例
资料来源：
广电总局，北京欧立信调研中心
第二，资本的“快进快出”严重影响电影创作的精致度。
连续几年庞大的电影资本的涌入，使得IP电影成为资本快钱的变现项目，缺少艺术创作上的精雕细琢，作品内容和演员演技反而增加作品的诟病，导致优质IP资源的潜能没有得到充分挖掘。
因此，在“供大于求”的电影市场下，观众的选择更加理性，青睐具备优质内容的电影作品，而仅仅依靠IP资源或者明星噱头的影片不足以保证票房成绩。
以盗墓类题材为例，尽管近两年盗墓类影视作品层出不穷，且受到观众的喜爱，但是IP电影精致化仍然是业内的难题。
2016年暑期档票房冠军同样是来自于盗墓题材的《盗墓笔记》，累计票房达到9.88亿元，但是豆瓣评分仅为4.9分；但是相较于去年的同源作品《寻龙诀》，不仅收获了16.82亿元的票房，豆瓣评分也为7.6，一定程度上显示出制作精良度与票房成绩的正相关性。
图表15：
2015年上映的《寻龙诀》和2016年上映的《盗墓笔记》
资料来源：
豆瓣电影
尽管2016年中国电影市场曲折发展，但无论从票房规模还是增速上看，中国电影市场的高速成长趋势均遥遥领先世界各国，在全球电影市场的地位显著提升。
特别从银幕密度、观影频次等因素上看，我国电影行业距离“天花板”仍有较大的成长空间。
图表16：
2015年全球票房收入前十名的国家
资料来源：
MPAA，北京欧立信调研中心
图表17：
2015年全球各国票房收入占比
资料来源：
MPAA，北京欧立信调研中心
对比海外市场，当前北美拥有近45,000块银幕，每万人拥有银幕数量为1.27块，人均观影频次达到3.77次/年；横向比较亚洲日本、韩国市场，2015年两国银幕数量分别为3500和2550块，每万人拥有银幕数量为0.28块和0.5块，而人均观影次数分别为4.17和1.31次。
而我国虽然票房总收入高于日韩两国，但我国的银幕密度为0.21块/万人、观影频次仅为0.9次/年，仍有较大的差距。
表格4：
中国电影市场与北美、日、韩的数据比较
资料来源：
MPAA，韩国电影振兴委员会，日本电影协会，北京欧立信调研中心整理
图表18：
北美银幕数和银幕密度
资料来源：
MPAA，北京欧立信调研中心
图表19：
北美年人均观影频次均在3次以上
资料来源：
MPAA，北京欧立信调研中心
图表20：
日韩两国年人均观影频次在1次以上
资料来源：
韩国电影振兴委员会，日本电影协会，北京欧立信调研中心
图表21：
中国大陆人均观影频次尚未达到1次/年
资料来源：
广电总局，北京欧立信调研中心
我们认为，银幕的普及、低廉的票价、充分的影片供给是成熟观影市场的必要因素。
因此，在银幕覆盖率提升、影院观影体验改善、选座支付模式便利化、票价平民化、电影消费评价体系完善等因素推动电影消费环境趋于成熟的大背景下，电影消费将加速进入大众消费领域，国内人均观影人次具备突破2次的潜力。
根据对影院数量、上座率的预判，假设票价恒定在35元，我们预计到2020年，我国票房规模将突破1000亿元，成为全球最大的票仓区，是当前市场规模的2倍，因此行业“天花板”远未到来。
图表22：
2015-2020E中国票房规模及增速
资料来源：
广电总局，北京欧立信调研中心预测
二、电视剧行业：
网络渠道带来新空间,优质剧目成为抢夺焦点
2010年以来，我国电视剧市场规模增长进入平稳发展期，市场容量增速将逐步回落。
从投放到市场的电视剧产品来看，2015年，获得发行许可的电视剧集数为16560集，同比增长3.6%；部数为394部，同比下滑8.2%。
图表23：
2004-2015年我国电视剧发行数量
资料来源：
广电总局，北京欧立信调研中心
从剧目收视表现上来看，在综艺节目相对走强、网络平台国外剧目大力引进的冲击之下，电视剧的收视率表现相对平淡，超过2%的剧目屈指可数。
进入2016年之后，这一趋势依然延续。
从2016上半年的电视收视率排行榜中我们可以看到，收视率过2%的电视剧仅有一部。
表格5：
52城2016上半年电视剧收视率TOP10
资料来源：
CSM，北京欧立信调研中心
另一方面，网络渠道的电视剧观影情况则要相对较好。
上半年诞生了9部网络总播放量超过50亿次的剧集作品，尽管较2015年数量上少了两部，但是却有3部作品点击量突破100亿，远超去年1部破百亿点击量的作品。
从排行榜上看，以年轻人为目标受众的游戏改编、网络文学、历史经典小说等影视作品的表现相对出众。
其中，《欢乐颂》、《好先生》和《武神赵子龙》分别收获163亿、111亿和105亿总点击量，彰显了这类IP对于年轻受众的吸引力。
图表24：
2016上半年电视剧网络总播放量TOP15
资料来源：
CSM，北京欧立信调研中心
市场规模增速放缓背景下，整体竞争的激烈和强IP的崛起，造成了电视剧集盈利能力的极大分化。
从采购价格来看，电视台独播剧目的购买价格高达200-300万元/集；联播剧目的购买价格也通常在40-70万元/集。
另一方面，新媒体渠道的快速崛起使得近年来网络视频呈现出持续繁荣的景象，在线视频网站对购买“剧王”的版权支出也可谓是“节节攀升”。
2016年《如懿传》的在线版权售卖价格达到900万元/集，是2011年的《武则天秘史》价格的十倍。
图表25：
2012-2015剧王单集制作成本
资料来源：
腾讯娱乐白皮书，北京欧立信调研中心
图表26：
网络售卖剧王级作品版权价格
资料来源：
腾讯娱乐白皮书，北京欧立信调研中心
容量增速的放缓和制作门槛的提升，使得制作行业内部公司的盈利能力将出现明显的分化，市场集中度也正进一步提升。
2015上半年，前十大制作商的制作集数占到整体比重的17.2%，较2014年提升3.6个百分点。
图表27：
电视制作机构数量快速提升
资料来源：
中国产业信息，北京欧立信调研中心
图表28：
新文化2015年主营收入分解
资料来源：
中国产业信息，北京欧立信调研中心
综合来看，我们认为，在“一剧两星”政策影响下，电视剧行业的发展将日趋呈现出集中化的趋势，优质公司有望凭借强制作能力和规模优势持续提升市场占比。
另一方面，新媒体渠道的扩容与发展，也为电视剧公司提供了新的发展空间，有望使得电视剧作品摆脱其原始平台属性，相关的跨界合作不断增加，优质的制作资源有望持续向线上迁移。
三、综艺收视热潮延续，系列栏目商业价值高速攀升
近三年以来，综艺节目由于良好的商业价值和监管上的相对宽松迎来了一个新的繁荣期，收视率情况屡创新高。
良好的投入产出比和集中释放的“注意力经济”价值，使得资本市场对综艺节目的追捧持续火热。
2015年我国电视综艺收视份额达到13.4%，创下历年来新高。
图表29：
电视综艺收视份额持续攀升
资料来源：
CSMInfosys，北京欧立信调研中心
图表30：
综艺广播节目制作时长大幅提高
资料来源：
广电总局，北京欧立信调研中心
2016年，我国综艺栏目市场继续延续往年的热度，上半年卫视媒体中，29省网收视过3的仅有《快乐大本营》这一老牌节目，收视过2的综艺有3部，较去年增加了2部；35城市网中，收视过1综艺较去年大幅增长，增加17部；收视过2综艺较去年增加了5部；过4的综艺仍为《奔跑吧兄弟》这一“综N代”节目。
进入2016年，季播栏目比重进一步增加，且优质节目加速向一线卫视集中，其中东方和江苏卫视表现抢眼，跻身TOP50栏目数量增幅较大。
图表31：
29省网收视TOP50综艺数量
资料来源：
CSM，北京欧立信调研中心
图表32：
35城市组网收视TOP50综艺数量
资料来源：
CSM，北京欧立信调研中心
从内容上看，2016年上半年呈现几大变化趋势：
1）竞技比拼类真人秀逐步由室内转向室外；2）喜剧热潮已经退去，一季度仅有《欢乐喜剧人S2》一枝独秀；3）歌唱类节目大幅增加，导致老牌节目《我是歌手4》热度相对降低；4）2016年情感类节目大幅上位，以《旋风孝子》为首的情感类节目大爆发；5）脱口秀节目持续发酵，东方卫视为主要阵地。
表格6：
2016年一季度综艺节目平均收视率排行TOP10
资料来源：
CSM，北京欧立信调研中心
随着关注度的居高不下，综艺节目的商业价值也随之水涨船高，尤其是热门系列综艺，其广告的招标价格也是一年远胜一年。
2015年，顶级栏目的广告投放价格数据持续强势上涨，其中，《爸爸去哪儿》和《非诚勿扰》的冠名费已经飙升至5亿元，展现出强势的综艺IP的超高商业价值和成长空间。
表格7：
2014-2015年部分综艺节目广告价格对比
资料来源：
CTR，北京欧立信调研中心注：
投放次数统计的均为位序硬广数目
四、游戏精品化时代到来，移动出海打开成长空间
2016年上半年移动游戏市场规模374.8亿元，同比增长79.1%。
移动游戏首次超越客户端游戏，成为规模最大的细分领域。
从全球移动游戏的数据来看，国内移动游戏在全球市场的占比达到28%，超越北美和日本，位居全球第一。
综合而言，移动游戏已经跃居国内最大细分市场、全球最大区域市场，是国内游戏市场进一步增长的主要来源。
我们认为移动游戏将步入稳健增长期，在用户增速回落之后，2016年仍将保持50%以上的增速，在今后的五年之内也将保持中高速的增长。
ARPU的提升将成为移动游戏市场规模增长的下一个动力。
图表33：
游戏行业各细分市场规模
资料来源：
游戏工委，北京欧立信调研中心
2015年第三季度之后，研发商数量的增速大幅下滑。
我们认为背后的原因是：
一方面，移动游戏的精品化、重度化趋势对于研发商的技术实力要求更强，进入门槛升高，导致新进入者数量下降；另一方面，在激烈的竞争之下，大量中小厂商被收购整合，或者被淘汰，导致原有厂商退出市场。
我们认为，游戏研发领域的市场集中度有望持续提升，中小厂商仍将被进一步淘汰。
图表34：
国内移动游戏CP规模及增速
资料来源：
TalkingData、北京欧立信调研中心
从当前研发商的市场格局看，腾讯、网易两大游戏巨头拥有强大的竞争优势。
腾讯依靠微信、手机QQ、应用宝等分发渠道带来的强大引流能力，占据了移动游戏市场近三分之一的市场份额；网易则凭借自身优秀的研发制作能力，出品了《梦幻西游》、《大话西游》等爆款手游作品。
根据易观智库的数据，腾讯、网易两大厂商在2015年和2016年Q2的合计市场份额为43.2%和56.9%。
此外，智明星通、掌趣科技等手游研发商和完美世界、盛大等传统端游厂商也凭借自身的制作能力跻身市场前列。
我们认为随着研发商市场整合地不断开展，处于第一梯队的腾讯、网易将延续其领头地位；处于第二梯队，研发优势突出、坚持精品化路线的游戏厂商也将不断提升市场份额，这本轮的市场整合中胜出。
图表35：
2015CP市场格局
资料来源：
易观智库，北京欧立信调研中心
图表36：
2016Q2CP市场格局
资料来源：
易观智库，北京欧立信调研中心
自2014年起，许多拥有强大研发实力和优质IP的端游公司开始陆续进入移动游戏市场，一年左右研发周
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