创业板的保荐人制度与主板相比最明显的区别在于两方面Word文件下载.docx
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引入保荐人制度,是我国证券发行制度的一次革命性变革,也是我国证券市场诚信建设过程中的关键一环。
保荐人制度起源于英国,发展于香港,多运用于创业板市场。
我国保荐人制度直接以香港保荐人制度为蓝本,这项制度的法律移植在我国本土化的过程中还存在着各种不利因素的干扰。
保荐人制度在国外大多适用于二板市场,而我国在主板市场也建立了保荐人制度。
如何在当前市场化机制不健全、相关配套措施不完善、诚信机制严重缺位的中国证券市场建立健全保荐人制度就成为不得不面对的问题。
二 香港地区的保荐人制度分析与借鉴
我国大陆的保荐人制度就是以香港保荐人制度为蓝本建立起来的。
香港最早引入保荐人制度的是H股。
1993年6月,香港证交所允许大陆的企业发行H股,并在香港主板市场上市。
由于发行H股的大陆企业的主要经营活动都在大陆进行,其经营行为不受香港地区法律的管辖,而且发行人对于香港证券法律法规又不太熟悉,为了给H股上市企业提供便利和加强对H股企业的监管,香港证券交易所对H股上市引入类似于伦敦证券交易所的二板市场的上市保荐人制度。
该上市保荐人制度一方面要求保荐人对H股发行人履行尽职调查义务,另一方面还要对H股发行人董事履行尽职督导义务。
后来,香港创业板市场建立,创业板市场的上市公司大都是具有较强增长潜力的中小高科技企业,这些企业大都处于成长前期、规模小、公司治理结构不完善,为了规避创业板上市风险,香港将保荐人制度规定在了《创业板上市规则》,同时,也将保荐人制度引入主板市场。
对于主板市场而言,在《主板上市规则》第三章中规定了保荐人的任职条件、职责范围和期限以及对保荐人的效力。
而《创业板上市规则》则在第六章对保荐人制度进行了详细规定。
2000年,香港交易所和香港证监会联合发布的《关于保荐人和独立财务顾问监管规则》的咨询文件,建议在香港主板市场和创业板市场实行统一的上市保荐制度。
可见保荐人制度无论是在主板市场还是在二板市场都被寄予厚望。
自从香港证券交易所创业板引入保荐人制度后,香港证券交易所一直在酝酿在其主板市场和创业板市场实行统一的投资银行业务标准。
2002年初,香港很多家证券公司出现的财务丑闻和倒闭事件,对香港资本市场产生了巨大的冲击。
香港证券监管机构认为,为继续保持香港国际金融中心的地位,就不得不加强对证券中介机构的监督从而增强证券中介机构的把关能力。
2004年10月19日,经过两次长达18个月的大规模咨询后,香港证监会与香港联交所公布了《有关对保荐人和独立财务顾问监管的咨询总结报告》,同时配发报告里所载的各项主板和创业板《上市规则》修订,新修订的《上市规则》于2005年1月1日起生效。
新修订的主板上市规则中新增加了第三章“保荐人及合规顾问,创业板上市规则中增加了第六章,其主要内容包括:
释疑及诠释、委任保荐人、保荐人向本交易所作出承诺、新申请人及其董事有协助保荐人的责任、保荐人的公正性及独立性、保荐人有关独立性的陈述、额外保荐人、保荐人的角色、保荐人的声明、终止保荐人的职责、委任合规顾问、合规顾问向本交易所作出的承诺、合规顾问的公正性、终止合规顾问的职责和其他规则的应用。
〔1〕
总体来讲,这次香港证券法保荐人规则的修改主要表现在以下几个方面:
第一,将保荐人角色一分为三,包括保荐人、合规顾问和独立财务顾问。
第二,强调保荐人和独立财务顾问的独立性。
〔2〕第三,增设了保荐人尽职调查应用指引,可操作性强。
第四,增加了对合规顾问的制裁条文。
〔3〕132
通过对香港地区的保荐人制度主要内容的分析,可以得到如下启示;
（一）保荐人的结构组成主体趋于多个机构担任
由多个机构分别承担保荐人的不同职责和角色,通过对保荐人的角色分解和职责分担,能比较有效地解决保荐人的角色和职责的内在冲突问题,以达到相互制衡、相互促进的作用。
香港2005年保荐人制度的变革体现了这一特点。
（二）保荐人和保荐业务人员的任职资格标准比较严格
对保荐人的任职资格,上述国家和地区都有以下几个方面的要求:
1.注册资本和资金规模的要求;
2.证券业从业经验和年限的要求;
3.良好的信誉和诚信记录;
4.完备的内控机制。
对保荐业务人员的任职资格,上述国家和地区都有以下几个方面的要求:
1.专业能力和专业水平的要求;
2.行业经验和资历的要求;
3.职业道德和诚信记录要求。
对保荐人和保荐业务人员的任职资格严格要求,有利于遴选出称职的保荐机构和保荐人员,切实履行保荐职责,保护投资者利益。
（三）保荐人的任职期限都比较长
保荐人任职期限的长短对于保荐人履行职责、实现制度的价值功能有重大影响。
保荐人任期过短容易使保荐人、发行人有短期行为的倾向,也不利于保荐人持续督导功能的发挥,因此,以上大部分国家和地区保荐人的任期都比较长。
香港在2005年上市规则修订后,保荐人的角色和职责一分为三,其中承担持续督导功能的独立财务顾问采用终身制,体现了这一制度发展趋势。
（四）保荐人的职责为辅导推荐职责和监督审核、担保职责
保荐人一方面要发挥其辅导推荐职责并对发行人调查审核,以选择优质的公司上市融资;
另一方面要履行持续督导和担保职责,监督上市公司的信息披露行为和经营行为,防止上市公司的违法违规行为的发生,以保护投资者的利益。
另外,保荐人与发行人、其他中介机构的职责界定比较清晰,有利于证券市场各中介机构发挥各自的优势和职责,共同维护证券市场的秩序。
〔4〕
三 保荐人制度设计的理论基础
保荐人制度的理论基础是构建和完善保荐人制度设计的认识前提,同时也是我们研究保荐人制度的逻辑起点。
（一）非对称信息理论
证券市场本质上是一个信息市场,市场的运转过程就是一个信息处理过程。
从信息经济学的视角看,证券交易本身所固有的最基本问题是信息不对称。
这种情况在证券市场上普遍存在,并且由于信息成本过高而无法根除。
非对称信息问题阻碍了证券市场功能的发挥,给证券市场带来明显的消极影响;
同时,因为信息不对称,在证券发行人与投资者之间、证券经纪公司与投资者之间的委托代理关系中,道德风险的弊端始终无法避免。
此外,这种严重的信息不对称,很容易导致在发行环节出现逆向选择现象,劣质公司通过虚假包装,以次充好进入证券市场。
公司上市后,信息不对称也易导致公司内部人内幕交易或欺诈投资者等行为。
要实现外部投资者和上市公司内部人之间,以及二级市场投资者之间的公平交易,关键是要保证上市公司部投资者和上市公司内部人之间的信息对称。
所以,现代证券市场最基本的监管措施,就是强制性地要求发行公司在发行环节真实、准确和完整地对外部投资者披露信息。
为了达到这一目标,证券监管机构可以运用基本监管措施之一———对证券中介机构的执业和诚信水平的监管,再通过证券中介机构执业和诚信水平的提高,来间接提高上市公司信息披露的质量和诚信水平。
〔5〕保荐人制度本质上就是通过引入保荐人在发行环节充当“第一看门人”的角色,来形成保荐人对上市公司和其他专业中介机构的强制性外部督导和核查机制,从而减轻监管部门的直接监管压力,最终实现证券市场监管效率的提高,中介机构执业水平的提高,以及上市公司质量的提高。
因此,保荐人制度是为解决信息不对称的问题而产生,但其本身仍存在信息不对称的问题。
因而构建和完善保荐人制度时,一方面要利用保荐人制度来解决上市公司内
部人与外部投资者之间的信息不对称;
另一方面,也要通过制度来减少保荐人本身所面临的信息不对称。
（二）保证担保理论
作为民法意义上的担保,其具体含义是指,为保证债务的履行和债权的实现,由法律规定或当事人约定,在第三人的信用或某项具体财产上所设定的法律关系,它是为保障债权人利益、弥补债务人偿债财产不足而设计的法律制度。
担保制度的意义在于,担保一经设定,担保人与债务人的利益就连为一体。
这一方面使得债务的履行处于担保人的监督之下,担保人为了最终不承担担保责任,必然关注债务人履行债务的情况;
另一方面,债权的实现多了一层保障,除了债务人的财产外,用于担保债权实现的财产还包括担保人的一般或特定财产。
就算不引入第三人作为担保人,而仅设定债务人的某项特定财产作为担保物,仍然保证了债权人的债权能够优先于债务人的其他债权得到清偿。
可见,不管设定何种形式的担保都是保障债权安全的法律手段。
〔6〕8-9
保荐人制度中的保荐人与保荐对象之间,既是利益共同体,又是监督者与被监督者的关系。
由于保荐人所具有的这种双重身份,必然难以有效行使其作为监督者所负有的监督职责。
因此,为了提高上市公司质量,保障投资者合法权益,健全证券市场诚信建设,必须通过一定的制度安排加重保荐人不履行监督义务的责任,迫使其自主选择尽职调查、辅导保荐对象,积极履行监督职责。
这种加重的责任,具体体现在保荐人必须为保荐对象不履行某项法定义务的行为向第三方承担责任。
而事实上,保荐人与该第三人之间并没有发生直接法律关系,向第三方承担的责任主要体现为经济上的连带担保责任。
保荐人制度中的保荐人与民法上保证人比较类似,保证人是指依据保证合同的约定,在债务人不履行债务时向债权人履行债务或承担代为清偿责任的民事主体。
〔7〕100
可见,民法保证担保理论被引入保荐人制度以后,保荐人的职责和责任体系逐渐趋于完善。
这不仅有利于保荐人自身素质的提高,也有利于整个证券市场系统风险的降低。
四 我国大陆保荐人制度的完善建议
（一）加强对保荐人主体资格的监管
1.完善保荐人的选拔制度
提高保荐人和保荐代表人的进入门槛,加强对保荐主体的规范与监管,为保荐人制度的正常运行和发展奠定良好的基础。
保荐代表人资格考试除了考察其业务知识外,还应重点加强其操作经验、敬业精神和诚信程度的考察;
提高保荐人的入门资金等条件;
借鉴律师与律师事务所和会计师与会计师事务所的管理方式,保持保荐代表人与保荐人的独立性与流动性。
对于上述制度建议,新的《管理办法》有所涉及。
《管理办法》将保荐代表人资格申请人担任项目协办人的年限从一年放宽到三年。
在适当放宽项目协办人年限的同时,这次修订也相应严格了对从业经历的要求,更强调境内市场的特定证券发行项目的参与。
此规定无疑对保荐人制度的功能发挥起着重要作用。
但相较于前述建议,管理办法在保荐人资格的选拔方面的规定尚待完善。
2.加强保荐机构和中介机构的诚信建设
证券市场是为上市公司融资,社会公众和机构投资者提供服务的资本市场。
在国家兼管机构和各类中介机构的共同参与下,证券市场包含着国家利益、公司利益、投资者利益等多方经济利益。
在这种利益多元化的格局下,如果没有一个纲领性的原则对利益的分配与平衡进行全局性的指导,很容易导致证券市场的混乱,投资者利益得不到切实保护的局面。
因此,鼓励上市公司以自身信誉和长远利益为重,树立一种“示之以诚,回之以利”的价值观,同时约束中介机构和其他市场参与者的短视行为,是我国证券市场诚信建设必须慎重考虑的问题。
可见,作为证券市场重要中介人的保荐机构和保荐代表人更是负有不可推卸的责任。
《管理办法》已经注意到此问题的重要性,在征求意见稿中对此做出了相关规定;
要求保荐代表人应当遵守职业道德准则,珍视和维护保荐代表人职业声誉,保持应有的职业谨慎,保持和提高专业胜任能力。
保荐代表人应当维护发行人的合法利益,对从事保荐业务过程中获知的发行人信息保密;
应当恪守独立履行职责的原则,不因迎合发行人或满足发行人的不当要求而丧失客观、公正的立场,不得唆使、协助或参与发行人及证券服务机构实施非法的或具有欺诈性的行为。
对保荐机构,保荐代表人和中介机构的规范是我国证券市场诚信建设中至为关键的一环。
《管理办法》的规定正代表着制度改革的重要方向,应当被正式制度所采纳。
（二）强化保荐人职责
1.厘清保荐人与发行人的责任边界
保障发行人所公开披露的信息的真实性、及时性和完整性是保荐人职责的主要内容。
保荐人承担保荐职责,必须具备相当的专业能力和审慎的执业态度,勤勉尽责,按照规定的执业准则完成操作,一旦出现执业错误,就应承担相应责任,接受处罚。
但是,信息由发行人掌握,发行人与保荐人之间也存在信息不对称问题。
因此,对于证券发行人本身的行为以及信息披露的内容需要承担法律责任的,保荐人只应承担过错责任。
这里应当引入过错推定原则,若保荐人有充分证据证明自己在执业过程中已经勤勉尽责,就应判定其无过错,从而予以免责。
2.厘清保荐机构和保荐代表人的关系
强化保荐机构的法律责任,恢复保荐人制度“单保”的本来面目。
在法律义务上更加强调保荐机构的角色和责任,明确保荐代表人只是保荐机构必备的保荐业务人员,监管机构只对保荐代表人进行资格监管,不要求其承担保荐法律责任。
保荐法律责任应由作为证券市场中介的保荐机构承担。
如保荐代表人违规或其所推荐的发行人违规,监管机构应追究保荐机构的法律责任而不是保荐代表人的个人责任,保荐机构如何追究具体保荐代表人的责任,属于其自治事项。
强化保荐机构的法律责任实际上是恢复保荐人制度“单保”的本来面目,使保荐机构回归保荐人角色。
这种回归可以促使现行保荐人制度中保荐代表人和保荐机构的分工更明晰、职责更具体,解决保荐机构“荐而不保”、“荐而难保”及保荐代表人两难处境的问题。
3.厘清保荐人与其他中介机构的责任边界
企业发行上市是发行人、券商、律师、审计机构、评估机构等共同发挥作用的结果,保荐人虽然作为总召集人和推荐人,有组织、协调发行工作团队的义务,但不可能包揽律师、审计机构、评估机构等专业机构的职责。
发行人、会计师、律师、评估师并不对保荐人负责,保荐人对他们并没有法律上的约束力,加上审计和法律事务需要经验丰富的专业人士才能胜任,保荐人不可能不计成本地去复核其他中介机构为发行人出具的专业报告,只能在职责和能力许可的范围内控制风险。
因此,保荐人不可能替代其他中介机构履行应尽的诚信义务。
并且,会计师事务所、律师事务所本身是独
立的市场主体,它们应当对自己的行为负责。
在上市公司提供的原始资料中,财务会计报告资料中的审计报告、验资报告是由会计师事务所提供,法律意见书由律师事务所提供,这些资料的真实性、完整性和及时性,应由制作者保证,不应由保荐人负责。
针对会计事务所提供的审计报告和律师事务所提供的法律意见书,保荐人所要做的只是对其基本假设和推理过程进行核查,确信其没有明显的不合理性。
即使此类专家报告出现信息披露虚假陈述问题,保荐人也只应该承担过错连带责任。
不过,如果会计师事务所或律师事务所提供的信息材料是在保荐人的干预下或通谋下完成的,或者保荐人明知它们的行为违法而保持沉默,保荐人的责任则另当别论。
（三）改革监管体系,充分发挥行业自律监管的作用
1.完善保荐行业自律监管
完善保荐行业的自律监管:
首先,应发挥证券业协会在市场和政府监管之间的桥梁和纽带作用,赋予中国证券业协会对保荐人必要的检查权力,以便其针对可能存在的问题,及时对其会员即保荐机构进行检查和监督。
其次,应强化交易所的自律监管职责与权利,严格按照交易所规则对保荐人进行处罚。
同时,利用交易所的专业优势和信息优势,积极配合执法部门的调查取证,让受损的中小投资者尽早获得法律救济和民事赔偿。
最后,要加强交易所和证券业协会之间的沟通和交流,针对新情况、新特点共同探讨建立行之有效的针对保荐人的协同监管机制。
我国证券市场监管制度长期以政府监管为主导,自律组织的监管始终处于缺位状态,中国证券业协会自律功能目前主要集中于服务项目自律约束;
证券交易所也不是真正意义上的会员制自律机构,体制上的依赖性决定了自律机构在市场组织和管理方面缺乏自主性和主动性。
〔8〕375所以,加强证券业协会自律文化建设也是完善自律法律制度应有的重要内容。
2.强化证券交易所的监管
在证券监管体系中,虽然世界各国证券市场政府监管和交易所监管的功能、职责及权限边界不同,但至少都是这两层级监管的高度统一和有效结合。
政府监管机构属于宏观监管,其监管功能表现为法律的执行者、政策的制定者、违法行为的查处者以及其他监管机构的监管者,而微观监管大多属于具体的、一线监管,交易所承担了一线监管的功能。
因此其监管具有不可替代的现实作用。
在
证券监管体系中,监管的第一原则就是要对证券市场出现的变化和各种信息进行及时反馈,证券交易所监管贴近于市场特性,其灵活性和预防性,可以弥补政府监管的高成本的缺陷并减少和避免政府失灵造成的监管效率不足。
王双（1973-）,男,四川达州人,硕士,主要从事经济法学的研究。
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主板市场与创业板市场的制度比较
我国现有的沪深两个证券交易所是在90年代初期建立的，当时，社会各界对股份经济的主体功能和运行机制在认识上还存在着重大分歧，建立这两个证券交易所的目的还在于从资本市场的角度对国企改革进行新的尝试。
正因为是“尝试”，许多方面就不尽规范，最主要的是采用了类别股份的方法，即把上市公司的股票分为国家股、法人股、个人股，把服务对象定向为国有企业。
这样，就把股份经济和资本市场这种原本最市场化的东西扭曲为行政化的产物，行政机制多途径、大规模的介入从多方面形成了对股份经济和资本市场的钳制，扭曲了资本市场所特有的资源配置优化功能。
由于实行类别股份，上市公司中近70％的国有股、法人股不能流通而沉淀了下来，这不但从根本上违背了股票的流动性本性，而且也造成了同股不同权、同股不同价，使得上市公司的资本结构和治理结构难以规范，可持续发展能力大打折扣。
由于定向为国企服务，大量的社会资本被人为地导入了资源配置效率低下的国有企业，反映到微观上，就是“病”国企在资本市场上蔓延反映到宏观上，就是整个国民经济运行效率被大大降低，并直接影响了国民经济总体的可持续发展能力。
与主板市场不同，创业板尽管强调主要为高科技成长型企业服务，但在进入市场的企业的所有制性质上并未作任何限制，让所有企业都能进入资本市场（包括一级市场和二级市场）并通过社会化的机制来筹集资金和进行运营。
创业板的这种无歧视性制度设计，改变了类别股份和定向为国企服务的计划经济作法，它一视同仁地对待所有的投资者及各种所有制企业，使得投资者和企业都能够平等地站在同一起跑线上竞争，这不但恢复了股份、股票、股份经济乃至市场经济的内在本性，而且也打破了国有企业在资本市场上的融资垄断局面，真正把竞争机制引入了股份经济和资本市场之中，有利于从整体上提高社会资源的配置效率，真正体现了资本社会化的内在涵义。
创业板市场的建立，在相当大程度上改变了我国资本市场的现有状况，它容纳的对象包括了成长性强的民营企业、主业突出的创业企业、具有成长潜力与发展前景的传统行业企业、成长性强且发展潜力大的大型企业、核心技术具有独创性、领先性的各类企业以及产品市场潜力大的各类企业，从而突破了现有主板市场以国有企业为主的单一的市场结构，形成了一个层次分明的资本市场体系。
主板市场偏重于上市公司在数量指标上的要求，而忽略了上市公司的内在素质；
而创业板市场则的保荐人制度。
“进严退易”等的制度安排使得创业权市场更注重上市公司成长性和更讲求上市公司的质量。
根据《股票发行与交易管理暂行条例》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则（送审稿）》，目前，主板市场和创业板市场对申请上市的企业在股本规模、股本结构、资产质量、营运及盈利记录等方面的要求有所不同。
（1）在营运和盈利记录方面，主板规定，上市公司必须有3年连续营运和盈利的记录，而创业板没有盈利方面的要求，且营运记录也缩短到了两年。
但创业板强调了主营业务的单一性、持续性、“活跃性”及突出性，强调了管理层（包括法定代表人、董事、高级管理人员、核心技术人员以及控股股东等）的稳定性。
同时，创业板虽没有盈利方面的要求，但提出了两个会计年度的主营业务收入净额合计达到500万元、最近一个会计年度主营业务收入净额达到300万元的要求。
（2）在股本规模方面，主板规定，上市公司的股本金额不少于人民币5000万元。
创业板则将这一要求降为2000万元。
（3）在股本结构方面，主板与创业板对于发行人认购的股本数额所占股本总额比重以及社会公众持股占股本总额的比重基本相同，均是不少于35％和25％，但在公众股东数量方面，主板的要求是持有面值不低于1000元以上的个人股东不少于1000个，创业板的这一数量要求为不少于200人。
（4）在资产质量方面，主板要求公司在发行前净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产在净资产中所占比例不高于20％。
而创业板并没有针对无形资产提出任何有关资产结构的要求
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