全球聚合物产业专题生物医药行业CART疗法深度分析报告.docx
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全球聚合物产业专题生物医药行业CART疗法深度分析报告
2017年全球聚合物产业专题生物医药行业CAR-T疗法深度分析报告
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2017年9月
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一、科思创概况：
脱胎于拜耳的聚合物全球龙头，创新思维驱动持续发展
（一）科思创整体业务情况
科思创原名为拜耳材料科技公司，隶属于拜耳集团，总部位于德国勒沃库森，2014年9月，拜耳集团将材料科学彻底剥离，成立一个独立的法人实体，命名为“科思创”。
2015年9月，科思创正式成立，10月6日在法兰克福证交所上市。
目前拜耳集团持有科思创41％的股份，将在中长期全部处理掉所持有的科思创股份，而拜耳集团将成为一家纯粹的“生命科学”公司，专注于人类和动物药品，以及种子和植物保护。
截至2016年底，科思创在全球共有约15600位员工，拥有30个生产基地，其中8个拥有世界级规模的生产设施。
从针对区域目的而设计的小型设施到世界级的生产工厂，确保为全球客户提供高效可靠的供应。
在许多核心领域，科思创服务的公司超过11000家。
图表1科思创八大世界级生产基地及产品
科思创是全球最大的聚合物公司之一，其业务主要集中在高科技聚合物材料的制造和应用于日常生活许多方面的产品创新型解决方案的研发。
科思创拥有三大主营业务，分别是聚氨酯（PU）原料（MDI、TDI、聚醚多元醇等），聚碳酸酯（PC），涂料、粘合剂、特殊化学品（CAS）原料的生产和销售，其产品主要应用于汽车、建筑、电气、电子、体育和休闲行业。
图表22016年科思创产品终端市场分布情况
科思创独立上市之后，业绩有了大幅度提升，2016财年，公司产品销售量大幅增长，营业收入为119.04亿欧元，净利润为8.06亿欧元，同比增长39.2%。
营业收入的降低主要是由于原材料价格下跌导致公司产品价格下降，净利润的增长一方面来源于汽车和建筑等领域对创新材料需求的增长，另一方面整个工厂产能利用率有所提高，尤其是聚碳酸酯业务营业利润有较大幅度增长，2016年聚碳酸酯营业利润达4.89亿欧元，同比增长1780.8%。
图表3科思创近5年的营业收入走势图
图表4科思创近5年的净利润情况
图表5科思创近5年各业务营业收入情况
图表6科思创近5年各业务营业利润情况
（二）科思创发展历程
科思创的发展成长历程是一个不断创新的过程。
自1937年奥托·拜耳发现聚氨酯开始，科思创不断进行产品创新和工艺创新，用创新改变世界，逐步发展成为全球最大的化工企业之一。
图表7科思创发展历程
（三）科思创产品集中在高壁垒高附加值领域
科思创的三大主营业务产品主要分布在高壁垒高附加值领域，这些产品制备工艺复杂，产能集中度较高，被全球几家大的生产商所垄断，且市场结构相对稳定，在过去5年基本没有变化。
科思创聚碳酸酯、脂肪族异氰酸酯衍生品产能均居全球首位，MDI和TDI产能分别为全球第三和第二位，处于龙头地位，且产能分布在全球核心消费区域，贴近客户，竞争优势明显。
相较于PE、PP等产量较大的塑料原材料，MDI、TDI、PC等产量较小，而其技术壁垒较高且终端市场需求旺盛，导致产品附加值更高。
图表8各类塑料均价与TOP5生产商的市场份额
（四）注重新产品研发，三大业务研发费用分布均匀
公司非常注重研发，每年研发费用占公司销售额的2%-3%左右。
2012-2014年研发费用呈降低态势，主要是由于公司简化研究和开发过程，研发的效率有所提升，导致研究费用降低。
此外，2013年的研发费用也受到了重组费用的影响。
2014年之后，公司研发费用逐步提升，可见公司越来越重视产品的研发创新。
图表9科思创近5年研发费用及其占销售额比例
图表102016年科思创三大业务研发费用占比
2016年，科思创三大主营业务中，聚氨酯原料的营业收入占比最大，超过50%，其贡献的营业利润占比为36%，聚碳酸酯和CAS的营业收入占比分别为29%和18%，而其贡献的营业利润分别占总利润的35%和29%。
图表11科思创2016年各业务营业收入占比情况
图表12科思创2016年各业务营业利润占比情况
二、聚氨酯（MDI、TDI等）业务：
PU工业奠基者，80年历史长盛不衰
（一）科思创聚氨酯业务概述
科思创是聚氨酯原料的发明者和制造者，也是全球聚氨酯行业的顶级供应商之一。
聚氨酯（PU）首先由德国PU工业奠基人奥托·拜耳（Bayer）教授于1937年发明，至今刚好有80年历史。
聚氨酯（PU）全称为聚氨基甲酸酯，是主链上含有重复氨基甲酸酯基因的大分子化合物统称。
主要是从异氰酸酯和多元醇这两种化学物质生产的。
聚氨酯原料主要包括异氰酸酯（TDI、MDI）、聚酯多元醇（乙二醇等）、聚醚多元醇（PPG等）、溶剂（MEK等）、扩链剂（BDO等）以及各种助剂。
聚氨酯原料的产能集中度较高，目前二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）、甲苯二异氰酸酯（TDI）和聚醚多元醇的全球前五大生产厂商产能占比分别为90%、74%和52%。
预计未来MDI和TDI产能竞争格局基本保持不变，聚醚多元醇产能有望进一步整合，尤其是中国市场。
2016年科思创聚氨酯业务营业收入为59.27亿欧元，占比超过公司总收入的50%，EBITDA为8.81亿欧元，占比超过40%。
公司拥有遍布欧洲、美洲和亚洲的18个生产设施以及12套专门提供定制聚氨酯产品的系统。
科思创的聚氨酯业务主要包含三种产品，即：
MDI、TDI、聚醚多元醇。
聚氨酯在日常生活中的应用极为广泛，主要用于硬质和软质泡沫，软质泡沫塑料可以用作床垫和汽车座椅等，硬质泡沫塑料用作制冷电器和建筑物的保温隔热材料等。
图表13科思创的聚氨酯产品
图表14MDI与TDI对比
科思创聚氨酯产品中，主要营业收入来自MDI、TDI和聚醚多元醇，其中，2016年MDI和聚醚多元醇销售额均占其聚氨酯业务总营收的约40%，TDI占比约20%。
其终端市场应用广泛，其中软体家具、建筑和汽车的营业收入占比分别为33%、24%和14%。
图表152016年科思创聚氨酯产品终端市场分布情况
图表162016年科思创三种聚氨酯产品的销售额占比
自2014年触底以来，EBITDA利润率大幅上升，销售量的增长超过了销售额的增长速度，主要是因为销售额与原材料价格一致，原材料价格的下降导致了销售额的降低。
科思创最高收入记录出现在2008年金融危机之前，2008年金融危机导致2009年之后的多年内产品供过于求，目前全球经济有所复苏，且科思创独立后运营成本有所下降，2016年PU产品的EBITDA大幅增长，预计2017年科思创每吨产品的EBITDA有望达到2008年之前的水平。
图表17科思创近5年PU营业收入及销售量增长率
图表18科思创近5年PU业务的EBITDA及利润率
图表19每吨产品的EBITDA发展情况
（二）MDI业务介绍与行业比较
MDI是异氰酸酯中重要的一种，是生产各类聚氨酯的主要原料。
根据异氰酸酯的官能度不同分为聚合MDI和纯MDI。
聚合MDI主要用于与硬泡聚醚合成聚氨酯硬泡；纯MDI主要用于聚氨酯浆料、鞋底原液和氨纶。
图表20MDI产业链及原油产业链原材料单耗
由于MDI高难度和复杂的制造工艺形成较高进入壁垒，企业进入MDI领域需要达到一定的条件。
目前全球只有巴斯夫、拜耳、三井化学、日本聚氨酯（NPU，现日本东曹全资子公司）、陶氏、亨斯曼和万华化学等少数几家公司掌握MDI的核心技术——光气合成技术。
行业呈现明显的寡头垄断特点。
图表21MDI产能一直处于寡头垄断状态
图表22较高的进入壁垒支撑科思创在MDI领域强大的行业地位
目前，科思创MDI总产能为142万吨，约占全球总产能的20%，位居世界第三位，分布在德国、中国、美国、日本等全球MDI消费的关键区域，贴近客户，缩短与客户的距离。
图表23科思创MDI产能分布情况
科思创全球平均MDI成本降低的驱动因素是结构和技术的不断改进。
自2015年7月起，科思创关停位于巴西BelfordRoxo的5.5吨的MDI装置以及年产1.5万吨的聚醚装置，主要是由于相对其他生产基地，该基地生产成本较高，成本竞争力较弱。
科思创持续优化全球生产结构，预计2018年上海漕泾产能将达到50万吨，有望去除产能瓶颈；通过将德国Brunsbuettel的TDI装置改造为MDI装置，2018年下半年其产能将扩充至40万吨。
图表24科思创通过持续改进来保持竞争力
图表25科思创与其他厂商的MDI成本对比
A科思创通过后向一体化，成本费用低于行业内其他企业
B欧洲领先的企业有大型和节能的MDI产能加上低成本的原材料供应
C由于后向一体化的水平不同，相对于科思创其他欧洲的工厂，乌丁根工厂的成本更低
D中国的领先企业有包含能源供应的更大的后向一体化
E科思创成本领先于其他的中国企业主要是由于其更大的MDI产能和能效
（三）TDI业务介绍与行业比较
TDI的主要原料是甲苯、硝酸、一氧化碳、氯气和氢气，主要产品包括TDI-80、TDI-100、TDI-65，广泛应用于软泡、涂料、弹性体、胶黏剂等的生产制造。
图表26TDI生产工艺
由于发展世界级的TDI工厂需要强大的资金支持和生产技术，且从开始建设到完全投入运营需要的时间较久，因此老牌的国际化工企业有较大优势，TDI产能集中度较高，预计到2021年，前五大供应商的市场份额基本保持不变。
图表27TDI产能集中度较高
图表28较高的进入壁垒支撑科思创在TDI领域强大的行业地位
目前，科思创TDI总产能为72万吨，约占全球总产能的26%，仅次于巴斯夫的78万吨，工厂主要分布在中国、德国和美国等TDI消费集中区域。
图表29科思创TDI产能分布情况
在TDI生产领域，科思创实现了在全球范围内成本领先其他TDI生产商，主要是由于科思创较大的规模、一体化生产及先进的技术。
图表30科思创TDI业务成本领先
A科思创通过后向一体化实现成本领先
B科思创优势来源于优越的工艺技术
C工艺技术优势和强大的TDI生产能力使科思创有成本优势
（四）聚醚多元醇业务概述
聚醚多元醇（PPG）是由醚或环氧化合物经聚合而成的高分子化合物的总称，分子主链上含有醚键－R－O－R'（R和R'是烃基）。
图表31聚醚多元醇类型
科思创的聚醚多元醇产能为133万吨，居全球第二，在全球有9个生产基地。
其生产的聚醚多元醇主要用于与异氰酸酯混合，生产硬质泡沫塑料和软质泡沫塑料。
图表32聚醚多元醇用途
科思创的聚醚多元醇产能主要集中在美洲和欧洲，在亚洲的聚醚多元醇产能较少。
主要是由于庞大的环氧丙烷市场，使亚洲的聚醚多元醇产能高度分散，大约50个小的生产商（产能小于7万吨）占据了约20%的市场份额。
图表33聚醚多元醇产能按地区占比
图表34全球聚醚多元醇生产厂商产能
科思创通过环氧丙烷的后向一体化来降低生产成本以及保证环氧丙烷的供应，与利安德巴塞尔工业公司（LyondellBasell）共同出资成立了合资公司。
美国环氧丙烷合资公司，成立于2000年，科思创长期购买其生产的环氧丙烷。
欧洲环氧丙烷合资公司，是双方各出资50%在荷兰鹿特丹建立的世界级工厂。
公司一方面向科思创输送环氧丙烷，另一方面在市场上销售苯乙烯单体。
2016年6月，科思创在德国科隆附近的多马根投资约1500万欧元开设了年产5000吨的生产新型聚醚多元醇的工厂，二氧化碳首次作为原材料运用于聚醚多元醇的规模化生产，可以替代20%的石化下游原料环氧丙烷，这一生产工艺大大节约了石油的使用比例，而且为可持续发展提供巨大潜力，目前科思创已将该产品命名为cardyon®。
聚醚多元醇是聚氨酯材料的一个重要组成部分。
凭借这一突破性的生产工艺，聚氨酯—这一有着近80年历史的传统化学材料，再一次向世人证明其独树一帜的可塑性将为世界带来源源不断的惊喜，并不断为产品的可持续发展做出贡献。
三、聚碳酸酯（PC）业务：
聚碳酸酯全球龙头，成本领先+不断研发创新
聚碳酸酯（Polycarbonate,PC）是一种具有优良的综合性能的热塑性工程塑料，具有较高的抗弯强度和抗张强度、较好的伸长率和刚性、优良的抗冲击性能和耐蠕变性能、透光性好（90%左右）、较好的电性能及自阻燃性，在高寒和高温下具有较好的应用性能，一般在-100-140C范围内能正常使用。
较多的优良性能使其具有广泛的应用领域，常见的有汽车工业、电子电器件、办公设备、建筑、运动器械、医疗器械、包装、家庭用品等领域，现逐渐扩展到航空航天、光电信息、电子计算机等高新技术领域。
由于聚碳酸酯具有的特殊结构，使其成为五大工程塑料中发展速度最快、增长速度最快的通用工程塑料。
（一）聚碳酸酯合成工艺
聚碳酸酯是在分子链中含有碳酸酯基（—OROCO—）的一类高分子聚合物总称，根据R基的种类不同，可以分为脂肪族、芳香族以及脂环族，其中因为成本、性能以及应用广度等问题，只有双酚A（BPA）型芳香族PC获得了工业化生产。
1953年，拜耳（科思创）首先研制出PC，并于1958年实现工业化，其生产技术主要有光气法与非光气法。
由于光气是剧毒气体，所以在环保上非光气法具有一定优势，但在产品质量以及生产工艺的成熟度、稳定性上要逊于光气法。
目前世界上最普遍采用的工艺仍是界面缩聚光气法。
科思创上海一体化基地采用成本较低的熔融技术。
图表35聚碳酸酯合成工艺介绍
科思创聚碳酸酯的生产包括三类生产设备，即：
初始产品（PC树脂）工厂：
产品用于销售或作为内部聚合物和板材的原料聚合物生产工厂：
对带有颜色或其他添加剂的PC树脂进行提纯；具有配色、技术服务和小规模生产能力PC板材工厂：
在所有区域生产和销售实体板，在EMEA和APAC生产和销售多层薄板目前，全球聚碳酸酯产能集中度较高，前五大生产商占据了81%的市场份额，预计到2021年前五大供应商市占率仍会达70%以上。
科思创在全球有5个生产基地，5个研发中心，7个复合中心，聚碳酸酯业务总产能为148万吨，占全球总产能的29%，位居全球第一，其产能分布在Baytown（23万吨），Antwerp（24万吨），MapTaPhut（31万吨），Uerdingen（30万吨），上海（40万吨）。
2011年科思创将聚碳酸酯业务总部移到上海，表明热塑性塑料的主要市场位于亚洲。
（二）科思创聚碳酸酯产品介绍
2017年5月16日，科思创宣布将再次大幅扩大其上海一体化生产基地聚碳酸酯生产能力，通过消瓶颈工程将产能提升至60万吨/年，以满足亚太地区客户的强劲需求。
图表36科思创聚碳酸酯生产基地布局情况
图表37全球聚碳酸酯产能集中度高
图表38科思创聚碳酸酯产品
（三）科思创成本领先，下游客户广泛
科思创在中国的成本领先于其他PC生产厂商，主要是由于其一体化生产以及经济规模较大。
图表39科思创聚碳酸酯成本领先于其他厂商
2011-2016年，科思创销量的CAGR约为5%，由于产能扩张和产品创新，公司产品市场份额逐渐增加。
2013年PC产品利润率处于低谷，为3.6%，主要是由于DVD/CD市场的需求下降。
2015和2016年，受下游需求的驱动，PC产品利润率回到了之前DVD/CD市场繁荣时期时的水平。
图表40科思创聚碳酸酯业务营收及销量增长率
图表41科思创聚碳酸酯业务EBITDA及利润率
科思创聚碳酸酯产品下游客户范围广泛，汽车等交通工具、电气和电子以及建筑的销售额占比分别为34%、27%和16%，客户的多样化有利于减少单一客户行业的周期性带来的风险，能够最优化风险分布。
此外，科思创聚碳酸酯业务在亚太地区的销售额占比最高，超过40%，可以看出亚太地区对聚碳酸酯的需求较为旺盛。
图表42科思创PC产品的终端市场分布情况
图表43销售额按地区分布情况
（四）科思创聚碳酸酯创新解决方案
2016年聚碳酸酯业务研发投入为7500万欧元，聚碳酸酯业务销售额的18%来源于不超过5年的新产品。
2016年有36个新产品，37项专利。
图表44科思创针对消费者开发产品过程
四、涂料、粘合剂和特种化学品（CAS）原料业务：
高附加值领域，聚合物竞争优势综合体现
（一）科思创CAS业务介绍
在公司的第三个业务领域，即涂料、粘合剂和特种化学品（CAS）中，科思创作为世界领先的供应商，为生产高品质的涂料、粘合剂和密封材料以及特种化学品提供原材料，用以保护和改善如汽车、家具、地板等物品的外观，以及用于运动及休闲品、化妆品、纺织品和药品。
CAS业务也是科思创三大业务中，附加值最高的业务板块。
图表45科思创CAS产业链
图表46科思创CAS终端市场份额分布情况
图表47科思创CAS业务按地区分布情况
954年，KunoWagner发明了不褪色的聚氨酯涂料的交联剂。
自1960年至今，科思创不断进行产品创新，研制出新的CAS产品。
2016年，科思创CAS业务研发费用为8400万欧元，约90%用于新产品的研发，拥有72个发明专利，CAS销售额中的28%源于产生时间不超过5年的新产品。
图表48科思创CAS产品创新历史
科思创在全球布局，有三个世界级的工厂和11个其他生产基地，遍布欧洲、美洲和亚洲，确保贴近客户，为客户提供产品和服务，从而与客户建立长期的合作关系。
图表49全球布局，贴近客户和市场
2012年，科思创CAS业务增长强劲，增长率为近5年来最高，为5.1%，主要是由于主要产品受到新进入者的竞争。
2013-2016年，CAS业务CAGR为3.6%，EBITDA及其利润率不断提升。
2012-2014年利润率的增长主要是由于低利润业务，而2015-2016年利润率的提升则是由于产品的改善和更低的原材料成本。
图表50科思创CAS业务营收及销售量增长率
图表51科思创CAS业务EBITDA及其利润率
（二）衍生品业务概述
科思创是CAS产业中脂肪族异氰酸酯衍生品的发明者，且其脂肪族异氰酸酯衍生品、芳香族异氰酸酯衍生品、水性聚氨酯分散体和TPU薄膜的市场份额均据全球第一，PC薄膜和弹性体市场份额均居全球第二位。
脂肪族异氰酸酯衍生品领域，NAFTA和EMEA地区相对集中，每个地区只有三个竞争对手，APAC地区相对分散，只有5个生产商市场份额超过5%，其他市场由一些小的生产商占据。
芳香族异氰酸酯衍生品领域，科思创主要生产高端产品，而一些小的区域性厂商主要生产低端产品，二者不构成竞争关系。
科思创是水性聚氨酯行业的领导者，其在全球的市场份额为19%，全球5个其他的生产商占据28%的市场份额，剩下的市场则分散在一些小的区域性厂商手中，且其与科思创不构成竞争关系。
PC薄膜、TPU薄膜和弹性体属于特殊化学品，该行业产能十分分散，科思创是PC薄膜两大生产商之一，TPU薄膜不适合全球性生产，适合区域性生产，其他8个弹性体生产商约占全球60%的市场份额。
图表52科思创CAS产品及市场份额
科思创CAS业务在全球有14个生产基地，9个科技中心以及4300多个客户，强大的技术支撑和广泛的客户基础是科思创占据领先位置的关键成功因素。
图表53衍生品生产的进入要求
（三）单体业务概述
科思创的脂肪族单体产能占全球的65%，其每种脂肪族单体（HDI,IPDI,H12MDI,PDI）产能均居全球第一，处于龙头领先地位。
图表54全球脂肪族单体产能分布
单体生产有较高的技术壁垒，科思创是全球HDI生产领导者，在全球有3个世界级HDI生产基地，目前拥有18.2万吨的HDI单体产能，科思创独特的气相光气化技术成本比其他技术平均低30%。
图表55CAS后向一体化到单体
五、科思创上海一体化基地：
产能不断扩张满足中国市场，一体化边际投资优势显著
科思创投资建立上海一体化基地，该基地座落于上海化学工业区内，占地1.5平方公里，至今为止总投资已达31亿欧元，是科思创在亚太地区最大的生产基地。
目前，科思创已建成世界级的聚碳酸酯、聚氨酯及涂料、粘合剂、特殊化学品原材料的生产设施，并应用先进和环保的工艺流程及制造技术，降低能耗及减少二氧化碳排放，保证了该基地的可持续发展。
产品被广泛地应用于汽车、建筑、电子、木器与家具、化工原料和其他领域。
（一）科思创上海一体化基地发展历程
自2001年科思创上海一体化基地开工建设开始，至今已有16年的时间，已形成集聚氨酯原料、聚碳酸酯和涂料、粘合剂及特殊化学品为一体的生产基地，产能的扩张历程形成了科思创上海一体化基地的发展史。
图表56科思创上海一体化基地发展历程
（二）技术进步使产能扩张过程中的特定投资逐步降低
科思创上海一体化生产基地产能在扩张过程中，特定资本投资逐步降低，主要是由于技术的进步使产量得到提高。
此外，只需对现有的设备进行小幅度调整或替换，工厂的产能会得到提高。
图表57上海漕泾产能扩张的特定资本投资逐步降低
六、成长股逻辑看万华化学：
由聚合物龙头科思创看万华的追赶与超越机会
寻找万华化学对标的海外化工龙头，最先想到的巴斯夫（规模长期雄踞第一，一体化理念的倡导者），但是从业务体量和产品结构看，两者均存在不小的差异。
相比之下，与科思创（原拜耳材料）却有更多的相似性：
（1）类似的主打业务结构与发展方向（MDI、TDI、PC、CAS等）；
（2）相近的市值规模（约1000亿人民币）。
以下是我们对科思创与万华化学当前业务发展情况的对比分析：
（一）科思创与万华化学的基本面对比
从业务体量看，目前科思创比万华化学更大，其中营业收入是万华化学的2.28倍，净利润是万华化学的1.29倍。
图表58科思创与万华化学经营数据对比
从2017年上半年的营业收入业务拆分看，万华化学的主营业务为聚氨酯业务，主要包括MDI和聚醚，其收入体量为科思创聚氨酯业务收入体量的46.9%。
其他业务收入中，科思创是全球聚碳酸酯行业龙头，业务收入可达约147亿人民币，其次CAS业务的收入规模可以达到约86亿人民币；和科思创不同，万华化学的石化类业务收入规模达到69.17亿元，精细化工业务收入仅为17.67亿元，规模相对较小。
图表59科思创与万华化学主营业务对比
从主营业务结构上，万华化学与科思创最大的差异在于科思创有庞大的聚碳酸酯（PC）业务和TDI业务，而从业务发展方向看，TDI业务与PC业务也是万华化学未来重点的业务发展方向。
目前，万华化学烟台一期7万吨的PC工业化装置开车在即，2018年底PC产能将达到20万吨，而烟台工业园30万吨的TDI装置有望在2018年投产。
图表60科思创与万华化学产能对比
（二）科思创会是压制万华化学长期成长的上限吗？
1、后向一体化的程度不同：
万华化学的一体化更加彻底，产业链布局更加广阔
万华化学的MDI生产成本低于科思创，主要是由于万华化学的MDI产业链中，后向一体化程度更大，包含了能源供应，后向一体化程度更高使得其成本更低。
万华化学的聚醚产业链以LPG为源头，经丙烷脱氢、PO/MTBE工序、聚醚合成，最终完成高品质聚醚成品的生产，一体化程度更高，成本更低。
相比之下，科思创更聚焦于产业链的中后端，其产业链后向一体化仅到环氧丙烷环节，而且环氧丙烷也并非完全实现一体化配套，仍需要部分外购环氧丙烷，而环氧丙烷上游的丙烯，以及更上游的乙烯
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