(财管)XXXX注册会计师考点全解班第七章讲义.pptx
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注册会计师考试辅导财务成本管理考点全解班,主讲：
赵振宽,本章考情分析,2,本章内容,3,【考点1】企业价值评估的认识,
（一）企业价值评估的含义及方法企业价值评估简称价值评估或企业估值，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。
4,5,价值评估使用的方法，带有主观估计的成分，其结论不可能绝对正确。
一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性；另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。
因此，价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。
（二）企业价值评估的目的和用途1.价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策。
2.价值评估的主要用途：
（1）价值评估可以用于投资分析认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的。
据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。
（2）价值评估可以用于战略分析使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。
7,（3）价值评估可以用于以价值为基础的管理价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。
价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。
价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。
在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。
在这种情况下，企业无法为股东创造价值。
股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。
价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。
企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都在变化。
因此，企业价值评估结论有很强的时效性。
（三）企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。
企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。
公平市场价值就是未来现金流量的现值。
企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，即企业作为一个整体的公平市场价值。
1.企业的整体价值
（1）整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。
这些现金流量是所有资产联系起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。
（2）整体价值来源于要素的结合方式企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。
11,（3）部分只有在整体中才能体现出其价值一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。
（4）整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。
12,2.企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值计量。
（1）会计价值与市场价值会计价值，指资产、负债和所有者权益的账面价值。
市场价值，指一项资产在交易市场上的价格，它是买卖双方竞价后产生的双方都能接受的价格。
13,
（2）现时市场价值与公平市场价值现时市场价值指市场价格。
现时市场价值可能是公平的，也可能是不公平的。
公平市场价值，指在公平交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。
14,3.企业整体经济价值的类别
（1）实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。
企业实体价值是股权价值与净债务价值之和。
企业实体价值=股权价值+净债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。
净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。
大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。
但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。
16,
（2）持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：
一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。
一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。
【注意】一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。
但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。
这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。
18,2.筹资决策的核心环节问题是确定资本结构，最优资本结构是使股票价格最大的资本结构（此时，加权平均资本成本最低，公司价值最大）。
因此，加权平均资本成本可以指导资本结构决策。
3.营运资本管理资本成本可以用来评估资本投资政策和营运资本筹资政策。
例如，用于流动资产的资本成本提高时，可以适当减少营运资本投资额，并采用相对激进的筹资政策。
4.评估企业价值评估企业价值时，主要采用现金流量折现法，需要用公司资本成本作为公司现金流量的折现率。
5.业绩评价资本成本是投资人要求的报酬率，与公司实际投资报酬率进行比较可以评价公司的业绩。
20,（3）少数股权价值与控股权价值少数股权价值是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。
控股权溢价=V（新的）-V（当前）,21,【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。
22,考题训练,【2009年（新制度）多项选择题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（）A.现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则B.实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和,C.在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率D.在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率【正确答案】AB,【考点2】现金流量折现模型,基本思想:
增量现金流量原则和时间价值原则
（一）企业价值评估与项目价值评估1.企业价值评估与投资项目评估的相同点：
都给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；现金流都是陆续产生的，价值计量都要使用现值概念。
2.区别：
（1）投资项目的寿命有限，而企业的寿命无限，处理无限期现金流折现问题。
（2）现金流分布有不同特征。
（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配时才流向所有者。
26,28,有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。
如果把股权现金流量全部分配给股东，则上述两个模型相同。
30,31,3.资本成本股权现金流量使用股权资本成本折现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。
【提示】折现率与现金流量要相互匹配。
4.现金流量的持续年数在持续经营假设下，企业的寿命是无限的。
为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：
第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。
此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。
33,在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。
在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。
这样，企业价值被分为两部分：
企业价值=预测期价值+后续期价值后续期价值=现金流量n+1/（资本成本后续期现金流量永续增长率）,34,（三）现金流量折现模型参数的估计现金流量模型的参数包括预测期的年数、各期的现金流量和资本成本。
这里主要说明现金流量的估计和预测期的确定。
1.预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。
2.确定预测期间,
（1）预测的基期基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。
基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。
基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。
36,确定基期数据的方法有两种：
一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。
如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。
如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。
37,
（2）详细预测期和后续期的划分在企业价值评估实务中，详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。
企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。
这种做法与竞争均衡理论有关。
竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。
如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。
39,判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：
（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；
（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。
预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。
3.预计利润表和资产负债表
（1）在编制预计利润表和资产负债表时，两个表之间有数据的交换，需要一并考虑。
（2）由于利润表和资产负债表的数据是相互衔接的，要完成某一年利润表和资产负债表数据的预测工作，才能转向下一年的预测。
基本思路是：
基期的报表及相关假设编制预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表。
41,4.预计现金流量根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程。
5.后续期现金流量增长率的估计永续增长模型后续期价值=现金流量t+1/（资本成本现金流量增长率）在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同。
42,（四）企业价值的计算1.实体现金流量模型股权价值=实体价值净债务价值=实体价值-（债务价值-金融资产价值）2.股权现金流量模型用股权资本成本折现股权现金流量，可以得到企业的股权价值。
43,（四）债券收益加风险溢价法根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在代理关投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。
依照这一理论，权益的成本公式为：
KS=Kdt+RPc,44,2.两阶段增长模型股权价值预测期股权现金流量现值后续期价值的现值使用条件：
两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。
第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。
47,（六）实体现金流量模型的应用1.永续增长模型实体价值下期实体现金流量/（加权平均资本成本永续增长率）2.两阶段模型实体价值预测期实体现金流量现值后续期价值的现值,48,考题训练,【2008年多项选择题】E公司2007年销售收入为5000万元，2007年底净负债及股东权益总计为2500万元（其中股东权益2200万元），预计2008年销售增长率为8，税后经营利润率为10，净经营资产周转率保持与2007年一致，净负债的税后利息率为4，净负债利息按上年末净负债余额和预计利息率计算。
企业的融资政策为：
多余现金优先用于归还借款，归还全部借款后剩余的现金全部发放股利。
下列有关2008年的各项预计结果中，正确的有（）A.净投资为200万元B.税后经营利润为540万元C.实体现金流量为340万元D.收益留存为500万元【正确答案】ABC,【答案解析】根据“净经营资产周转率保持与2007年一致”可知2008年净经营资产增长率销售收入增长率8，即2008年净经营资产增加25008200（万元），由此可知，2008年净投资为200万元；由于税后经营利润率税后经营利润/销售收入，所以，2008年税后经营利润5000（18）10540（万元）；实体现金流量税后经营利润净投资540200340（万元）。
2008年净利润540（25002200）4528（万元），多余的现金净利润净投资528200328（万元），但是此处需要注意有一个陷阱：
题中给出的条件是2008年初的净负债为300万元，并不是全部借款为300万元，因为净负债和全部借款含义并不同，因此，不能认为归还借款300万元，剩余的现金为32830028（万元）用于发放股利，留存收益为52828500（万元）。
也就是说，选项D不是答案。
【2011年计算分析题】C公司是2010年1月1日成立的高新技术企业。
为了进行以价值为基础的管理，该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。
评估所需相关数据如下：
（1）C公司2010年的销售收入为1000万元。
根据目前市场行情预测，其2011年、2012年的增长率分别为10%、8%；2013年及以后年度进入永续增长阶段，增长率为5%。
（2）C公司2010年的经营性营运资本周转率为4，净经营性长期资产周转率为2，净经营资产净利率为20%，净负债/股东权益1/1。
公司税后净负债成本为6%，股权资本成本为12%。
评估时假设以后年度上述指标均保持不变。
（3）公司未来不打算增发或回购股票。
为保持当前资本结构，公司采用剩余股利政策分配股利。
要求：
（1）计算C公司2011年至2013年的股权现金流量；
（2）计算C公司2010年12月31日的股权价值。
【正确答案】
（1）净经营资产销售百分比=1/4+1/2=75%2010年净经营资产=100075%=750（万元）2010年税后经营利润=75020%=150（万元）2010年税后利息费用=（750/2）6%=22.5（万元）2010年净利润=150-22.5=127.5（万元）,2011年股权现金流量=127.5（1+10%）-（750/2）10%=102.75（万元）2012年股权现金流量=127.5（1+10%）（1+8%）-375（1+10%）8%=151.4733=118.47（万元）2013年股权现金流量=127.5（1+10%）（1+8%）（1+5%）-375（1+10%）（1+8%）5%=159.0435-22.275=136.77（万元）,
（2）股权价值=102.75（P/F，12%，1）+118.47（P/F，12%，2）+136.77/（12%-5%）（P/F，12%，2）=102.750.8929+118.470.7972+1953.8570.7972=91.745+94.444+1557.615=1743.80（万元）,【2009年（老制度）综合题】F公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司2008年实际和2009年预计的主要财务数据如下（单位：
亿元）：
其他资料如下：
（1）F公司的全部资产均为经营性资产，流动负债均为经营性负债，长期负债均为金融性负债，财务费用全部为利息费用。
估计债务价值时采用账面价值法。
（2）F公司预计从2010年开始实体现金流量会以6的年增长率稳定增长。
（3）加权平均资本成本为12。
（4）F公司适用的企业所得税率为20。
要求：
（1）计算F公司2009年的经营现金净流量、购置固定资产支出和实体现金流量。
（2）使用现金流量折现法估计F公司2008年底的公司实体价值和股权价值。
（3）假设其他因素不变，为使2008年底的股权价值提高到700亿元，F公司2009年的实体现金流量应是多少?
（4）计算F公司2009年的经济利润。
【正确答案】
（1）经营现金毛流量=61.6+23（1-20%）+30=110（万元）经营营运资本增加=（293222）（267210）=14（万元）经营现金净流量=110-14=96（亿元）购置固定资产支出（281265）3046（亿元）实体现金流量经营现金流量购置固定资产支出964650（亿元）,
（2）实体价值50/（12%6%）833.33（亿元）股权价值833.33164669.33（亿元）（3）改变后的实体价值700164864（亿元）设实体现金流量=x，则：
864x/（12%6%），解得：
x51.84（亿元）,（4）税后经营利润=61.623（120%）=80（万元）经济利润80（164100+58）2%41.36（亿元）,相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种评估方法。
它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。
市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。
（一）相对价值模型的原理1.市价/净利比率模型（市盈率模型）,69,70,企业处于稳定状态，各期股利支付率一致。
市盈率指标有本期市盈率和内在市盈率之分。
在应用市盈率计算股票价值时，应当注意如果市盈率用的是本期市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业本期每股净利乘以可比企业的本期市盈率；如果市盈率用的是内在市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业的下一期预测的每股净利乘以可比企业内在市盈率。
注意保持二者的一致性。
72,注意：
如果企业的值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大；经济衰退时评估价值被缩小。
如果企业的值显著小于1，经济繁荣时评估价值偏低；经济衰退时评估价值偏高。
75,
（二）相对价值模型的应用1.模型选择
（1）市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于l的企业。
（2）收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
（3）市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
2.可比企业的选择通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。
3.修正的市价比率
（1）修正市盈率在影响市盈率的驱动因素中，关键变量是增长率。
增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素，因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增长率不同的企业纳入可比范围。
修正市盈率实际市盈率/（预期增长率100）,修正市盈率，排除了增长率对市盈率影响，剩下的是由股利支付率和股权成本决定的市盈率，可以称为“排除增长率影响的市盈率”。
每股价值修正平均市盈率目标企业预期增长率100目标企业每股净利,
（2）修正市净率和修正收入乘数,考题训练,【2009年（新制度）多项选择题】应用市盈率模型评估企业的股权价值，在确定可比企业时需要考虑的因素有（）A.收益增长率B.销售净利率C.未来风险D.股利支付率【正确答案】ACD,【2007年计算分析题】C公司的每股收益是l元，其预期增长率是12%。
为了评估该公司股票价值是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据：
要求：
（1）采用修正平均市盈率法，对C公司股票价值进行评估。
（2）采用股价平均法，对C公司股票价值进行评估。
【正确答案】
（1）2010年预期销售增长率=150/（2025-150）=8%
（2）由于该企业满足可持续增长率的条件，所以预期股利的增长率也应该是8%,要求：
（1）采用修正平均市盈率法，对C公司股票价值进行评估。
（2）采用股价平均法，对C公司股票价值进行评估。
【正确答案】
（1）可比企业平均市盈率（8+25+27）/320可比企业平均预期增长率（5%+10%+18%）/311%修正平均市盈率20/（11%100）1.818C公司每股价值1.81812%100121.82（元/股）,
（2）,【2010年计算分析题】A公司是一家制造医疗设备的上市公司，每股净资产是4.6元，预期股东权益净利率是16%，当前股票价格是48元。
为了对A公司当前股价是否偏离价值进行判断，投资者收集了以下4个可比公司的有关数据。
要求：
（1）使用市净率（市价/净资产比率）模型估计目标企业股票价值时，如何选择可比企业？
（2）使用修正市净率的股价平均法计算A公司的每股价值。
（3）分析市净率估价模型的优点和局限性。
【正确答案】
（1）市净率的驱动因素有增长率、股利支付率、风险（权益资本成本）和股东权益净利率，选择可比企业时，需要先估计目标企业的这四个比率，然后按此条件选择可比企业。
在这四个因素中，最重要的是驱动因素是股东权益净利率，应给予足够的重视。
（2）根据可比企业甲企业，A公司的每股价值8/（15%100）16%1004.639.25（元）根据可比企业乙企业，A公司的每股价值6/（13%100）16%1004.633.97（元）根据可比企业丙企业，A公司的每股价值5/（11%100）16%1004.633.45（元）根据可比企业丁企业，A公司的每股价值9/（17%100）16%1004.638.96（元）,A企业的每股价值（39.2533.9733.4538.96）/436.41（元）（3）市净率估价模型的优点：
首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。
其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。
再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。
最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。
市净率的局限性：
首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。
其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。
最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。
【2011年计算分析题】C公司是2010年1月1日成立的高新技术企业。
为了进行以价值为基础的管理，该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。
评估所需的相关数据如下：
（1）C公司2010年的销售收入为1000万元。
根据目前市场行情预测，其2011年、2012年的增长率分别为10%、8%；2013年及以后年度进入永续增长阶段，增长率为5%。
（2）C公司2010年的经营性营运资本周转率为4，净经营性长期资产周转率为2，净经营资产净利率为20%，净负债/股东权益1/1。
公司税后净负债成本为6%，股权资本成本为12%。
评估时假设以后年度上述指标均保持不变。
（3）公司未来不打算增发或回购股票。
为保持当前资本结构，公司采用剩余股利政策分配股利。
要求：
（1）计算C公司2011年至2013年的股权现金流量。
（2）计算C公司2010年12月31日的股权价值。
【正确答案】
（1）净经营资产销售百分比=1/4+1/2=75%2010年净经营资产=100075%=750（万元）2010年税后经营利润=75020%=150（万元）2010年税后利息费用=（750/2）6%=22.5（万元）2010年净利润=150-22.5=127.5（万元）,2011年股权现金流量=127.5（1+10%）-（750/2）10%=102.75（万元）2012年股权现金流量=127.5（1+10%）（1+8%）-375（1+10%）8%=151.4733=118.47（万元）2013年股权现金流量=127.5（1+10%）（1+8%）（1+5%）-375（1+10%）（1+8%）5%=159.0435-22.275=136.77（万元）,
（2）股权价值=102.75（P/F，12%，1）+118.47（P/F，12%，2）+136.77/（12%-5%）（P/F，12%,2）=102.750.8929+118.470.7972+1953.8570.7972=91.745+94.444+1557.615=1743.80（万元）,祝各位考生学业有成！
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