中西方资本结构、股本结构差异分析与公司治理Word格式.docx
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构并无意义;
其三,人们在研究资本结构的时,只注意了债务资本和权益资本之间的关系,并未同时考虑股
权结构同样也影响着治理结构.本文拟从中西方资本结构,股本结构的差异分析出发,引出动态资本结构
的概念.强词不仅资本结构影响公司治理结构,且股权结构同样也影响公司的治理结构.不同的国家,经
济乃至文化的不同发展阶段,不同组筝!
形式的企业资本结构会有不同,但一定存在一个适应特定社会条件
的资本结构,它未必是理论上的最忧,却一定是一种在债务资本和权益资本之间保持较佳均衡的资本结
构.
二,中西方企业的资本结构比较
所谓资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系,在通常的情况下,企业的资本结构
由长期债务资本和权益资本构成,所以资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例.资本
结构受制于多种因素,如各种不同的筹资手段资本成本不同,债务融资成本低于股本融资成本.资本成本
又受一国经济环境,证券市场条件,企业内部的经营和融资状况,项目融资规模诸因素的影响.在此,首先
要强词的是在一国经济发展的不同阶段,资本结构会有明显的不同.当一个企业的经营者同时又是所有
者时（如个人独资企业）,企业的资本结构显然不能与公司制的企业相比较,后者的负债率通常会高于前
者.对于前者不存在代理成奉问题,后者贝有代理成本.举债经营企业存在着两层代理关系:
一是债权人
和股东之间的代理关系;
二是股东和企业经营者之间的代理关系.债权人为了保护自己的权益,需要监督
股东的行为.监督是有代价的,这些代价即为代理成本,詹森（risen）和麦克林（heh玎E）提出无论谁支付
监督成本,该成本的最终负担者都是股东.一旦债权人预期到监督成本后,会相应要求较高的利息率.在
其他条件不变时,可能发生的监督成本越高,利率越高,公司对其股东的价值越低.不同的经济体制下,资
本结构也会有区别.中自计划经济时代企业资金来源于财政,收人也归于财政,企业几不存在筹资的需要
t基金项仔:
辽宁省教育厅计埘项目（删3加）
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和可能.此时企业的资本结构与现在市场经济条件下不能同El而语.
在对中西方的资本结构进行一番认真的比较分析研究后,我们发现:
1,发展中国家企业资本结构的最大特征是均有较高的资产负债率,表现为经济发展速度越快,该比率
贝越高.例如泰国的资产负债率就曾达到62%,我国也曾达到75—80%,也正是这几年中我国经济的增长
速度保持较高的势头.
2,发展中国家的企业对外部资金的依赖程度普遍较高.亚洲的印度,韩国,巴基斯坦,泰国以及中美
洲的墨西哥等发展中国家外部筹资在企业资金增长中的比重平均在70%以上;
韩国高达90%;
墨西哥,泰
国也均高达80%.
3,从外部筹资的方式来看,发展中国家主要以发行新股筹集资金.在公司的增长中,负债的比重低于
股票发行的比重,个别国家50%一60%的资金来祸【于新股发行,墨西哥则高达75%.我国的上市公司同样
也依赖于外部筹资,内部筹资所占比重平均不超过5%.外部筹资中表现出对权益筹资的偏好,举债资金
来源一般不超过权益筹资的70%.在发达国家权益资盘相对于债务资金则处于不重要的地位.英国,美
国新股发行对公司增长的贡献在1970—1985年之间为负值（即新股发行价值低于公司股票回购的价值）,
加拿大为2%,而德国只有1%.
4,不发达欠完善的货币市场和资本市场直接影响到发展中国家企业的资本结构与筹资方式.发展中
国家的银行及金融机构通常都会受到政府的较严格控{BI,即使叫商业银行,其依市场运作的功能也很差,
由此使得企业与金融机构的联系就不如发达国家那样紧密,相互往来的交易成本必然提高.企业在成本
的{BI约下则更情愿于股权筹资,而不选择债券筹资,特剐是长期债券的筹资.仅以我国企业债务构成来
看,长期债务远低于短期债务.从财务风险的角度看,不合理的债务结构增太了公司的破产成本.
5,财务专家提出的忧序筹资理论并不适用于我国.梅尔（Nyem,1984）等人指出,公司筹资是按自有资
金一负债—股票的次序进行的.我国上市公司的筹资次序恰恰与其相反.
三,申西方企业股权结构的比较分析
资本结构既然是债务资本与权益资本之间的关系,在对资本结构进行分析时就应坚持分析的两点论,
即不但要分析债务资本对资本结构的影响,同时还应研究股本结构对资本结构的影响.现代企业治理理
论认为,公司治理结构是以处理不同利益相关者即股东,贷款人,管理人员和职工之间关系,以实现企业目
标的一整套制度安排.在该制度的安排中,股权结构是基础,它决定着企业的权力构成和利益分配.具体
而言.它决定公司董事会,监事会和经理人员的构成与权力归属.从委托代理的关系看,股东大会一董事
会一经理的双层代理关系中,股权结构必然影响着委托人对代理人监督的有效性,进而决定了公司治理的
技率.
发展中国家股权结构不同于西方国家,即使如此,不同国家.如发达国家各国的股权结构也存在着差
异.由前之分析可知,欠发达不完善的金融市场,提高了企业与盘融机构的交易成本,企业因此面对股权
筹资心存偏好,则公众持股者相对较高.从我国的情况看,机构投资者相对呈弱势.据上海证券交易所统
计,截止2000年】1月30日,上交所开立A股账户的总数为2879.13万户.其中,个人投资者为2867.71万
户,占99.58%;
机构账户为11.42万户,占0.42%.深圳证交所的情况与此基本相当.西方各国的股权结
构状况也不尽相同.导致不同国家股权结构差异的原因是多方面的,包括经济发展的不同阶段,历史,文
化等因素.除此之外如市场准人和相关法律法规,信息的不对称性等.西方国家的股权结构较为典型的
是英美模式和日本,德国模式.美国要求上市公司按季度披露财务报表,严格限制内部人利用内幕消息从
事内幕交易.若被发现,将台受到严厉的处罚乃至监禁.美国不允许商业银行持有非金融企业的股票,即
美国商业银行与投资银行的业务是分开的,禁止交叉.如此的规定自然限制了大股东参与公司治理的积
极性.因为企业内部外部之间的信息对待性的增加,大股东不易从持有一个公司的大量股票中受益.理
性的投资者则会更多选择证券分散的好处,当然也就不聒意参加公司的治理从表1中可靖楚地看出公
司最大股东的投票权所占比例在各个层级上El德与美国差距较大,形成鲜明的对比.
由表2可见.El本和德国倾向于发挥银行,其他盘融机构及太投资者在资本配置及公司治理中地位和
作用.法律制度上对银行持股采取相对宽松的态度.德国允许商业银行持有非盘融企业的股票,并不做
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任何限制.日本尽管不允许商业银行与投资银行的业务交叉,但商业银行可持有非金融企业5%以内的股
票,日德模式之长处在于有利于大股东的形成,可发挥银行及大股东在公司治理中的作用.法马（F啪,
198,5）~"
d出,银行可以从债务人（企业）获取有价值的企业经营信息,能够以很低的成本监控企业.其他债权
人则不会有此便利条件,也不具备相应的能力来监控企业.该模式不足之处是不利于中小投资者进入市
场,大股东有可能侵蚀中小投资者的利益.
表1普通股股权结构的各国比较{持有股占诫通在外股份的%）
股东类别美国日本德国捷克（1995年）中国（上市公司）（1995年）
全部公司机构股东44.572.964.045.5287
其中:
金融机构30.448.022.O
银行018.9lO.Ol5.5
保险公司4.619.6
养老基金2o.19.5l2.O
其它5.730.2
非金融机构14.124.942.0
个人5O.222.417049331.5
外国投资者5.44.0i4.03.461
政府OO75.03.2309
资料来潦:
许IJ,年中国上市公司的所有制结构与套司治理,《套司治理结构:
中国的实践与美国的经
验》中国人民大学出版社2000年
表2上市公司的所有权集中度
公司最大股东的投票占上市公司总数的比例
权所占的比率德国日本美国
O≤X&
lt;
103.261.166.0
lO≤X&
256921317.4
25≤X&
50l6.712913.0
5o≤X&
7531.94.72.1
75≤X&
10t）41.3一l1.5
资料来潭:
Dieil.H.c日MaxketandCorl:
xmateGovemaneeinJaPan,GermanandTheunitedStates,1%utddye,
1998,p121
再来看一下我国的股权结构状况.我国上市公司的股权结构宏观上与西方国家一样,受制于国家的
金融,证券法规.如规定国有大企业的大部分股份应由国家和法人持有.法人股即机构持股,包括股份公
司,非银行金融机构及非独资的国有企业.国家股与法人股不允许上市交易,银行不能持有上市公司的股
票,其能以债权影响企业.这样一来,就导致国有股股权（国家股和法人股统槔国有股）在公司总股本中占
绝对优势.1999年5月14日深沪两市全部862家上市公司中541家有国家持股,占样本总数的62%.在
该541家上市公司中,平均持有国家股比例为45%左右.其中312家国有股的股东是唯一超过5%的大股
东,占样本总数的57.7%,有473家公司的国有股权处于绝对或相对控股地位,占整个设置国有股权上市公
司的87.4%.
股权结构与公司治理的机制及后果有着必然的联系.理论上讲,股权集中的公司,大股东有积极性参
与公司治理,并影响公司的治理结构与权力的分配和利益的分享,在治理中发挥重要作用O对一个股权分
散的公司而言,在治理上存在着搭便车的问题.投资者处于自身的利益考虑,有对经营者进行监督的内在
的需要,但监督要付出成本,中小的投资者缺乏这样的能力,他常等持别人去完成这一监督任务,自己则可
跟着享受便利,这就是所谓搭便车的问题.若从这一点来看,似乎我国的上市公司治理结构和治理绩效当
是趋佳的.事实上却未必如此.原因在于国有股虽一股独太,然而上市公司中国有股权到底谁是持股主
体尚不明确,致使国有产权严重虚置,诫不上产权主体的人格化.由于股权高度集中,中小股东参与公司
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经营决策的程度甚低,其对经理层的监督权几不存在.一方面大股东对企业事实上的监督机制不艟建立,
另一方面中小投资者参与公司经营影响力几近为零.正因为中小投资者占股权结构比倒不足称道,其用
脚投票对公司价值和经营者的影响也徽乎其檄,不能像金融机构类太股东,可以同时用手投累和用脚投
票.即可以大股东的身份对经营者掩加影响,以保证企业的决策正确,保证自身利益,一旦未能奏效,则可
选择抛售股票.美国公司治理结构中该特点表现较为突出.
国有股一股独大,国有股股东对公司的控制表现为产权上的超弱控制和行政上的超强控制.经理人
员与政府博弈的结果是一部分经理^利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权,同时又利
用行政上的超强控制转嫁经营风险,将经营性亏损椎诿为体制上的因素.由此形成了政府行政干预与内
部人控制相结台的国有企业治理结构现状.（张春霖,1997）股权行使的浓厚的行政色彩具体表现为政府
向企业派遣董事和监事,直接任命董事长和总经理.对一些特大型国有独资公司及国有控投公司由国务
院派遣稽查特派员,直接监督企业经营者.有资料显示,在国家控股公司国家代表在董事会和监事会上的
席位都在70%以上;
在法人控股公司,法^在董事会和监事台中的席位也在65%以上（许小年,l996）.
四,中西方资本结构,股权差异的构成基础
从以上的分析我们可看出:
中西方资本结构,股权结构之所以存在差异,源于各自不同的构成基础.
首先,西方企业有着自主的理财权,中国企业则缺乏自主理财环境,企业的既定的资本结构常不是企业要
选择一个什么样的结构,而是国家过去和现在的投资,国家不同阶段的经济体制改革措掩造成的.或者
说.不是企业想如何,是只能如此;
其次,西方的资本结构主要是一个微观经济问题,而我国的资本结构的
优化则涉及金融体制等宏观问题;
再次,西方企业资本结构的选择是在一个发育成熟,体系完整的市场中
进行的,市场上的投资主体有较大的选择空间.最后,中西方资本结构所言之前提和内橘存在差异.西方
国家的企业是在它的经营过程中,根据资金的需求量,认为通过何种融资渠道筹集资金以确立一个适当的
资本结构,最终实现资金成本最低或企业价值最大化;
我国企业的资本结构则是先天不足,或者说我国企
业的资本结构是在现存的不旨理的结构的前提下.探索怎么进行资本的调整和增量资金的注入来对其优
化,所以比西方国家的资本结构讨论要更为复杂.
五,结论
通过以上理论与实证的分析,本文的基本结论如下:
I,合理的资本结构,股权结构是存在的.它与一国经济发展的不同阶段,企业的不同组织形式及社
会的经济,法律,文化制度相联系.最佳的资本结构是相对的,此即所谓动态的资本结构.它不只强调债
务资本与权益资本的比例,也强调了权益资本内在的比倒关系.
2,资本结构与公司治理有着内在的联系,股权结构直接影响着公司治理的路径.我国应在考虑商业
银行的市场改革的适当阶段允许商业银行持股,同时大力发展机构投资者,这也是欧美国家近几年的通行
作法.
3,优序融资理论并不适于我国当前的现实.原因在于:
一是我国企业效益普遍不佳,靠自有积累融资
不是现实的选择;
二是从企业的资产负债率看,近几年虽有降低,但依然较商（1999年是61.38%）,再通过
债务融资,资本结构将会进一步恶化;
三是从银行方面看,银行的不良资产已达商风险区.所以权益资本
的筹资方式在我国现阶段还是优化资奉结构的不得不选择的手段.
参考文献
l粱能.公司治理机构:
中国的实践与美国的经验,北京,中国^昂太学出版社,2OOO
2.F删,Eaas~.n.AgencyPwhlemTnnTI,Jmu-aalOfPolltieEeo~om7H980
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4 .辑复初.财务专论.立信出版社1998.8
5 .高欢迎.转型期委托代理及企业的法人治理结构探析,大连理工大学（社会科学版）.
2001.2
（编辑:
余朝锡校对:
史爱乎）
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