价值评估和投资建议报告.docx
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价值评估和投资建议报告
价值评估和投资建议报告
第一部分投资价值报告——运用金字塔结构
一、金字塔结构
二、写作指南
1、研究员素质
2、结构
3、首页
4、盈利模型
5、假设
6、估值
7、增长原因
8、行业和市场展望
9、风险
10、财务分析
11、背景
12、投资建议
13、送配股调整和摊薄处理
14、写作提示
第二部分研究简报
第三部分研究报告附录
第四部分以工业企业为例分析公司基本状况
第一部分投资价值研究报告——运用金字塔结构
一、金字塔结构
为了强调研究报告的逻辑性，投资价值研究报告建议采用金字塔的结构，即对所提出的结论提供依据，层层推进，得到投资建议。
这种结构方式可以使文章简洁系统，并通过数据支持，增强论据观点。
金字塔研究报告的第一部分，就是确定“塔尖结论”，也就是建议基金管理部买入或卖出该种股票的一系列原因。
这些原因通常包括该上市公司的主要特点以及对股票价值的评估。
这部分是报告中最重点的，直接触动读者的部分。
第二部分是“支柱判断”。
即直接支持“塔尖结论”的3-5项判断。
通常前2-3项是关于上市公司盈利预测增长或衰退的调整，其他各项则涉及为什么该股票现被低估或高估。
第三部分是支持“支柱判断”的“子柱陈述”。
通常，各“子柱陈述”会构成研究报告的各项标题，即研究员在报告中将直接分标题陈述，使得报告简明。
第四部分是附录。
该部分不直接与金字塔结构的塔尖结论或支柱判断联系，但有助于读者更好使用研究报告。
附录内容可以由研究员自行选择，但是应该在报告附录中按照一定的逻辑顺序清晰列示。
例如：
附录1：
公司背景
附录2：
行业背景
附录3：
利润表
附录4：
现金流量表
附录5：
资产负债表
二、写作指南
1、研究员素质
研究员必须承认心理因素，从众行为和博弈行为对股价的影响，但总体而言这些因素只具有短期影响。
大部分股价终究会符合经济价值的合理判断。
研究员在预测一个公司未来几年的增长率时能力是有限的。
这意味着分析人员的估值是一个合理推测的产物。
证券分析不能被精确地确定。
研究员必须通晓证券知识、公司财务、行业成败的基本因素，整个经济及其主要部分的运作机制以及证券市场波动的特征。
必须能挖掘事实、认真评价，并以恰当的判断和适度的想象力得出结论，必须排除从众心理。
2、结构
将重要内容放在报告前面，给予报告靠前的部分更多权重，将不太重要的内容压缩。
这样读者在阅读完成1/3的时候，就可以掌握80%权重的内容。
作为总体原则，报告必须包括：
盈利模型及假设、估值、增长原因、行业和市场展望、风险及财务分析等部分。
“盈利预测和假设”是报告的核心。
在了解了公司的发展情况后，基金管理部最想知道的就是股票值多少钱——这就是“估值”。
“增长原因”部分应特别关注预测期内公司盈利增长的机制和动力。
“行业和市场展望”给读者提供更多的信息，以了解支持盈利预测的经济、行业和市场原因。
研究员可以在这部分揭示预测期以外的影响盈利的长期因素。
除了特殊目的的公司研究报告外，在一般报告中，上述各项构成报告的必要基础。
需要重申的是，上述各项主要提供总结投资原因、提供盈利数字、简要说明如何得出该数字、解释增长主要动力、陈述长期影响增长的主要因素。
此外，研究员可以自由发挥，提供公司其他背景资料，具体内容视研究对象而定。
研究员可以采用下述格式：
（1）生产经营和销售；
（2）公司战略；（3）管理与组织结构。
研究员还可以提供关于该股票的“特别专题”，例如：
公司在核心技术上的水平、与主要客户的特殊关系、与政府的特殊关系，以及其他关于公司特别优势和弱点的内容。
这些内容也可以作为公司背景资料的一部分，比如置于“生产经营”和“公司结构”部分之间。
需要强调的是，提供过多背景资料并不必要。
详细的背景资料只有在涉及到重大财务交易或发现被市场忽视的流动性良好的蓝筹股的时候，才用得到。
在其他情况下，不做或少做详细的背景分析。
清单——报告主体
1、
首页
2、
股票历史价格图
3、
金字塔支柱判断
4、
盈利模型
5、
假设
6、
估值
7、
增长原因
8、
行业和市场展望
9、
风险
10、
财务分析
11、
特别专题
12、
合理利用清单指导。
可以将行业和市场展望与增长原因合并，或不提供特定专题，也可以将生产经营和销售、公司战略和管理和组织结构三部分合为“公司背景”一部分。
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3、首页
首页可以说是报告最重要的部分。
是能否赢得读者的关键。
具有反映研究员能力的“橱窗”效应。
首页给研究员一个短暂的机会，向读者简述自己的独特想法，让他们相信，报告正文部分也会言简意赅，切中肯綮。
第一段应该抓住投资的主题，投资某股票是该上市公司市场空间增长？
还是因为被低估？
是公司重组带来机会？
还是其它。
对于新研究的上市公司，有必要提供公司主要业务和特点。
决定首页上应包含哪些内容时，揣度一下基金经理最想知道关于该股票的哪些内容。
通常投资者最关注影响股票价格的因素有：
公司增长原因以及是否能够在较长期保持稳定增长、行业增长前景和股票估值。
没有必要在首页部分引用过多数字；只须提供能给读者带来深刻印象的或引发阅读兴趣的关键数字。
首页内容清单
1、
是否提供了建议？
对股价的判断–过高或过低；买入、关注或卖出？
推荐买入的股票是否能够强过大市？
2、
是否得出了预期的盈利增长率？
公司目前的经营状况以及今明两年利润的增长率？
利润增长的来源或利润下降的原因？
3、
是否揭示了现有不佳表现所掩盖的增长动力，包括收购兼并事项？
4、
是否介绍了公司类型，如营业范围、市场和行业状况及其他特别因素？
5、
是否涉及了公司财务稳定性，包括最近一期和预计的资本负债率，已获利息倍数，现金流量，未来资本支出的资金需求？
6、
公司为支持未来资金需求是否在未来某时有净现金需求？
7、
是否对公司质量及管理层进行了评价？
8、
是否简介了行业和市场状况？
9、
是否与同类公司或市场进行了比较？
10、
估值标准是否清晰？
11、
是否陈述了市场对公司的态度？
12、
是否提及市场表现？
13、
数据
4、盈利模型
盈利预测建立在对公司深入的了解和判断上。
预测模型将帮助我们客观地分析上市公司在今后几年的盈利能力。
在进行预测时，需要深入了解假设的依据。
在盈利模型中应尽可能多地提供细节。
如，提供周转率、销货成本、主要业务部门或业务项目的毛利率、费用的明细，包括：
工资、销售费用、管理费用、租金、折旧和摊销。
在销售利润之后，应分项列示利息收入、利息支出、其他收支。
如果可能，提供在附属企业盈利和亏损中本公司所占的份额。
在附属企业净利润之后，如可行，应列示少数股东权益。
如果需要，应在本公司净利润之后标明非常项目金额。
盈利模型必须包括2年的历史数据和未来1－2年的预测数据。
当然，通常上市公司不会介绍如此详尽。
总体原则是，研究员应在现实允许的限度内，提供尽可能多的信息——而不是尽可能多的文字。
5、假设
许多研究报告没有以假设为基础提供足够的信息。
为了提供确切的资料，诸如各种表格和数据库，研究员应该在假设的基础上提供尽可能多的信息，以便读者可以判断预测的可靠性。
以下面的制造企业为例：
盈利模型项目
假设
销售收入
生产能力*售价，如涉及出口，应估计汇率值
销货成本
根据主要投入要素量及价格计算
工资
员工状况和影响工资升降的其他因素
营销费用
进行合理计算推理
利息收入
年初现金储备及利率
利息支出
负债金额及利率的乘积
其他收支
涉及较大金额时提供详细信息
少数股东权益
企业状况及少数股东持股比例
提供各项假设的详细资料的最大好处，是帮助研究员判断影响上市公司外部因素变化时，对公司的影响。
同时表明结论不是臆造的或轻易得出的。
6、估值
除了首页部分外，“估值”部分也是一个关键。
研究员就是要发现市场定价偏低的股票，也就是说市场将来会重新认识其价值，从而给投资者一个价格上升的机会的资产。
研究员要通过基本分析，找出高估和低估的股票，并根据公司的成长前景、风险特征和现金流量等因素确定股票的真实价值。
需要注意的是，推动股价上涨的原因不是已公开的消息。
举例来说，成长型公司不是成长型股票就是因为该股票价格已反映了市场对该上市公司成长性的认同。
研究员应先于市场找到推动股价的原因。
估值不能是凭空猜想，或直觉猜想。
有些研究员的研究报告估值部分只写明“该股票现在的市盈率在历史区间的下限。
但是，由于公司管理质量较高，盈利增长前景良好，市盈率应高于现有的50倍市盈率的水平。
买入。
”这种报告未将分析对象的市盈率和其他同类公司进行对比，也未提供市场平均市盈率和增长率的数值。
估值部分的清单
1、
至少使用两种估值方法，例如，市盈率（相对或比较值）乘以每股盈利法，配合净资产倍率法，或者账面净值倍率法，或者DCF/DDM法。
2、
可以考虑其他标准。
有些标准并不构成严格意义上的计算尺度，但是用于同行业内公司之间的比较可能有意义。
例如，对于钢铁公司，可以考察不同钢铁公司的总市值对钢铁产量的比率，对于电信公司，可以考虑市值对用户线路的比率，也可以采用其他的经营指标。
3、
可以考虑使用各种林奇比率。
林奇比率不是使用单年的每股收益增长率和市盈率来计算股票价值，而是使用3年的复合每股收益增长率。
4、
其它可以考虑的有：
价格对现金流量，市价对账面价值，企业比率（EV）＝（（市值+债券）/（营业利润+折旧）），预计市盈率/历史市盈率中值。
5、
如果研究对象将被市场重新评价，应指出可能导致评价调整的最可能因素和事件。
6、
如果股票被低估，应指出公司尚未被发现的价值在何种情况下最可能被发现。
估值部分内容清单
主要包括：
企业的质量因素如市场份额，行业内地位，技术开发能力，技术水平，管理质量，历史纪录，公司规模，股票流通性，信息披露透明程度，对上下游商品价格变动的敏感程度和适应能力，市场需求的增长潜力，盈利对产品和原材料变量变动的敏感程度，行业周期，对单一产品或服务的依赖，财务杠杆水平，现金流量，经常性损益对非经常性损益的比率，行业内竞争状况和进入该行业的壁垒等。
此外还包括：
1、
与同类公司和市场平均水平进行盈利增长率和市盈率指标的比较
2、
跨区域的比较
3、
林奇比率
4、
股利贴现或现金流量贴现模型
5、
市值对帐面值比率
6、
市值对资产净值比率
7、
市值对现金流量比率
8、
企业比率
9、
预期市盈率对历史市盈率中值比率
10、
市盈率区间
11、
市值对生产能力比率
12、
根据股利分配比率、可持续增长率、要求的回报率（贴现率）计算真实价值
13、
评价可能引发将来市场对该股票重新评价的可能事件。
7、增长原因
研究员应该将增长原因加以总结。
要详细介绍盈利增长的具体原因，仅仅说明“生产能力增长”是不够的，应该说明企业增长的主要原因是受外部影响还是公司自身管理能力的提升对经营业绩的反映。
例如新增生产设备的具体情况——位置、生产能力、产品售价等。
如果销售毛利率可能变化，应说明具体原因。
要全面。
仅仅考虑产量和销售是不够的，还应该考虑其他因素，例如，如果负债会大幅度减少，那么利息支出的减少将会增加盈利。
但最重要的是必须了解公司增长的原动力以及能否在较长时间内保持稳定地增长。
我们认为通过提升管理和经营能力获得的增长质量要高于“外延式”的增长（通过不断增加投资获取得增长）。
8、行业和市场展望
在此部分，分析研究对象面对的经济、行业和市场环境，以及如何保持公司的核心竞争力。
内容清单
1、
经济环境，如国内生产总值增长率，消费，可支配收入，利率，市场流通性，等等。
说明上述环境对公司盈利增长的正面或负面效应。
2、
政策对行业竞争的影响，关税、进口配额、许可经营政策是否有可能改变？
3、
资本、技术和其他行业进入壁垒。
行业新竞争者的进入成本如何及进入时间的长短
4、
竞争激烈程度。
行业内有多少竞争对手，他们相对于公司的竞争威胁有多大，主要竞争对手是谁，以及主要竞争对手在未来最可能如何行动。
5、
商业或市场周期。
市场现处于周期的哪一阶段，是处于上升阶段，还是即将下降，行业的周期状况如何，是环境逐渐恶化的成熟产业还是面对广大市场机遇的新兴产业
6、
供求关系。
行业有无新增生产能力，新增生产能力对市场供求均衡会产生何种影响，市场需求能否出现足够的扩张以满足现有的和即将增奖的生产能力。
9、风险
对将影响盈利的负面因素如行业展望、财务分析和管理等进行汇总。
内容清单
1、
公司的大部分收入或利润是否依赖单一或少数客户
2、
公司在授权或许可下进行的某项经营是否面临定期的复查或审查
3、
生产经营是否严重依赖某一重要原材料，如果是，进货是否有保障，原材料价格是否稳定
4、
生产经营对政策的敏感性，如持续经营是否有赖于政府的支持和扶助
5、
收入和盈利是否受到社会、环保和其他准政策的影响。
例如，森林开采企业是否受到环保组织的压力，某个工厂的持续经营是否受到民间团体或居民组织的监视和考察
6、
利润中是否有金额巨大的单项构成
7、
预测是否建立在可能变动的重大合同基础上
8、
外汇风险
9、
国家政治风险水平如何，是否存在生产中断或巨变的可能
10、
公司管理是否过度依赖少数核心管理成员
11、
公司收入是否过度依赖单项产品或技术
12、
行业管理政策的可能变化，如关税或进口配额政策的可能变动，优惠或税收政策的可能变化，给新的竞争对手发放许可证的可能性等等。
敏感性分析：
在此部分，更合适的做法是，提供盈利和现金流量的敏感性分析，自变量为如下因素：
原材料、利率、劳动力成本、其他要素成本、售价、关税、汇率波动值、产量等等。
10、财务分析
在此部分，研究员应该明确说明公司的财务健康程度，并预测未来财务状况将如何变化。
内容清单
1、
企业目前的财务状况，如负债率，现金流量和将来的资本需求
2、
盈利预测期限内的现金流量分析
3、
未来资本支出的详细说明，及成本与资金来源的详细说明
4、
未来几年预期的资本负债率变动情况
5、
其它财务稳定性指标，如已获利息倍数、速动比率等等
6、
预测已获利息倍数在预测期间内将如何变动
7、
盈利能力和经营效率指标的变动趋势分析
8、
如果负债金额较大，分析负债构成，包括期限结构和利率
9、
详细说明借新债还旧债的计划，如果存在公司对资金的需求，公司将通过何种方式募集；公司是否有配股和发新股的需求
11、背景
这一部分是公司生产经营和管理等状况的综合。
内容清单
1、
公司做什么——公司主要产品或对外提供的主要服务种类
2、
利润和收入的主要来源，可以按照产品、服务类别或公司业务部门分类；企业主要的经营活动和在市场和行业中的地位，如市场占有率和竞争优势
3、
管理层是否可以信赖，职工人数
4、
行业和市场地位
5、
公司声誉，主要特点，例如：
独特的技术、市场主导地位、在特定区域市场的良好声望、以及其他令公司出众的因素
6、
产品营销或服务提供的渠道与方式
7、
公司如何组织，包括公司的组织结构图
8、
管理状况，管理队伍的优势、弱点、总体管理水平和管理经验等
在许多情况下，整个“背景”部分可以省略，而且不影响报告质量。
只有在涉及公众不熟悉的公司或研究机构要大力宣传的企业时，背景介绍才是有用的。
12、投资建议
六种建议形式：
强烈买入，买入，持有，暂不投资，强烈卖出和卖出。
13、送配股调整和摊薄处理
在研究报告首页上提出调整后的历史数字，以及在脚注中提供全面摊薄的预测数字，是通常做法。
研究员必须根据公司资本状况的不同，对每股收益、每股股利和股票价格进行调整。
如果存在尚未行使的其他可转换金融工具，研究员应该在脚注中提供全面摊薄后的盈利预测。
第二部分研究简报
研究简报的简介部分应该十分简短，建议研究简报本身不应该超过4页。
除了内部会议记录外，研究简报是对新消息最敏感的研究报告。
研究简报的主要目的是就新发消息进行简要而及时的分析，这些新发消息包括：
⏹盈利结果公布
⏹新合同或新项目的公布
⏹最新经济统计数字公布
⏹重大收购或资源争夺战
⏹市场环境或售价的重大变动
⏹政策环境的变动
⏹债务重组
⏹新增生产能力的计划，等等。
研究简报还用于就即将形成的趋势提请基金经理注意，比如需求的上升或下降，盈利预测可能调整，商业模式的变革，在特定市场上的逐渐增强的优势等等。
由于研究简报总是出于特殊目的制作的，因此为研究简报制定标准格式事实上是不可能的。
但总有一些基本原则可以遵循：
⏹以一个观点、一则消息或一种趋势开头
⏹以提供的建议为核心，提供简短深刻的分析
⏹报告应采用合理的逻辑顺序。
避免任何偏离主题的陈述。
第三部分研究报告附录
1.送股和配股的调整
2.会计术语和概念
3.公司调研提要
1、送股和配股的调整
（一）、送股：
以1：
4的送股事项为例，如果含权价格为10人民币，那么
调整系数=4/5=0.8
除权价格=含权价格*调整系数=￥10*0.8=￥8
上式是获得调整系数的简便方法，复杂的逻辑过程如下：
（现有股票数*含权价格）+（新增股票数*送股权的价格）=全部股票的市值
由于送股权价格为0，所以，理论除权价格为：
（4*10+0*1）/5=40/5=8
调整系数=除权价格/含权价格=8/10=0.8
此后，通过将历史每股收益、每股股利、股价乘以调整系数，就可以得到上述历史指标的调整后数值。
本年度的每股收益和每股股利按照增大后的股本基础计算。
（二）、配股：
假如按照1：
5比例配股，配股价格为￥5
登记日收盘价（含权价格）为￥7
除权价=（现有股本*含权价格+配股数*配股价格）/配股后总股本
=（5*7+1*5）/6=6.67
因此，调整系数=除权价格/含权价格=6.67/7=0.953
同样，以此调整系数调整历年的每股收益、每股股利和股价。
（三）加权平均股本数
例如，如果一个以12月31日为会计年度终止日的公司，在1995年7月1日进行了1：
5的配股，配股价格￥5，配股登记日收盘价（含权价格）￥7，1994年12月31日流通在外的股本为1个亿，本会计年度（1995）利润预测为8800万人民币。
首先，计算调整系数：
除权价格=（5*7+1*5）/6=6.67
调整系数=6.67/7=0.953
加权平均股本的计算过程如下：
1月1日到6月30日：
6个月*1亿股/0.953=6.296亿股
7月1日到12月31日：
6个月*1.2亿股=7.2亿股
加权平均股本=（6.296亿股+7.2亿股）/12个月=1.1247亿股
加权平均每股收益=8800万人民币/11247万股=￥0.7824
除加权平均每股收益外，每股收益、每股股利的历史值都需要乘以调整系数0.953。
按照上述方法计算的加权平均每股收益不需要再调整，因为计算过程中本身包含了调整因素。
对于本会计年度的每股股利，如果配股属于普通股，能够参与股利分配，那么，使用全面摊薄的股本数计算每股股利。
如果配股不参与本年度股利分配，使用旧股本数，也就是可参加股利分配的股本数，来计算每股股利。
（四）配股的每股收益计算：
在配股公司每股收益的计算过程中，必须考虑配股资金的使用对收益的影响。
这种影响取决于公司的配股资金使用计划，也就是配股资金是否用于：
1）减少债务；2）用于投资以新增生产能力；3）暂时以现金形式持有。
据此调整盈利预测后，再除以加权平均股本，以计算每股收益。
（五）新股发行的加权平均股本：
在计算新股发行公司的加权平均股本时，我们只考虑时间的权重，不考虑新旧股本价格或成本的权重。
例如，1995年7月1日发行新股的公司，1994年12月31日总股本为1个亿，预计成功发行2500万股新股，会计年度终止日为12月31日，那么：
加权平均股本=（10000万股*6个月+12500万股*6个月）/12个月
2、会计术语和概念
（一）资本负债率（DER），应明确具体含义，以下为常用定义：
1、负债总额/股东权益总额，这一指标说明，如果公司清算，股东权益可以用来保障全体债权人权益的程度；
2、长期负债（包括一年内到期的长期负债）/股东权益总额，这一指标说明公司的财务杠杆水平，即通过借入资金提高自有资金收益率的程度。
3、净负债/股东权益总额，除非另有说明，资本负债率指的是本第3种定义。
（二）酸性测试比率=（速动比率=现金+可变现证券+应收账款）/流动负债
这一比率说明，如果公司销售收入现金流量中断，公司对流动负债的清偿能力，一般1：
1或以上的比率是比较理想的。
（三）现金比率=清算比率=（现金+可变现正权）/流动负债
（四）权益收益率（ROE）=净收益/权益性资本*100%
净收益等于净利润扣除优先股股利，该指标用于在不同公司之间比较普通股股东投入的资金的在创造利润方面的利用效率
（五）资本收益率（ROCE）=税息前利润/使用资本的平均值
1、使用资本的平均值=（使用资本年初值+使用资本年终值）/2
2、使用资本=权益性资本+负债净额+优先股+少数股东权益
（六）已获利息倍数=税息前利润/利息净支出
1、税息前利润=利息支出和所得税扣除之间的盈利
2、利润率：
应明确是销售毛利率、销售利润率还是销售净利率
（七）EBDIT=折旧、利息支出和所得税扣除前的盈利
（八）可分配利润：
税后利润扣除少数股东权益应享部分，再扣除优先股股利
（九）留存收益=支付所有股利之后的净利润
（一十）现金流量：
税前利润+折旧+摊销+资产出售收入+发行证券募集资金-资本支出-营运资金增加值-下属企业贡献的部分-资本化的利息或其他费用-所得税-股利支付=本会计年度的净现金流量。
年初现金流量+本年度净现金流入=年终现金流量
3、公司调研提要
（一）基本分析要求
一、
公司分析
（一）
公司生产经营状况：
1、
公司概况
（1）
公司主要业务，今后几年主营业务是否会发生变化
（2）
管理能力及管理层的可信度，公司管理层能否支持业务变化
（3）
公司在市场和行业中的地位，如市场占有率和竞争优势
（4）
研发体系及创新能力
（5）
商誉
（6）
主要竞争对手及其比较
（7）
核心竞争能力：
是什么？
怎样形成？
如何保持？
2、
公司产品
（1）
营销策略
（2）
产品的销售情况，包括产品价格、销量；销售价格对销售量变化的敏感性
（3）
主营业务产品明细、产能及生命周期
（4）
收入、主营业务收入和利润的构成
（5）
生产能力及其发挥的程度，以及生产能力提高的潜力
（6）
公司产品的需求变化趋势以及同所在行业销售趋势相比较
（7）
产品质量，以及提高质量的潜力
（8）
技术特点和水平，以及与国际、国内同行的比较
3、
成本分析
（1）
主营业务的成本构成分析
（2）
生产成本是否低于行业平均水平并能延续到将来
（3）
主要原材料的价格走势以及能否将上涨的成本转嫁给客户
（4）
有无提高生产能力和劳动效率的计划和方法
（5）
毛利率和净利润率的变化趋势
（6）
主要原材料供应商
升级会员 