普洛斯仓储物流专题分析报告.docx
《普洛斯仓储物流专题分析报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《普洛斯仓储物流专题分析报告.docx（30页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
普洛斯仓储物流专题分析报告
2017年普洛斯仓储物流专题分析报告
图表目录
表格目录
第一节普洛斯：
亚洲最大的物流设施提供商
普洛斯（GlobalLogisticsProperties）是全球领先、亚洲最大的现代物流设施提供商。
公司前身为Prologis（现中文名为安博），分别于2002年和2003年进入日本和中国市场。
2009年Prologis将旗下中国和日本业务出售给新加坡政府投资公司（GIC），保留原有的中国和日本的管理团队以及继续使用中文名称“普洛斯”，成为我们现在所指的普洛斯。
普洛斯于2010年10月于新加坡证券交易所上市，首发价格为1.96新加坡元每股，IPO募资总金额为34.5亿新加坡元。
当前总市值约78亿新加坡元。
图表1：
普洛斯发展历程
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
公司在中国、日本、巴西和美国的116个主要城市开展业务，为客户提供标准设施开发、定制开发、收购与回租等多样灵活的解决方案，拥有并管理约4790万平方米的物流基础设施（包括在中国1240万平米的土地储备），形成了一个服务于4000余家客户的高效物流网络（以上数据截至2015年9月30日）。
图表2：
普洛斯全球NAV分布（截至20150930）
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
表格1：
普洛斯在各国主要运营情况（截至20150930）
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
公司2015财年收入7.08亿美元，同比增长13%；归属净利润4.86亿美元，同比下降29%，主要由于向中国财团出售中国业务33.8%股权导致的稀释效应以及基金资产的一次性外汇损失，若剔除上述因素以及向J-REIT出售资产和物业重估损益，归属净利同比增长31%。
图表3：
普洛斯收入增长情况（FY2010-2015）
注：
2012年及之前与近三年的数据不可比，仅供参考
资料来源：
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
图表4：
普洛斯净利润增长情况（FY2010-2015）
注：
2012年及之前与近三年的数据不可比，仅供参考
资料来源：
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
公司控股股东为新加坡政府投资公司，其余以机构投资者为主。
新加坡政府投资公司是公司的第一大股东，持股比例36.49%。
其他排名靠前的股东分别为高瓴资本、贝莱德美国银行和挪威央行投资管理公司等，均为机构投资者，持股比例在3%~8%。
公司除大股东以外的股权结构较为分散，新加坡政府投资公司对公司的控制权较为稳固。
近年新加坡政府投资公司对公司的持股比例保持稳定。
表格2：
普洛斯前五大股东持股情况（截至20150930）
资料来源：
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
第二节行业背景：
电商需求增长+现代物流设施稀缺推动现代物流地产发展
中国消费能力不断提升，促进连锁零售需求。
随着中国经济的快速发展，居民消费能力不断提升。
2014年城镇居民人均可支配收入达2.88万元，同比增长9%；农村居民人均纯收入为9892元，同比增长11.2%，预计未来仍将保持稳步增长。
而据普华永道数据，目前中国连锁店销售占零售总额的百分比仅约10%，相比于美国65%的水平还有很大的提升空间，居民消费能力的提升将是重要的推动力。
因此未来连锁零售的持续发展将进一步增加对现代物流网络的需求。
图表5：
中国人均收入水平持续快速增长
资料来源：
国家统计局，北京欧立信咨询中心
图表6：
中国连锁零售未来还有很大的发展空间
资料来源：
普华永道2011年亚洲的零售和消费前景报告，北京欧立信咨询中心
以中国为首的各国电商需求快速增长，推动现代物流设施需求。
电商作为新型高效的零售业态，近年来得到了迅速的发展，规模不断提升。
据艾瑞咨询估计，2015年中国网络零售额将达3.99万亿元，同比增长43%，2016-2018年年均增长率将保持在25%，继续快速增长。
而电商发展相对成熟的美国市场，网络零售额也持续较快增长，2014年达到2970亿美元，同比增长14%。
电商快速及时的配送以及高效的供应链都需要现代物流设施的支持，因此快速增长的电商零售额是目前现代物流仓储设施需求的重要驱动因素。
图表7：
中国网络零售额快速增长
资料来源：
艾瑞咨询，北京欧立信咨询中心
图表8：
美国网络零售额持续较快增长
资料来源：
美国商务部普查局，北京欧立信咨询中心
中国等地现代物流设施稀缺，市场集中度低，为普洛斯等现代物流设施商提供广阔发展空间。
（1）中国物流设施总供给不足，市场集中度低。
2014年中国人均物流面积为0.41平米，仅为美国5.06平米的8.1%，差距巨大。
而主要物流供应商的市场份额仅2.4%，市场集中度过低。
从中国物流仓储市场整体来看，在市场总量和集中度上都给予了物流地产商充足的发展空间。
上述的数据均表明中国物流设施的供给还有巨大的发展空间，市场集中度也有望较大地提升，普洛斯等物流基础设施提供商的未来发展空间仍然充足。
同样，在普洛斯占据领导地位的日本和巴西市场，现代物流设施的占比也偏低，同样具备较好的发展前景。
图表9：
中国人均物流面积仅为美国的1/12（2014年）
资料来源：
中国仓储协会，美国供应链管理协会，北京欧立信咨询中心
图表10：
中国现代物流设施面积不足总面积的20%
资料来源：
普洛斯市场调查数据，世邦魏理仕，北京欧立信咨询中心
（2）现代物流设施稀缺，物流效率亟待提升。
同时在中国约5.5亿平米的物流设施面积中，现代物流设施仅占约1亿平米，占比仅18.2%，物流设施的水平较为落后。
中国物流成本占GDP的比例为18%，也明显高于美国8%的水平，更高效的物流设施将是大势所趋。
日本和巴西也同样存在现代物流设施短缺的问题，未来对于像普洛斯一类的现代物流地产商有着持续的发展空间。
图表11：
中国物流成本占GDP比例为美国的两倍（2014年）
资料来源：
国家统计局，美国供应链管理协会，北京欧立信咨询中心
图表12：
日本和巴西现代物流设施占比偏低
资料来源：
普洛斯市场调查数据，世邦魏理仕，北京欧立信咨询中心
第三节核心竞争力：
网络效应提升客户粘性，高效资本循环支撑扩张
一、领先的布局和规模带来网络及规模效应
物流设施布局广泛，规模领先。
普洛斯在中国、日本、巴西和美国均有广泛的地域布局，物流仓储面积在各国均位于领先地位。
以中国地区为例，公司在深圳、广州、上海、南京、武汉、重庆、北京等36个主要城市均有物流仓库布局，总完工设施面积为1235万平米（截至20150930），是国内第二大物流地产商的7倍以上，在广度和规模上均显著领先于对手。
在日本和巴西地区，普洛斯同样拥有领先的市场地位，物流设施面积分别为227万平米和255万平米，分别是第二位的1.8倍和3.7倍。
而在美国，普洛斯拥有1068万平米物流设施面积，仅次于安博（Prologis）。
图表13：
普洛斯旗下物流设施地域分布（蓝点为重点地区，黄点为其他地区）
资料来源：
普洛斯2015财年年报，北京欧立信咨询中心
图表14：
普洛斯在中国的物流设施面积遥遥领先（2014年）
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
图表15：
普洛斯在日本的物流设施面积显著领先（2014年）
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
图表16：
普洛斯在巴西的物流设施面积遥遥领先（2014年）
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
图表17：
普洛斯在美国的物流设施面积位居行业第二（2014年）
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
广泛和持续扩张的网络与客户需求同步成长，形成客户粘性。
公司原有的分布于各主要城市的庞大设施网络能为各大型零售商和第三方物流商提供全国性布局，实现单一客户的多处租赁和合作，提升收入稳定性。
另外随着客户业务的不断扩张，公司借助自身的快速开发能力，持续进行战略布局，跑马圈地。
2013-2015财年公司中国地区完工物流设施面积年均增速为22.6%，预计将继续快速增长，满足现有和新客户的增量需求。
以公司在中国区第二大客户——京东为例，随着近年京东GMV的快速提升，京东向公司的租赁面积也出现爆发性增长，由2012年3月底的1个城市2.7万平米增至2015年9月底的10个城市40.7万平米，CAGR达117%，很好地支持和分享客户的成长。
而公司在中国电商客户的租赁面积占比达到26%，未来还将继续分享电商的快速增长。
图表18：
普洛斯在中国的物流设施面积持续扩张（FY07-15）
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
图表19：
京东向普洛斯租赁面积爆发性增长（FY12-FY16Q2）
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
图表20：
普洛斯在中国有显著的电商客户占比（FY2015）
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
规模效应降低开发成本。
普洛斯在四个国家均有广泛的物流设施布局，在开发新的设施时可充分借鉴之前经验，使建造决策达到最优。
同时，普洛斯作为亚洲最大的物流设施提供商，面对物业建造商、物业管理方以及其他供应商时具有较强的议价能力，可有效降低开发、管理等各项费用，公司也通过向生产商直接采购原材料实现成本的降低。
二、优秀的开发管理能力赢得稳固客户基础
团队、管理和土地等资源支撑强大开发能力，满足客户严苛要求。
公司在管理团队、开发流程以及土地资源方面都有丰富的经验和准备：
（1）公司的管理团队为前Prologis中国和日本业务的核心团队，CEO为前Prologis亚洲业务联合创始人梅志明，本地化管理经验丰富；
（2）公司也从Prologis沿袭了严谨的决策和开发的流程，保证了开发的时效紧跟客户需求，设施严格符合标准，这一点深得跨国企业客户青睐；
（3）除了公司现有的1240万平米的中国地区土地储备以外，公司在过往的开发中与政府建立了良好的关系，也与国有企业有深度的合作关系，包括2014年出售33.8%中国业务股权给中国人寿、国开行、中国邮政等组成的财团达成战略合作，这使得后续拿地更有竞争优势。
这一系列的资源优势最终体现在强大的开发能力上，得以满足大型零售商、第三方物流商等要求苛刻的客户需求，构筑了有力的竞争壁垒。
普洛斯在中国和日本的前十大客户基本均为第三方物流和大型电商，如百世物流、德邦物流、京东、唯品会等等，这些客户对于供应链效率均有极高的要求。
表格3：
普洛斯中国和日本地区前十大租户情况（FY16Q2）
资料来源：
普洛斯FY16Q2季报，北京欧立信咨询中心
多模式、全流程服务提升附加值，增强客户粘性。
普洛斯本身虽然并不直接提供物流服务，但其为租户提供了包括从方案设计到物业管理和联合营销的一整套解决方案，同时也为客户提供了多租户物流设施开发、定制开发、售后回租和融资租赁等等多种方式，全面贴合客户需求，同时也创造了更多盈利的空间。
图表21：
普洛斯解决方案示意图
资料来源：
普洛斯官网，北京欧立信咨询中心
优质的客户基础增加运营稳定性，分散风险，为资产证券化打下基础。
公司的客户基础优质而稳固，2015财年四大地区的出租率都在90%以上，整体客户留存率为65%，客户的粘性极强。
同时客户对营收增长的贡献率也较高，超过50%的客户租赁了公司多处的物流设施，60%的新租赁业务发生在现有客户上。
客户群体整体数量较大，分布于不同行业，有效分散了客户断租的风险。
良好的营收延续性是公司物流设施资产证券化的重要基础。
图表22：
普洛斯各地的出租率维持在较高水平（FY2015）
资料来源：
普洛斯2015财年年报，北京欧立信咨询中心
图表23：
普洛斯客户所在行业占比（按租赁面积计算，FY2015）
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
图表24：
普洛斯部分中国地区客户
资料来源：
普洛斯官网，北京欧立信咨询中心
三、开发基金+REITs实现资本高效循环，快速扩张，增厚收益
开发基金以及REITs形成开发和运营两端高效的资金流转模式。
物业开发需要大量的资金支持，公司通过合资成立开发基金以及建成后臵入REITs回流资金来实现资金的高效周转，创造运营以及财务上的杠杆效应。
（1）在开发环节，公司与外部资金设立合资子公司或开发基金进行项目开发，以减少自有资金的占用，把握更多的设施开发机会，实现迅速的战略布局。
同时公司也适当利用债务杠杆支持开发，公司2015年净负债与股东权益的比例为11%。
（2）在物业建成后，公司将会把物业出售给REITs实现资金回笼以进行新项目的建设，同时继续持有部分REITs份额（平均30%）以及管理旗下物业，以分享收益和获取管理费收入。
图表25：
普洛斯开发、运营和基金部门共同运作模式示意图
资料来源：
北京欧立信咨询中心整理
图表26：
普洛斯旗下基金和子公司架构
资料来源：
普洛斯2015财年年报，北京欧立信咨询中心
基金模式有利于公司增加收益、扩大规模布局以及分散风险。
开发基金模式使公司利用同样的自有资金开发更多的物业，抢先实现广泛的地域布局以及规模扩张，积累长期发展的关键优势。
而更大规模的物业也将带来更多的管理费收益，增厚公司回报。
同时，外来资金参与开发基金以及REITs能分担公司物业开发以及运营中的风险，使得公司经营更为稳健。
以公司持有45%的基金权益测算，基金模式相比直接投资模式能获得2.2倍的物业开发机会以及50%的管理费收入提升。
以公司日本神户西项目为例，总建筑面积3.6万平米，由普洛斯在日本的合资开发公司开发，项目总投资为52亿日元。
在建设完成前，物业已100%完成预租。
经过11个月开发完工后，TrinetLogistics随即开始租赁使用。
完工后4个月，物业出售给GLPJ-REIT，获得72亿日元。
整个项目从开工到收款仅15个月，远远短于依靠纯租金收入10年以上的回收期。
不计管理费用相关收入，该项目整体利润率为38%，包含杠杆后的IRR为128%，而未来在基金运营上还将有持续的管理费用收入，利润水平得到提升。
公司在各国共设立10只基金，资产管理规模超300亿美元。
公司截至2015年11月已在四个国家设立了10个包括开发型和REITs类的基金。
若全部募集完成，资产管理规模将达到319亿美元，目前已募集219亿元美元。
公司的合作投资方包括加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）、新加坡投资公司（GIC）、中投公司（CIC）等大型的投资机构，且大多投资了公司多个基金，未来继续投资新基金的可能较大。
普洛斯对不同基金的持股比例为10%~56%，多数占据30%以上份额，既保持了一定控制权，也实现了节约资金的作用。
预计未来公司基金资产管理规模将不断提升，带来更多的基金分红及管理费收入。
表格4：
普洛斯各国基金业务情况（截至2015年11月）
国家
基金名称
设立年份
资产管理规模（亿美元）
现有投资规模（亿美元）
合作投资方
普洛斯持股比例（%）
中国
CLFI
2013.11
30
15
多家
55.9
CLFII
2015.07
70
0
多家
56.4
中国小计
100
15
56.3
日本
GLPJapanDevelopmentVenture
2011.09
23
13
CPPIB
50
GLPJapanIncomePartnersI
2011.12
10
10
CIC、CBRE
33.3
GLPJ-REIT
2012.12
35
35
面向公众
15
日本小计
68
58
29.5
巴西
GLPBrazilDevelopmentPartnersI
2012.11
9
5
CPPIB、GIC
40
GLPBrazilIncomePartnersI
2012.11
7
6
CIC、CPPIB、GIC
34.2
GLPBrazilIncomePartnersII
2014.1
6
6
CPPIB等
40
巴西小计
22
17
38.2
美国
GLPUSIncomePartnersI
2015.02
83
83
GIC、CPPIB等
10.4
GLPUSIncomePartnersII
2015.11
46
46
中国人寿等
<10
美国小计
129
129
10.3
合计
319
219
30.7
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
第四节财务和价值分析
一、收入拆分分析
公司收入以租金为主，但管理费和分红占比不断提升。
公司收入主要由租金相关收入和管理费收入（含基金管理费）组成。
公司2015财年收入7.08亿美元，同比增长13%，其中租金相关收入占总收入的88.1%，管理费收入以及其他投资分红分别占总收入的10.1%和1.8%。
由于公司近年来不断发展基金业务，公司管理费收入（包含基金管理费）的比例不断提升，从2013年仅占总收入4.9%提升至2015财年的10.1%，随着资产管理规模的持续扩大，未来将占据更大比例。
图表27：
普洛斯收入增长情况（FY10-15）
注：
2012年及之前与近三年的数据不可比，仅供参考
资料来源：
Bloomberg，北京欧立信咨询中心
图表28：
普洛斯管理费收入占总收入比例不断提升（FY13-15）
资料来源：
普洛斯2015财年年报，北京欧立信咨询中心
租金水平及总面积不断提升，出租率保持稳定，租金收入稳步增长。
公司2015年租金相关收入为6.24亿元，同比增长10.6%；2014年租金相关收入同比下降11.2%主要是由于出售部分日本物业给J-REIT导致租赁面积下降以及日元贬值影响。
从各影响要素看，近期公司租金收入处于上升趋势：
（1）中国和美国地区完工物业的面积不断提升，巴西和日本基本保持稳定，整体完工及稳定物业面积不断提升。
随着中国大量正在开发的物业逐渐完工，未来完工物业面积将持续增长。
（2）中国和巴西的单位租金稳步提升，日本和美国基本保持稳定，整体租金水平稳中有升。
（3）日本出租率稳定在99%，巴西和中国出租率小幅波动，分别约为95%和90%的水平，美国出租率为94%，整体出租情况良好。
图表29：
普洛斯租金相关收入增长情况（FY13-15）
资料来源：
普洛斯2015财年年报，北京欧立信咨询中心
图表30：
普洛斯在各国完工及稳定物业面积（1QFY14-2QFY16）
资料来源：
普洛斯FY16Q2季报，北京欧立信咨询中心
图表31：
普洛斯在各国单位租金情况（1QFY14-2QFY16）
资料来源：
普洛斯FY16Q2季报，北京欧立信咨询中心
图表32：
普洛斯在各国出租率情况（1QFY14-2QFY16）
资料来源：
普洛斯FY16Q2季报，北京欧立信咨询中心
基金管理规模快速提升，带动管理费收入持续增长。
随着公司物业规模的扩大以及基金管理模式的推广，公司基金资产管理规模快速提升，截至2QFY16，公司基金资产管理规模已达319亿美元，相比财年初已增长60%，从FY2012至2QFY16，资产管理规模的复合增长率为105%。
而公司的管理费收入也持续增长，公司预计2016财年基金管理费收入将达1.5亿美元，同比增长39%。
图表33：
普洛斯基金资产管理规模增长情况（FY12-2QFY16）
资料来源：
普洛斯FY16Q2季报，北京欧立信咨询中心
图表34：
普洛斯基金管理费收入增长情况（FY13-FY16E）
资料来源：
普洛斯FY16Q2季报，北京欧立信咨询中心
二、利润拆分分析
公司2015财年归属净利润4.86亿美元，同比下降29%，主要由于向中国财团出售中国业务33.8%股权导致的稀释效应以及基金资产的一次性外汇损失，若剔除上述因素以及向J-REIT出售资产和物业重估损益，归属净利同比增长31%。
公司净利润增长主要由物业公允价值变动收益拉动。
2015财年，公司来自运营活动的利润（主要为租金和物业管理部分利润）为4.05亿美元，与净利润之比为60.6%；物业公允价值变动收益为4.88亿元，与净利润比例为73.1%，贡献度大于运营活动利润。
2013财年以来，物业公允价值变动收益与净利润之比不断提升，反映了公司物业规模的扩大以及物业单价的增长趋势。
表格5：
普洛斯净利润主要部分拆分（FY13-FY15）
注：
来自运营活动利润=收入-管理费用-物业相关费用-其他费用
资料来源：
普洛斯2015财年年报，北京欧立信咨询中心
公司的物业开发增值也体现在公允价值变动收益中。
公司通过开发将能实现相对于总投资额25%~35%的增值。
2015年公司实现开发增值约2亿美元，增值率为36%。
公司预计2016财年将实现2亿美元的开发增值，增值率为25%。
图表35：
普洛斯开发物业实现增值
资料来源：
GLPInvestorPresentation20151110，北京欧立信咨询中心
三、持续新建物业支撑未来增长
新建物业是未来公司收入和净利增长的重要驱动因素。
在建物业在未来将转化为完工物业，在收入端贡献租金和管理费的增量；而在利润端，除了贡献运营利润以外，还将体现为重估价值增量，反映物业开发带来的增值以及物业本身的升值。
因此，在建物业的增速将决定公司未来整体的增长情况。
在建物业持续增长，储备土地丰富，支撑公司未来持续增长。
公司近年来新增在建物业面积持续增长，2015财年新开工面积为403万平米，同比增长33%，其中中国地区新开工面积为325万平米，同比增长29.5%，占总体新开工面积的80.7%，是公司新建物业的主要动力。
另外公司在土地储备方面也积极扩容，2015财年新获取的储备土地面积为386万平米，同比下降15%，主要由于中国地区新获取土地面积的减少，新获取土地也主要集中在中国地区。
新开工面积的持续增长和储备土地的持续扩容将为公司未来的业绩增长提供坚实支撑。
图表36：
普洛斯新开工面积持续增长（FY12-FY15）
注：
为总面积，包含非普洛斯权益的部分
资料来源：
普洛斯2015财年年报，北京欧立信咨询中心；
图表37：
普洛斯新获取土地面积（FY13-FY16E）
注：
为总面积，包含非普洛斯权益的部分
资料来源：
普洛斯2015财年年报，北京欧立信咨询中心
图表38：
普洛斯新完工物业面积（FY11-FY15）
注：
为总面积，包含非普洛斯权益的部分
资料来源：
普洛斯2015财年年报，北京欧立信咨询中心
四、分部价值分析
公司的价值主要可以分为三部分：
资产（物业）价值、开发增值和基金收益价值。
公司物业价值丰富，NAV为84亿美元。
截至2015年9月底，公司共在中国、日本、巴西和美国四国拥有4260万平米物业，其中权益面积约2090万平米，权益价值为140.09亿美元。
其中55%的物业面积位于中国，中国地区物业权益价值为53.97亿美元，有接近一半的物业在建或待开发，未来完工物业面积将进一步增加。
日本地区权益积仅约220万
升级会员 