估值的误区.docx

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估值的误区

估值的误区

作者:

唐朝所有的武侠江湖，都流传过武功秘笈的传说——盖世武功的传说；所有投资教科书，都有一个公式——自由现金流折现公式。

公式的大意，是估值需要分四步：

①将企业的发展阶段分为两块，一是短期N年的高增长，例如三年、五年、十年；二是N+1年之后的永续稳定增长；

②对N年内高增长产生的自由现金流，逐年折现加总，得出价值A。

折现的方法，《聊聊估值》里谈过；

③对永续增长产生自由现金流按照“N+1年的自由现金流/（折现率-增长率）”数学公式，得出N+1年的企业价值，再将N+1年的企业价值折现到今天，得出价值B；

④企业价值=A+B，打个4—7折，就是投资者买入价。

很清晰明白吧？

然而，错的。

这个公式里藏着很多陷阱：

①该企业N年内的高增长，你是如何确定的，证据和逻辑是什么？

②你对N年高增长的估算，错误的概率有多大？

③N+1年后的永续增长假设，依据的是什么？

④你真的理解永续两个字有多么恐怖吗？

一家当前利润为1亿、永续增长率为15%的企业，值多少钱，你心中有答案吗？

⑤4—7折购买，究竟是4折还是7折，是梭哈还是分批，为什么？

⑥即便你计算企业价值正确，你7折买进，然后再跌40%，你怎么办，为什么？

……

在我看来，这陷阱每一步都可能糟蹋掉数以万计的财富。

芒格曾说过，数十年来，从没见过巴菲特拿计算器算过企业价值，如果需要计算之后才能投资，收益率一定比较差（大意）。

他为什么这么说？

你俩不是反复强调现金流折现法是唯一正确的估值方法吗？

为什么自己不用？

用，怎么不用？

只不过不是这么用的！

正如老唐说的“财报是用来排除企业的”，他们把现金流折现法，也当做排除企业的工具。

首先，排除生命周期可能比较短，或者自己无法确定的企业。

因为企业价值等于其存在周期里产生的所有现金流的折现值，所以生命周期比较短的企业或者无法确定的企业，2秒以内，巴神心中就发出了“滚粗”的呐喊！

理解了这一点，就能理解巴菲特和比尔·盖茨是挚友，可以将数百亿美元的财富托付给盖茨，但为什么从来不买微软的原因：

因为巴菲特知道微软今天赚钱，但不知道微软能赚多久钱，不知道何时会有新的系统、新的科技替代微软，从而导致微软瞬间和柯达一样，坍塌了；

接着，排除利润含金量低的企业。

一家企业，如果年复一年的赚取的利润，多是些应收账款，那代表了该企业在产业链上弱势。

弱势意味着不具备竞争优势，意味着产品和服务很容易被替代。

这样的企业，利润≠可以拿出来支配的现金，今天有可以拿出来支配的现金≠明天会继续有可以拿出来支配的现金，so，滚粗！

使用现金流折现法的投资者，最喜欢的财务报表是长这样的，你们遇到了一定要告诉老唐哦！

估值的误区

然后，由于公式的永续增长率对估值影响很大，所以，企业会不会增长，也是现金流折现法投资者关心的重要问题。

但这个增长，不是计算增长率为2%、3%还是5%的问题，而是展望未来，预计这个企业的产品或服务会越来越强大，还是会越来越弱？

只要能估计未来会比现在更好（好多少，不管），ok，不用去算永续增长部分的估值了，将成长看作价值的安全边际。

按照不增长出价，以无风险回报率对应的pe倍数，给企业当前的自由现金毛估估一个价格上限，在此范围内尽力获取折扣即可。

综上所述，现金流折现公式的存在价值，是展示了投资思路：

只投①可见的未来，商业模式没有毁灭危险；②在产业链中处于强势地位；③竞争优势会保持强大甚至会越来越强大——的企业。

注意，不是说“只有”投这种企业才能赚到钱，而是说只有这类企业才比较适合现金流折现思路。

至于其他企业，主要依赖相对估值法——甚至格老的烟蒂投资大法，实际上也更接近相对估值，只不过他拿资产重置价值来作为“可比公司”，或者类似风投依赖的“估值就是估人——投资就是投人”思路。

这些同样可能赚到钱，只是它们不属于现金流折现思维的江湖。

有朋友后台留言问：

老唐，你说你的目标是三年后15倍市盈率卖出赚100%，为什么国投15倍pe的时候，你没卖啊？

——继续夸，好问题。

只是事实略有出入。

去看雪球组合#老唐实盘#就知道，我目前持有的国投，最早一笔是2016年1月11日用川投换进来的。

忘记了买入价，查了一下K线，2016年1月11日，国投介于6.72—7.24之间，川投介于9.14—9.7元之间，大体就是这个区间换的。

至于川投，正好我雪球上记录过这笔交易，是在2014年将之前持有的国投在10.48元卖出后，换进来的，成交价19.92元（经历了10送10和之后的10派2.7元，折合目前的9.69元）。

当然，很遗憾，10.48卖出国投之后，最高涨到过15.16元——这算是厘清事实，以后有空谈公司分析的时候，老唐再聊搬砖的思考路径。

此处先说这个15pe的问题。

与事实不符，但无损问题的价值。

不如我替换一下问题，改成：

老唐，你说你的目标是三年后15倍市盈率卖出赚100%，为什么你2013年在雪球开始鼓吹的茅台，复权价已经从不足100元，涨到300+了，市盈率现在已经20多倍了，你也没卖啊？

这是关于估值的另一个误区。

回看一下前面谈我的粗暴估值法原文“我的估值法很简单，两句话：

①三年后15倍市盈率卖出能获利100%，我就会买；②高杠杆企业打7折。

”——注意，我说的是什么情况下，我会买。

但后面并没有半句：

“15倍pe我会卖出”。

那么卖出问题如何解决呢？

关于卖出的问题，各流派解决的方法很多，甚至于江湖流传“会买是徒弟，会卖是师傅”的说法。

对于这些方法，老唐没有能力一一评价，只是分享一下自己的思路，不见得就是正确答案，仅供参考。

对我来说，买入和卖出是同一套方法，同样的体系，同属于现金流折现体系。

包装成高大上文章的话，可以从Roe说起，写上万吧字，但套用老唐简单粗暴、通俗易懂的文风的话，只要两句话：

投资不存在卖出的问题，只是买入股票（房产、黄金、商品……）和买入货币的决策区别；

无法显著比较出两种决策差异的时候，那就当懒鬼不要动好了。

Ifit’snotbroken,don’tfix

it——Mengdaier

认得出来Mengdaier这么高大上的名字是谁吗？

哈哈，逗个乐，是欧元之父、提出蒙代尔三角的经济学大师RobertA.

Mundell的拼音，坏笑ing——！

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崔华涛：

谈一下我对《估值的误区2》中“投资不存在卖出的问题，只是买入股票（房产、黄金、商品……）和买入货币的决策区别”的理解：

买入货币的优点是不亏损，那卖出股票的决策依据就是未来大概率股价会下跌。

股价＝pe＊eps，那股价下跌有多种情况，但是有几种情况我们是有可能预期的：

1、收益变化不大，pe已明显高估，未来大概率下降。

如果货币的无风险理财收益为2％，则pe在50倍以上就要卖出了。

2、收益将下滑，意味着基本面发生了不利变化，卖出。

3、戴维斯双杀，更要卖出。

而其他情况，尤其是短期预测估值和收益变化，超出大部分人的能力范围，还是don'tfixit。

唐朝：

这条模糊处较多，老唐要补充几点

①买入货币并非不亏损。

相反，买入货币是100%确定亏损的。

只是时间跨度较长，幅度较小，一般人容易被名义数字蒙蔽。

1990年老唐工资104元，拿回家40，自己留64，还能隔日吃一回肉。

如果老唐将60元货币保留到今天，能买两斤排骨不？

在沃顿商学院教授杰米里.西格尔的传世巨著《股市长线法宝》及《投资者的未来》里，曾将其研究结果汇集成一张神图。

很多投资（ji）者都是被这张图震醒的，我把它放在这儿，各位试试看，有没有一种醍醐灌顶的感觉：

估值的误区

长期看，持有货币是包输的，是确定亏损的。

期间“获利”是短期的逆势而为、刀头舔血所得，就好比下跌过程中打反弹的获利，一不小心就“赢颗糖、输间厂”。

长期看，持有股票的所有人加总是包赢的，所有人都是水位上涨过程中池塘里的鸭，你只要静静地待着（做到平均数），即可获取著名的“西格尔常数”利润——股权平均长期收益高于通胀6.5%—7%——当然，如何做到平均数以及超越平均数，是另一个话题。

不仅有上面那张神图，西格尔的研究还发现：

即便横跨大萧条和第二次世界大战的1929——1954的半个世纪里，sp500的收益率依然远高于债券。

资本市场最为悲惨的25年，假如你选择在大萧条前的巅峰时刻进入（没有比这更烂的择时了吧？

），1万元投债券25年后变10700元，如果投sp500股指变44400元。

②说“卖出股票的决策依据就是未来大概率股价会下跌”这句话，可以说对，也可以说不对。

因为事实上老唐想表述的是“该股票的回报率已经远低于货币（或其他选择）了，就会买入货币/其他选择。

至于该股票的价格是不是会跌，实际上并不在考虑范围内，就好比巴菲特十几元卖出中石油后，他也没想到中石油还会翻几倍一样。

但要说“大概率”呢，也对。

高估的东西的确是大概率会回归无风险收益率，是大概率会跌——但一定需要提醒自己，即便我们已知硬币有70%概率出人头，并不意味着它接下来就一定出人头，甚至并不能保证它接下里的10次里，就一定会有5次以上的人头。

安逸：

实际是比较后哪个更高估。

不管是股票之间还是股票与货币之间。

sven：

股票和货币都可以现金流折现，所以不管是买入和卖出其实都是比较未来现金流折现，保留未来现金流折现较高的品种。

悠闲钦差：

卖出股票的三个条件，公司经营恶化，股票估值明显高估，有性价比更高的标的。

那么这第一句话大概涵义就是我们持有的标的起码收益率要覆盖掉机会成本，无论持有的是股票，黄金，商品，当他们未来收益率很可能低于货币，那么就只能持有货币，反过来如果货币收益率不如其他，那么就持有其他。

第二句话，如果东西没坏，就别主动修他。

第二句话的涵义，坦白讲没领悟到精髓，尝试理解一下：

如果持有资产和持有货币未来收益率基本一致，那么持有谁都一样，既然如此，就少动吧，少动总比多动犯错少；如果着实判断不了谁高谁低，那么也少动吧，因为多动出错的概率更高，等到自己能看得清的时候，再动也完全来得及。

期待唐师父揭晓答案。

唐朝：

第一段很好。

第二段我大概这么解释一下吧：

如果无法显著比较出两种决策的差异时，要么说明回报率差异不够大，要么说明你对其中某一种的前景还不够确定。

如果是前者，因为市场先生经常过度反应的，如果差异不大，很可能未来还是个随机变动；如果是后一种，那完全可以暂时将财富继续保留在原有的、自己确定性比较大的资产上面。

只到自己比较确定的时候，或者差异大到可以一眼看出胖瘦的时候再动。

至少，也省下了交易费用，对不？

jinking：

是不是可以这样理解：

股票有股息的收益，货币有利息的收益，只要前者明显优于后者就一直持有，前后差不多的时候就要考虑公司优质不优质了，前者明显低于后者果断卖出寻找新的优质公司。

记得您雪球以前的签名是牛市是投资者的风落，风落应该就是额外奖励吧，牛市股价升高，股息相对就变少了，和货币利息比不再有优势，就到了考虑卖出的时侯。

唐朝：

总体来说，是的，就是酱紫的。

小瑕疵是，用“股息”替代现金流折现思路，并不完全合适。

举个例子：

巴神的剥壳虾公司有史以来就只发过一次股息，怎么比呢？

你可以再深入想想……

芦国刚：

最后一篇文章大体上这样理解：

茅台如果价值4500亿，但是因为像他这样好的企业目前A股市场上很难再找到，你就是把它在4500亿卖掉。

1.你有可能这个价位买不回来；2.你也有可能买成别的套住就是茅台回调你也没钱买了；3.你一卖茅台大跌然后超低买回。

这就看人品看运气了，但是问题的关键这是一只再也找不到的好东西你就愿意这么样去玩吗？

我是不愿意！

但是如果在2017年价格上涨到8000亿那就要跑路了。

总言之在先确定好东西的前提下低估买高估卖。

这一高一低说来容易做来嘛！

呵呵。

唐朝：

没错。

一家公司在合理估值区间，投资者是走是留，都有道理的，这部分可能更偏向于艺术吧！

赵立成：

选择买入货币，应该发生在股票提供的roe已经低于市场的无风险收益率了。

比如无风险收益率按现在的理财产品保本来算4%，即持有现金的pe是25倍。

当市场给予的股票估值高于25倍时，就应该卖出股票而选择货币。

老唐你说的15倍pe卖出，是建立在无风险利率是6.5%的基础上测算出来的。

至于茅台这个印钞机，除了roe高以外，每年还有一定的增长，再加上大消费高端白酒有品牌优势和涨价能力，天然抵御通胀，理应享受溢价，15倍pe卖出肯定不划算。

xwl：

关于估值误区二，我的理解是这样的：

1、持有股权是投资，持有现金也是投资；2、是否选择某种投资，是由它的未来现金流的现值决定的；3、当前投资是否转换为另一种投资，需要比较两种方式的未来现金流现值；4、两种方式的未来现金流现值差别不明显时，选择持有不变。

不知我理解对不对？

单骑走千里：

个人不成熟的想法:

把现金及其等价物也看作是一种投资品，当原投资品因为某些原因（高估、变质等），导致未来的回报率不如现金及其等价物时，就可以转换。

詹姆斯：

投资永远是在买不同收益率的资产，如低收益率现金，高收益率股票等。

找一个好的并且熟悉的股票不容易，pe不是个人能控制的，一动不如一静。

只要不显著高估，守着符合自己期望收益率的一亩三分地就好。