最新企业买壳上市案例.docx

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企业买壳上市案例

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中远—众城（600641）资产重组案例剖析

 来源:

中国证券报 2007-07-02

　20世纪80年代初，香港船王包玉刚在香港证券市场上拆巨资收购了九龙仓，从而“弃舟登陆”，为以后的陆上产业的发展打下基础。

时隔十多年，在中国证券市场也发生了一起引起广泛关注的“登陆”案件：

１９９７年５月２７日中国远洋运输集团旗下的中远置业发展有限公司以协议方式受让了占上海众城实业股份有限公司总股本２８．７％的发起人法人股，成为该上市公司的第一大股东。

众城实业后来改名为“中远发展”。

这一并购重组案例是上海房地产业的第一起“买壳上市”案，同时为大中型国企利用证券市场发展壮大自己探索了一条新道路。

中远置业后来又分别从上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司和中房上海房地产开发总公司协议受让共３９．６７％的股权，这样中远置业共持有众城实业６８．３７％的股权，成为众城绝对控股方。

中远置业增持股份是有着其深远的战略考虑意义，是在中远对众城资产重组工作已取得明显绩效基础上所作的战略性投资行动。

中远－－众城资产重组案例是近年来中国资本市场上比较精彩和具有影响力的经典力作之一。

　　一、发生背景

　　１．证券市场规模扩大，存量资产增加，在融资功能进一步强化的同时，优化配置资源的功能也开始明显，证券市场将成为国有资产战略性重组的渠道，上市公司间的以及非上市公司同上市公司间的股权收购不断涌现。

　　２．企业之间出现两极分化。

随着市场对企业的制约性因素日益加强，一些上市公司在竞争中落伍了，陷入经营的困境，另一些企业在竞争中实力加强，客观上有通过证券市场实现外部增长以及进行战略发展的要求。

另外，政府为了更充分的利用“壳”资源，同时提高证券市场的质量和减少风险，鼓励一些有实力的大企业集团收购兼并这些上市公司。

　　二、转让的基本情况

　　１．双方的基本情况

　　中远置业是中远集团于1997年３月２７日才成立的大型控股公司，中远置业这次行动是在中远集团支持下完成的。

中远集团是１９９３年组建的以中国远洋运输公司为核心的企业，在国家５６家特大型国营集团公司中排名第五。

中远集团的集装箱的箱位总量居世界第四位。

集团组建以来实施“下海、登陆、上天”的经营战略，成为我国一个集多种业务为一体的跨国家、跨地区、跨行业、多层次、多元化经营的大型综合型企业集团。

　　上海众城实业股份有限公司是于１９９１年１０月２８日在浦东地区成立的第一批股份制企业之一。

公司于１９９１年发行人民币普通股，１９９３年４月７日股票在上海证券交易所挂牌上市。

众城公司是一家以房产开发、经营为主，集餐饮、娱乐、商贸为一体的实业公司。

其在房地产和实业的投资上结构比较单一，主要集中于开发高档涉外办公楼、外销房和大型娱乐所。

由于９４年以来我国房地产产业不景气导致的市场疲软以及一些投资决策失误，众城实业外销房销售困难，经营业绩连续大幅度滑坡，每股收益从９４年的０．４８８元、９５年的０．１６元，迅速降至９６年的０．００５５元净资产收益率相应地从９４年的２８．４５％降至９５年的７．９９％，再降至０．２８％，年增长率为－８９．３８％和－９０．０８％，资产沉淀达两亿多。

在转让前，前四名股东分别是陆家嘴公司、上海国际信托投资公司、中国建设银行上海市分行第二营业部、中房上海房地产开发总公司，持股比例分别为２２．９７％、１６．７０％、１６．７０％和１６．７０％。

　　２．转让的过程

　　上国投和上海建行均为金融机构，对资产的流动性要求高，但众城由于外销房销售困难，存货居高不下，资金沉淀严重，在目前中央银行强调规范“金融风险”的背景下，将沉淀多年的发起人法人股套现以提高资产的流动性，减少呆帐坏帐的比例是较明智的做法，同时对众城的投资收益低于贷款收益，将其转让也是有利可图的。

因此中远置业、上海建行及上国投三方在进行了多次谈判后，于５月２７日签署协议，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共４８３４．４２６５万股，每股转让价格为３．００元（为净资产的１．５倍），总共耗资１．４５亿元。

７月１７日，众城实业召开第三届第五次董事会，改选、调整了董事、监事和总经理。

８月１８日，众城实业召开股东大会，至此中远掌握众城的实质经营权。

　　中远入主众城董事会后，在财务顾问上海亚洲商务投资咨询公司的协助下制订出慎密、切实可行的资产重组方案和众城实业中长期业绩及股本增长规划方案。

经过两个多月的运作，众城的经营状况明显改善，在这种情况下，中远置业作出增持众城股份的决定。

因为众城基本面好转，第二次股权收购的成本也相应高于首次收购成本。

经过多项谈判，中远置业、陆家嘴和中房上海签署协议，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共６６８１．４１２万股，每股转让价格为３．７９元，共耗资２．５３亿元。

至此，中远置业以６８．３７％的众城股份持有量成为其绝对控股方。

　　三、对本案例的分析与思考

　　１、中远集团入主众城的目的－－战略性“登陆”

　　中远花巨资买壳是一次战略举动，注重的是长期效应，是其战略布局的重要一着，其最主要的目的是在上海抢占“桥头堡”，为其业务转至上海并进行扩张做好准备。

上海不仅是国际贸易和金融中心，而且还日益成为国际航运中心，近年来上海港国际集装箱运输发展迅速，年增长率连续７年达到２５％以上，并且去年开始试运行国际集装箱转运业务，近年上半年力度加大，不久正式启动，已有七八家境外班轮公司明确表示将在其他港口的第三国转运业务转移到上海港来。

国际集装箱转运业务在加上以后浦东跨国公司的进一步壮大将极大地促进上海港集装箱吞吐量的进一步的增长，上海将成为国际集装箱的“枢纽”。

上海作为我国最大的港口城市，建立成航运中心，对我国航运界会有重要影响，它不仅会使集装箱的运输量的迅速增长，而且还会带动与此相关的仓储的大力发展。

对此，国内外航运企业都反应强烈，都有“抢占”据点的要求。

作为“航界巨子”的中远早就有进军上海的计划，在目前上海国际航运中心地位日益凸现以及竞争对手纷纷抢滩的情况下，自然不甘落后。

同时，中远在长江中下游的仓储业务的发展也要求中远在上海有一个地区指挥总部。

因此，作为中远的战略部署，中远必须在上海寻找一个“桥头堡”，并且成为以后在上海开展货运、仓储的基地。

事实上，交通部日前已基本决定将中远集团集装箱总部迁至上海，至此中远的意图已十分明显。

中远建立“桥头堡”的方式有两种，一种是“造堡”，即自己在上海申请土地建造大楼，这种方式涉及的审批程序多，工期长，投入大；第二种便是“买堡”，也即在证券市场上购买一家上市公司。

第二种方式具有很大的好处，因为这样一样可以迅速建立桥头堡，另一方面又可以得到一只壳，进行重组后可以源源不断地筹集资金。

这可谓“一箭双雕”。

另外，收购上市公司还可以迅速提高中远的名气，为其节约了大量广告费用以及以上市公司的形式来评估其在长期发展过程中被低估的资产，达到内部资源的优化配置。

　　那么，中远集团为什么选择众城作为目标公司呢？

这主要有如下考虑：

　　（１）众城实业总股本为１．６８４３６８亿股，规模适中。

　　（２）众城实业地处上海陆家嘴金融贸易区繁华地段，这对中远集团实施“登陆”战略，落户浦东具有重要的意义。

众城实业投资２亿元在陆家嘴金融贸易区建造的众城大厦是浦东新区首幢落成的高档涉外写字楼，这符合中远在上海登陆的形象和需要。

若中远在陆家嘴再建一幢同等规格的写字楼，撇开批地中涉及的烦琐审批手续以及造楼所花工期不谈，就成本而言，造价恐怕都不止３亿，而收购众城即使达到５０％的比例也不过３亿左右。

在时间和成本上中远都非常划算。

　　（３）众城实业作为我国首批股份制改造企业之一，曾具有良好的投资价值和市场形象，尽管近几年业绩连续滑坡，但仍有潜在的价值可挖掘。

　　（４）众城实业属于房地产类，与中远集团陆上产业发展规则－－“九五”期间在房地产投资６０亿元的发展目标相符。

若收购成功，则可以有效地探索；以房地产业外部增长为外部突破口的新型增长道路。

　　（５）众城实业资产结构单一，人员比较少，并且众城目前的负债比率低（只有百分之二十几左右），这有利于收购后的重组和公司整合。

　　以上几点中，第（２）点是使众城成为中远目标的主要原因。

　　所以，中远入主众城带有其战略性布局扩张业务、证券市场筹资，扩张名气和优化内部资源的目的，但发展业务和抢占市场是其主要目的。

这样理解就可以明白中远为什么“买壳”而不是“造壳”，因为造壳虽然筹集了资金，但不能解决中远迅速在浦东登陆，实现其战略目标的目的。

同样可以明白中远愿意化巨资购买资产变现能力不是很好，社会公众股筹资潜力不是很大的众城，因为中远对众城在陆家嘴的资产有有效需求，对其而言收购成本与其所获得的资产相比较还是不大。

因此，“中远入主众城”虽和包玉刚的九龙仓收购战都是登陆，但二者形似但神不似，前者主要是利用众城抢滩继续发展其航运及其相关的仓储和房产业务，并未真正“弃舟”，而包玉刚则是真正开展地产业务，实现“弃舟登陆”，前者利用证券市场实现业务的战略布局和发展，后者则实现业务的战略转移。

　　中远对众城的股权收购应分两块来分析，首先收购２８．７％的股权所花费的１．４５亿元是实际控壳成本，用不到１．５亿元的资金便控制住一个拥有数幢待售高档写字楼、公寓，总股本１．６８亿股，流通市值达２５亿元，负债率不到３０％的房地产类上市公司（目前国家严格限制房地产类公司上市，房地产类上市公司的“壳”犹显珍贵）可谓合算。

随着众城业绩和市场形象的改善，持股比例越高就可从其中分得越多的综合收益，因此中远置业作为增持股份的战略决策，虽然第二次收购价格稍有提高，但如与中远集团的整体登陆战略步署及众城实业的良好发展空间对比，目前的收购成本并不算高。

因为一个相关的重要因素是，中远本次增持股份，用意可能还不仅仅是多持股，还可能是为了理顺股东结构，这样，它今后的重组计划可以更加有效地得到落实。

而根据国际惯例，企业重组实施顺利，大股东完全有可能再主动引进理想的战略性合作伙伴，以共图大计。

这样的话，到了再向新的战略伙伴转让股权时，转让价就肯定远远不是现在的水平了。

　　２、对众城影响的分析

　　（１）众城下半年的业绩会有改善，壳资源会进一步发挥作用。

买壳以后利用证券市场筹资是十分重要的。

为此中远会加快重组的力度，尽量盘活存量资产。

在盘活存量房产方面，中远会利用其在海外的窗口吸引外资来购买。

另外中远在海外的分支结构也会参予购买部分房产。

另外，中远在海外的资本市场上有丰富的经验，因此中远可能会进一步的发挥众城的筹资功能，发行Ｂ股以及海外上市等等。

　　（２）对众城以后定位和发展的分析。

中远注入的资产将直接影响到众城以后的定位和发展。

中远会将其自身的优质、具有国民经济主导产业性质的项目和资产注入众城，众城以后的产业将由货运、仓储、国际贸易和房地产构成，而众城本身将成为中远在上海发展业务的“旗舰”。

　　３、中远入主众城为大型企业集团利用证券市场发展提供了一条思路。

　　中远入主众城的典型意义在于大型企业集团利用证券市场迅速完成战略布局、资本扩张以及优化资源配置，从而实现外部式增长。

它为国有大型企业如何发展提供了一条思路。

中国要在世界上保持竞争力，必须有一流的大企业集团，而通过资本市场进行资本经营实现外部式增长组建大集团是一条有效的途径。

现在许多上市公司处于经营困境，其存在本身浪费了宝贵的“壳”资源和经济资源。

另外许多大企业资金和实力雄厚，重组能力强，完全可以考虑根据自己的发展战略，选择适合自己的资产收购这些上市公司，迅速扩大企业的规模。

　　４．对选择目标公司的思考。

　　目前能够成为壳的公司大多数是经营陷入困境，主营业务较弱的公司。

如何在这类绩差的公司中选壳便颇具艺术性。

从本例来看，在选壳中有如下几点值得思考：

　　（１）对被收购资产质量的辩证性理解。

资产质量除了一般所指的盈利性和变现性外，还应包括对资产的有效需求和人员的人数。

对被收购方的资产有效需求是收购方的重要动力，而人员较少可以减少收购方的重组成本。

　　（２）股权结构的相对集中与分散。

对于大宗国有法人股协议转让而言，股权保持相对集中，便于协议收购时减少谈判对手和费用。

可以减少转让的难度。

　　四、对本案例的综合评价

　　１、股权重组中实现了体制创新

　　本项工作中一项非常有益的体会，就是中远在股权重组的同时，着重挖掘体制创新潜力，并通过实践，得到了可喜的成果。

　　目前一般的看法是，国企体制比较缺乏活力和竞争力，而股份制企业具有活力和竞争力，但在中远入主众城，并对这家上市公司的状况进行深入分析后，发现如果股份制企业的股权结构不理想，班子不强，管理不力，同样会出现经营状况差、战斗力低下的问题。

因此，中远针对这种状况，经过比较分析，意识到国企在几十年运行中，在对干部的事业心和品德要求、规章制度等方面完全是有值得借鉴和推广的地方。

基于这样的认识，中远派入众城的班子注意把国企的规章制度和人事约束等优势因素引入众城实业。

另一方面，中远又注意发掘众城实业作为股份制上市公司的体制优越性，那就是规范的财务管理和审计要求，透明的重大决策和信息披露制度要求，对股东权益负责和对市场负责的要求，服从证券市场监管规则的要求，以及有可能更好地结合按劳分配、奖惩明确的管理原则的要求等等。

　　国企和证券市场上市公司两方面优势的结合，就形成一种体制创新，使得众城实业的面貌焕然一新，员工感受强烈，企业为下一步腾飞奠定了良好的体制基础。

　　２、社会效应良好，无形收益巨大。

　　中远的本次收购控股和资产重组行动，在证券市场、企业以及有关的方方面面引起比较巨大的反响。

上海证券市场上今年至今为止发生的八例上市公司股权转的资产重组条例中，中远－－众城这个案例被公认为影响最大、最引人注目的项目。

综合各方面的反映，大致可归纳为以下几点：

　　（１）中远的这次行动，反映出国企在股权运作和资产重组中的积极进取性，是落实“十五大”经济改革精神的最好实际行动，令人耳目一新。

　　（２）中远的工作效率亦令人予深刻印象。

因此国企只要决策正确、方法得当，完全有可能在我国下一步的企业制度创新和生产率提高方面起到表率作用。

　　（３）中远对众城的体制创新，是企业运作模式改革中，体现出中国特色的一次重要突破，值得其他类似情况的企业借鉴。

　　（４）社会和市场对“中远”牌子的认同达到了一个新的高度，这对中远今后进一步利用好证券市场，利用好上海市场以及得到上海市政府的支持创造了良好条件。

　　３、市场资源得到了优化配置和高效利用

　　虽然企业兼并收购在国际上都是与银行金融界的有效支持必然联系在一起的，但我国金融体系的现状还不具备这一条件，因此在我国在收购控股行动中，一般认为所需资金主要靠收购方自己加以解决。

但是中远－－众城实际案例发生后，金融市场的实际积极反应却大大超过预期。

截止日前，已有十多家境内外大银行和金融机构主动前来联系提供资金支持的可能性；招商银行、工商银行上海市分行、浦东发展银行等主要银行已不同程度实际承诺了以基准利率提供贷款，并且有兴趣长期支持中远在资本市场上的收购兼并和资产重组工作。

这一现象，实质上是市场经济的规律发生了作用，使得银行金融界的金融资源自然向最有利可图、有发展前景和有市场的业务集中。

通过一个购并项目这么有效地动员和重新配置资金资源，不仅对中远－－众城的资产重组会产生积极效应，而且对我国的大型国有金融机构有效使用好金融资源也开辟了一个新的领域，这一领域相信会具有巨大的生命力。

　　４、本项目财务可行性的实现可能性大大增加。

　　由于项目本身的良好社会效应，社会和市场资源如此有效地支持了本项目的进一步运转，因此本项目开始运作之初定下的财务测算指标都有可能得到圆满完成。

其次，在众城实业的产业概念和业务内容经过实质性调整，并具备了国民经济主产业相关概念和中远陆上产业核心业务的概念后，众城实业争取政府管理部门政策支持的可能性也大大增加。

一旦众城能够增发Ａ股或提早恢复配股资格，中远为收购控股和资产运作所投入的全部资金有望在两年之内全部回收。