国美香港借壳上市过程及策略分析.docx
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国美香港借壳上市过程及策略分析
一．国美香港上市的背景
（一）家电零售行业的背景
1.家电零售市场容量不断扩大
中国改革开放以来，经济得到迅速的发展，人民生活水平也有很大的改善，与此相对应人均消费也迅速地增长。
根据国家统计年鉴，中国电器及零售电子产品零售额从1992年的1340亿元增长到2002年的3940亿元。
尽管如此，2003年我国家用电器的整体普及率仍然偏低，在未来相当长的一段时期里，家电零售市场仍将保持强劲的增长势头。
下表显示1992年到2002年间，中国电器及消费电子产品的销售增长率。
表1.1中国电器及消费电子产品销售及其增长率
产品类别
影音
通讯产品
冰箱洗衣机
空调
电脑
小型电器
数码产品
总计
1992年销售收入（十亿元）
76.2
13.4
23.5
13.4
4
6.7
4.0
134.0
1997年销售收入（十亿元）
101.2
30.2
35.5
31.1
11.1
11.1
1.8
221.9
2002年销售收入（十亿元）
110
78.9
69
52
41
38.9
4
393.8
1992年至2002年间年复合增长率
4.2%
19.4%
11.4%
14.5%
26.2%
19.2%
25.9%
11.4%
1998年至2002年间年复合增长率
0.5%
21.2%
14.4%
13.1%
35.4%
30.5%
16.1%
12.7%
资料来源:
国家信息中心:
《消费类电子产品零售市场监测数据》，http:
//www.
总体来看，我国电器及电子产品的销售收入增长较快，复合增长率（=[（现有价值/基础价值）^（1/年数）]–1）基本都在10%以上，特别是通讯产品、电脑、小型电器市场，增长速度非常快。
2.家电零售连锁店商逐步占据主要市场
在2004年前后，中国的家电零售市场比较混乱，流通零售企业超过3.2万家。
以国美为首的几家大型家电零售企业的规模及其在中国所占的市场份额，同美国、日本的家电零售企业在其本国所占市场份额相比，仍有很大的增长空间，尚未真正达到规模性连锁的需求。
但是其市场扩张和区域发展的潜力十分巨大，发展速度、经营模式以及对相关产业的带动等都充分地显示出了连锁经营组织形式的现代性和优越性。
2004年左右，国内家电零售连锁企业无论是销售总额的增长速度、服务水平还是经营绩效，都显示出强大的生命力。
下表显示国内顶级家电零售连锁企业于2002年及2003年的营业额及市场占有率：
表1.2中国顶级家电零售连锁企业的营业额及市场占有率
公司名称
2002年
2003年
销售额（十亿元）
占百分比
门店数目
销售额（十亿元）
占百分比
门店数目
国美集团
10.9
2.8%
109
17.8
4.1%
139
上海永乐
4.9
1.2%
32
8.8
2.0%
55
苏宁电器
5.9
1.5%
84
8.5
1.9%
148
合计
21.7
5.5%
225
35.1
8.0%
342
市场总额
393.8
439.7
资料来源:
国家信息中心:
《消费类电子产品零售市场监测数据》，http:
//www.
从上表可以看出，家电零售连锁企业占据家电零售市场份额以较快速度上升，并且占前几位的大型家电零售连锁企业的份额增长迅速，市场集中度有日趋提高的趋势。
面对国外零售企业进军中国市场的威胁，国内大型家电零售连锁企业纷纷加速在全国范围内的零售网络的扩张。
3.家电零售连锁企业融资需求巨大
家电零售连锁经营企业最显著的特征和竞争优势是通过充实资金，扩大经营规模，跨地域连锁经营来掌握庞大的市场销售网络。
由于我国家电产品呈现买方市场，能否掌握家电零售终端成为家电生产和销售流程中的关键因素。
为了在新一轮的加速扩张中取得先机，国内家电零售连锁企业首先必须解决扩张带来的融资需求问题。
由于国内大型家电零售企业主要利用商业信用进行融资，其优点是资金成本非常地低，可以大大提高净资产收益率。
但是随着企业的加速发展，大量的商业信用融资导致企业资产负债率偏高，再加上商业信用属于短期债务，用于支持企业长期发展存在较大的风险。
因此，国内家电零售连锁企业在进入新一轮的发展阶段之前，首先必须面对的是如何在满足巨额的融资需求的同时改善其融资结构。
（二）国美电器概况
1.国美简介
国美集团的创立，始于黄光裕先生1987年在北京开设的首家电器门店。
1993年，国美集团当时经营的全部门店开始采用“国美电器”的名称，以家电零售连锁企业的形象经营业务。
国美集团自从1999年开始将业务扩展至北京以外的地区。
首先在天津设立门店，随后陆续在中国其他主要城市如成都、重庆及西安等地设立门店。
根据国家信息中心的资料，按2002年及2003年的销售额计算，国美集团是中国最大的家电连锁零售企业。
2.国美电器的业绩表现
国美电器拥有良好的业绩，销售收入和纯利润增长十分迅速。
国美电器2001年、2002年、2003年的销售收入分别为38.7亿元、66.1亿元及93.4亿元。
与上年度比较，2002年增长70.9%,2003年增长41.2%。
国美电器2001年、2002年、2003年扣除税收及少数股东权益后的纯利润分别为人民币1650万元、6920万元及1.78亿元。
与上年度纯利润比较，2002年增长约319.4%，2003年增长157.9%。
以下将国美电器的主要盈利能力指标列表如下：
表1.3国美电器主要盈利能力指标
盈利能力指标
2001年
2002年
增长率
2003年
增长率
销售收入（百万）
3873
6619
70.9%
9346
41.2%
净利润率
0.43%
1.05%
1.91%
投入资本周转率
8.5
6.8
4.8
净资本收益率
10%
30%
29%
国美电器2003年的销售增长率下降主要由于该年度全国爆发非典型肺炎所致。
投入资本周转率的下降，一方面由于非典的影响，另一方面由于加快扩张的速度所致，因为新开张的门店往往需要投入大量资本，但数月后才能正式投入营运。
二．国美香港上市的原因
正如前文所分析的，随着数年的高速发展，以国美电器为代表的国内家电零售企业已经发展进入到一个新的阶段，在该阶段企业要做大做强，目前的融资渠道已经不能满足要求。
首先，由于2005年国内零售业要对外资全部放开，由此带来的竞争格局的变化将迫使国内家电零售企业在最短的时间内尽可能地扩大规模，以实现规模效应。
而这将使得国内家电零售企业面临着巨大的融资需求，单纯依靠目前的融资渠道很难满足巨大的资金需求。
其次，国美电器大量采用商业信用进行融资，以便通过财务杠杆大幅度提高企业的净资产收益率。
但是由于过多地使用负债，特别是短期负债，使得企业的财务风险偏高，在激烈的市场竞争下，一旦市场条件或企业经营状况发生波动，将很可能导致企业的资金链危机，进而影响企业的讲一步发展。
现将国美香港借壳上市的原因总结如下：
1、可以为企业发展提供充足的资金
香港资本市场融资效率高，加上其对国内企业的认知度和认可度较高，在港上市可以融资企业下一步发展所需的资金。
2、有利于扩展融资渠道、改善融资结构
上市融资可以扩展企业的融资渠道，改变目前以短期债务为主的融资结构，从而提高企业的资信度，有利于企业的进一步扩张。
3、有利于引入战略投资者，为走向国际化做准备。
香港资本市场开放性和国际化程度高，可以吸引来自世界知名的机构投资者，有利于国美电器引入战略合作伙伴，加强自身实力，为走向国际市场作好准备。
4、有利于扩大企业影响力，提升企业品牌。
在香港上市面向国际市场融资，有利于企业扩大影响力，提升企业的品牌价值。
5、有利于改善公司治理，实施期权激励。
在香港借壳上市，股票可以实现全流通，有利于改善公司治理，实施对高管的股权激励计划。
6、有利于风险资本退出。
在香港借壳上市，股票可以实现全流通，有利于控股股东的资本退出。
7、有利于规避监管。
在香港借壳上市，可以规避国内大部分的监管及审批程序，在当时（2003年4月至2004年10月）基本上只要受国内外商投资政策的限制。
而且企业借壳上市对企业的信息披露要求也没有直接上市即申请首次公开发行股票的要求严格。
三．国美借壳上市过程
（一）控制壳公司——中国鹏润
1.进入“壳”公司——中国鹏润
中国鹏润于2002年7月以前的名字是京华自动化，在香港联交所上市。
上市时，公司主要从事制造及销售电脑辅助设计系统及机器。
其业务长期处于亏损状态，股价也长期在低位徘徊。
公司从2001年起，开始发展其他业务。
2000年12月6日黄光裕通过关联公司ChinaSino向鹏润集团购买鹏润大厦1388平方米的房产。
与此同时，京华自动化以公司打算发展收入稳定和不间断的物业租赁业务为由停牌发布公告。
2000年12月19日京华自动化收购ChinaSino的全部股份，具体支付方式：
1200万港币以现金支付，其余1368万港币以向卖方ChinaSino发行代价股代价股，是上市公司最常用的并购支付方式，即收购某一资产时，不以现金支付，而以增发的本公司股份支付，该股份的价格，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，经买卖双方讨价还价，也可以在交易价的基础上溢价或折让，该笔用于购买资产的股份称之为代价股份。
的形式支付，即以停牌公告前一天的收盘价略微溢价后的每股0.38元发行代价股。
这样，代价股1368万港币折合公司发行股份的19.2%，恰好不超过20%，避免了停牌和经过股东大会决议过程。
因此，黄光裕成为京华自动化的第二大股东。
在这个过程中，黄光裕通过将自己手中房产卖给京华自动化从而控制其一部分股权的方式进入壳公司。
京华自动化
黄光裕
1200万港币+代价股
鹏润集团
ChinaSino
ChinaSino全部股份
鹏润大厦房产
2.成为第一大股东
2001年京华自动化的业绩并没有因为购入鹏润大厦的房产而好转，全年亏损，投资者开始失去信心。
到了2002年初，京华自动化的股价跌至0.2港元，接近每股净资产。
此时，黄光裕出手了。
2002年2月5日，京华自动化发行新股，黄光裕独资拥有的ShinningCrown公司用现金以每股0.1港币认购13.5亿新股。
这个成交价创下了京华自动化的最低价格。
至此ShinningCrown占京华自动化已发行股本的83.4%，再加上黄光裕个人已持有的2.2%的股份，共拥有京华自动化85.6%的股份。
（同年4月黄光裕获委任为京华自动化的主席兼执行董事。
并且将公司于2002年7月更名为中国鹏润集团有限公司。
）
黄光裕
85.6%股权
第一大股东
ShiningCrown
京华自动化
83.4%股权
（二）巧借地产
1.装入地产
2002年1月8日，黄光裕所有的LinkZone公司的全资子公司Artway成立。
2月1日，同样为黄光裕所有的金尊房地产开发公司在北京成立。
成立当天金尊房地产开发公司以2.5亿元购买了北京市朝阳区西坝河占地3.5万平方米土地。
其中Artway占有西坝河地块的39.2%的权益，其成立的目的就是为了装入房地产。
2002年4月10日，京华自动化与LinkZone公司订立协议，收购其全资子公司Artway的全部股份。
其中1.2亿以现金支付，其余部分通过发行可转换债券支付。
2.成功减持
由于黄光裕是京华自动化的第一大股东，占股85.6%。
根据联交所守则，这一持股比例触发无条件收购，即要么ShiningCrown公司全额收购剩余14.4%的公众股使得京华自动化退市，要么黄光裕为了维持京华自动化的上市地位使个人持股比例低于75%。
因此黄光裕买入西坝河的土地，就是使京华自动化的股价上升以便于自己向公众减持。
随后黄光裕对京华自动化进行包装宣传，宣布买壳的现金支出1.35亿港元全部进入上市公司发展地产业务，将逐步收购内地地产行业的优质资产。
京华自动化的公众股股价在这轮利好消息的刺激下连翻了四倍。
为了避免触发无条件收购，2002年4月26日，黄光裕以每股0.425港元的价格转让11.1％的股份给机构投资者，将个人持股比例降到74.5％，同时实现套现7650万港元。
（三）顺利上市
国美借壳上市主要经历了三个阶段：
第一步，资产重组。
2003年，黄光裕首先成立了一家“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，由其100％控股。
并将国美集团下属的“北京国美”的经营性资产、负债以及天津、济南、广州、重庆等地共18家子公司94家门店的全部股权装入“国美电器”，由北京亿福控股65％，黄光裕则控制余下的35％的股权。
之所以由北京亿福控股主要是为了借用国内高科技企业免税的优惠政策，回避出售股权需要支付的巨额所得税。
第二步，把国美电器转型为一家中外合资企业。
黄光裕在英属维尔京群岛注册成立一家海外离岸公司OceanTown，并100%控股。
该公司可以得到股权自由交易和免税的好处。
2004年4月OceanTown收购北京亿福持有的所有国美电器股份。
OceanTown成为控制国美电器核心业务的第一大股东。
这一步完成后，国美电器成为中外合资企业，享受税收优惠。
之所以股权比例为65:
35，主要是为了回避商务部关于外商零售企业，外方股权比例必须在65％以下的限制。
这一步完成后，国美电器被成功打包进入境外公司OceanTown。
第三步，中国鹏润收购OceanTown公司
中国鹏润斥资83亿港币收购OceanTown公司，从而持有国美电器65%股权，实现了国美借壳上市的目的。
黄光裕
中国鹏润
中国鹏润
OceanTown
国美
电器
鹏润亿福
①控股65%
②控股65%
③100%收购
四．国美借壳上市的策略及成功之处
1.重组过程中充分利用规则降低成本
在国美电器重组过程中，黄光裕多次巧妙利用规则，达到避税和降低重组成本的目的。
首先，将国美电器主要资产打包，由黄光裕成立的“鹏润亿福”持有国美电器65％的股份。
鹏润亿福除了持有国美电器的股份，没有任何实际业务，成立的原因就是借用国内高科技企业免税的优惠政策，回避出售股权需要支付的巨额所得税。
这样，在“鹏润亿福”把股权卖给OceanTown时，免掉了巨额所得税。
随后，北京亿福把持有的国美电器股份全部出售给OceanTown，OceanTown是注册于英属维尔京群岛的海外离岸公司，英属维尔京群岛是国际著名的避税中心，根据该岛的法律，所有在该岛注册登记设立的公司，除了法定每年计缴非常少的登记费用外，所有业务收入和盈余均免征各项税款，所以OceanTown在该地的设立也充分运用了避税的资本运作优势，享受到了股权自由交易和免税的好处。
而且交易完成后，国美电器成为一家中外合资企业，可以享受国家有关税收优惠政策。
同时，外方“OceanTown”对国美的持股比例恰好为65%，成功地规避商务部关于组建中外合资商业零售企业外方股份比例必须在65％以下的限制。
2.降低借壳成本策略
在买壳的过程中最大的问题是成本过高。
在香港资本市场上，并购高手买壳的一贯手法是先以现金收购取得主要控股股东地位，再通过不断供股供股是指上市公司董事会受股东大会之命，定向增发已发行总股本20％之内的新股份，从而使公司实际控制人不断增持股份而巩固控制权。
，逐步巩固控制权（之所以要控制在20％以内，是因为不需要经过停牌和股东大会决议过程。
）而黄光裕在取得壳公司控制权的操作过程中首先用现金取得几乎100％的控股地位，再逐步减持，但仍然保持绝对控股地位。
黄光裕首先通过在低价位时用现金收购上市公司增发的新股实现对上市公司的绝对多数的控股,当时他仅以每股0.1港元的价格认购京华自动化增发的新股份，买壳的现金支出仅为1.35亿港元，加上此前控制的部分股权（13.42％），黄光裕此时实际控制的京华自动化公司股权达到85.6％，已经取得了绝对控股权，成功以低价买壳。
随后对上市公司进行包装宣传，宣布买壳的现金支出进入上市公司发展地产业务，京华自动化的股价因此大幅度攀升。
此时，黄光裕为避免无条件收购，适度进行减持，将部分股权出售机构投资者，同时维持上市公司的绝对控股权。
通过前后的股价差别，可以大幅度降低其控股成本。
另一方面，在此过程中，通过配售套现以及收购黄光裕所持另一家公司Artway将京华自动化账面上现金转入了个人账户，解除了买壳时支付的1.35忆港元的资金链压力，甚至带来净现金流入。
3.在反向收购中的成功资本运作
反向收购是指在国内企业在境外借壳上市的过程中，由境外上市的壳公司收购拟上市的境内资产或企业，由于拟上市资产或企业的市场价值实际上远远大于壳公司的市场价值，支付手段通常以增发新股的方式完成。
交易完成后，拟上市资产或企业的原控股股东由于持有上市壳公司增发的新股，从而成为上市壳公司的控股股东。
此后壳公司在资本市场上筹集到的资金就可以转入拟上市资产或企业，拟上市资产或企业也就通过这种方式间接实现了上市融资的目的。
黄光裕在此次操作中通过买壳京华自动化收购OceanTown从而持有65%国美电器的股份从而达到了使国美成功借壳上市的目的，而其中的细节则很好体现了借壳上市策略的成功性：
（1）成功绕过香港联交所《反收购》条款借壳上市
2004年4月1日生效的香港交易所主板《上市规则》对国内民营企业的买壳、借壳活动造成了很大的打击，这是因为它的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设“反收购行动”一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。
《上市规则》对反收购的界定是：
注入资产值达到壳公司资产的100％，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产达到壳公司资产的100％。
黄光裕控制京华自动化时间是2002年的4月，到新规则实行刚刚好是24个月。
此时才装入国美电器，正好绕过了反收购条理的规定。
而且由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕的手中，最终控股的大股东仍然是黄光裕本人，即没有涉及控制权变更，因此不作为新上市处理。
因此这次实际上的反向收购成功地绕过了《上市规则》的限制。
中国鹏润收购国美电器也因此成为了此规则生效后第一家成功借壳上市的公司。
（2）支付手段设计巧妙
国美电器的借壳上市是以中国鹏润以83亿港元收购国美电器65％股权完成的，出价很高，但双方实际上均不用支付现金。
中国鹏润向黄光裕发行价值83亿港元的股票和可转换股票据，来购买黄光裕手中的国美电器的股权。
其中分三个部分支付：
一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2.435亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。
交易结束后，黄光裕实际控制了上市公司97．2％的股权。
由于香港交易所规定上市公司的公众持股比例不得低于25％，单一大股东在一家上市公司中控制的股权不得超过75％，因此黄光裕采用了代价股加可转换票据的方式支付，满足了香港交易所的规定。
黄光裕持有国美电器（在2004年9月更名为中国鹏润）74．9％的股权，其余股权以可换股票据体现，但实质与股票并无两样。
由于中国鹏润在支付方式上采用股权和可换股票据相结合的方式，所以此次中国鹏润收购国美电器，将不会因支付巨额收购代价而面临现金压力。
黄光裕通过把国美电器注入香港上市公司中国鹏润，实现了资产证券化，大大增强了资产的流动性。
此后，黄光裕可以通过股权质押的方式获得现金。
此外，黄光裕获得的价值2.435亿港元的新股并没有任何禁售期，在到手之后马上就可以抛出套现。
即使在换股完成之前，黄光裕也可将可换股票据通过转让他人而获得现金，或者将其质押而获得银行贷款。
同时，此举亦可避免中国鹏润由于公众股东持股比例降至25%以下而产生的退市风险，可谓一箭数雕。
总之此次国美电器此次上市操作的基本思路与一般借壳上市的思路是一致的，通过买壳取得对上市公司的控制权，通过设立境外离岸公司实现简化审批手续，降低上市成本，通过将国内资产打包进入上市公司实现上市目的。
但是在具体操作上，国美此次上市非常成功的克服了成本过高的难点，低价买壳，并利用各种规则取得优惠降低成本，抓住了时机，绕过了香港新例，运用了巧妙的支付方式减轻了资金链压力，使得此次国美在香港成功借壳上市，构建了良好的融资平台，为未来国美盈利快速发展打下了基础。
五．借壳上市未来发展趋势
借壳公司大多都是未达到IPO标准的公司，为了规避对其财务和经营状况的审查而选择借壳上市。
上市后，经相关部门监管及公众的监督，极易发现企业经营中的问题，如会计信息做假等，引起公众对借壳上市的不满。
现通过中国公司借壳上市三大主要市场（中国、香港、美国）关于借壳上市的最新规定对借壳上市的发展趋势做简要分析。
1.2013年11月30日，中国证监会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明确借壳上市条件与IPO标准等同。
2.香港《上市规则》对反收购行动早有明确条文，当上市公司进行非常重大收购，又或者进行一连串资产收购，导致公司控制权出现变动；又或者公司在股权易手后24个月内，进行非常重大收购，则会被视为反收购行动，并将被视为上市处理。
反收购规则用意是防止有人回避新上市规则，将业务借壳上市。
3.2011年11月美国证券交易委员会（SEC）发布新的交易规则，加强对外国公司“借壳上市”的监管。
SEC已颁布了更严厉的限制外国公司通过借壳上市方式进入美国市场的法规。
新规则规定，通过反向并购上市的公司，必须在美国柜外市场或其他受监管的美国或外国交易所至少挂牌交易一年，才能在美国上市。
SEC称，这些公司必须按要求提交所有报告，包括经审计的财务报表。
公司还必须在美国上市前60个交易日里有30个交易日符合最低股价要求。
为了保护投资者的利益，借壳上市的门槛在三个市场均被提高，这也说明借壳上市的难度会越来越大，使一些只为逃避监管在股票市场融资的绩差企业止步于此，当然，对于那些可以实现优质重组的企业来说，严格的监管不仅是对投资者负责，也是使企业控制风险的“良药”，借壳上市对这些企业来说仍然是一个很好的选择。
参考文献：
[1]洪波.国美电器香港借壳上市案例研究[D].厦门:
厦门大学硕士学位论文，2005.
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对外经济贸易大学工商管理硕士（MBA）学位论文,2007.
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（2）.
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中国经济出版社，2003.
[5]王春池.内地公司香港上市及两地监管合作研究[M].北京：
北京大学出版社，2005.
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