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股票定价策略研究

摘　要

本文在简要回顾新股发行制度变迁的基础上，指出新股破发的主要原因在于发行价过高、发行速度过快以及货币政策紧缩，并分析了新股频频破发对证券市场的影响，然后对影响新股定价的主要因素进行了深入的剖析，最后得出本文的结论及启示。

关键词：

新股发行；定价策略

Abstract

Thispaperpointsoutthatbreaknewsharesthemainreasonliesintheissuepriceistoohigh,theissueofspeedtoofastandtightmonetarypolicycontraction,andanalyzesthesharesfrequentlybreakonthestockmarketinfluence,andinfluenceonthepricingofnewshares,mainfactorsofin-depthanalysis,finallydrawstheconclusionandenlightenment,onthebasisofreviewingthechangesofstockunseasonedissuancesystembasedon.

KeyWords:

Issueofnewshares；Pricingstrategy

目　录

引言……………………………………………………………………5

一、新股发行制度变迁回顾……………………………………………6

二、新股破发成因分析及其对市场的影响……………………………………………7

（一）新股频频破发的成因分析……………………………………………7

（二）新股破发对证券市场的影响…………………………………………8

二、新股定价影响因素分析……………………………………………9

（一）公司的内在价值…………………………………………9

（二）中介机构的声誉…………………………………………9

（三）新股的发行规模…………………………………………10

（四）二级市场的实际供求关系…………………………………………10

三、股票定价策略建议……………………………………………9

（一）加快证券市场化进程，由市场决定IPO…………………………………………

（二）强化中小型企业创业的机制…………………………………………10

（三）完善信息披露机制，及时提供准确信息…………………………………………10

参考文献…………………………………………………………………10

致谢……………………………………………………………………11

引言

伴随着A股市场的震荡下行，颇受市场关注的新股发行从2009年年底开始频频破发。

2009年12月14日，招商证券破发，成为新股发行制度改革后的首只破发股，中国中冶和中国重工紧随其后也接连破发。

到2010年1月，又有6只新股相继破发，其中包括中国化学、中国北车和中国西电三只大盘股，中国西电更是在上市首日开盘仅7分钟就跌破发行价，成为自2006年8月以来首只上市首日破发的新股。

二月份前三个交易日就有4只新股破发，其中包括2009年融资额最大新股———中国建筑。

而新股的发行速度并没有因破发而放缓。

据Wind资讯统计，2010年1月沪深两市共有35只新股发行，为自1997年以来的单月最多。

与此同时，新股的发行价格越来越高，首发新股的PE（市盈率）从2009年6月IPO（首次公开发行并上市）重启以来的30倍达到了现在平均60倍的水平，甚至连大盘股的发行PE也超过了40倍。

新股首日无风险收益神话的快速破灭，引发了市场对新股定价的思考。

一、新股发行制度变迁回顾

新股发行体制是指首次公开发行股票时的新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排。

新股发行体制的核心是定价机制，有两方面基本内容，一是确定新股发行价格，即价格发现；二是采用一定的方式将新股出售给投资者。

随着经济体制改革的持续深化和资本市场制度建设的不断健全与完善，我国新股发行制度的变迁经历了从行政管制向市场化演进的轨迹。

详见表1：

表格1：

新股发行制度变迁图

时间

发行制度

主要内容和特点

1992年以前

内部认购和新股认购证

新股认购证成为暴富的代名词，也留下了内部职工股这一遗留问题。

由于效率不高，受众面窄而遭淘汰。

1993年

与银行储蓄存款挂钩

改善了之前新股发行不公的现象，但遇到新股发行，会发生资金的大量转移，且发行效率也不高。

1996年

全额预缴款按比例配售方式

解决了认购证发行的高成本、高浪费现象，也消除了存单发行占压资金过多过长的问题。

但解决不了外地购买者资金搬家的问题，中小投资者所能真正购到的股票可能在申购数量中所占比例很少。

1999年

对一般投资者上网发行和对人配售相结合

初衷为了健全证券市场发现价格的功能，培育机构投资者。

实践操作中少数发行人买卖配售权、部分机构不履行持股期限承诺等。

2001年

上网竞价方式

上网竞价发行可以减少主观操作，防止违规行为和黑箱操作行为的发生。

2002年

按市值配售新股

不能充分体现一级市场的真实需求，扭曲了供求机制，大大削弱了一级市场定价机制的作用。

2006年

IPO询价制+网上定价方式

建立一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。

2009年6月

完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，优化网上发行机制

完善询价和申购报价约束机制规定询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买；网上网下不能同时申购规定对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购；网上单个账户设上限规定单个投资者只能使用一个合格账户申购新股，并不能超过申购上限。

2010年1月

进一步完善报价申购和配售约束机制

扩大询价对象范围，充实网下机构投资者；增强定价信息透明；完善回拨和中止发行机制

2014年

新股发行制度体现三公原则

证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，此次的新规被视为我国股票发行制度由核准制迈向注册制过程中的重要一步，未来在新股发行过程中，包括审核理念、融资方式、发行节奏、发行价格及方式、约束机制等方面都更加市场化，是继股权分置改革之后，又一资本市场重大基础性制度的完善。

新股的合理定价是成功发行股票的关键所在。

保荐机构、发行人在确定发行价格区间时，应采取合理的策略，定价过高，投资者不买账，可能会发行失败；定价过低，发行人自身利益受损。

具体来说，新股定价应综合考虑公司的内在价值、中介机构的声誉、新股的发行规模、二级市场的实际供求关系、行业特征和公司行业地位等方面的因素，以达到价格合理、投资者认可、发行成功的目标：

（一）公司的内在价值

公司的内在价值是指公司未来能给投资者带来的现金流入的现值，是股票发行定价的基础。

它有别于公司产品的价值和资产的价值，从本质上讲不仅是公司的过去和现在，更重要的是公司的未来，是公司在过去和现在基础上的盈利能力和发展潜力，它是公司的已有投资者和有意向投资者对公司的一种预期。

它直接体现公司基本面和发展前景的各种要素的总和，包括保荐机构对其经营效率、获利能力、管理状况、资本结构等各种公司状况的评估结论。

无论是股票保荐机构还是筹资者和投资者，在给出自己的要价和报价时，都要以公司的内在价值估算为基础。

因此，从理论上说，市场化的股票定价过程可以分解为两步：

首先是对股票进行价值估算，在此基础上形成一个估值的价格区间；然后根据二级市场供求关系把这个价格区间变成一个市场能接受的价格点。

最终确定的价格应该是通过市场化的竞价机制对资金和股票供求关系的平衡，从而达成的对发行主体价值的共识。

（二）中介机构的声誉

股票估值虽然以其内在价值为基础，但是不能忽略估值主体对估值结果的影响。

中介机构作为企业的顾问是联系发行人和投资者的桥梁，声誉好坏是最终影响发行价格的一个重要因素。

专业的保荐机构就是要利用自身的专业推介能力和经验，广泛的媒体、投资者网络等综合性资源帮助发行人深刻了解机构投资者价值判断标准，形成良好的推介切入点，最终实现成功的发行、获得良好的长期投资者关系，即实现核心价值的推介。

沪深市场中有资格参与IPO询价的有证券公司、基金公司、财务公司、信托投资公司、保险机构投资者、QFII（合格境外机构投资者）六类机构投资者，它们各自在新股定价过程中所起的作用是不同的。

按所起作用的不同可以分为：

基石投资者、战略投资者、国际投资者、著名投资者和短期投资者。

声誉越好的保荐机构越有能力对询价的机构投资者在定价中发挥什么样的作用进行甄别，同时搭建一个最佳的组合，谋得与投资者和发行人三方共赢的发行价格。

还有，保荐机构的声誉越好越能证明发行者的质量以及吸引到更多的投资者。

审计师和律师也在IPO过程中起着重要的作用。

他们的责任是保证所有的实质性信息都准确地披露，缓解公众投资者对发行公司财务和经营健康状况的担心。

还有最小化IPO后的诉讼可能性和成本。

显然，声誉越好的审计师和律师将为发行带来更高的IPO收益。

（三）新股的发行规模

新股发行的规模越大总股本就越大，摊薄到每股的净利润就越低，在发行市盈率一定的情况下，股票发行的价格就会越低。

还有，新股发行规模越大，原股东权益稀释程度越高，越有激励采取各种措施来提高发行价格，避免自身财富遭受损失[4]

三、股票定价策略建议 

（一）加快证券市场化进程，由市场决定创业板IPO   

我国的证券市场是建立在以公有制为主体的所有制条件下的，建立之初的目的也是为国有大中型企业建立新型融资渠道，因此在证券市场上“公有”和政府的影子随处存在，无论是在市场运营方面还是股票定价方面，政府干预的状况经常出现，我国的股票市场也被称作“政策市”，可见政府在其中发挥着多么大的作用，有的时候甚至代替了市场机制应该起到的作用。

这与我国证券市场的历史因素有关。

然而，我国的创业板市场不同与主板市场，创业板中多数是中小规模公司，国有企业不多，股权多数集中在私人手中，这与美国NASDAQ 的状况比较接近，这使得完全实现市场化成为了可能，没有历史因素进行牵绊。

而且我国的创业板市场刚刚成立，所有的相关制度和交易模式都在制定和试运行当中，一切都是新的，可以说创业板市场现在是一张白纸，需要一个好的画师进行创作，而这个画师就应该是市场，而不是政府。

政府在其中应该充当配角的角色，辅助市场运行。

因此要加快证券市场的市场化进程，尤其是创业板市场，真正实现由市场来决定优胜劣汰，股票的价格真正由市场来决定，这样才能实现创业板市场的良性发展，才能吸引投资者进行投资，也会招来更多的有发展潜力的中小企业来进行融资。

证券市场化是我国金融改革的重要内容，从股权分置改革到大小非解禁，再到创业板的建立，这些行动都证明了我国将把实现证券市场市场化作为发展目标，正在向这个目标不懈努力。

（二）强化中小创新型企业上市的审核机制 

股票的价值体现企业的价值，而股票的价值通过价格向外界进行传导，因此价格的高低在很大程度上决定了企业的价值。

我国的创业板市场刚刚建立，通过几个月的交易可以发现，业绩不佳的股票或者刚刚成立的公司的股票在创业板内受到概念股遭到爆炒的影响，价格也水涨船高，这样就有滥竽充数，误导投资者的嫌疑，加大了投资者的投资风险。

在这种状况下，政府监管机构应该担负起市场规则的维护者的功能，加大对创业板企业的上市审核，在一些硬件条件满足的条件下，还要对其发展前景进行预测，保证在市场上上市的公司都能在同一个起跑线上进行竞争，减少投资者投资的险。

虽然在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中规定了上市企业发行后股本总额不少于三千万元的要求，然而在市场流通的股票仅占很小的一部分，总体规模还是偏小。

在我国创业板上的公司规模都不大，股权较为集中，多数在企业创始人手中。

所以不免会出现内部人控制的现象，在这种局面下，监管部门要肩负起责任，减少这种现象的发生，在入市审核的时候，加大力度查处违规操作，对不满足入市条件的企业，坚决不能放行，要以对市场负责任的态度担负起自己的使命。

（三）完善信息披露机制，及时提供准确的信息 

在证券市场上，企业有责任和义务向利益相关方披露有关企业的包括财务信息和其他的非财务信息。

信息披露的力度决定了信息的透明程度，它直接影响着在证券市场上流通的股票的价格，到目前为止，由于创业板市场还没有经历一个会计周期，因此各公司还没有向外界披露这一年的会计报表及相应的内部变化。

信息披露对股价的影响还没有显现。

然而通过主板市场的经验来看，当财务报表向外发布的当日，股价的波动比较明显，其实这种现象正说明了我国的市场正在朝着弱势有效发展着，企业的信息决定了股价的高低。

要保证创业板市场平稳快速发展，就要完善信息披露机制，让企业完全暴露于市场中，接受市场的洗礼与考验。

通过市场的优胜劣汰机制，对创业板企业进行筛选。

信息的准确性对于投资者来说十分的重要，它也决定了股价是否正确反映企业的价值，我国的主板市场出现了银广夏财务造假事件，蓝田股份财务造假事件，事件发生后，这些公司的股票瞬间就几乎成为了废纸，给投资者造成了巨大的损失。

这些造假事件说明我国对信息披露监管还不是非常的严格，有些企业为了自我的动机对财务数据进行造假，谋取私利，这样对投资者的利益造成了很大的损害。

因此，要加大对创业板企业财务信息披露准确性的监督，建立造假处罚甚至退市机制，通过严厉的处罚手段保证信息的准确性。

参考文献

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