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银行业股票投资价值研究毕业作品

银行业股票投资价值研究

摘要

金融业在现代经济中扮演着核心的角色，银行业更是现代金融业的核心。

银行业作为一国综合国力的重要组成部分，在国民经济中占有相当重要的地位。

而上市银行作为银行业的中坚力量，正吸引着越来越多的关注。

尤其是在金融危机的大环境下，如何从不同的角度来衡量上市银行的投资价值，如何对上市银行投资价值进行客观及时的评估与反映，为投资者做出风险提示是我国机构投资者和个人投资者所共同面临和关注的问题。

本文以宁波银行为例，主要从投资价值的角度得出股票投资的合理价格，采用理论与实证相结合的办法，通过对宏观经济和银行业的行业分析，得出外部因素对宁波银行的影响；通过宁波银行公司基本面和财务状况的分析，研究公司的运营状况、竞争力优势和发展前景，最终对宁波银行的投资价值做出比较客观、合理的评估，为广大投资者投资宁波银行提供必要的参考。

关键词：

价值理论；财务分析；股票估价；宁波银行

Abstract

Financialindustryplaysacentralroleinthemoderneconomy,andbankingisthecoreofmodernfinancialindustry.Asanimportantpartofoverallnationalstrength,bankingplaysanimportantroleinthenationaleconomy.Thelistedbankswhicharethebackboneofthebankingareattractingmoreandmoreattentions.Duringinthefinancialcrisis,China'sinstitutionalinvestorsandindividualinvestorsarefacingdifferentkindsofproblems.Forinstance,howtomeasuretheinvestmentvalueoflistedbanksfromacoupleofdifferentperspectives,howtoconductanobjectiveandevaluateandreflectthevalueoflistedbanksintimeaswellasprompttherisktoinvestors.

ThisthesisaimstoworkouttheequityinvestmentsinNingbobankfromtheperspectiveoftheinvestmentvaluebythecombinationofthetheoreticalapproachandempiricalapproach.Throughtheanalysisofmacroeconomicandbankingsector,thisthesisshowstheimpactofexternalfactorsontheBankofNingbo.BasedontheanalysisoffundamentalsandfinancialofthecompanythethesiswillprovideNingbobank’soperatingperformance,competitiveadvantagesanddevelopmentprospects.ThefinalgoalofthisthesisistomakemoreobjectiveandreasonableassessmentoftheinvestmentvalueofNingboBankandprovidenecessarysuggestionforthemajorityofinvestorsofNingbobank.

Keywords:

valuetheory;financialanalysis;stockvaluation;NingboBank.

1证券投资价值分析的理论与方法

1.1证券投资价值分析的理论

20世纪30年代，有“华尔街教父”之称的本杰明·格雷厄姆创建了以价值分析为核心的基本分析证券投资理论。

他在1934年出版的《证券分析》被尊称为基本分析方法的“圣经”。

在书中，格雷厄姆认为证券分析分为：

预期法、横断法、安全边际法。

横断法即指数投资法，鼓励以多元化的投资组合替代个股投资。

预期法被分为成长股投资法和短期投资法。

投资者在6个月到1年之内选择最有获利前景的公司进行投资，从中赚取利润，称为短期投资法。

投资者以长期的战略眼光选择销售额与利润增长率均高于一般企业平均水平的公司的股票作为投资对象，以期获得长期收益，称为成长股投资法。

安全边际法则是投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到安全边际时就可选择该公司股票进行投资（刘莉，2009）。

进入20世纪50年代，美国著名的投资经理菲利普·费雪在传统价值分析基础上，提出了增长分析的投资理论。

他认为可以增加公司内在价值的分析，如发展前景、管理能力。

费雪建议投资者购买有成长价值期望的股票且在投资前做深入的研究与访问，并将投资组合集中化，仅买入一种或极少的品种的股票。

发展到今天，价值分析与增长分析成为证券投资价值分析方法中最主流的两种分析方法。

基本分析方法是以上市公司的基本财务数据作为投资分析和投资决策基础，认为“股票的价值决定其价格”及“股票的价格围绕价值波动”。

因此价值成为测量价格合理与否的尺度。

建立在视股票为“正常商品”观念之上的投资战略是以价值分析为基础的价值概念判断式投资战略。

具体投资策略是利用适当的价值评估模型定量地测度出拟投资对象的应有价值，并与市场价格进行比较，做出判断。

若应有价值高于市场价格，则倾向于买入决策；若应有价值低于市场价格，则倾向于卖出操作；若两者相近，则采取持有或观望的策略（唐元，2008）。

证券投资价值基本分析和增长分析的共同点是把对股票的评价归结到对公司本身的评价，都认为一个公司自我增长能力越强，越具有长期投资价值。

从这个意义上讲，二者是同一个事物的两个方面（唐元，2008）。

但同时，证券投资价值基本分析与增长分析也有不同之处，主要表现为：

第一，分析的投资对象有所不同。

价值分析主要适用于以实物资本为基础，已经形成较为成熟模式和规模的经营活动；增长分析则主要应用于知识资本占主导地位的新兴企业的经营活动。

第二，对投资对象分析的侧重点不同。

价值分析侧重于基于历史和当前财务数据的未来盈利能力的“折现”分析，认为盈利决定增长；增长分析不十分关心过去和现在的盈利能力，而是聚焦于企业未来的增长动力，如技术和服务创新能力、管理创新能力等综合素质，认为有了增长动力才会有盈利，相对地是折现分析。

第三，从方法论角度看，价值分析关注的是在投资时点企业的状态，属于静态分析；增长分析更重视企业从一种状态向另一种状态转变的轨迹和特征，属于动态分析。

第四，投资原则不同。

价值分析把安全放在第一位，优先考虑“预期风险”，执行“买低卖高”，的防御型策略；增长分析则首先考虑“预期收益”，允许执行“买高卖更高”的进攻型策略。

第五，分析工具有所不同。

前者以定量分析工具为主，后者则倾向于定性分析工具居多（唐元，2008）。

1.2证券投资价值分析的方法

目前，在估算普通股票价值方面有多种理论和方法，其中较有影响的有现金流量折现法（DCF）、每股盈余估价法、相对价值法、附加经济价值法等。

（1）现金流量折现法（DCF）

现金流量折现法也称内含价值法或基础价值法，该法认为一种股票的内涵价值就是其未来现金股息的现值。

即：

普通股股票每股的当前市价应等于预期的未来股息和未来市场价格的现值之和。

　（1.1）

其中：

Po为评估时当前的内在价值、Dt为第t年底期望获得的现金股息（D0是已给付的最近一期股息、Dl是预计来年的股息，依此类推），Pn为预计第n年的市场价格，Ks为投资普通股股票的要求收益率，n为年数。

从理论上讲，公司持续经营下去，普通股股票的投资者的投资是不能收回的，这样一直持有下去，他得到的现金流即是股息流，当n→∞时，

则：

（1.2）

此式就是基础的普通股股票的价值模型——股息估值模型。

该式的意义在于：

当前的股票市场价格应等于将来所有股息现值之和。

从价值意义上讲，普通股股票的价值等于预期现金股息的现值之和、折现率即为投资者的期望收益率KS。

通过式（l．2）还可得到股息稳定增长型普通股股票的估值公式：

（1.3）

其中：

g为在可预见的将来保持不变的一个稳定的增长率。

许多情况下，投资者持有股票一段时间后将其卖掉。

这种情况下股票的市场价格仍然由式（l.1）决定。

因为投资者购买股票是为了取得预期收益，这个预期的收益是一个现金流，该现金流包括股票的股息流和卖价、而股票的卖价又是由投资者对它所期望的此后的股息流所决定的。

因此，市场上股票的价格总是由投资者预期的股息流的现值决定。

也就是说，由于企业的生命周期理论上无限长、不可能对未来所有年份做出预测，因此，式（l.1）还可以表达为：

P（内在价值）＝明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值。

其中：

明确的预测期之后的现金流量现值称为连续价值。

从以上分析可以看出，现金流量折现法是要求企业的完整信息而非部分信息，需要立足长远而非短期。

现金流量折现法实际是一种对股市的宏观面和个股的微观面进行整个基本面全方位分析的方法，是股票价值评估中基本面分析的最有效方法。

内在价值本身并不是一个完全由公司经营状况决定的抽象价值，而是还包含了市场风险调整后的预期收益率或资本成本的。

对上市公司而言、资本成本取决于资本市场，离开资本市场谈内在价值是没有意义的。

在股票市场上运用的所有估值方法当中，现金流量折现法从理论上讲是最有效的。

但是要在计算一只股票的内含价值时使用大量的假设和计算，例如Ks和g细小的数值差异就能造成估计价格的巨大差异。

（2）每股盈余股价法

每股盈余估价法就是把市盈率（P/Eratio）乘以每股盈余所得的乘积作为普通股的预估价值。

每股盈余估价模型为：

股价＝市盈率*盈余，即：

（1.4）

其中，Pt代表第t期时某一普通股的每股股价，et代表第t期时每股正常盈余。

由于股票投资的收益主要来自于资本利得，因此股票价值与每股盈余关系极其密切。

另外，由于现金股利的未来变化很难预期，而每股盈余和市盈率的计算则较易进行，故每股盈余估价法能更方便地用于估算股票价值。

影响每股盈余的因素主要有经济状况、行业特性、公司状况以及管理人员的能力等；影响市盈率的主要因素有盈余、股利增长率、折现率、付息率以及管理人员的能力等。

每股盈余估价法的运用关键在于市盈率和每股盈余的估计。

市盈率与每股盈余的估计方法很多、不同方法可能导致不同的预计数字，从而得到不同的预估股价。

每股盈余与市盈率法同样也存在一定的缺陷，主要表现为：

第一，每股盈余是一个会计数字、因此其大小受会计方法选择的影响。

比如，在通货膨胀较高的时期、采用历史成本提取折旧和计量存货价值都会导致对这二者实际价值的低估和每股盈余的高估。

第二，市盈率和每股盈余受经济周期影响较大不能很好地考虑经济周期变化对每股盈余的影响。

（3）相对价值法

相对价值法就是比较同类公司的价值来决定一家企业股票的价值，该方法认为：

如果处于同一行业的几家公司，业绩记录与资产负债表的情况又都类似，那么这些公司应该符合同样的价值尺度，可以把一只股票的积极方面和消极方面与同一行业股票的各方面进行比较估值。

其中较常用的就是市盈率。

采用与同类公司做比较的分析方法，遇到的主要问题就是：

①它并没有告诉你整个行业在某个时点是定价过低还是定价过高；②即使是在同一行业，各个公司还是各有特点、缺乏真正意义上的可比指标，从而削弱了该技术的相关性。

（4）附加经济价值法

附加经济价值法的基本公式为：

附加经济价值＝营业利润－所有资金成本

＝投资资本*（投资资本回报率－加权平均资本成本）

附加经济价值法对评估公司在任何单一年份的经营情况来说，是一个有效的衡量尺度。

特别是，它对于认识价值驱动因素是很直观的。

只有当投资资本回报率超过资本成本时才是创造价值，否则就没有甚至是在减少价值。

运用附加经济价值法对于理解很多股价运动是非常有帮助的。

有些公司表面上看来利润、资产年年增长，但股价却在不断下跌，仔细分析发现，其投资资本回报率经常低于资本成本，其股价的下跌是很正常的。

“高成长”有时并不等于“高价值”。

也就是说，“高价值”的真谛并不是高成长，而是高投资资本回报率（唐元，2008）。

2银行业股票基本面及财务分析

2.1我国银行行业分析

2.1.1宏观经济现状及发展趋势

2010年，我国提升居民消费能力、增强消费对经济发展拉动力的任务艰巨；贸易保护主义抬头，人民币升值压力上升，外需压力增加；结构性产能过剩，转变经济发展方式和调整产业结构的任务紧迫；输入型通胀加剧，“抑通胀、保增长”难度增大。

面对复杂多变的宏观经济形势，国家加强和改善宏观调控，巩固了经济发展的良好势头，增强了国民经济内生动力。

2010年，我国GDP增长10.3%，规模以上工业增加值同比增长15.7%，居民消费价格累计上升3.3%。

社会消费品零售总额增长18.3%。

全社会固定资产同比增长23.8%。

进出口保持较快增长，进出口总额同比增长34.7%，贸易顺差同比下降6.4%。

城乡居民人均收入比2009年分别实际增长7.8%和10.9%，这是自1998年以来，我国农村居民人均纯收入实际增长速度首次超过城镇居民。

采取适度宽松的货币政策，货币供应量稳定增长，广义货币余额同比增长19.7%，同比回落8.0个百分点。

预计2011年我国经济增速将有所放缓，但仍保持在较高水平。

虽然面临世界经济低迷和国内政策环境趋向紧缩的双重压力，但2011年是“十二五”开局之年，新的投资项目较多，决定了经济增速不会太低。

2.1.2银行业的主要经营模式

近几年，随着金融改革开放的不断深入，我国商业银行的经营模式也力图从依靠单一信贷业务发展的传统经营模式，日益转向新的盈利模式。

但在这一过程中，仍存在着一些现实问题。

一是我国商业银行盈利的信贷依存度依然偏高，非信贷依存度仍显不足。

尽管2006～2008年，全国银行业金融机构中间业务年均增长55.2%，但占总收入的比重依然徘徊于10%左右。

二是盈利模式仍然相对单一，利润综合调控能力有限。

由于高度依赖信贷，因而在存贷款利差收窄和银行议价能力下降等不利因素下，银行应对能力也相应下降。

特别是2009年，银行大量贷款并没有带来利润的大增，市场人士普遍预计，2009年银行业信贷以30%的速度增长达到9.6万亿元，但在净息差大幅收窄以及2008年利润高基数的双重作用下，业绩普遍增速将放缓，“业绩无特别亮点”已成业界普遍预期。

据业界预计，2009年上市银行平均净利润增幅在10%～18%之间。

三是管理的个人资产中大部分仍然是储蓄，目前，商业银行管理的个人资产中，储蓄占的比率超过80%，也显示了商业银行财富管理业务还处于萌芽阶段。

四是商业银行综合经营的收入以及海外资产和收入占比依然较低，表明我国商业银行综合化、国际化还处于初级甚至起步阶段（姜欣欣，2010）。

2.1.3银行业的利润水平

2010年，银行业金融机构实现税后利润8991亿元，同比增长34.5%；资本利润率17.5%，比年初上升1.26个百分点；资产利润率1.03%，比年初上升0.09个百分点。

从结构来看，净利息收入、投资收益和手续费及佣金净收入是收入构成的三个主要部分。

图1银行业金融机构利润结构图（2010年）

资料来源：

银监会2010年报

2.1.4银行业的竞争状况

目前，我国银行业内多种形式的商业银行或金融机构并存，截至2010年末，我国共有银行业金融机构3769家，资产总额95.3万亿元。

2006年，英国《银行家》发布了“中国银行业100强排行榜”。

按照资产总额、税前利润以及一级资本等指标，我国四大国有银行包揽前四位，资产比例分配占据了绝对的份额，为70.8%；紧随其后的股份制商业银行占据21.8%，而城商行和农商行以及其他银行总共仅占7.3%。

截至2010年底，我国城市商业银行和城市信用社、股份制商业银行、农村中小金融机构和邮政储蓄银行、非银行金融机构、资产市场份额比去年分别上升1.06、0.78、0.60、0.24个百分点，大型商业银行、政策性银行及国家开发银行资产市场份额分别下降2.11、0.71个百分点。

这些商业银行或金融机构的相互竞争，致使国内银行业的竞争形势愈加严峻。

另一方面，我国加入WTO后，银行业在2006年底对外资银行全面开放。

由于外资银行在品牌、技术与产品和经营体制等方面相对于内资银行有明显的优势，其进入国内市场必将对内资银行造成一定的冲击，我国银行业的竞争逐渐加剧。

截至2010年底，在华外资银行营业性机构资产总额1.74万亿元，资产市场份额同比上升0.13个百分点；流动性比率61.49%；不良贷款率0.53%；资本充足率18.98%，核心资本充足率18.56%。

总体上看，在华外资银行营业机构主要指标均高于监管要求。

2.1.5银行业的发展趋势

（1）银行贷款仍为主要融资来源，中小型企业贷款发展前景广阔

银行贷款一直是支持我国经济发展的主要资金来源。

尽管国内资本市场近年来得到较快发展，银行贷款仍然是我国企业融资的主要来源。

截至2010年底，我国金融机构本外币各项贷款余额50.9万亿元，比年初增加8.4万亿元。

其中人民币各项贷款余额47.9万亿元，增加7.9万亿元。

其中，短期贷款171236亿元，比去年增长13.1%；中长期贷款305127亿元，同比增长29.5%。

国务院发布相关规定加大对非公有制经济的信贷支持力度，鼓励服务创新。

银监会也成立了推进小企业贷款业务的专门领导小组和办公室，引导和督促银行机构着力解决小型企业融资难问题。

2010年，首批试点4家消费金融公司正式设立运营，并实现累计发放贷款7587笔，贷款余额5866.99万元。

根据银监会的数据显示，我国小型企业发展迅速，对GDP的贡献大幅上升，从1979年的不到1%提高到目前的三分之一左右，已成为推动经济增长和社会发展的重要力量。

同时，小型企业贷款也得到快速增长。

截至2010年上半年，我国主要金融机构、农村合作社金融机构、城市信用社及外资银行投放的小型企业贷款余额为6.7万亿元，同比增长23.9%，比中型企业高7.7个百分点，比大型企业高11.4个百分点。

（2）个人银行产品及服务需求日增

随着我国经济的发展，居民收入水平持续上升，对个人银行产品（包括消费信贷及个人理财产品和服务）的需求显著增加。

表1我国主要个人收入和个人消费贷款的情况单位：

（人民币）万亿元

2008年

2009年

2010年

年复合增长率2008—2010年

城镇居民人均可支配收入（元）

15781

17175

19109

6.59%

农村居民人均纯收入（元）

4761

5153

5919

7.87%

人民币个人消费贷款余额

3.7

5.5

7.5

26.56%

资料来源：

2010年国民经济和社会发展统计公报

统计数据表明，我国城镇居民人均可支配收入与农村居民人均纯收入均处于稳步增长阶段，从而也推动了个人银行产品的发展；人民币个人消费贷款余额逐年递增，年复增长率达到26.56%，因此个人贷款市场潜力巨大。

（3）中间业务产品和服务的发展

近年来，商业银行中间业务发展迅速，产品和服务日益丰富，中间业务收入大幅提高，不仅给银行盈利带来新的增长点，而且有利于改善收入结构，提高收入的稳定性。

（4）银行业务范围逐步拓宽

近年来出台的若干政策，如2009年银监会下发的《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资有关问题的通知》，以及2010年银监会修订完成了《银行业金融机构衍生产品业务管理办法》有利于丰富银行的产品和服务，促进银行业务的多元化，推动商业银行在证券和保险领域的业务拓展。

我国证券和保险市场在近年来取得了快速的发展。

2010年上市公司通过境内市场累计筹资10257亿元，比上年增加5666亿元；发行非上市公司企业（公司）债券3627亿元，比上年减少625亿元；保险公司原保险保费收入14528亿元，比上年增长30.4%，证券和保险市场的不断发展和深化，将有利于银行进一步拓展业务范围，满足客户对金融产品和服务更加多元和复杂的需求。

（5）资产质量的改善及资本的充实

由于历史原因以及我国银行的风险控制体系不完善等原因，我国银行业的不良贷款规模较大。

为解决不良贷款问题，近年来政府对建设银行、中国银行和工商银行通过注资以化解不良资产问题。

同时，商业银行也采取多项措施，不断完善内控机制，加强风险管理以改善资产质量。

另外各商业银行通过公开发行上市、发行可转换债券或次级债以及引入战略投资者等不同渠道，补充其资本金。

资产质量的改善和资本充足率的提高将有利于降低我国银行业的整体风险。

2.2银行业的财务状况分析

2.2.1盈利能力分析

资产的增长是公司盈利的必要条件之一，从2008年到2010年（见表2），银行业金融机构资产规模保持较快增长。

即使遭遇2008年的金融危机，总资产增长率的下跌也处在合理的范围内；2009年资产增长更是有一定突破，比08年同期上升7.11个百分点；而2010年又趋于稳步的增长中。

负债的增长率与资产增长率相持平。

表2银行业金融机构资产负债总量及增长率单位：

（人民币）亿元

2008年

2009年

2010年

总资产

631515

795146

953053

资产增长率（%）

18.80

25.91

19.86

总负债

593614

750706

894731

负债增长率（%）

18.54

26.46

19.19

资料来源：

银监会2010年报

从利润水平来看（见表3），银行业金融机构的盈利水平稳步提高，但税后利润增长率在2009年出现了明显的下降，下跌幅度达到了50%。

究其原因，2008年金融危机所带来的冲击不可小觑。

银行业金融机构的资产利润率和资本利润率都处于较稳定的增长（见表4），其中商业银行资产利润率及资本利润率均稍大于银行业金融机构的整体水平。

表3银行业金融机构税后利润及增长率单位：

（人民币）亿元

2008年

2009年

2010年

税后利润

5833.6

6684.2

8990.9

增长率（%）

30.58

14.58

34.5

资料来源：

银监会2010年报

表4银行业金融机构盈利性情况表单位：

%

2008年

2009年

2010年

银行业金融机构

资产利润率

1.0

0.9

1.0

资本利润率

17.1

16.2

17.5

其中：

商业银行

资产利润率

1.1

1.0

1.1

资本利润率

19.5

18.0

19.2

资料来源：

银监会2010年报

2.2.2流动性分析

银行流动性是指银行能够随时满足其客户提取存款等方面的能力，因此，银行在资金运用的安排上，必须保证有一部分资产具有一定的流动性，以应对流动性风险。

自2008年以来，银行业金融机构的存款与贷款都呈现稳步上