财务管理03 第三章 筹资管理第二部分.docx

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财务管理03第三章筹资管理第二部分

三、融资租赁

租赁，是指通过签订资产出让合同的方式，使用资产的一方（承租方）通过支付租金，向出让资产的一方（出租方）取得资产使用权的一种交易行为。

在这项交易中，承租方通过得到所需资产的使用权，完成了筹集资金的行为。

（一）租赁的特征与分类

1.租赁的基本特征

（1）所有权与使用权相分离。

租赁资产的所有权与使用权分离是租赁的主要特点之一。

银行信用虽然也是所有权与使用权相分离，但载体是货币资金，租赁则是资金与实物相结合基础上的分离。

（2）融资与融物相结合。

租赁是以商品形态与货币形态相结合提供的信用活动，出租人在向企业出租资产的同时，解决了企业的资金需求，具有信用和贸易双重性质。

它不同于一般的借钱还钱、借物还物的信用形式，而是借物还钱，并以分期支付租金的方式来体现。

租赁的这一特点银行信贷和财产信贷融合在一起，成为企业融资的一种新形式。

（3）租金的分歧归流。

在租金的偿还方式上，租金与银行信用到期还本付息不一样，采取了分期回流的方式。

出租方的资金一次投入，分期收回。

对于承租方而言，通过租赁可以提前获得资产的使用价值，分期支付租金便于分期规划未来的现金流出量。

2.租赁的分类

租赁分为融资租赁和经营租赁。

经营租赁是由租赁公司向承租单位在短期内提供设备，并提供维修、保养、人员培训等的一种服务性业务，又称服务性租赁。

经营租赁的特点主要是：

（1）出租的设备一般由租赁公司根据市场需要选定，然后再寻找承租企业。

（2）租赁期较短，短于资产的有效使用期，在合理的限制条件内承租企业可以中途解约。

（3）租赁设备的维修、保养由租赁公司负责。

（4）租赁期满或合同中止以后，出租资产由租赁公司收回。

经营租赁比较适用于租用技术过时较快的生产设备。

融资租赁是由租赁公司按承租单位要求出资购买设备，在较长的合同期内提供给承租单位使用的融资信用业务，它是以融通资金为主要目的的租赁。

融资租赁的主要特点是：

（1）出租的设备由承租企业提出要求购买，或者由承租企业直接从制造商或销售商那里选定。

（2）租赁期较长，接近于资产的有效使用期，在租赁期间双方无权取消合同。

（3）由承租企业负责设备的维修、保养。

（4）租赁期满，按事先约定的方法处理设备，包括退还租赁公司，或继续租赁，或企业留购。

通常采用企业留购办法，即以很少的“名义价格”（相当于设备残值）买下设备。

两者的区别如表3-1所示。

表3-1融资租赁与经营租赁的区别

对比项目

融资租赁（Financiallease）

经营租赁（Operationallease）

业务原理

融资融物于一体

无融资租赁特征，只是一种融物方式

租赁目的

融通资金，添置设备

暂时性使用，预防无形损耗风险

租期

较长，相当于设备经济寿命的大部分

较短

租金

包括设备价款

只是设备使用费

契约法律效力

不可撤销合同

经双方同意可中途撤销合同

租赁标的

一般为专用设备，也可为通用设备

通用设备居多

维修与保养

专用设备多为承租人负责，通用设备多为出租人负责

全部为出租人负责

承租人

一般为一个

设备经济寿命期内轮流租给多个承租人

灵活方便

不明显

明显

（二）融资租赁的基本程序与形式

1.融资租赁的基本程序

（1）选择租赁公司，提出委托申请。

当企业决定采用融资租赁方式以获取某项设备时，需要了解各个租赁公司的资信情况、融资条件和租赁费率等，分析比较选定一家作为出租单位。

然后，向租赁公司申请办理融资租赁。

（2）签订购货协议。

由承租企业和租赁公司中的一方或双方，与选定的设备供应厂商进行购买设备的技术谈判和商务谈判，在此基础上与设备供应厂商签订购货协议。

（3）签订租赁合同。

承租企业与租赁公司签订租赁设备的合同，如需要进口设备，还应办理设备进口手续。

租赁合同是租赁业务的重要文件，具有法律效力。

融资租赁合同的内容可分为一般条款和特殊条款两部分。

（4）交货验收。

设备供应厂商将设备发运到指定地点，承租企业要办理验收手续。

验收合格后签发交货及验收证书交给租赁公司，作为其支付货款的依据。

（5）定期交付租金。

承租企业按租赁合同规定，分期交纳租金，这也就是承租企业对所筹资金的分期还款。

（6）合同期满处理设备。

承租企业根据合同约定，对设备续租、退租或留购。

2.融资租赁的基本形式

（1）直接租赁。

直接租赁是融资租赁的主要形式，承租方提出租赁申请时，出租方按照承租方的要求选购，然后再出租给承租方。

（2）售后回租。

售后回租是指承租方由于急需资金等各种原因，将自己资产售给出租方，然后以租赁的形式从出租方原封不动地租回资产的使用权。

在这种租赁合同中，除资产所有者的名义改变之外，其余情况均无变化。

（3）杠杆租赁。

杠杆租赁是指涉及承租人、出租人和资金出借人三方的融资租赁业务。

一般来说，当所涉及的资产价值昂贵时，出租方自己只投入部分资金，通常为资产价值的20%～40%，其余资金则通过将该资产抵押担保的方式，向第三方（通常为银行）申请贷款解决。

租赁公司然后将购进的设备出租给承租方，用收取的租金偿还贷款，该资产的所有权属于出租方。

出租人既是债权人也是债务人，如果出租人到期不能按期偿还借款，资产所有权则转移给资金的出借者。

（三）融资租赁租金的计算

1.租金的构成

融资租赁每期租金的多少，取决于以下几项因素：

（1）设备原价及预计残值，包括设备买价、运输费、安装调试费、保险费等，以及该设备租赁期满后，出售可得的市价。

（2）利息，指租赁公司为承租企业购置设备垫付资金所应支付的利息。

（3）租赁手续费，指租赁公司承办租赁设备所发生的业务费用和必要的利润。

2.租金的支付方式

租金的支付方式有以下几种分类方式：

（1）按支付间隔期长短，分为年付、半年付、季付和月付等方式。

（2）按在期初和期末支付，分为先付和后付。

（3）按每次支付额，分为等额支付和不等额支付。

实务中，承租企业与租赁公司商定的租金支付方式，大多为后付等额年金。

3.租金的计算。

我国融资租赁实务中，租金的计算大多采用等额年金法。

等额年金法下，通常要根据利率和租赁手续费率确定一个租费率，作为折现率。

【例3-1】某企业于2007年1月1日从租赁公司租入一套设备，价值60万元，租期6年，租赁期满时预计残值5万元，归租赁公司。

年利率10%。

租金每年年末支付一次，则：

每年租金=[600000－50000×（P/F,10%,6）]/（P/A,10%,6）=131283（元）

为了便于有计划地安排租金的支付，承租企业可编制租金摊销计划表。

根据本例的有关资料编制租金摊销计划表如表3-2所示。

表3-2租金摊销计划表单位：

元

年份

期初本金

支付租金

应计租费

=

×10%

本金偿还额

=

－

本金余额

=

－

2007年

600000

131283

60000

71283

528717

2008年

528717

131283

52872

78411

450306

2009年

450306

131283

45031

86252

364054

2010年

364054

131283

36405

94878

269176

2011年

269176

131283

26918

104365

164811

2012年

164811

131283

16481

114802

50009

合计

787698

237707

549991

50009*

*50009即为到期残值。

尾数9系中间计算过程四舍五入的误差导致。

（四）融资租赁的筹资特点

1.在资金缺乏情况下，能迅速获得所需资产。

融资租赁集“融资”与“融物”于一身，融资租赁使企业在资金短缺的情况下引进设备成为可能。

特别是针对中小企业、新创企业而言，融资租赁是一条重要的融资途径。

有时，大型企业对于大型设备、工具等固定资产，也需要融资租赁解决巨额资金的需要，如商业航空公司的飞机，大多是通过融资租赁取得的。

2.财务风险小，财务优势明显。

融资租赁与购买的一次性支出相比，能够避免一次性支付的负担，而且租金支出是未来的、分期的，企业无需一次筹集大量资金偿还。

还款时，租金可以通过项目本身产生的收益来支付，是一种基于未来的“借鸡生蛋、卖蛋还钱”的筹资方式。

3.融资租赁筹资的限制条件较少。

企业运用股票、债券、长期借款等筹资方式，都受到相当多的资格条件的限制，如足够的抵押品、银行贷款的信用标准、发行债券的政府管制等。

相比之下，租赁筹资的限制条件很少。

4.租赁能延长资金融通的期限。

通常为设备而贷款的借款期限比该资产的物理寿命要短得多，而租赁的融资期限却可接近其全部使用寿命期限；并且其金额随设备价款金额而定，无融资额度的限制。

5.免遭设备陈旧过时的风险。

随着科学技术的不断进步，设备陈旧过时的风险很高，而多数租赁协议规定此种风险由出租人承担，承租企业可免受这种风险。

6.资本成本高。

其租金通常比举借银行借款或发行债券所负担的利息高得多，租金总额通常要高于设备价值的30%。

尽管与借款方式比，融资租赁能够避免到期一次性集中偿还的财务压力，到高额的固定租金也给各期的经营带来了分期的负担。

四、债务筹资的优缺点

（一）债务筹资的优点

1.筹资速度较快。

与股权筹资比，债务筹资不需要经过复杂的审批手续和证券发行程序，如银行借款、融资租赁等，可以迅速地获得资金。

2.筹资弹性大。

发行股票等股权筹资，一方面需要经过严格的政府审批；另一方面从企业的角度出发，由于股权不能退还，股权资本在未来永久性地给企业带来了资本成本的负担。

利用债务筹资，可以根据企业的经营情况和财务状况，灵活商定债务条件，控制筹资数量，安排取得资金的时间。

3.资本成本负担较轻。

一般来说，债务筹资的资本成本要低于股权筹资。

其一是取得资金的手续费用等筹资费用较低；其二是利息、租金等用资费用比股权资本要低；其三是利息等资本成本可以在税前支付。

4.可以利用财务杠杆。

债务筹资不改变公司的控制权，因而股东不会出于控制权稀释原因反对负债。

债权人从企业那里只能获得固定的利息或租金，不能参加公司剩余收益的分配。

当企业的资本报酬率高于债务利率时，会增加普通股股东的每股收益，提高净资产报酬率，提升企业价值。

5.稳定公司的控制权。

债权人无权参加企业的经营管理，利用债务筹资不会改变和分散股东对公司的控制权。

（二）债务筹资的缺点

1.不能形成企业稳定的资本基础。

债务资本有固定的到期日，到期需要偿还，只能作为企业的补充性资本来源。

再加上去的债务往往需要进行信用评级，没有信用基础的企业和新创企业，往往难以取得足够的债务资本。

现有债务资本在企业的资本结构中达到一定比例后，往往由于财务风险升高而不容易再取得新的债务资金。

2.财务风险较大。

债务资本有固定的到期日，有固定的利息负担，抵押、质押等担保方式取得的债务，资本使用上可能会有特别的限制。

这些都要求企业必须有一定的偿债能力，要保持资产流动性及其资产报酬水平，作为债务清偿的保障，对企业的财务状况提出了更高的要求，否则会给企业带来财务危机，甚至导致企业破产。

3.筹资数额有限。

债务筹资的数额往往受到贷款机构资本实力的制约，不可能像发行债券股票那样一次筹集到大笔资本，无法满足公司大规模筹资的需要。

第四节衍生工具筹资

衍生工具筹资主要包括兼具股权与债务特性的混合融资和其他衍生工具融资。

我国上市公司目前最常见的主要有可转换债券、认股权证。

一、可转换债券

可转换债券是一种混合型证券，是公司普通债券与证券期权的组合体。

可转换债券的持有人在一定期限内，可以按照事先规定的价格或者转换比例，自由地选择是否转换为公司普通股。

按照转股权是否与可转换债券分离，可转换债券可以分为两类：

一类是一般可转换债券，其转股权与债券不可分离，持有者直接按照债券面额和约定的转股价格，在约定的期限内将债券转换为股票；一类是可分离就交易的可转换债券，这类债券在发行时附有认股权证，是认股权证和公司债券的组合，又被称为“可分离的附认股权证的公司债”，发行上市后公司债券和认股权证各自独立流通、交易。

认股权证的持有者认购股票时，需要按照认购价（行权价）出资购买股票。

（一）可转换债券的基本性质

1.证券期权性。

可转换债券给予了债券持有者未来的选择权，在事先约定的期限内，投资者可以选择将债券转换为普通股票，也可以放弃转换权利，持有至债券到期还本付息。

由于可转换债券持有人具有在未来按一定的价格购买股票的权利，因此可转换债券实质上是一种未来的买入期权。

2.资本转换性。

可转换债券在正常持有期，属于债权性质；转换成股票后，属于股权性质。

在债券的转换期间中，持有人没有将其转换为股票，发行企业到期必须无条件地支付本金和利息。

转换成股票后，债券持有人成为企业的股权投资者。

资本双重性的转换，取决于投资者是否行权。

3.赎回与回售。

可转换债券一般都会有赎回条款，发债公司在可转换债券转换前，可以按一定条件赎回债券。

通常，公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时，公司会按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券。

同样，可转换债券一般也会有回售条款，公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，债券持有人可按事先约定的价格将所持债券回卖给发行公司。

（二）可转换债券的基本要素

可转换债券的基本要素是指构成可转换债券基本特征的必要因素，它们代表了可转换债券与一般债券的区别。

1.标的股票

可转换债券转换期权的标的物，就是可转换成的公司股票。

标的股票一般是发行公司自己的普通股票，不过也可以是其他公司的股票，如该公司的上市子公司的股票。

2.票面利率

可转换债券的票面利率一般会低于普通债券的票面利率，有时甚至还低于同期银行存款利率。

因为可转换债券的投资收益中，除了债券的利息收益外，还附加了股票买入期权的收益部分。

一个设计合理的可转换债券在大多数情况下，其股票买入期权的收益是以弥补债券利息收益的差额。

3.转换价格

转换价格是指可转换债券在转换期间内据以转换为普通股的折算价格，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股的价格。

如每股30元，即是指可转换债券到期时，将债券金额按每股30元转换为相应股数的股票。

由于可转换债券在未来可以行权转换成股票，在债券发售时，所确定的转换价格一般比发售日股票市场价格高出一定比例，如高出10%～30%。

我国《可转换公司债券管理暂行办法》规定，上市公司发行可转换公司债券，以发行前1个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格。

4.转换比率

转换比率是指每一份可转换债券在既定的转换价格下能转换为普通股股票的数量。

在债券面值和转换价格确定的前提下，转换比率为债券面值与转换价格之商：

换转比率=

5.转换期

转换期指的是可转换债券持有人能够行使转换权的有效期限。

可转换债券的转换期可以与债券的期限相同，也可以短于债券的期限。

转换期间的设定通常有四种情形：

债券发行日至到期日；发行日至到期前；发行后某日至到期日；发行后某日至到期前。

至于选择哪种，要看公司的资本使用状况、项目情况、投资者要求等。

由于转换价格高于公司发债时股价，投资者一般不会在发行后立即行使转换权。

6.赎回条款

赎回条款是指发债公司按事先约定的价格买回未转股债券的条件规定，赎回一般发生在公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时。

赎回条款通常包括：

不可赎回期间与赎回期；赎回价格（一般高于可转换债券的面值）；赎回条件（分为无条件赎回和有条件赎回）等。

发债公司在赎回债券之前，要向债券持有人发出赎回通知，要求他们在将债券转股与卖回给发债公司之间作出选择。

一般情况下，投资者大多会将债券转换为普通股。

可见，设置赎回条款最主要的功能是强制债券持有者积极行使转股权，因此又被称为加速条款。

同时也能使发债公司避免在市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券利率所蒙受的损失。

7.回售条款

回售条款是指债券持有人有权按照事前约定的价格将债券卖回给发债公司的条件规定。

回售一般发生在公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时。

回售对于投资者而言实际上是一种卖权，有利于降低投资者的持券风险。

与赎回一样，回售条款也有回售时间、回售价格和回收条件等规定。

8.强制性转换调整条款

强制性转换调整条款是指在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债权本金的规定。

可转换债券发行之后，其股票价格可能出现巨大波动。

如果股价长期表现不佳，又未设计回售条款，投资者就不会转股。

公司可设置强制性转换调整条款，保证可转换债券顺利地转换成股票，预防投资者到期集中挤兑引发公司破产的悲剧。

（三）可转换债券的发行条件

（1）最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%；

（2）可转换债券发行后，公司资产负债率不高于70%；

（3）累计债券余额不超过公司净资产额的40%；

（4）上市公司发行可转换债券，还应当符合关于公开发行股票的条件。

发行分离交易的可转换公司债券，除符合公开发行证券的一般条件外，还应当符合的规定包括：

公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券1年的利息；本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额等。

分离交易的可转换公司债券募集说明书应当约定，上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。

所附认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前1个交易日的均价；认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于6个月；募集说明书公告的权证存续期限不得调整；认股权证自发行结束至少已满6个月起方可行权，行权期间为存续期限届满前的一段期间，或者是存续期限内的特定交易日。

（四）可转换债券的筹资特点

1.筹资灵活性。

可转换债券将传统的债务筹资功能和股票筹资功能结合起来，筹资性质和时间上具有灵活性。

债券发行企业先以债务方式取得资金，到了债券转换期，如果股票市价较高，债券持有人将会年约定的价格转换为股票，避免了企业还本付息之负担。

如果公司股票长期低迷，投资者不愿意将债券转换为股票，企业即时还本付息清偿债务，也能避免未来长期的股权资本成本负担。

2.资本成本较低。

可转换债券的利率低于同一条件下普通债券的利率，降低了公司的筹资成本；此外，在可转换债券转换为普通股时，公司无需另外支付筹资费用，又节约了股票的筹资成本。

3.筹资效率高。

可转换债券在发行时，规定的转换价格往往高于当时本公司的股票价格。

如果这些债券将来都转换成了股权，这相当于在债券发行之际，就以高于当时股票市价的价格新发行了股票，以较少的股份代价筹集了更多的股权资金。

因此，在公司发行新股时机不佳时，可以先发行可转换债券，以其将来变相发行普通股。

4.存在不转换的财务压力。

如果在转换期内公司股价处于恶化性的低位，持券者到期不会转股，会造成公司的集中兑付债券本金的财务压力。

5.存在回售的财务压力。

若可转换债券发行后，公司股价长期低迷，在设计有回售条款的情况下，投资者集中在一段时间内将债券回售给发行公司，加大了公司的财务支付压力。

6.股价大幅度上扬风险。

如果债券转换时公司股票价格大幅度上扬，公司只能以较低的固定转换价格换出股票，便会降低公司的股权筹资额。

【例3-2】某特种钢股份有限公司为A股上市公司，20x7年为调整产品结构，公司拟分两阶段投资建设某特种钢生产线，以填补国内空白。

该项目第一期计划投资额为20亿元，第二期计划投资额为18亿元，公司制定了发行分离交易可转换公司债券的融资计划。

经有关部门批准，公司于20x7年2月1日按面值发行了2000万张、每张面值100元的分离交易可转换公司债券，合计20亿元，债券期限为5年，票面年利率为1%（如果单独按面值发行一般公司债券，票面年利率需要设定为6%），按年计息。

同时，每张债券的认购人获得公司派发的15份认股权证，权证总量为30000万份，该认股权证为欧式认股权证；行权比例为2:

1（即2份认股权证可认购1股A股股票），行权价格为12元/股。

认股权证存续期为24个月（即20x7年2月1日至20x9年2月1日），行权期为认股权证存续期最后五个交易日（行权期间权证停止交易）。

假定债券和认股权证发行当日即上市。

公司20x7年年末A股总数为20亿股（当年未增资扩股），当年实现净利润9亿元。

假定公司20x8年上半年实现基本每股收益0.30元，上半年公司股价一致维持在每股10元左右。

预计认股权证行权期截止前夕，每股认股权证价格将为1.5元（公司市盈率维持在20倍的水平）。

根据上述资料，计算分析如下：

第一，发行分离交易的可转换公司债券后，20x7年可节约的利息支出为：

20×（6%－1%）×11/12=0.92（亿元）

第二，20x7年公司基本每股收益为9/20=0.45（元/股）

第三，为实现第二次融资，必须促使权证持有人行权，为此股价应当达到的水平为：

12＋1.5×2=15（元）

20x8年基本每股收益应达到的水平：

15/20=0.75（元）

第四，公司发行分离交易可转换公司债券的主要目标是分两阶段融通项目第一期、第二期所需资金，特别是努力促使认股权证持有人行权，以实现发行分离交易可转换公司债券的第二次融资；主要风险是第二次融资时，股价低于行权价格，投资者放弃行权，导致第二次融资失败。

第五，公司为了实现第二次融资目标，应当采取的具体财务策略主要有：

（1）最大限度发挥生产项目的效益，改善经营业绩。

（2）改善与投资者的关系及社会公众形象，提升公司股价的市场表现。

二、认股权证

认股权证全称为股票认购授权证，是一种由上市公司发行的证明文件，持有人有权在一定时间内以约定价格认购该公司发行的一定数量的股票。

广义的权证（Warrant），是一种持有人有权于某一特定期间或到期日，按约定的价格，认购或沽出一定数量的标的资产的期权。

按买或卖的不同权利，权证可分为认购权证和认沽权证，又称为看涨权证和看跌权证。

本书仅介绍认购权证（即认股权证）。

（一）认股权证的基本性质

（1）证券期权性。

认股权证本质上是一种股票期权，属于衍生金融工具，具有实现融资和股票期权激励的双重功能。

但认股权证本身是一种认购普通股的期权，它没有普通股的红利收入，也没有普通股相应的投票权。

（2）认股权证是一种投资工具。

投资者可以通过购买认股权证获得市场价与认购价之间的股票差价收益，因此它是一种具有内在价值的投资工具。

（二）认股权证的种类

（1）美式认股证与欧式认股证。

美式认股证，指权证持有人在到期日前，可以随时提出履约要求，买进约定数量的标的股票。

而欧式认股证，则是指权证持有人只能于到期日当天，才可买进标的股票。

无论股证属欧式或美式，投资者均可在到期日前在市场出售转让其持有的认股权证。

事实上，只有小部分权证持有人会选择行权，大部分投资者均会在到期前沽出权证。

（2）长期认股权证与短期认股权证。

短期认股权证的认股期限一般在90天以内。

认股权证期限超过90天的，为长期认股权证。

（三）认股权证的筹资特点

（1）认股权证是一种融资促进工具，它能促使公司在规定的期限内完