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沃森生物投资分析报告
300142
编写人：
胡林
2013.03.20
一、公司的基本情况
（一）公司历史沿革和股权结构
沃森生物前身为沃森生物有限公司，由公司创始人李云春持股的润生药业、创始人陈尔佳持股的伯沃特生物以及云南盟生药业有限公司于2001年1月共同出资创立。
2009年6月25日，沃森生物有限公司整体变更设立沃森生物股份有限公司。
2010年11月12日公司在创业板挂牌上市，上市时总股本1亿股，代码：
300142。
公司注册地址：
云南省昆明市高新开发区北区云南大学科技园2期A3幢4楼。
公司股权结构较为分散，前三大股东分别为李云春、刘俊辉、玉溪地产，持股比例分别为15.05%、11.39%和9.53%，无任何人可直接或间接实际控制公司，且主要股东之间不存在一致行动关系，故公司无实际控制人。
尽管不存在实际控制人，但公司前五大自然人股东均是公司的创始人或高管人员，长期担任公司主要经营管理职务，认可公司长期发展前景，在股东中具有较高威望和凝聚力。
公司近几年来的股权及控制结构、经营管理层和主营业务稳定，公司治理有效。
公司股权结构如下图（图1）：
（二）国内二类疫苗领先企业
丰富的疫苗产品线。
公司是专业从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业，由具疫苗行业长期从业背景的专业团队创办并管理，通过自主创新，致力于向国内外市场提供安全有效的人用疫苗产品。
目前已经生产上市的疫苗有Hib疫苗、AC流脑结合疫苗，这两种疫苗贡献了公司2012年的全部销售收入和利润。
AC流脑多糖疫苗和4价流脑多糖疫苗2012年获得生产批件，预计近期上市，公司百白破疫苗和流感疫苗预计也将在2014年前后上市，公司产品线相当丰富。
研发实力雄厚。
作为依靠研发起家的创业型生物制品企业，公司十分重视新产品和新技术的研发，将之作为公司保持核心竞争力的重要因素。
近年来每年研发投入超过1,000万元，研发费用占自产疫苗销售收入的比例在10%左右。
公司现拥有110人的专业研发团队，构建了国内极具竞争力的疫苗研发团队。
同时，结合公司产品叠加的策略，沃森生物采取了矩阵式集成研发模式。
在公司科学委员会主导下将研发项目分为前期概念计划阶段、开发阶段、验证阶段、推广阶段、生命周期管理等，通过多部门协作保证研发产品项目达到研发投资的可行性、有效性，提高研发的效率。
公司矩阵式继承研发模式
2012年公司参与国家“2012年蛋白类生物药和疫苗发展专项”，通过多轮专家答辩角逐，在200多家业内技术创新实力雄厚的申报企业中脱颖而出，排名第一名，获得8000万元专项资金支持。
体现了公司强大的技术研发实力。
丰富的产品储备。
目前，公司已经成功掌握了细菌多糖与蛋白结合的核心技术，研发疫苗产品覆盖细菌性疫苗、病毒性疫苗、基因工程疫苗、新型佐剂疫苗、联合疫苗等领域，已经建立了包含13个上市及在研疫苗的产品梯队。
除2个已上市产品外，2个产品已经申请新药生产批件，2个产品已经完成临床研究，1个产品已经获得临床研究批件、正在进行临床研究，5个产品已经申报进行临床研究，在研项目总数处于业内领先水平。
另外还有10余个产品正在进行临床前研究。
在研产品最新进展（截止2012年6月30日）
（三）外延扩张“大生物”战略扬帆起航
2012年公司借力超募资金，在外延式扩张上频频出手，布局“大生物”产业战略。
在原有的疫苗强势领域基础上，增资上海丰茂生物（51%股权），快速进入单抗领域；收购河北大安制药55%股权，快速进入血液制品领域；收购上海泽润生物50.69%的股权进入重组疫苗领域。
通过三次并购，公司进入生物制药最前沿的单抗、重组蛋白和新型疫苗三大领域，初步完成“疫苗+单抗+血液制品”的“大生物”产业布局，生物巨舰正扬帆起航。
（四）公司收入利润构成
2011年，公司实现营业收入47381.09万元，同比增长32.06%；营业利润23797.73万元，同比增长37.23%；归属于上市公司股东的净利润20753.76万元，同比增长34.40%。
2012年业绩预告显示：
2012年，公司实现归属上市公司股东净利润2.39亿~2.59亿元，同比增长约15%~25%，扣除非经常性损益后净利润为2.01亿~2.21亿，同比增长21%~33%。
公司自2007年首个自主研发产品上市以来业绩持续高速成长，2007—2011年，公司营业收入增长3.66倍，复合增长率高达38%，净利润连续3年增长率超过100%，4年增长28倍，复合增长率高达130%。
2012年公司在主打产品国外企业复产和国内新竞争对手加入的不利情况下，依然取得了较好的业绩。
从收入毛利构成来看：
目前公司上市销售有2个产品（3个品规）：
即b型流感嗜血杆菌结合疫苗（西林瓶型和预灌封型，下面简称Hib）和冻干AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（下面简称AC结合），Hib疫苗是收入和毛利的主要贡献者。
从市场占有率来看：
公司Hib（西林瓶型和预灌封型）产品已形成中高端的全面产品组合，市场占有率逐年上升，2011年已达34.66%；AC结合上市后增长率远高于竞争对手，市场占有率稳步提升，2011年市场占有率达28.81%。
（五）资本市场表现
公司即将上市的2个流脑疫苗在国内竞争较为激烈，北京绿竹（智飞
生物子公司）、浙江天元和华兰生物都是业内较有实力的企业，公司产品短时间内在市场上确立独占优势地位的可能性较小。
但长期来看，丰富的储备品种将使公司通过产品叠加效应获得更多收益，在研的联合疫苗和新型佐剂疫苗将为公司占据中高端市场提供有力支持，肺炎疫苗等国际上的大品种也有望长期提升公司的
盈利能力。
批签发的数据来看，我们预计2012年公司全年HIB批签发800万
剂，其中预灌封250万剂，同比增长约西林瓶550万剂；A+C结
合全年批签发约260万剂。
Hib预灌封50%以上的高增长是2012
年业绩增长的主要动力因素，我们预计2013年Hib预灌封仍将保
持40%以上增长。
Hib预灌封包装目前市场上仅有沃森和诺华两
家，竞争不激烈，且预灌封产品在中高端市场较受欢迎。
同时，
一类苗新产品流脑A、C多糖已经获得批签发并已中标国家采购目
录。
我们预计新产品流脑四价2013年将生产销售350万剂，贡献
收入约8000万元，预计将于近期获得批签发上市销售。
子公司河
北大安已恢复生产，预计白蛋白将于3月份上市销售，肌丙将于5
月份获得生产批件，下半年上市销售，我们预计血液制品将增厚
公司2013年EPS约0.2元。
疫苗行业：
凭借技术、品质、品牌打天下，“进口替代”成效显著！
沃森生物靠疫苗起家，凭
借优异的产品品质和技术研发优势，实施Hib疫苗、A+C结合疫苗的进口替代战略。
Hib疫苗
从2007年刚上市5.18%的市场占有率快速提升至2011年34.66%的市占率，逐年吃掉外资市
场份额，成功实现进口替代，多年的品质积累也成就了沃森生物优质疫苗的品牌地位。
（三）大生物战略
沃森生物公告，出于战略考虑，决定通过收购上海泽润部分股权并
对其增资，从而快速进入HPV疫苗研发领域，进一步丰富公司疫
苗产品品种。
公司共出资2.65亿元，收购上海泽润生物50.69%的
股权，其中，出资1.22亿元，受让惠生投资持有的40.6%股权，并
增资1.43亿元，增资后持股50.69%。
公司布局长远，收购上海泽润后，
“大生物”战略又走出了坚实的一步。
此次收购对提升公司研发实
力，搭建重组疫苗平台具有积极意义。
借力超募资金，布局“大生物”产业战略。
沃森生物于2010年11月登陆创业板IPO，募资
23.8亿元，超募18亿元，大额超募资金为公司跨越式发展铺平了道路。
公司管理层战略清晰，
着眼于大生物产业战略，善用超募资金快速实现外延式发展。
沃森生物在原有的疫苗强势领域
基础上，通过增资上海丰茂生物（51%股权），快速进入单抗领域；收购河北大安制药55%股
权，快速进入血液制品领域。
目前公司已初步完成“疫苗+单抗+血液制品”的“大生物”产业
布局，生物巨舰正扬帆起航。
公司在2012年频频出手，陆续进入了血液制品、单抗药物和新型肿瘤疫苗等领域，并加大了国际化发展的步伐。
面对公司一系列的动作，市场普遍担忧公司步伐迈得过快，营销能力不强，且多数项目在短期内不能贡献收益，因而市场并没有给予公司较高的估值。
我们认为公司在近三年内，依靠原有主业就能维持20%左右的年均增长，这次业绩预告进一步验证了我们的观点。
我
，拟以5.29亿元（超募资金5亿元，自有资金
0.29亿元）受让方向药业和镇泰投资合计持有的大安制药的55%股
权。
收购完成后，公司持有大安制药55%的股权。
大安制药是河北
省境内唯一一家血液制品生产企业，已形成年100吨左右的采浆能
力。
公司现已储备了约180吨血浆，已建成年处理200吨人血浆生
产能力的生产厂房并取得GMP证书。
l收购价格5.29亿元，约14倍PE。
我们按照未来正常生产后，年
投浆量150吨进行计算，假设每吨血浆收入150万元（博雅生物
为158万元收入/吨血浆，上海莱士为188万元收入/吨血浆），
净利润率按30%计算（博雅为33%，上海莱士为38%），则大安
制药年净利润约为0.68亿元，公司此次收购大安制药55%股权价
格为5.29亿元，收购市盈率约为14倍。
血液制品行业属于稀缺
牌照，大安制药是沃森生物进军血液制品领域的难得标的，且大
安制药具有难得的巨大浆站开拓潜力，未来成长性非常优良。
l2013年增厚公司EPS约0.26元。
大安制药拥有180吨存浆，且
年采浆量100吨，我们预计11月份即可复产。
由于180吨存浆
接近有效期，必须在2013年底前生产掉，我们假设2013年投浆
量为200吨，生产人血白蛋白和人免疫球蛋白（肌注）2个品种，
假设吨血浆收入为140万元，假设30%净利润率，则2013年可
产生净利润=200*140*0.3=8400万元，按55%股权扣除少数股东
损益后，增厚公司13年净利润0.46亿元，增厚EPS约0.26元。
血液制品供不应求，销售费用率较低3-5%，血液制品企业均有
良好的盈利能力和快速回款能力，能为公司提供充裕的现金流。
l品种资源丰富，拥有4个品种22个规格。
大安制药已获得包括
人血白蛋白、人免疫球蛋白（肌注）、人乙肝免疫球蛋白、人破
伤风免疫球蛋白4个品种22个规格的药品生产批准文号，目前
上述产品因异地建厂以及生产工艺变更原因从2007年至今暂停
生产，处于向国家食品药品监督管理局申报生产工艺变更补充申
请阶段，其中，主要产品人血白蛋白已通过监管部门现场核查，
预计本年内可以获得批件恢复生产；人免疫球蛋白（肌注）即将
进行现场核查。
预计2014年人乙肝免疫球蛋白、人破伤风免疫球蛋白、静脉注射人免疫球蛋白可获得生产批件。
另公司在研品
种还有人凝血因子VIII、人凝血酶原复合物等。
l未来具有开拓新浆站巨大潜力。
大安制药目前在河北省用药5家
浆站，3个正常采浆（河间、怀安、邢邑）形成年采浆量100吨/
年，2个在建浆站（魏县、栾城）已基本建成，待获得单采浆许
可证后便可采浆。
大安制药在2005年取得河北省卫生厅《关于
同意河北大安制药有限公司设置单采血浆站的批复》，规划中同
意大安制药在河北省境内设置16家浆站。
由于国家规定血液制
品企业需要具有6个品种以上才能开拓新的浆站，但拥有疫苗业
务的企业可以减少到5个品种，所以大安制药待静丙获批后即可
在河北省境内开拓新浆站，也不排除在河北省外开拓新的浆站资
源。
河北省拥有良好的血浆资源，仅怀安一个浆站就达到50吨/
年采浆量，如果河北省16家浆站建成，采浆能力将超华兰生物。
l维持“强烈推荐”评级。
我们认为公司已从一家单纯的疫苗公司
外延式拓展成为“疫苗+单抗+血液制品”的大生物战略公司，管
理层布局“大生物”产业战略清晰。
公司收购大安制药55%股权，
快速进入血液制品领域，公司未来将充分发挥其在生物制药领域
积累的先进研发、制造、质量控制及其产业管理经验，使大安制
药的血浆资源优势转化为品牌优势和盈利能力，形成公司新的利
润增长点。
公司即将上市的2个流脑疫苗在国内竞争较为激烈，北京绿竹（智飞
生物子公司）、浙江天元和华兰生物都是业内较有实力的企业，公司产品短时间内
在市场上确立独占优势地位的可能性较小。
但长期来看，丰富的储备品种将使公
司通过产品叠加效应获得更多收益，在研的联合疫苗和新型佐剂疫苗将为公司占
据中高端市场提供有力支持，肺炎疫苗等国际上的大品种也有望长期提升公司的
盈利能力。
（五）近年来资本市场表现
总结一
二、高管情况
各高管情况
李云春先生
董事长兼总经理，49岁，本科学历。
李云春先生有近二十年人用疫苗类生物制品研发、生产管理、销售的经营管理经验。
曾先后担任中国医学科学院医学生物学研究所助理研究员、销售科科长、经营部主任，大连高新生物制药有限公司副总经理、总经理，北京联合汉信生物技术有限公司董事长兼总经理。
历任公司董事、董事长，现任本公司董事长兼总经理。
刘红岩先生
董事兼副总经理，47岁，中国协和医科大学微生物与免疫学博士、副研究员。
刘红岩先生曾任中国医学科学院医学生物学研究所基因工程中试生产研究室科室主任，大连高新生物制药有限公司科学总监。
历任公司总经理，现任本公司董事、副总经理、科学委员会主席。
陈尔佳先生
董事，48岁，中国协和医科大学病毒免疫学硕士、助理研究员。
曾任中国医学科学院医学生物学研究所团委书记、助理研究员，云大科技股份有限公司科学委员会秘书、副总工程师、药物研究中心主任，大连高新生物制药有限公司总经理；历任公司董事、总经理，现任本公司董事，玉溪市政协常委。
刘俊辉先生
董事，42岁，MBA。
刘俊辉先生曾任四川智飞生物技术有限公司董事、副总经理，重庆智飞生物制品有限公司董事、副总经理；昆明上成生物技术有限公司董事、副总经理；现任本公司董事。
邵一鸣先生
独立董事，54岁，病毒学博士，博士生导师，研究员。
现任中国疾控中心首席专家、性病艾滋病预防控制中心病毒免疫室主任，同时担任卫生部疾病控制专家委员会艾滋病与性病防治分委会副主任委员，中华微生物学会病毒学专业委员会主任委员，世界卫生组织（WHO）艾滋病战略和技术顾问委员会委员、WHO疫苗和耐药监测委员会委员等职务。
自2009年6月担任本公司独立董事。
股权激励
沃森生物公告：
两个自主研发疫苗产品获得新药生产注册批件，分
别是流脑AC多糖疫苗，流脑ACYW135多糖疫苗。
推出限制性股
票激励计划（草案）。
公司前五大自然人股东均为公司的创始人或高管人员，公司核心人员和管理层中还有多人持有原始股份，此外公司在2012年4月制定了股权激励方案，激励对象达65人，占公司总员工的7.5%，进一步将核心人员利益与公司利益绑定在一起，对于调动员工的工作积极性具有重要意义。
点评：
l2新产品获生产批件，预期9月份上市销售。
2个新获批疫苗分别
是流脑AC多糖疫苗，流脑ACYW135多糖疫苗，对两个获批新疫
苗，我们预期公司仍会坚持优质优价的定价策略。
AC多糖疫苗是
一类苗，对利润贡献较小；ACYW135多糖疫苗是二类苗，大品种，
预计该品种11年市场规模为8亿元，我们预计ACYW135多糖12
年贡献公司收入5000万元。
2个新产品尚需通过国家GMP认证
后方可正式生产销售，我们预计3个月内公司能通过GMP认证，
加上2个月的生产批签发周期，预计2个新产品9月份能上市销
售。
我们预计2个新产品将增厚12年EPS=0.15元。
l股权激励草案推出，锁定扣非净利润20%增速。
股权激励授予条
件：
12年上半年扣非净利润不低于7800万元，同比11年扣非净
利润6489万元，同比增长20.2%；授予数量：
200万股，其中首
次授予186万股，预留14万股；授予价格：
26.29元/股（6折）；
授予对象：
主要为核心技术人员共65人；3年解锁条件：
12-14
年的扣非净利润同比11年分别增长20%、40%、70%，ROE分
别不低于6.5%、7.5%、9.0%；3年解锁比例：
达到解锁条件后分
3年分别解锁30%、30%、40%。
该股权激励方案锁定未来3年
的业绩目标为扣非净利润年增长20%左右，该增速高于11年的扣
非净利润增速14%，我们认为该目标是既有一定挑战又能顺利实
现的。
该次激励计划共需激励费用约为3500万元，分3年分摊，
对各期业绩影响很小。
我们认为股权激励对象的选择考虑了员工对
公司贡献和工龄的因素，该方案有利于让核心管理人员和技术骨干
的利益与股东趋于一致，利于公司的长期健康稳定发展。
公司前5大自然人股东李云春、刘俊辉、陈尔佳、刘红岩、黄镇均为公司创始人或高
级管理层。
公司19名自然人股东中有10名股东为公司管理层或核心技术人员，总计
持股达4,785.33万股，占本次发行后公司总股本的比例为47.85%。
因此，公司核心
人员与公司利益一致，且激励充分，这成为公司长远发展的重要保障。
总结二
三、财务指标
（一）发展能力
（二）盈利能力
（三）营运能力
（四）偿债能力
总结三
四、国家政策
国家生物产业规划
2010年10月发布的《关于加快医药行业结构调整的指导意见》，在生物技术药物领域
重点支持：
研发基因工程药物、抗体药物和新型疫苗，争取有15个以上新的生物技术
药物投放市场。
在科研立项、经费补助、新药审批、进入医保目录和技术改造投资上给
予支持。
鼓励开展基础性研究和开发共性、关键性以及前沿性重大医药研发课题。
支持
企业加强技术中心建设，通过产学研整合技术资源，推动企业成为技术创新的主体。
1.生物医药产业。
提高我国新药创制能力，开发生物技术药物、疫苗和特异性诊断试剂；推进化学创新药研发和产业化，提高通用名药物技术开发和规模化生产水平；继承和创新相结合，发展现代中药；开发先进制药工艺技术与装备，发展新药开发合同研究、健康管理等新业态，推动生物医药产业国际化。
专栏7生物医药产业发展路线图
时间节点
2015年
2020年
发展目标
形成基因工程药物、新型疫苗、抗体药物、化学新药、现代中药等为代表的一批具有国际水平的新药开发平台，制药技术和装备研制水平大幅提升。
30个以上自主知识产权新药投放市场，200个以上药品制剂进入国际主流市场。
产业集中度大幅提升。
形成以现代科学技术为支撑、以企业为主导的新药创制和安全评价体系，掌握当代新药创制关键核心技术，基因工程、新型疫苗、抗体工程等新医药的产品技术水平达到世界领先水平，5个以上创新药物完成国际注册并上市销售，制剂产品在国际主流市场形成规模销售。
重大行动
●创新能力建设：
建立国家基因资源库、蛋白质库和生物样本库；以化学药物制剂技术、动物细胞高效表达与大规模培养、基因重组治疗性抗体、多肽类药物合成、干细胞治疗、基因治疗、转化医学等为重点，依托优势企业建设完善医产学研紧密结合的新药研发平台。
●新药创制：
加快实施重大新药创制、艾滋病和病毒性肝炎等重大传染病防治科技重大专项，研发防治恶性肿瘤、心脑血管疾病、糖尿病等重大疾病的创新药物，开展新药安全评价和新药临床研究。
●产业化：
实施基因工程药物和疫苗创新发展工程；促进自主知识产权基因工程药物、疫苗、抗体药物、化学新药、天然药、现代中药新品种、新型中药饮片、中药材规范种植等产业化；提升大规模动物细胞培养、蛋白纯化等生产新工艺技术和新型制药装备的保障能力。
●产业结构优化：
全面推进药品生产质量管理体系和产品质量标准体系升级，推动制剂产品进入国际主流市场。
优化产业布局，鼓励优势企业兼并重组，促进品种、技术等资源向优势企业集中。
重大政策
●完善药品注册管理、价格管理、集中招标采购等政策。
●完善生物伦理法律法规。
四、重大工程。
二十项重大工程（九）蛋白类等生物药物和疫苗工程。
建立国家人类基因资源信息库、蛋白质库和生物样本库，重点突破新产品研发和产业化过程中的高效筛选、评价、纯化、大规模细胞培养、制剂技术、质量控制方法等环节的技术瓶颈，加强新型佐剂研究，建设若干研发和产业化技术平台，推进单克隆抗体药物、基因工程蛋白质及多肽药物、多联多价疫苗、治疗型疫苗、人畜共患病疫苗等新产品的研发及产业化，加强疫苗供应体系建设。
到2015年，实现30个以上生物医药新品种投放市场，基因工程药物和疫苗创新能力大幅提升，我国防控重大疾病和传染病的能力明显提高。
生物产业发展规划1.大力开展生物技术药物创制和产业化。
促进疫苗升级换代，重点推动新型疫苗（包括治疗性疫苗）研发和产业化。
加速治疗性抗体等蛋白质和多肽药物的研制和产业化，促进核酸类药物发展。
加快长效注射剂、非注射给药系统等新型制剂技术及产品的开发。
促进血液制品综合利用水平的升级，支持重组血液制品的研制和产业化。
发展细胞治疗、基因治疗等新技术与装备。
支持抗体规模生产、新型生物反应器和佐剂等关键技术的推广应用，加快生物技术药物高品质规模化发展。
建设生物技术药物发现、评价、检测、安全监测等公共技术平台，完善生物技术药物产业体系。
推动我国生物技术药物的质量标准达到国际先进水平，推动生物技术药物企业和产品通过相关国家或国际组织的认证，提高产品国际市场份额。
生物医药是医药板块当中最具潜力的细分板块,大生物产业规划的出台,为行业的快速发展提供了支持。
我们看好生物医药板块的同时,更为看好其中的单抗、重组蛋白、疫苗三个细分领域,
新型生物技术药物创新进行时,加速产业化进程:
规划明确指出疫苗、核酸药物、治疗性抗体、蛋白药物、多肽药物、重组血液制品、细胞治疗、基因治疗技术等都会获得大力支持,抗体规模生产、新型生物反应器和佐剂等关键技术的推广用也将加速,整体而言,我国生物产业技术水平较国际先进企业还有很大的差距,这类创新型企业研发实力尤为关注,如研发成功,则有望创造出重磅炸弹。
国家财政对生物制药的补贴，
税收政策
政策作用
总结四
五、行业分析及公司发展
生物制药行业发展
疫苗行业
20亿美元市场的宫颈癌疫苗，预计2018年上市。
HPV疫苗是目
前世界上唯一一种可以预防宫颈癌的疫苗，HPV疫苗是人类征服
癌症的开始。
全球每年约有50万妇女被诊断为宫颈癌，每年约有
26万患者死亡，在国内，每年新增宫颈癌病例约13.5万，每年约
有8万人因此死亡，随着近年来性观念的进一步开放，中国的HPV
感染率呈逐年递增趋势。
2011年该疫苗全球销售额约20亿美元（其
中默克12.09亿美元，葛兰素史克5.06亿英镑）。
默沙东和默克
在中国的注册仍处于三期临床阶段，国内企业也仅有上海泽润和厦
门万泰2家获得临床批件，处于一期临床阶段。
HPV疫苗是典型
的具有高附加值的重磅疫苗产品，按泽润的上市后230元/支计算，
保守预计每年销售500万支，贡献收入11.5亿元，40%净利润率计
算，贡献净利润约4.6亿元。
我国有适龄妇女约2亿人，每年新生
女性约800万人，按每人接种3针计算，我国HPV疫苗市场存量
约6亿支+2400万支每年增量，市场空间广阔。
已完成一期临床，在国内企业中处于领先地
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