4行业研究资料-房地产行业研究方法.ppt

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房地产行业研究方法,分析师简介,2,陈聪中信证券房地产行业首席分析师。

剑桥大学城市规划硕士，南开大学金融学学士。

毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购，2007年初进入中信证券研究。

2009年新财富房地产行业最佳分析师第二名。

2009年证券市场周刊“水晶球奖”房地产行业最佳分析师第一名。

3,目录,内容第一章估值方法和个股选择第二章行业生态和周期判断,4,一、估值方法和个股选择,5,1.1估值理论,相对全面的等式模型,现金,股东权益,融资性债务,非核心资产,企业价值,债务净额=融资性债务现金,企业的融资性债务（如银行借款、金融负债、关联方资金占用等），包括短期与长期融资性债务；企业的经营性负债（如应付往来款项等）不属于此范畴。

融资性债务的判断标准：

是否承担利息。

企业价值是指公司核心资产运营产生的价值。

非核心资产通常为企业非主营业务的资产，如长期股权投资、其他长期资产等。

企业报表上所反映的现金及银行存款。

股东权益即为公司的市值。

优先股股权,期权,少数股权,所有者权益=股东权益+优先股股权+期权+少数股权,通过企业价值估算股权价值,计算企业融资性债务价值,计算企业核心资产价值,计算企业总资产价值,计算企业核心资产价值,计算企业所有者权益,计算企业的普通股股权价值,1,2,3,4,企业价值+非核心资产价值+现金,总资产价值-债务总额,所有者权益价值-相关权益项目,每股价格,6,1.1估值理论,由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法。

实践中，公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法。

两种主要估值方法的比较,7,1.2行业估值,NAV法计算出企业的净资产值，通过对相关指标进行敏感性分析，得出股权价值的有效范围。

P/E法与NAV法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值,1,针对不同物业类型的公司，选择适当的P/E进行估值，得出股权价值的有效范围。

2,考虑P/E法与NAV法的相关性及不同物业类型的平衡制约性，最终确定合理的股权价值。

3,8,1.2行业估值NAV法,净资产估值法（NAV法）的介绍,净资产估值法（NAV法）的特点,以项目为基础。

项目开发周期较长会导致房地产公司段时期业绩波动较大，因此以项目为基础的业绩并不具有连贯性，历史业绩与未来收益也没有必然的联系。

P/E估值一般考虑未来1-2年的经营情况，因此对历史业绩及未来收益的波动性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。

以土地储备确定估值范围。

土地储备量和储备成本是决定公司未来盈利情况的重要因素，按照普通的估值方法，土地储备的价值和在建项目的价值没有被完全反应出来，通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来，从这个角度来看，NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。

NAV估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。

NAV法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。

企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。

净债务（净现金）=总债务现金,9,1.2行业估值NAV法,NAV法产生的背景,房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内占据上风土地本身交易活跃，NAV法具有一定的客观性,净资产估值法（NAV法）的局限性,房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度；开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了NAV计算结果的准确性；计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致NAV计算结果出现各种不同；估值度量仅以当前资产规模来确定公司价值，而没有考虑企业能力，因此，容易造成地产企业对资产（土地储备）的过分崇拜；估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的考察，估值结果缺乏预见性。

10,1.2行业估值NAV法,NAV估值基本假设和可能产生的误差,11,1.2行业估值NAV法,股价与净资产值结果的对应分析,NAV值给出公司合理的估值区间,虽然公司的净资产值计算假设条件较多，但由于NAV给出的是公司真实价值的估计值，而非精确值，其10%左右的上下浮动并不影响公司的投资价值判断，但10%的变化已经足够反映净资产的差异；尽管NAV法不能够完美的反映出公司价值的准确值，但可以通过敏感性分析有效地反映出公司合理的价值区间。

NAV是一个估计值，一个公司的理论价值应该以该值为中值的一个区间，公司股价对净资产值在一定范围内有折让或溢价都是合理的；NAV没有考虑公司未来后续新增土地及开发能力，也就是没有考虑或较少的反映了公司本身的价值（包括品牌、人才、体系、架构等），所以公司的实际价值应高于当前时点的估计值，股价对于净资产值有一个溢价；NAV估值假设项目完全按照计划进行，没有考虑后续资金取得风险、市场销售风险、管理运作风险等，从这个意义上股价对净资产值有一个折让。

12,1.2行业估值NAV法,与其他行业一样，对未来的行业发展预期决定了行业及公司估值的高低，具有长期增长潜力的行业将获得较高的估值水平，房地产行业从本质上说是一个周期性行业，其行业特性是与国家的经济密切相关，所以经济走势将对房地产行业产生最根本的影响，直接影响未来房价的走势，凡是影响房价的因素都会对房地产公司估值产生积极或消极的影响。

NAV估值标准随着市场预期的变化而变化,总的来说，P/E结合NAV估值的方式对房地产公司进行估值的逻辑相对比较清晰，但两者之间关系会随着市场预期的不同发生变化。

房地产公司的投资价值主要在于其增长，市场较好的时候，以NAV为基础，看其增长潜力给予一定的溢价；市场较弱或不确定性较大的时候，对地产公司估值将更多的考虑其抗风险能力，应对其NAV给予一定的折让。

不同类型房地产公司的估值,不同类型物业结构的公司（开发类、持有类、综合类）NAV含义不同：

纯开发类公司：

其净资产值主要是开发项目，其盈利与净资产值基本对等，盈利能力越高，对净资产值的折让越小；持有型公司或含有持有型物业的公司，其净资产值与其盈利不对等，其出租物业收益要高于盈利所对应的资产价值；未来主要仍将划分为开发类、持有类和综合类房地产公司，这三类企业的估值水平应该是持有类高于开发类，综合类位于前二者之间。

市盈率倍数法（P/E法）与净资产值法（NAV法）存在一种平衡关系，P/E值较低的公司可以享受一个NAV溢价，NAV折让较高的公司可以享受一个较高的P/E值，一般来说，股价主要围绕其NAV值波动，不同类型的上市公司，其P/E值与NAV之间的估值关系不同，,13,1.2行业估值NAV法,基本计算方法,NAV法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。

企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。

净债务（净现金）=总债务现金NAV估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。

14,1.2行业估值NAV法,已完工尚未预售/在建物业/具有明确规划的土地估值,对于已完工尚未预售项目/在建物业估值完全遵照上述方法进行现金流模拟后折现获得各项目价值。

需要模拟的现金流包括：

（1）预售现金流入：

预售价格*预售进展（%）*项目可售楼面面积

（2）土地价款支付现金流出（3）建筑价款支付现金流出：

单位建筑成本*建筑价款支付进展（%）*项目可售楼面面积（4）土地增值税预缴现金流出：

前期按预售收入的一定百分比预缴，最后汇算清缴（5）营业税预缴现金流出：

预售现金流入*营业税税率（6）相关费用现金流出：

预售现金流入*（销售、管理及其他费用/销售收入百分比）（7）所得税预缴现金流出：

前期按（预售现金流入*预缴时税前利润率假设（20%）*所得税税率）获得，最后一年汇算清缴净现金流（EBIAT）=预售现金流入-土地价款支付现金流出-建筑价款支付现金流出-土地增值税预缴现金流出-营业税预缴现金流出-相关费用现金流出-所得税预缴现金流出注意：

利息费用现金流出不需要扣除的,15,1.2行业估值NAV法,折现率：

WACC（加权平均资本成本）=债务融资成本*（债务市值/（债务市值+权益市值）*（1所得税税率）+权益融资成本*（1（债务市值/（债务市值+权益市值）理论中对于债务市值/（债务市值+权益市值）中各项均取市值，但实践中一般取历史资产负债率或者目标资产负债率房地产企业债务融资成本=短期营运贷款融资成本*（营运贷款/总贷款）+建设贷款融资成本*（1营运贷款/总贷款）权益融资成本通过CAPM方法获得，

（1）无风险利率：

采用十年期长期国债利率

（2）市场风险溢价：

目前一般采用8.0%-12.0%（3）系数：

反映的是某个股票的收益与整个市场的收益相比，所具有的不稳定程度。

房地产企业和金融企业一般为高风险、高收益行业，其系数一般较高。

实践做法：

a、一般做法为从Wind或Bloomberg上获取行业非杠杆系数，利用公司的目标资本结构对其杠杆化，即杠杆化系数=行业非杠杆系数*（1+（债务/股权）*（1所得税税率）b、或者选取与公司目标资本结构相似公司的杠杆化系数，取其平均值根据前述步骤，获得净现金流以及折现率后，折现获得各项目公司的企业价值，以项目公司的企业价值扣减（加上）净债务（净现金）后，获得该项目公司净资产价值。

已完工尚未预售/在建物业/具有明确规划的土地估值,16,1.2行业估值NAV法,尚未有明确规划土地估值,如果公司所拥有的土地储备没有明确的开发计划、规划方案及售价、或者拆迁尚未完成、后续不确定性较大等因素存在，对此类土地储备无法模拟其未来现金流，因此对此类土地储备采用成本法或者市价法进行估值。

成本法：

截至目前为止为获取该地块所支付的成本。

市价法：

如果某地块升值较大，采用成本法会导致严重低估项目价值及企业价值，因此可采用市价法进行评估。

17,1.2行业估值NAV法,投资型物业估值,投资型物业的特点在于成熟后具有较为稳定的现金流，国际惯用的投资型物业估值方法有资本化率法、模拟现金流折现法、或者两种方法结合（成熟投资型物业采用资本化率法，在建投资型物业采用模拟现金流折现法）。

资本化率方法介绍,资本化率（CapRate）=年净营业收入/市场价值资本化率获取：

房地产市场十分发达的国家和地区，有许多专业的中介机构从事统计不同区域不同物业类型资本化率的计算，因此资本化率是十分容易取得的市场统计数据，例如美国各地区资本化率数据可以通过NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrust，CapRateNet等网站获取。

年净营业收入=年营业收入营业费用年营业收入=单位平米年租金*可出租面积*出租率营业费用：

投资型物业的经营费用指为确保该物业的正常运营及具有持续经营能力的费用支出，但利息支出、折旧以及资本性支出不包含在经营费用内。

（1）一般来说，投资型物业需要贷款是为了建设该物业，而不是经营该物业，因此利息支出不包含在营业费用内。

（2）日常供电、供水、维修和维护等属于营业费用，但是增加附属建筑或者翻新属于资本性支出。

18,1.2行业估值NAV法,酒店物业估值,酒店市场价值=（年净营业收入/资本化率）-尚需花费的建安成本及土地成本如果是已完工处于运营状态的酒店物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。

年净营业收入=年营业收入营业费用=每晚房价*房间数*365天*目标入住率营业费用=每晚房价*房间数*365天*目标入住率*目标经营利润率目标经营利润率：

根据项目自身历史数据获得或者参照可比较物的经营利润率获得，一般酒店的经营利润率为45%-60%左右经营利润率=1客房营运费用/营业收入-管理费用/营业收入营业税率及附加城镇房地产税率

（1）客房营运费用/营业收入约为15%-20%

（2）管理费用/营业收入约为7%-9%（3）营业税率及附加：

5.5%（4）城镇房地产税率：

12%酒店资本化率：

由于国内房地产市场并不是非常发达，查找不同地区不同星级酒店的资本化率非常困难，同时酒店整体出售成交的可比案例很少，因此获取酒店资本化率非常困难。

行业惯例：

4星、5星酒店一般采用5.5%-6%作为资本化率,19,1.2行业估值NAV法,其它投资型物业估值,其它投资型物业市场价值=（年净营业收入/资本化率）-尚需花费的建安成本及土地成本如果是已完工处于运营状态的投资型物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。

年净营业收=年营业收入营业费用=单位平米月租金*可供出租建筑面积*出租率*12营业费用资本化率：

如前所述，发达市场对于资本化率有非常专业的统计，但国内市场此类信息尚不完善，因此替代方法如下：

（1）以（周边可比较物的单位平米月租金*12）/周边可比较物的单位平米成交价格）作为资本化率的替代综上，实践中一般采用通过周边可比较物来获得资本化率，然后通过如下公式获得投资型物业的市场价值：

即市场价值=（单位平米月租金*12/资本化率）*可出租建筑面积注意：

a、如果该物业为成熟期物业，则直接利用目标物业自身的单位平米月租金获取该物业市场价值；b、如果该物业属尚未成熟物业或者在建、拟建物业，则利用可比物业单位平米月租金。

20,1.2行业估值NAV法,企业净资产值,项目1价值*企业拥有的权益比例,项目2价值*企业拥有的权益比例,项目3价值*企业拥有的权益比例,项目4价值*企业拥有的权益比例,项目5价值*企业拥有的权益比例,企业价值,净债务,净资产价值,21,1.2行业估值NAV法,简化版本,22,1.3行业估值PE估值,项目损益表预测-开发类,收入确认原则：

房屋完工并验收合格、签订了销售合同、取得了买方付款证明并交付使用收入=价格*可售建筑面积*当年交房%成本确认原则：

匹配原则建安成本=土地成本+建筑成本+资本化利息=（单位土地成本+单位建筑成本+单位资本化利息）*可售建筑面积*当年交房%土地增值税：

（1）利用IF函数根据土地增值税征收原则编辑公式，获得单位土地增税

（2）土地增值税=单位土地增值税*可售建筑面积*当年交房%营业税及附加=营业税税率*收入期间费用=销售费用+管理费用+其他费用=收入*（销售费用/收入+管理费用/收入+其它费用/收入）所得税=所得税税率*（收入建安成本土地增值税营业税及附加期间费用）,23,1.3行业估值PE估值,项目损益表预测-非开发类,投资型物业损益表中其它项目的预测与非投资型物业相似，其中需要重点注意如下项目。

无建安成本，只有相关营业成本无土地增值税，只有城镇房地产税。

城镇房地产税=城镇房地产税率*收入折旧预测：

（1）折旧原则：

直线法折旧

（2）预测投资型物业净值（3）预测折旧,24,1.3行业估值PE估值,合并损益表预测,合并损益表收入建安成本营业税及附加/房地产税土地增值税期间费用EBITDA折旧EBIT利息费用投资损益EBT所得税净利润少数股东权益归属母公司净利润,企业拥有权益比例=50%

（1）项目收入*100%

（2）项目建安成本*100%（3）项目税费*100%（4）项目期间费用*100%（5）项目折旧*100%,企业拥有权益比例50%

（1）项目税后净利润*企业拥有的权益比例,企业拥有权益比例=50%

（1）项目税后净利润*（1企业拥有权益比例）,IF函数实现上述划分的重要工具！

!

25,1.3行业估值PE估值,基本要求,了解行业细节熟悉财务报表熟练运用Excel中各项工具,建模原则,建模前必须清楚了解建模目标建模前必须已经明确思考清楚各部分的逻辑关系及安排尽量把所有假设放在第一页，便于更改所有需要重复使用的单元格，通过Ctrl+F3给该单元格命名后在后续模型中直接使用，同时便于更改建立检查科目，方便检查数据准确性时刻保存KISS原则，KeepItSimpleandStupid!

26,1.3行业估值PE估值,如何调节利润表,调节结算节奏，推迟或提前结算调节结算配比，将成本提前或后置调节资本化率，多体现或少体现费用调节土地增值税预提额调节存货跌价准备,27,1.4个股选择学会阅读两张表，抛弃利润表,由于预售制度的存在，资产负债率已经不能衡量行业利用财务杠杆的规模和资金压力。

有息负债率是更为合理的衡量公司杠杆水平的财务指标，而有息负债中短期负债和长期负债的比例，银行借款中抵押借款和信用、保证借款的比例，也补充说明了公司的财务压力。

周转率失真，土地储备和销售面积的比价相对重要ROE失真，土地取得的历史成本需要重估,两张表的优越性,资产负债表作为时点报表，只可能粉饰，不可能从根本上改变负债结构现金流量表以现金收付制度为基础，难以粉饰,两张表的局限,28,1.4个股选择,房地产企业财表安全监测,29,1.4个股选择,地产的同质性，本质上不可能有超越行业的个股现金流和资源的平衡融资的周期和节奏拿地的方式和成本产品和销售能力管理层的激励人才的布局和培养区域的布局投资者关系的水平企业的股东结构选股无招胜有招，容忍公司的一些失误，充分理解公司的利益并尊重公司的利益，永远遵守法律和道德的红线。

挑选牛股,30,1.4个股选择,调研地产公司切忌纯粹对项目，模型是死的，公司是活的。

收获主要在闲谈间，闲谈是生活的智慧80%对行业的认识并不产生于有目的的提问，这个行业门槛虽然很低，但是精通这个行业的生态并不容易。

宏观智慧，微观视角，不断调研，多去一线。

调研方法论,31,1.4个股选择,1992年8月，中国海外发展在香港上市，此前一直小本经营的中海外开始加大投入。

1992年8月-1993年7月，中海外在香港以12.32亿港元的代价购入7幅小地块。

由于香港房地产市场繁荣，这些项目都获得了丰厚的回报。

此后，中海外寻求和其他公司合作，曾参与总投资300亿港元的超级房产项目奥海城的开发。

中海外市值一度达到343亿港元，策略偏激进。

1997年6月，中海外以30%的权益参与赤柱项目，该项目每平米成本约17.5万元，地价达到55亿，发展面积仅42.88万平方英尺。

1997年10月，中海外参加了香港回归后第一次土地拍卖。

此时各项先行指标已经显示了楼市疲态，因此四大房地产商都没有参与此次土地出让。

中海外最后仍然以29亿港元获得屯门407号地块（南浪海湾）。

1997年，中海签定购地合同金额超过81亿，资产负债率达到50%，而公司地产业务1996年的营业收入只有24.18亿。

就在10月，香港股市大跌，房屋均价下跌超过20%。

案例中国海外发展,中海外陷入困境的原因,计算企业核心资产价值,管理决策简单内控机制缺乏,周期判断失误拿地时点有误,迷信产品优势缺乏风险管理,迷信资本运营风险收益不对称,1,2,3,4,拿地,开发,融资,风险,如何走出困境,计算企业核心资产价值,现金流仍然充足,维护政企关系善用金融资源,加快销售放慢施工,控制成本寻求蓝海,1,2,3,4,32,二、行业生态和周期判断,33,总论,行业生态的认识是可行的房地产行业是如此重要，以至于其对于市值的影响远远不只是其所占市值比例那么简单；行业又是如此复杂，是全市场唯一一个拥有大量小股票的大行业。

更重要的是，虽然门槛低，但对于行业周期的把握，几乎没有绝对正确的方法论可谈，只有视角，只有观点。

将有限的生命投入到无限的地产研究中去,34,2.1行业生态,开发流程（现金流）,35,2.1行业生态,地产公司分类和盈利模式,常规性一二线城市开发企业：

主要在一线从事房地产二级开发，赢取土地红利常规性三线城市开发企业：

主要在二三线城市从事房地产二级开发，赢取制造业利润特别能力拿地企业：

以某种理由取得二级开发权，从而控制地价的企业卖地类企业：

出让土地获取收益纯资源类企业：

在“远古”时代累积二级开发权，但当前并没有能力以某种借口取得开发权项目型公司：

拥有极少数项目，公司生存和股价波动依赖于这些项目本身的变动，项目的微观变化影响公司股价，项目的区域变化也影响公司股价,36,2.2周期判断,37,2.2周期判断,38,2.2周期,39,2.2周期判断香港,40,2.2周期判断香港,无论是从房价收入比还是月供月收入比，香港房价都已经超越了疯狂的极限，受到区域性金融危机和公屋建造计划以及其他多重因素触发，,大危机,香港地区房价指数出现了明显的负增长。

1997年是房产盛世的最后一年，也是房价的最高点。

此后，由于房地产的供应存在时滞，香港的商品房供应继续大幅增长了2年，因此市场出现了严重的供过于求的态势，房价受到更加严重的压制。

直到2003年以后，随着国际金融环境运行健康，居民收入缓慢增长，香港房地产景气才逐渐恢复。

“大跃进”,香港长期弥漫着房价只涨不跌的神话，港英政府限制土地供应和限制公屋供应的政策，使得房价泡沫不断膨胀。

1997年房价比1991年上涨4倍，比1985年上涨超过8倍。

当时，高额的地价使得小地产企业难以支持，但地产行业丰厚的回报又吸引了社会资金不断进入。

香港回归使得居民对未来更加充满信心到了1997年房地产顶峰，由于小企业很难承担高额的地价，股权合作成为了普遍现象。

高地价淘汰了部分房地产企业，前10大地产公司开发的房地产占开发总量的80%以上。

41,2.2周期判断香港,香港房地产的发展始终和相关产业紧密关联，和政府收入以及金融体系的关联度也超过了其他发达国家香港地产泡沫破裂不但影响政府卖地收入，经济发展和保障性住房建设，也使得资本市场和银行体系受到重创，更是危及香港居民生活水平新兴国家政府通常缺乏财力，社会又因为城市化面临住宅供不应求的趋势，则政府很容易选择利用房产消费来拉动投资和保增长。

但是，需意识到房地产价格上涨仍有天花板，而信贷宽松的幅度仍有限度。

经济和财政,金融体系,42,2.2周期判断香港,大量兴建保障性住房的本意固然是好的，但保障性住房供应过度影响了政府的财政收入，反过来也会限制保障性住房供应，使得政府建造公屋的努力昙花一现。

公屋和商品房双双供应过度,房价下跌使公屋建造昙花一现,43,2.2周期判断香港,在比较萧条的市况下，香港地产企业的盈利能力自然受到影响。

行业的EBITMargin从1997年（也正好是房产盛世的最后一年和房价的最高点）的44.4%下降到2002年的19.6%。

ROE水平从1996年的5.9%下降到2002年的2.1%。

行业盈利水平下降的主要原因就是销售萎靡不振和房价下降（此前的高价地却必须消化）。

尽管盈利水平下降是全行业普遍的现象，但是个别公司的表现依然不同。

拿地比较激进的新世界发展出现了亏损，而业务相对多元化，拿地稍微谨慎一些的新鸿基地产依靠减缓施工进度等方法，将EBITMargin和ROE水平控制在平稳范围，新地的ROE始终保持在4.0%以上。

行业和代表性公司EBITMargin,行业和代表性公司ROE,44,2.2周期判断香港,虽然存在预售制，但香港地产价格偏高造成居民乐于购买现房，香港地产企业的资产负债率因此不高（香港企业预收款少，而不完全是其杠杆低）。

即使如此，香港企业的有息负债率也确实不高。

1997年行业有息负债率从16.1%大幅上升到20.3%，此后由于行业资金链紧张，有息负债率一直处在高位，最高达到21.7%。

行业和代表性公司资产负债率,行业和代表性公司有息负债率,45,2.2周期判断香港,但并不是每一家公司都奉行谨慎的态度，恒