企业价值评估和基本面分析.docx

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企业价值评估和基本面分析

企业价值评估和基本面分析

一、比较经营业绩指标

对于股东来说，企业的价值在于未来能够产生的现金流量。

而财务会计提供的经营业绩指标中包含未来现金流量的信息。

企业价值评估模型采用的参数源于或与业绩指标相关，因而对经营业绩进行讨论，有助于对价值评估模型进行分析。

对企业经营业绩进行衡量的会计指标有多种，如基于历史成本的收益、基于现行成本的收益、剩余收益、经营现金流量等。

那么何种指标更优？

这是许多学者所关心的问题。

要解决这个问题，首先要弄清业绩指标的作用。

研究资本市场的文献一般假设业绩指标的作用有二，一是提供管理绩效的信息，二是提供企业价值的信息。

管理绩效的信息应包括管理者在一定期间内，通过各种管理活动为企业创造了多少价值；而企业价值的信息包括企业的经济收益或股东财富的增加。

前者主要出于契约目的，而后者主要出于价值评估的目的。

实际上，出于两个目的所需的信息是正相关的，管理绩效的提高意味着企业价值提高得更快。

研究者们往往用“收益质量”来衡量会计报表中的收益信息对于投资者进行价值评估和对管理者进行业绩评价的有用性。

许多学者将业绩指标与股票收益的相关性作为评价业绩指标优劣的标准。

早期研究（如BallandBrown,1968）的结论是会计收益提供的信息只占影响股票价格的所有信息一部分而非全部。

不过，这些研究并未运用实证的方法比较不同的业绩指标。

80年代，有几篇论文（BernardandStober,1989,Rayburn,1986,Bowen,Burgstahler,andDaley,1986/7987,LivnatandZarowin,1990,Wilson,1986,1987）将基于应计制的收益及基于现金制的收益与股票收益联系起来，对前者的信息含量进行了比较。

大部分的研究结果表明，应计制收益比现金流量包含更多的关于股票价格的信息。

根据与股价相关性的标准，有些文献检验了FASB要求披露的新的业绩指标（如Subramanyam,andTrezebant,1999）；另外一些文献比较了几种由咨询公司提出来的业绩指标（如Biddle,BrowenandWallace,1997,比较了会计收益与EVA）以及评价特定行业企业经营的指标（如Vincent,1999,andFields,Rangan，andThiagarajan,1998,检验了“房地产信托投资基金”所用的业绩指标）。

这些研究的结果表明，非强制下自发发展起来的业绩指标比法规强制使用的业绩指标更富有信息含量。

不过，对于把与股票收益的相关性作为评价业绩指标的标准尚存在争议（见HolthausenandWatts,2001;DonedesandDopuch,1974）。

研究者必须清楚，提供某种业绩指标的目标影响着对其进行评价所选用的测试。

比如会计报表及经营业绩计量指标的目的可能并非局限于业绩评价和价值评估。

有时提供会计报表及业绩指标的目的在于满足债务契约的要求；有时提供业绩指标是为报告过去期间的产出。

显然，在上述两种情况下，将业绩指标与股票收益联系起来，评价其优劣是不恰当的。

因为股票收益是对企业过去产出中未预期到的部分的反映和对未来预期产出的修正。

既然与股票收益的相关性既非衡量业绩指标的必要又非其充分条件，那么将所谓“更多的信息含量”作为评价业绩指标的标准就是有疑问的。

也有的学者（如Dechow,1994）主张用与股票价格的相关性作为评价业绩指标的标准。

因为股票的价格不仅反映预期的正常收益，还反映未预期到的异常部分。

所以，需要将业绩计量指标总体值而非变动部分与股价联系起来分析。

最近的一些文献（Finger,1994,Dechow,Kothari,andWatts,1998,andBarth,Cram,andNelson,1999）采用与未来现金流量的相关性作为评价业绩指标的标准。

因为财务会计的目标之一是提供关于未来现金流量的金额、时间及不确定性的信息。

这时需要将业绩指标与股价的相关性作为辅助的测试标准。

因为在有效市场的假设下，股价包含关于企业未来现金流量的所有信息。

二、企业价值分析

1.关于基本面分析

基本面分析研究及实践的动机（市场并非完全有效）主要是本着投资的目的而识别被低估或高估的证券。

即使在有效市场的前提下，基本面分析也有助于我们理解股价的决定因素以用于投资决策，或者用于对未上市的证券进行价值评估。

这样，基本面分析的主要目的之一是要对企业内在价值进行评估，从而与市场价值进行比较。

因为股票的市场价值是未来净现金流量的现值，要评估企业的价值就需要对企业未来现金流量进行估计，也就需要对未来的收入、费用及利润进行估计。

但是，依据现行会计准则编制的财务报表所提供的信息对于预测企业未来现金流量的还远远不够。

这其实也就决定了仅依据财务报表估计出来的价值会与企业的市场价值有较大差距。

当然，这并非说明市场就能够准确预测未来的现金流量，只是市场可以获得许多会计报表无法提供的信息。

财务会计的可靠性原则往往被认为是使财务报表不能包括许多影响市场价值的预测性信息的原因。

只有已经发生的交易、已经获得的资产才能够得到确认，而无论未来的收入能够在多大程度上可预计。

但是，恰恰是那些可预见而不能确认的收入（许多公司都能较准确地预测大量的未来收入）在很大程度上影响着未来现金流量进而股价。

由于财务会计信息的作用不只用于价值评估，可靠性原则进而收入确认原则短期内也不会改变，且关于“收益反应相关系数（earningresponsecoefficient）”的实证研究也表明财务报表中确实含有部分影响股价的信息。

不过，为使基本面分析的结论更有意义，有必要引入有关分析师的收益预测信息作为基本面分析的组成部分。

2.价值评估模型

应用于基本面分析和企业价值评估的模型主要有股利折现模型及其变形（如收益资本化模型及剩余收益模型）。

（1）股利折现和收益资本化模型

股利折现模型最早由Williams（1938）提出。

该模型将股票价格定义为预期未来股利按照经风险调整的收益率折现的现值之和。

用公式表示即：

（

）

Pt表示t时刻的股价

∑是求和算子

∏是求积算子

E[Dt+k]表示市场对t＋k期间的期望股利

rt+k表示在t+j期间，经风险调整的反映股利系统风险的折现率

由式（

）可知，股价由预测的未来股利及未来期间的折现率决定。

Gordon（1962）对股利的预测及折现率进行了简化的假设，从而得到一个简单的估价公式，被称为Gordon增长模型。

即若假定每个期间的折现率均为常数r，股利以不变的比率g逐年增长，则：

（

）

因为未来股利可以重新写成未来的会计收益减去再投资的形式，公式（

）可以重新写成以会计收益为基础的价值评估模型。

Fama和Miller提出了几个有助于理解股价形成原因的观点。

首先，公司的价值决定于现在和未来投资的盈利能力。

这意味者股利政策并不影响公司价值。

公司的价值只决定于其投资政策。

Fama和Miller（1972）认为股利政策的变动传递了有关公司投资政策的信息。

其次，股利增长率g取决于收益用于再投资的比率以及再投资的收益率。

只有当再投资的收益率超过折现率或资金成本r，再投资才会增加企业的价值。

也就是说，若未来年度的再投资的收益率恰好等于r，则在不考虑发行股票的情况下，企业股票的价格就可简单地表示为Xt+1/r，这里Xt+1表示下一期间的预期收益。

Fama和Miller（1972）将这个评估值称为“企业目前持有的资产在将来预期产生的收益流的资本化值”。

只有当公司有机会投资于能够获得超正常收益的项目时，公司股票的价值才会大于Xt+1/r。

第三，将预期收益资本化往往产生错误的结果，因为未来的实际收益中也反映收益再投资及通过发行股票获得资金再投资的影响。

所以，将股利折现模型转化为收益资本化模型需要排除再投资对未来收益的影响，但应包括现有投资未来可能获得超额收益的影响。

股利资本化模型在“收益反应相关系数”文献中广泛使用（如Beaver,1998,andBeaver,Lambert,andMorse,1980）。

在上述文献中，预期收益基于收益的时间序列特征（如Beaver,Lambert,andMorse,1980,KormendiandLipe,1987,andCollinsandKothari）或根据分析师的预测得出（如Hutton,andSloan,1999）。

为避免再投资的影响，某些文献（如KothariandZimmerman,1995）假设未来的再投资不能获得超过正常的收益率，这等同于假设企业的股利支付率为100％。

至于现有投资的超额收益机会的影响，用市价－账面值比率或通过分析师预测的高收益来代替。

（2）剩余收益估价模型

Ohlson（1995）和FeltharmandOhlson（1995）的剩余收益模型目前颇受欢迎，在文献中随处可见。

以股利折现模型为起点，剩余收益模型将企业的价值表示为当前账面价值与未来预期的非正常收益之和。

非正常收益等于预期收益减去权益资金成本，资金成本等于预测的账面价值乘以折现率。

Ohlson（1995）模型的两个特点是（

）设定了一个非正常收益自动回归，按时间序列衰减的过程。

（

）将“非正常收益以外的信息”写入模型。

“自动回归”的经济含义在于竞争最终会侵蚀掉正的不正常收益，而只能获取低于正常收益的企业将最终退出竞争。

Ohlson将“股票价格比基于交易的，历史成本下的收益含有更多的信息”的思想写入了模型。

FeltharmandOhlson（1995）除自动回归过程外，保留了Ohlson（1995）模型的基本框架。

该模型用现在和预期的会计数据来表示企业的价值。

预期的非正常收益反映可获得的其他的信息。

这个特点使得FeltharmandOhlson（1995）模型在实际应用中可以使用分析师的预测，这也是该模型相对与股利折现模型，比较引人注目的特点。

在对股利折现模型和剩余收益模型作比较后，Lee,Myers,andSwaminathan（1999）得出结论说“对实际应用的考虑，比如便于利用分析师的预测信息，使得这个模型使用起来更方便。

”之所以形成这样的错觉主要是因为在评估企业价值时只需要预测企业的非正常收益而不需要从模拟财务报表中求出净现金流量。

非正常收益等于分析师预测的收益与资金成本的差额，即Et[Xt+k-r*BVt+k-1]。

使用预测的非正常收益，t时刻股价Pt可表示为：

（

）

其中BVt表示t时刻所有者权益的账面价值

Et[.]表示根据t时刻可获得信息预计的期望值

Xt表示t期间的收益

R表示经风险调整的折现率

公式（

）用预测的账面价值与非正常收益来表示股价，如果这些预测所基于的信息与预测股利的信息一样，都来自于分析师对收益的预测，那么剩余收益模型其实是股利折现模型的一个变形。

除易于应用之外，Bernard（1995）及其他学者认为剩余收益模型还有另一个吸引人的特征，及会计政策的选择不影响模型的应用。

如果一个公司采用激进的会计政策，它的本期账面价值和收益会偏高，但未来预期的资金成本（或正常收益）也会偏高。

因此，偏低的未来非正常收益抵消了反映在本期收益中的激进会计政策的影响。

不过，这个优雅的特征却有三个不受欢迎的后果。

首先，它使FeltharmandOhlson（1995）模型缺乏会计意义。

尽管剩余收益模型经常提及稳健、无偏差等会计术语，但该模型不能提供关于企业会计政策选择以及会计标准的特性的指引或预测。

其次，从实际应用的角度看，即使理论上降低未来收益可抵消激进的会计政策的影响，但分析师却不受本期收益的影响，仍然预测正常的收益。

第三点是对于非正常的解释变得难以理解。

比如有的研究者认为非正常收益是经济租金的估计（如ClausandThomas,1999,andGebhardt,1999），但是管理当局通过选择会计政策可以影响未来的非正常收益，也就是所管理当局可以影响未来的经济租金，这令人费解。

3.价值评估模型的实际应用及评价

在有效市场的假设下，价值评估模型的目的是解释观察到的股票价格；而在无效市场中，一个好的价值评估模型或基本面分析有望产生正的或负的非正常收益。

因此，本着实证研究的精神，检验何种评估方法对股价最有解释能力或对未来的收益最具有预测能力是非常有价值的。

有几篇文献（Dechow,Hutton,andSloanm,1999,Francis,Olsson,andOswald,1997and1998,HandandLandsman,1998,penman,1998,PenmanandSougiannis,1997and1998,andMyers,1999）比较了评估模型解释证券价格横向企业之间以及纵向暂时性差异的能力。

这些文献主要得出了两个结论。

第一，虽然股利折现模型和剩余收益模型是相似的，但在解释证券价格横向企业间及纵向暂时性差异方面，股利折现模型比剩余收益模型要差。

第二，应用股利折现模型将分析师们的预测收益资本化，其结果同剩余收益模型一样好。