吉利并购福特沃尔沃案例分析.docx

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吉利并购福特沃尔沃案例分析

1. 企业背景

1. 吉利控股：

浙江吉利控股集团始建于 1986 年，从生产电冰箱零件起步，

发展到生产电冰箱、电冰柜、建筑装潢材料和摩托车，1997 年进入汽车行业，

一直专注实业，专注技术创新和人才培养，不断打基础练内功，坚定不移地推

动企业健康可持续发展。

现资产总值超过 2000 亿元，员工总数超过 7 万多人，

连续六年进入世界 500 强。

2. 福特沃尔沃：

沃尔沃集团是全球领先的商业运输及建筑设备制造商，主

要提供卡车、客车、建筑设备、船舶和工业应用驱动系统以及航空发动机元器

件；以及金融和售后服务的全套解决方案。

1999 年,沃尔沃集团将旗下的沃尔沃

轿车业务出售给美国福特汽车公司。

2010 年,中国汽车企业浙江吉利控股集团从

福特手中购得沃尔沃轿车业务,并获得沃尔沃轿车品牌的拥有权。

2. 并购原因

1. 大企业创新理论（最为重要的原因）：

吉利在国内市场上一直

处于领先地位，但是由于技术的限制始终无法取得较大的市场份额和走出国门

的技术资本，于是便关注了国外沃尔沃，希望通过兼并收购的方式来了解沃尔

沃的知识产权，从而获取操控的核心技术和中高端车型的技术体系能力。

2. 全球经济一体化：

由于国内市场的领先地方使得吉利的目光放到了国

外的市场，同时中国汽车的海外需求不断增长，他们想通过收购国外汽车品牌，

来获得研发到制造再到国际市场渠道等价值链，以此来打开吉利在国外的市场。

而收购之前的沃尔沃在 2007 年曾实现 45.83 万辆的全球销量纪录，并且有着

2000 多个全球经销商、供应商体系在国际渠道方面绝对是吉利所需要的。

3. 国际品牌效应：

收购沃尔沃有利于提升吉利的国际品牌地位，利用沃

尔沃在国际市场的影响力来，提升自己的品牌价值。

4. 福特汽车亏损：

随着金融危机的全面侵袭，福特的汽车销量下降了

21.8%，亏损 146 亿美元，其中沃尔沃的亏损约为 15 亿美元，而且已经是连续

三年严重亏损。

这促使福特开始以“一个福特”的理念对自身进行大刀阔斧的调

整，而卖掉沃尔沃，就成为其降低成本、减少债务、改善财务状况的战略决策

之一。

但此时金融危机已经使得全球大型车企无力竞标沃尔沃，因而福特不得

不考虑吉利。

5. 沃尔沃价值低估：

沃尔沃自从金融危机爆发前后的销售额连年亏损。

2008 年沃尔沃全球销量 374297 辆，同比下降 10.6%，税前亏损额高达 17 亿美

元。

2009 年，沃尔沃全球销量 334808 辆，同比下降 18.3%，税前亏损 9.34 亿

美元，导致了它的价值被低估。

3. 并购大致方式流程

1. 项目耗费时间：

2007 年年中吉利成立“V 项目”到 2010 年 8 月完成收

购耗时 3 年。

2. 大致流程：

福特开价 60 亿美金→尽职调查后投标 35 亿美金→因为研发

费用减少导致再减 17 亿美金→最终双方决定为 18 亿美金全资+9 亿美金的运营

经营

活动

现金

流量

净额

948.8

551.0

-17.7

-9.6

-7.6

-21.1

-15.1

-12.2

-17.6

-35.2

折

旧与

摊销

营

运资

金变

动

投资

活动

现金

流量

净额

（万元）

1305.

274.5

247.1

660.8

5.1

-5.0

493.5

-0.4

12.1

-28.3

取

得固

定资

产、

无形

资产

和其

他长

期资

产所

支付

1112.

793.0

21.9

6.1

2.3

2.6

4.0

1.3

7.5

6.7

资金 100%收购沃尔沃股权。

（其中投标中有两支基金和北汽控股加入竞争）。

3. 收购方式：

杠杆收购

2002-2009 年吉利现金流量表（百万元）

的现

金

投

资购

买

融资

活动

现金

流量

净额

3966.

148.7

542.9

682.7

9.5

11.8

521.9

15.7

6.6

91.8

支

付股

息

股

票发

行

现

金及

现金

等价

物净

增加

额特

殊科

目

3609.

127.7

772.3

12.3

6.9

-14.3

13.3

3.2

-15.2

10.5

现

金及

现金

等价

物净

增加

额特

殊科

目

-16.3

-17.9

加：

现金

及现

金等

价物

期初

余额

889.4

761.7

21.0

8.4

1.5

15.8

2.5

-0.6

13.9

3.1

汇率

变动

对现

金及

现金

等价

物的

影响

-0.5

0.2

0.1

0.6

0.3

合计

4498.

889.4

793.4

21.0

8.4

1.5

15.8

2.5

-0.6

13.9

从吉利 2002 年到 2009 年的财务数据来看，对于 27 亿美金的收购资金是不

可能实现的。

所以他们采取的是杠杆收购，是指公司或个体利用收购目标的资

产作为债务抵押，收购此公司的策略，由被收购公司的资产和未来现金流量及

收益作担保并用来还本付息。

如果收购成功并取得预期效益，贷款者不能分享

公司资产升值所带来的收益（除非有债转股协议）。

因为杠杆收购的主体需要

金融投资公司，所以吉利成立了北京吉利凯盛国际投资有限公司，上海嘉尔沃

投资有限公司和上海吉利兆圆国际投资有限公司，与成都，上海，大庆政府进

行了借款，其中成都和大庆为 30 亿人民币，上海为 10 亿人民币，大致地资

金架构为：

资金注入全部到位后与 2010 年正式达成协议，吉利以 27 亿美元的代价全资

100%收购了沃尔沃汽车集团。

4.收购评价：

吉利并购沃尔沃是杠杆收购的范例，外界融资在其中发挥了

重要的作用，金融危机使得许多海外资产被低估，通过海外并购，吉利用较低

的成本，获取到梦寐以求的汽车国际品牌、核心技术和国际营销渠道。

但是成

功并购只是第一步，在众多的杠杆收购案例中，大多数的杠杆收购失败最终都

归因于杠杆收购背后所隐藏的巨大的风险。

作为一种以小博大的并购方式，在

成功并购目标企业后，并购方仍然面临着巨大的运营风险与财务风险。

4. 并购后吉利运营财务分析

1. 偿债能力和破产风险分析

在 2008 年吉利汽车表示短期偿债能力的流动比率和速动比率达到了 18.06

和 17.64 的最高值，这也是由于并购沃尔沃积累资金和利润，导致流动资产增

加的原因，在并购完成后这两项指标都下降到正常范围。

但是表示长期偿债能

力的长期资产负债比率和资产负债率表明：

吉利汽车的长期偿债能力在下降。

并且资产负债率在 2011 年达到 65.3%，这说明吉利汽车利用财务杠杆的程度在

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

流动资

本 / 总

资产

0.0412

0.1056

0.1273

0.2023

0.1518

0.1025

0.0763

0.1677

留存收

益 / 总

资产

0.6835

0.6275

0.6158

0.5364

0.4639

0.3925

0.3821

0.3775

息税前

收益/

总资产

0.1502

0.0923

0.0645

0.0518

0.0998

0.0868

0.0870

0.0885

优先股

和普通

股市值

/总负债

0.6938

0.5754

0.8752

0.8815

0.9343

0.7264

0.5817

0.5961

销售

额 /

总资产

0.0943

0.0606

0.1673

0.0727

0.0960

0.0528

0.0962

0.0542

2.0021

1.9962

1.8984

1.7549

1.8090

1.4422

1.3523

1.4132

加深，公司的财务风险在增加。

Z-score 模型分析：

Z=1.2*a+1.4*b+3.3*c+0.6*d+0.999*e

a=流动资本/总资产

b=留存收益/总资产

c=息税前收益/总资产

d=优先股和普通股市值/总负债

e=销售额/总资产

2017 年

报

2016 年

报

2015 年

报

2014 年

报

2013 年

报

2012 年

报

2011 年

报

2010 年

报

经营活

动现金

流量净

额

11993.

8337.8

7408.8

2033.0

3561.6

4437.6

1207.9

1982.5

折旧

与摊销

1938.0

1654.3

1142.7

873.5

1078.0

营运

资金变

动

-510.3

1538.1

3469.7

-960.3

-448.9

投资活

动现金

流量净

额

11911.

2557.5

4534.4

1467.9

-865.4

2071.0

2953.3

1345.6

取得

固定资

产、无

形资产

和其他

长期资

产所支

7641.6

3244.0

3708.7

2420.6

2022.0

1922.1

2196.9

2072.0

因为 z 值在 2015 年前有着一定的波动，并且在 2010 年并购完成后有

着较大的跌落，持续了三年到四年的低于 1.8 时期，说明这段时间破产的可能

性很大，这与举债融资收购有着较大的关系，并且这个时候双方的企业磨合还

未完成，生产技术和销售渠道并没有整合完成，预想的盈利还未出现，有着较

高的破产可能性；但是在 2015 年后逐渐回升，破产的可能性降低，偿债能力逐

渐上升。

2. 盈利分析：

2010-2017 年吉利现金流量表（百万元）

付的现

金

投资

购买

-9.5

-16.1

-10.8

融资活

动现金

流量净

额

1684.6

29.5

-930.8

1172.3

1365.9

1206.2

392.8

-732.3

支付

股息

-960.1

-302.1

-174.8

-319.8

-263.6

股票

发行

313.9

273.5

1.7

10.7

现金及

现金等

价物净

增加额

1602.2

5809.7

1943.6

1737.3

1330.3

1160.4

1352.5

-95.4

现金

及现金

等价物

净增加

额特殊

科目

加：

现金及

现金等

价物期

初余额

15045.

9166.9

7203.2

5477.7

4188.9

3030.4

4393.1

4498.2

汇率变

动对现

金及现

金等价

物的影

-28.6

68.8

20.1

-11.9

-41.4

-1.9

-10.2

-9.6

响

现金及

现金等

价物期

末余额

13414.

15045.

9166.9

7203.2

5477.7

4188.9

3030.4

4393.1

2007-2017年销售净利润率和ROE（%）

250.0000

200.0000

150.0000

100.0000

50.0000

0.0000

20072008200920102011201220132014201520162017

销售净利润率ROE

在 2010 年收购完成后，从上述的表格看，在 2011 年的现金流量减少外，

，和净资产收益率和销售净利润率都有小幅下降，这种小幅下降也持续到了

2011 年，在 2011 年到 2014 年波动之外，之后几年都是稳定增长因此，以目前

数据为依据，从长远来看收购后吉利汽车的盈利能力是逐步上升的。

3. 综合财务分析（杜邦分析法）

2017 年

报

2016 年

报

2015 年

报

2014 年

报

2013 年

报

2012 年

报

2011 年

报

2010 年

报

净资

产收益

率

ROE（%）

36.11

23.26

12.28

8.58

18.40

18.16

17.54

19.01

销售

净利率

（%）

11.57

9.62

7.59

6.67

9.34

8.32

8.18

7.71

总资

产周转

率（次）

1.22

0.98

0.76

0.61

0.88

0.84

0.81

0.93

权益

乘数

2.59

2.50

2.16

2.12

2.24

2.62

2.93

2.99

从此表的数据来看，吉利在并购沃尔沃后，财务指标显示公司的财务状况

有波动，但波动不大，短期来看前景并不是十分好。

从资产周转率这个指标来

看，从 2010 年并购到 2015 年都没有明显的改善，说明收购后两者的之间的运

营效率比较低，投入到产出的流转速度较慢，还处在磨合期，到了 2016 之后有

了改善，资产的运用率得到了提升，销售能力得到了增强。

从净资产报酬率、销售净利率来看，2 个指标的数据在 2010 年后都呈下降

态势。

这是由于并购后的整合需要一个长期的过程，因此在财务上并没有迅速

地表现出净资产报酬率的增长，但是在 2016 年开始就有了飞速的增长。

从权益乘数这个指标来看，2010 年到 2012 年指标数值明显过大，直到

2014 年才降到了最低。

这说明并购后，公司负债程度高，公司会有较多的杠杆

利益，但风险也高，而在 2015 年后的指标有明显上升，与吉利的新一轮并购活

动有着很大的关系，这也间接表明吉利已经有着更加强大的盈利能力。

总的来说，净资产报酬率在 2014 年前呈下降趋势，虽然吉利在并购沃尔沃

后扩大了生产能力和生产规模，但并购整合吸收过程艰难重重，在短时间内规

模效应和协同效应并没有发挥的十分明显，但根据 2015 年至 2017 年开始，净

资产报酬率、销售净利率、总资产周转率逐步回升，并且前面两者几乎涨了一

倍。

作为分界点的 2015 年，我们看从之后的数据看出，在长期角度上，吉利通

过杠杆收购沃尔沃是正确的决策。

五．并购后吉利发展现状

并购之后吉利与沃尔沃相互融合，交叉持股，技术共享……这样的结果是

吉利、领克、沃尔沃所需要的，也是媒体和消费者所希望的，同时还是中国汽

车行业发展所推崇的。

吉利这几年的崛起，与沃尔沃有着莫大的关系。

当然，

这并不是说沃尔沃直接输出技术给吉利，而是吉利在消化、吸收沃尔沃技术的

基础上，根据实际，打造出了自身的产品竞争力。

如果我们将吉利前面这些所

做所为比作“试婚”的话，那么成立合资公司则可以看成是“修成正果”，这

场“跨国之恋”是时候功德圆满了。

2017 年 7 月 20 日，沃尔沃汽车集团宣布，将与吉利控股集团建立一个合资技

术公司，该合资公司将共享汽车技术，并将携手开发电动汽车技术。

同年 12

月 27 日，吉利宣布收购沃尔沃集团 8.5%的股权，成为沃尔沃集团的第一大股

东。

2018 年 2 月 24 日，吉利集团有限公司正式宣布收购奔驰母公司戴姆勒 9.69%的股份，成

为奔驰母公司的第一大股东

。

经历多轮收购和并购，目前吉利控股已形成吉利汽车、领克、沃尔沃、伦敦出租车、宝腾

和路特斯（莲花）六大汽车品牌矩阵，覆盖中低端品牌、豪华品牌的完整产品谱系。

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