碳金融：原理、功能与风险.pdf
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1碳金融：
原理、功能与风险碳金融：
原理、功能与风险作者作者：
西安交通大学经济与金融学院郇志坚中国人民银行乌鲁木齐中心支行李青来源来源：
金融发展评论2010年第8期一、引言一、引言全球气候变化是人类迄今面临的最重大环境问题，解决气候变化问题的根本措施是减少二氧化碳（CO2，简称碳）的排放。
自2005年京都议定书生效以来，碳排放权成为了一种稀缺资源，作为价格信号激励企业加大节能减排领域的研发与投资，以控制温室气体的排放。
碳交易市场的快速发展衍生出与碳交易相关的金融需求，碳金融应运而生。
碳金融是实现低碳经济的必要条件，而非充分条件。
在金融危机的背景下，短期来看，碳金融创新是刺激金融市场复苏的良药，对金融业恢复元气和再发展有着重要意义。
长期来看，碳金融是经济从传统高碳模式向低碳模式过渡的催化剂。
随着总量管制和排放交易计划及其他监管措施的逐步完善，碳金融成为实现全球气候治理、能源结构转换与可持续发展的有效途径。
二、碳金融的概念与起源二、碳金融的概念与起源
（一）碳金融的概念目前国内外还没有明确统一的概念界定。
自欧洲气候交易所（EuropeanClimateEx，change，ECX）2005年陆续推出碳排放权的期货、期权后，使得碳排放权具有金融产品的属性。
狭义的碳金融指以碳排放权期货和期权为代表的金融衍生产品，而广义的碳金融则指泛2指所有服务于减少温室气体排放的各种金融制度安排和金融交易活动，包括碳排放权及其衍生品的交易和投资、低碳项目开发的投融资以及其他相关的金融中介活动（王元龙，2009）。
袁鹰（2008）认为碳金融就是与减少碳排放有关的所有金融交易活动，既包括碳排放权及其衍生产品的买卖交易、投资或投机活动，也包括发展低碳能源项目的投融资活动以及相关的担保、咨询服务等活动。
根据国内流行的观点，碳金融可宽泛理解为应对气候变化的金融解决方案。
但现阶段国内排放权交易所和环境交易所尚未开展碳期货和期权交易，金融界尚未大规模介入碳市场，所谓碳金融实践主要是为减排项目提供相关的融资和金融咨询服务。
从国外文献来看，碳金融的提法并不多见。
索罗亚，拉巴特和罗德尼怀特（SoniaLabatt&RodneyR.White）在2007年出版的碳金融：
气候变化的金融启示一书中认为，碳金融是由金融机构主导的，将碳排放因素引入金融理论和实践中，开发“为转移气候风险的基于市场的金融产品”。
他们是在讨论气候变化带给金融机构的挑战，金融机构对气候变化的责任和机会的基础上提出碳金融的概念。
按照世界银行自2002年始已连续出版8年的碳市场现状和趋势给出的严格定义，碳金融指为购买产生（或预计产生）温室气体（二氧化碳）减排量的项目提供资源（WorldBank，2009），其定义限定为碳减排项目投融资，应为碳融资，但按照国内习惯，更倾向称之为碳金融，其与狭义的碳衍生产品不同，但属于广义的减缓气候变化的金融解决方案之一。
目前碳金融的理论和实践发展均尚不成熟，给出一个准确的定义3较为困难，可以定论的是碳金融是环境金融的一个重要分支，其目的在于减缓碳排放和促进可持续发展。
对于碳金融市场，沿袭碳金融的定义，狭义的碳金融市场指基于交易所的碳衍生品市场；广义的碳金融市场为温室气体排放权交易以及与之相关的各种金融活动和交易的总称，该市场既包括排放权交易市场，也包括那些开发可产生额外排放权（各种减排单位）的项目的交易，以及与排放权相关的各种衍生产品交易（曾刚和万志宏，2009）。
国外几乎没有使用碳金融市场的概念，也未区分碳排放权交易市场和碳金融市场，而是直接使用碳市场的概念，其原因可能原始的碳排放权是免费分配，尚未采用拍卖交易，碳排放权可直接进入碳衍生品市场。
世界银行和全球著名的碳咨询公司点碳公司均使用碳市场（carbonmarket）概念，其仅涵盖了配额市场和项目市场，包括各气候交易所的碳金融产品及衍生产品，但未涵盖银行和保险业所提供的相关金融产品。
从涵盖内容来看，国外所使用的碳市场与国内所使用的碳金融市场差异并不大。
为简化问题，本文所限定的碳金融市场与世界银行所定义的碳市场一致，即配额市场和项目市场及相关的衍生产品市场。
（二）碳金融的起源为了应对全球气候变暖的威胁，1992年6月，150多个国家制定了联合国气候变化框架公约（UNFCCC，以下简称公约），设定2050年全球温室气体排放减少50%的目标，1997年通过的京都议定书KyotoProtocol）作为公约的补充条款，成为具体的实施纲领，设定了公约附录1中所列的发达国家在既定时期（200820124年）的温室气体减排目标，要求实现2012年底的温室气体排放量较1990年的水平降低5.2%，此外，还规定了各国所需达到的具体目标。
京都议定书规定了三种相互补充的市场机制来降低各国实现减排目标的成本，即国际排放权交易（InternationalEmissionTrading，IET）、联合履行机制（JointImplementation，）和清洁发展机制（CleanDevelopmentMechanism，CDM）。
国际排放权交易则是公约附录1发达国家之间针对配额排放单位的交易。
各国根据国际合约分配到既定的碳排放指标，各国可以根据实际情况买卖该指标，保证达到排放标准。
根据联合履行机制，附录1名单中的发达国家与东欧转轨国家之间可以交易和转让减排单位；清洁发展机制则涉及附录1的发达国家与发展中国家之间的交易，发达国家可以通过向发展中国家进行项目投资，或直接购买的方式，来获得碳排放单位。
京都议定书所列出的这三种灵活市场机制，使温室气体减排量成为可以交易的无形商品，为碳金融市场的发展奠定了基础。
各缔约国接受框架公约所限定排放限额，根据自身需要来灵活应用上述三机制，通过买入碳排放权满足排放限额。
三种机制的特点均是境外减排。
京都议定书于2005年2月16日正式生效。
随着京都议定书而诞生的排放交易制度，让全球稀缺资源的环境公共产品获得了产权，并由此产生了碳市场。
（三）碳金融市场的现状作为新兴的金融市场，碳交易市场在近几年发展迅猛。
根据世界银行的数据，2005年国际碳金融市场交易总额为108亿美元，到20095年已达到1437亿美元，5年时间里，增长了13.3倍。
受金融危机的影响，2009年的增长速度下降，项目市场有所下降。
目前国际排放权交易市场并未形成统一市场。
市场上交易着不同标的产品且存在着不同的合同结构，各市场对交易的管理规则也不相同，形成分散的区域市场。
在各区域市场中，欧盟排放交易体系（EUETS）担任全球引领者的角色，从成交量和金额来看，都是目前最为重要的碳金融市场，其价格和成交量是国际碳金融交易的重要指标。
2008年，该体系交易总量为1185亿美元，占配额市场的96.5%，占全球交易总量的82%左右。
AAU市场（主要涉及国家间的碳排放交易）2008年开始正式投入运行，全年成交金额为2.1亿美元；美国部分州组成的区域温室气体计划（RegionalGreenhouseGasInitiative，RGGI）于2008年开始运行，具体数据见表1，碳信用的缩写见表2。
在项目市场中，二级CER市场为175亿美元，是第二大细分市场，主要交易CER现货、期货和期权。
三、碳金融的理论基础：
碳排放权三、碳金融的理论基础：
碳排放权碳金融市场基于C02排放市场，其原始交易工具是可交易的C02排放权或配额（carbonemissionallowance）。
碳排放交易是排污权交易的一种形式。
排污权交易是对污染物排放进行管理和控制的一种经济手段，是一种以市场为基础的控制策略。
其主要特点是建立合法的污染物排放权利，并允许这种权利可交易来控制排放。
目前全球碳交易6体系基于京都机制。
京都机制是由美国代表团将巴西申请为发展中国家减排和适应气候变化的拨款建议书改变而成的补偿机制。
根据美国1995年美国酸雨项目（U.S.AcidRainProgram）以及清洁空气法案（ClearAirAct）规范的二氧化硫排放交易计划的理论和实践表明，通过向发展中国家拨款而要求他们减排温室气体，比改进发达国家本身的能源基础设施成本要低。
排放权交易，由于使用市场机制，比起税收政策和单纯的*削减限制，更能有效地削减温室气体排放。
因此排放权交易成为国际控制温室气体的首选机制。
排放权交易主要包括四个方面：
排放权总量确定、排放权初始分配、排放权交易及排放权市场监管。
其中总量根据科学依据所确定，在给定总量下交易关键在于初始分配以及交易价格确定。
（一）碳排放权的初始分配初始排放权分配问题是关系到排放权交易市场的正常运转的前提，是关系到总量控制的关键，是确保实现全球总体经济效益最大化的重要因素。
合理、实用的初始排放权分配有利于实现资源的合理配置与节省使用，能够促进技术革新，有利于形成污染排放水平低而经济效益高的生产格局：
可以防止或者减弱市场的无效性。
根据Coase（1960）提出的，在明确初始产权的约束条件下，污染者和受损者将能够通过自愿的交易解决由污染引起的争端。
考虑到交易费用不为零时，不同的产权结构可能会有不同的效率，初始排放权的界定就成为问题的关键。
7碳排放权初始分配方式主要有两种：
一种是免费分配。
包括依据排放企业的历史排放量，按一定比例确定其可获得的排放权数量的祖父制（Grandfathering）分配和基于当前产量和单位产量获得排放权的分配。
另一种是公开拍卖。
由于温室气体具有均质混和扩散的特点，所以碳排放权拍卖属于同质多物品拍卖。
拍卖方式包括同时拍卖和序贯拍卖等多种类型。
在免费分配方式下，排放企业可以通过节能减排，或者通过排放权交易来弥补减排差额，以此来履行其减排承诺，不涉及*与排放企业之间的费用转移问题。
但如果排放权初始分配额过多或不足，就会失去减排约束，导致碳排放权价格的波动。
拍卖则可以防止这种问题，且拍卖所得的收入可以被用于环境治理、减少扭曲性税收、激励企业技术创新等。
但在拍卖过程中，如果部分地区拍卖，部分地区免费分配，则可能出现竞争扭曲的现象，导致碳泄漏，或者滋生寻租，反而会增加支付排放权的费用。
目前，许多理论研究倾向于拍卖方式。
但是由于排污权问题与拍卖问题所具有的复杂性，实践中仍多以祖父制为主，拍卖为辅。
在传统的排污权体系下，企业排污权不足，只有依靠购买排污权或降低实际排污量两种方式满足要求。
与排污权交易方式不同，碳排放在CapTrade体系下，一般规定初始分配量要低于实际分配量，否则无法达到减排目的。
由于管制企业的整体减排成本均较高，通过自身降低实际排放不具成本优势，其缺口主要依靠企业通过项目从外部引入减排量冲减碳排放量（carbonoffset），最终满足监管要求，这也8是引入京都机制中CDM和灵活机制的目的之一。
（二）碳排放权的定价碳定价机制被认为是一个复杂的碳市场体系的重要组成部分，碳交易市场有效运行的基础。
碳排放权价格能够全面、准确、及时地反映所有关于碳排放权交易的信息，如碳排放权的稀缺程度、供求双方的交易意愿、交易风险等等，使得资金在价格信号的引导下迅速、合理的流动，以实现低成本减排的目标。
对于减排企业，碳价格对于生产成本和支持排放相关的投资决策都有重要意义（Hoffmann，2007；Seifertetal，2008）。
同时碳价格增加电力成本，提高电力价格，很可能会降低能源密集型产业的竞争力和公众福利Daskalakis&Markellos，2009；Chappin&Dijkema，2009；Streimikiene，2010）。
碳价格过高短期内对产业和社会不利，过低则无法激励企业减排，合理的定价必须综合考虑各种因素。
从理论上分析，排放权交易体系可分为封闭和开放两种情形。
在封闭体系下，其设定的排放总量上限和实际排放总量决定市场基本格局，不同的国家和企业的持有排放配额和实际排放量的净头寸，决定市场交易量和市场价格。
企业自身的减排成本影响企业购买配额或实际减排决策，其影响效应取决于减排成本曲线的递增或递减性，其对市场交易量和市场价格影响有所不同。
当减排成本较高时，无法通过实际减排来满足设定约束，其缺口由体系内供给，如果供给不足或价格过高，企业则选择超额罚款。
在开放体系下，允许从体系外引入净减排单位与冲减体系内的总9减排缺口。
在这里价格起到关键作用，一方面体系外的净减排单位的供给数量取决于减排单位的价格和成本之间的利差（假设体系外的减排成本远低于体系内的减排成本）。
另一方面，过高的价格将导致体系内的减排量的需求量降低，当允许交易体系内外完全套利时，体系外的减排数量将决定整个体系的价格，在完全竞争的供给市场结构下将导致过度供给则导致碳价格下降。
当交易体系内外完全不允许套利时，交易体系内外则形成差别价格（differentiatedprice），由于体系内供给数量低减排成本过高而导致高价格，体系外由于供给减排单位的成本较低，供给数量可内生变化而形成相对低价格。
价格差距与体系内的交易量占总交易量的比重呈正相关，与体系内减排成本正相关，而与体系外减排成本负相关。
当体系内外不完全套利时，情况较复杂，超出本文的讨论范围。
从实践来看，目前全球的碳价格定价机制不透明，价格分散且不一致，波动幅度较大。
其原因在于存在多个相对分割的碳交易市场，且同一市场的交易产品也存在较大差异。
加之碳排放限额严密性、执行标准、交易费用、项目监控和审计上存在差异，各产品和市场的套利机制也不成熟，最终造成各市场各自按照不同的价格水平独立进行交易。
此外，碳金融市场自2005年正式启动，已具有一定的流动性，欧盟排放交易期货市场已呈现出在一般金融市场类似的效应，但并没有显示出显著的周内效应，表明其仍是一个新兴市场，尚未发展成熟，其有效的定价机制还未形成（魏一鸣等，2008）。
碳价格形成机制缺乏足够的数据支持。
由于历史交易数据较短，10欧盟的指令导致碳价格在2007年底形成结构断点，进一步缩短了有效数据长度。
由于欧盟在第一阶段（20052007年）免费分配的碳排放权过多、大量风险投资的介入以及同期主要能源产品价格的波动，碳排放权交易价格也在大幅波动，数据的可靠性较差。
基于可用数据缺乏的原因，相关实证研究非常少，研究结果的可靠性也相对较差。
由于EUETS是最大、流动性和发展相对成熟的市场，仅有的研究也主要集中从金融功能角度的碳价格波动研究EUETS价格机制，包括的碳期货和碳期权定价。
Klepper&Peterson（2006）应用动态可计算一般均衡模型（dynamicCGE）对全球碳排放分配进行模拟，考察碳价格和碳交易流量以及竞争效应，证实EUETS是一个高效低成本的减排方案。
Blythetal.（2009）以为碳价格形成涉及政策目标、技术成本动态和市场规则，引入了一个基于边际减排成本曲线的分析框架，以说明碳市场的关键动态特征和风险因素。
（三）碳排放单位在CDM或等项目下所产生的碳排放减少额可以冲减受管制企业的碳排放。
这种碳抵消往往在项目设立之初形成，但要等到项目完成之后经监管机构验证和核准之后，才能用于冲减碳排放量，减排的实际行动与碳排放权交易的时间并不同步，这种形式与商业信用类似。
因此在这种情形下的碳排放许可称为碳信用（CarbonCredit）或者碳资产（CarbonAsset）。
碳信用与分配或拍卖体系下的纯粹碳排放权性质和来源不同，但其作用均相同，即允许排放等当量的C02。
在讨论碳排放抵消时，碳信用和碳排放权可混用。
11由于基于项目所产生的碳信用具有典型，的异质性，其碳信用的类型也不统一。
因为CDM东道国主要涉及广大的发展中国家，各个国家的情况差异较大，项目涉及的行业也较为宽泛，项目所采用的技术和中介商等情况导致其信用的质量和风险差异。
碳信用须经过联合国有关机构注册、核实、验证，最终通过签发才能具有法律效用，此过程周期长、环节多、不确定性较高，由此导致项目所产生的碳信用风险较高。
碳信用结算货币也不同，常见的有欧元、美元和双方议定的结算货币。
碳信用的同质性指其具有等价的碳排放量。
按照国际市场惯例，每减少1吨CO2的排放量，就可获得等量排放权。
由于京都议定书对各工业化国家温室气体限排和减排义务的规定都是用C02减排量来计算，所有其他5种温室气体（甲烷、氧化亚氮、氢氟碳化物、全氟化碳、六氟化硫5种）的减排量都要折算成C02的减排当量（C02e）。
不同交易机制或交易所的碳信用不同，具体表2。
这些碳信用都具备金融衍生品的某些特征，在发达国家的碳金融市场上被广泛采用。
EUA由交易所结算，更多地表现出期货、期权合约的特征，可以采用场内和场外两种不同交易方式。
初级CER（primaryCER，pCER）更具有远期合约的特性，更多为场外交易所采用。
二级CER（secondaryCER，sCER）具有担保的CER进入交易所二级市场，其与EUA类似。
四、碳金融的功能四、碳金融的功能碳金融的根本目的是通过促进全球碳市场的发展，推进全球经济12向低碳经济转型，以实现可持续发展。
碳金融是金融体系应对气候变化的重要环节，是市场经济框架下解决气候、能源、污染等综合问题的最有效率方式。
其基本功能包括以下几个方面。
（一）发挥中介功能、降低交易成本碳金融作为中介，为供需双方构建交易的桥梁，有效地促进碳交易的达成。
尤其是在清洁发展机制下的跨国减排项目涉及专业技术性强，供需双方的分散和资本小的特点，碳基金促进了项目市场的启动和发展。
2005年EUETS建立以后，碳排放权迅速衍生为期货和期权等高流动性的新兴的衍生金融产品，碳金融使得碳交易更加标准化、透明化，也加快了碳市场演化的速度。
最近几年，碳金融市场发挥其强大的中介能力和信息优势，碳金融推动了全球碳交易市场的价值链分工，有效地降低了交易成本，带动相关企业、金融机构和中介组织进入市场。
金融机构的参与使得碳市场的容量扩大，流动性加强，使得碳市场的整体规模指数性增长。
（二）发现价格，提供决策支持成熟的碳金融市场（主要是期货交易所）首先提供碳产品定价机制，具有价格发现和价格示范作用。
其次，碳金融提供套期保值产品，有利于统一碳市场价格，同时也有效畅通商品贸易市场与能源市场渠道。
碳价格能够及时、准确和全面地反映所有关于碳排放权交易的信息，如碳排放权的稀缺程度、供求双方的交易意愿、交易风险和治理污染成本等，使得资金在价格信号的引导下迅速、合理地流动，优化资源配置。
碳价格对于减排企业的生产成本和支持排放相关的投资决13策都有重要意义。
此外，碳价格对资源性产品价格将产生影响，乃至推进环境保护、污染排放治理成本的市场化定价机制。
（三）减排成本内部化和最小化碳排放的成本和收益具有典型外部性。
碳交易发挥了市场机制应对气候变化的基础作用，使排放成本由无人承担或外部社会承担转化为内部生产成本由企业整体承担。
由于各企业的减排成本存在较大差异，企业根据自身减排成本和碳价格，进行碳交易或减排投资。
金融市场提供了企业在跨国、跨行业和跨期交易的途径，企业通过碳金融市场购买碳金融工具，将减排成本转移至减排效率高的欧盟企业，或通过项目转移至发展中国家。
从总体来看，金融市场的存在使得减排成本由企业内部自身承担，只不过是由减排高效企业和发展中国家承担。
这种转移也使得的微观企业和发达国家总体的减排总成本最小化。
（四）加速低碳技术的转移和扩散碳排放主要来源于能源消费，发展中国家的能源效率普遍较差。
要从根本上改变一国经济发展对碳基能源的过度依赖，一个重要途径是加快清洁能源、减排技术的研发和产业化，使高碳经济向低碳经济转型。
低碳经济转型所需成本较高，发展中国家不仅缺乏技术，更缺乏资金来源。
清洁发展机制和联合履行成为发达国家将减排的技术和资金向发展中国家和经济转轨国家转移的通道。
碳金融市场，尤其是碳基金降低了项目的交易成本，缩短了项目谈判周期，促进了项目交易。
以CDM为例，2008年产生的减排量为4.63亿吨。
发达国家通过购买和直接投资、项目融资、风险投资和私募基金等多元化融资方14式向发展中国家提供资金支持，支持发展中国家的技术进步和可持续发展。
据世界银行估计，从20072012年，清洁发展机制每年为发展中国家提供大约40亿美元的资金，而这些资金一般会形成68倍的投资拉动效应。
（五）风险转移和分散功能碳市场的价格波动非常显著，其与能源市场高度相关。
政治事件和极端气候也增加了碳价格的不确定性，使碳价格波动加剧。
不同国家的不同产业受到的影响和适应能力有所不同，大部分都要通过金融市场这个载体来转移和分散碳价格波动风险。
五、碳金融市场体系五、碳金融市场体系京都议定书颁布之后，一些国家、企业以及国际组织为其最终实施开始了一系列的准备工作，其中包括加拿大的GERT计划、澳大利亚的新南威尔士交易所、英国排放交易体系、瑞士交易体系、美国芝加哥气候交易所（CCX）以及一些企业内部的交易体系，等等。
这些交易体系的建立，推动了国际碳金融市场最初的发展。
而在2005年之后，随着京都议定书的正式生效，各国*开始越来越多地参与到碳金融市场的建设中。
为有效降低减排成本，欧盟提出并建立了统一的欧洲碳市场。
根据京都议定书提出的碳交易机制，2005年1月，欧盟正式启动了欧盟排放交易体系（EUETS）。
EUETS作为全球最大的跨国、跨行业温室气体排放交易机制，属于限额贸易体系。
交易分阶段进行，规定15第一阶段为（20052007年）、第二阶段（20082012年）和第三阶段（20122012年）。
EUETS涵盖欧盟27个国家近1.2万个排放设施，包括炼油、炼焦、20MW以上的电厂、钢铁、水泥、玻璃、陶瓷以及纸浆造纸八个行业。
欧盟和成员国*设置并分配排放配额（EUAs），在第二阶段共发放22亿吨碳排放配额，覆盖欧盟46%的C02排放。
所有受排放管制的企业，在得到分配的排放配额后，可根据需要进行配额买卖。
为确保EUETS有效，欧盟将超额排放处罚从40欧元提高的100欧元，远高于碳价格（最高35欧元），迫使管制企业不退出EUETS。
此外，欧盟还允许受管制的企业通过使用CDM机制的CER和JI机制的EUA来达到管制要求。
尽管美国仍未加入京都议定书，但一些州*已经开始采取行动，并联合建立起了限额交易机制。
2008年，由美国东北部和中大西洋各州组成的区域温室气体动议（RegionalGreenhouseGasInitiative，RGGI）开始投入运行，并制定了相应的减排目标。
此外，京都议定书规定的1ET也于2008年正式实施。
所有这些，都推动了国际碳金融市场体系的迅速发展。
（一）市场结构国际碳市场主要有几种划分标准，一是依据是否遵守京都议定书，可分为京都市场和非京都市场；二是依据市场原理或排放权来源，分为项目市场和配额市场；三是依据级别，分为国际级市场、国家级市场、州市级市场和零售级市场。
主流的分类方法采用项目市场和配额市场，其中配额市场又可以分为强制碳交易市场和自愿碳交易16市场；项目市场又可分为初级市场和次级市场，次级市场并不产生实际的减排单位。
世界银行采用项目市场和配额市场的分类方法。
按照交易的原生产品（温室气体排放权）的来源，可以分为基于配额或准许的市场（AllowancebasedMarkets，以下简称配额市场）和基于项目的市场（ProjectbasedMarkets，以下简称项目市场）。
配额市场的交易原理为限量交易（CapandTrade），即由管理者制定总的排放配额，并在参与者间进行分配，参与者根据自身的需要来进行排放配额的买卖。
京都议定书设定的国际排放权交易、EUETS和一些自愿交易机制均属于这类市场。
项目市场的交易原理为基准交易（BaselineandTrade）。
在这类交易下，低于基准排放水平的项目或碳吸收项目，在经过认证后可获得减排单位。
受排放配额限制的国家或企业，可以通过购买这种减排单位来调整其所
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