投资银行业务行业务费收费用定价决定函数研究文档格式.doc
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Keywords：
InvestmentBankingService,PricingFunctionforInvestmentBankingFees,Six-FactorAnalysis
作者简介：
操仲春，中国人民大学财政金融学院2002级博士研究生。
中图分类号：
F830.39文献标识码：
A
投资银行业务早期的发展是与商业银行业务交叉进行的，现代投资银行业的形成契机产生于与商业银行业务的分离。
但是，随着经济、金融、技术环境的变化，投资银行业务与商业银行业务又呈综合金融发展态势。
本文研究的投资银行业务指传统意义上的投资银行业务，包括股本的发行与承销、债券承销和财务顾问等三项核心业务。
在投资银行从事的各种业务活动中，一般是由投资银行起草协议书、承诺书或意向书，经客户过目，双方商议修改之后以合同形式确定下来。
投资银行的收费标准、费用支出以及付款期限等都在这些合同中加以规定。
投资银行和客户双方商议费用标准时往往综合考虑很多因素。
例如，在公开承销证券时需要考虑的重要因素就有：
投资银行自身发生的成本；
承销规模；
承销难度；
等等。
那么，从理论上来讲，投资银行业务收费的依据何在？
一、投资银行业务费用定价决定函数
我们建立如下投资银行业务费用定价决定函数：
Y=f（C；
Yi；
σ；
CM；
DS；
S；
RP；
IF；
…）
（1）
＞0；
＜0；
、的符号则不确定。
其中，C——成本（cost）；
Yi——行业平均收益率（implicityield）；
σ——风险（risk）；
CM——竞争（competition）；
DS——交易规模（dealsize）；
S——服务（service）；
RP——声誉（reputationpremium），即投资银行的品牌价值；
IF——制度因素（institutionalfactor）。
下面分析各个变量的经济含义及其对P（f）Y的决定过程。
（1）1.成本。
成本是一个企业（生产企业或服务企业）对其产品或劳务进行定价考虑的首要因素。
成本与P（f）Y是正向关系，即发生的成本越多（投入的人力多或需要高薪聘请另外的专业人士），P（f）Y越高。
（2）2.行业平均收益率。
根据微观经济学理论，在一个完全竞争的市场上，当边际成本等于边际收益（MC=MR）时，市场达到均衡，企业获取平均利润率，超额利润率为零。
虽然投资银行业不可能存在一个真正完全竞争的市场，但理论意义上的行业平均利润率也是投资银行业务收费的一个重要参数。
投资银行能够在提供优质服务或创新产品的同时，有效降低成本，则可以获得超额利润率；
如果长期获得低于行业平均收益率的利润水平，则迟早会破产。
行业平均收益率与P（f）Y是正向关系，行业平均收益率越高，P（f）Y越高；
反之，P（f）Y则低。
（3）3.风险。
投资银行业是一个高风险的行业，投资银行业务中面临的市场风险和个别风险差异很大，但其中最重要的风险是资本损失风险。
所以，风险是各投资银行对某项业务决定收取多少费用的一个重要因素。
风险与P（f）Y是正向关系，风险越大，P（f）Y越高；
反之，P（f）Y越低。
（4）4.竞争。
投资银行业是一个竞争激烈的市场，各投资银行为了承揽一笔业务，需要在各方面展开激烈的竞争，它是对一个投资银行综合能力的考验。
竞争与P（f）Y的关系不稳定，在一个成熟市场上，竞争越激烈，著名投资银行（PrestigiousInvestmentBanker）收取的费用可能越高；
普通投资银行（Non-prestigiousInvestmentBanker）收取的费用可能越低。
（5）5.交易规模。
在投资银行股本发行与债券承销业务中，客户公司的发行规模是决定投资银行收费水平的一项重要指标。
在下文第三章中我们可以看到，一般地，发行规模与P（f）Y是负向关系，发行规模越大，承销费率（承销费用占发行额的比例）越低；
发行规模越小，承销费率越高；
这种负向关系对财务顾问业务同样成立。
（6）6.服务。
投资银行的服务水平与服务质量也是决定其收费水平的一个重要因素。
服务与P（f）Y呈正向关系，投资银行的服务越好，其收取的费用也越高；
低费用水平总是与低服务质量相关联的。
（7）7.声誉（品牌）。
品牌（Brand）是企业重要的一项无形资产，它本身就是一种附加价值，在某种程度上直接影响着企业总价值和其生产的商品或劳务的价值。
对于投资银行这种智力密集型金融服务行业，品牌的价值更加凸显出来。
声誉与P（f）Y呈正向关系，很多学者的实证研究证实了这点，即所谓“优质优价”的道理。
（8）8.制度因素。
制度因素指一国的经济体制、市场成熟程度、金融体制等对投资银行业务收费制度或惯例的形成具有重大影响。
制度因素与P（f）Y的关系也是不稳定的。
在上述因素中，行业平均利润率和制度因素对于微观主体来说是难以把握的因素，它们在决定收费过程中也不是单个投资银行本身能够改变的。
所以，在实务中，投资银行确定其业务收费时考虑的决定因素有六个方面：
二、决定投资银行业务收费的六因素
在上文中，我们通过对投资银行业务收费决定函数的分析，指出决定投资银行业务收费的六个因素，图1表示它们的内容与关系。
下面据此展开分析：
（一）一.、成本
投资银行从发现到完成一个项目要花费大量成本。
从单个项目的角度来看，成本可以分为直接成本和间接成本。
1、1.直接成本。
直接成本是指投资银行在一笔业务中直接发生的成本与费用，它包括为完成该项目支出的人力成本、差旅费用、通讯费用、材料制作费用等。
图1决定投资银行业务收费的六因素
（1）人力成本。
经济界公认，投资银行是一个智力高度密集的产业，是一个集中了人才优势、信息优势和融资技术优势的产业（厉以宁，2001年）。
投资银行的智力密集，表现在它拥有的主要资产是人的智力，所出售的商品大多是人的智力。
所以人力成本构成了投资银行业务成本的大部分。
此外，投资银行专业人员在每笔业务中投入的智力难以量化，它同时又受投资银行本身的声誉影响，这也是投资银行业务收费差别较大的一个原因。
（2）差旅费用。
构成直接成本的第二个因素是人员的差旅费用。
投资银行业务涉及到客户、投资银行、政府监管部门之间的多次交换意见与磋商，客户、投资银行和政府监管部门可能身处三地，这种异地协调需要花费比一般行业更高的差旅费用。
（3）通讯费用。
投资银行业务提供的是一种服务，需要投资银行、客户、政府部门、投资者等各方当事人之间的经常沟通与协调，据此发生的大量通讯费用是投资银行业务直接成本的一个重要构成部分。
（4）材料制作及广告费用。
材料制作费用、按监管部门的要求需要在报纸及互联网等媒体上的发布公告的费用等构成投资银行业务直接成本的第四个方面。
2、2.间接成本。
间接成本是指投资银行维持日常运转发生的费用按成本匹配的会计处理原则，应该部分分配到某笔业务上而产生的成本。
这些费用包括：
（1）固定资产及IT投入。
一方面，固定资产（如办公大楼、办公用品等）在一定程度上象征了投资银行的实力和地位；
另一方面，投资银行作为一种智力型金融服务企业，需要一些高端的IT设备和硬件（通讯设备与网络设备、计算机等）来支持他们的日常工作，这些固定资产尤其是IT的初期投入与维护、更新费用构成投资银行业务间接成本的重要部分。
（2）内部部门协助费用。
投资银行作为一个整体，其信息有些部分可以实现内部共享；
有时一项业务的完成需要投资银行内部各个部门的协调与支持，例如，研究部的相关研究报告毫无疑问会对一笔兼并与收购业务的成功完成有很大帮助。
因此而发生的费用也应构成投资银行业务间接成本的一部分。
（3）承销团协调费用。
在采用承销团承销方式时，主承销会进行大量的协调、联系、分配工作，因此而发生费用是外部协调发生间接成本的主要部分。
（4）风险管理与控制费用。
投资银行业务面临各种风险，风险是客观存在的，不以人的意志为转移，但人们可以通过观察、分析和总结去了解和控制它。
国外成熟大型投资银行一般都建立了严密的内部风险控制体系。
例如摩根·
斯坦利摩根·
士丹利有三种控制风险的策略：
（1）其一，使用VAR和其他风险测量分析工具，根据市场风险规律，独立地检查公司的交易组合；
（2）其二，使用利率敏感性、波动率和时间滞后测量等工具，来估测市场风险，评估头寸对市场形势变化的敏感性；
（3）其三，使用敏感性模拟系统检测某一市场因素变化对现存的产品组合值的影响。
风险测量、监督和控制体系的建立和运行需要大量的人力、物力和财力，这也是投资银行业务间接成本的重要组成部分。
（5）其他成本。
其他成本包括证券正常发行时无须支出而在特定条件下不得不发生的费用支出，这些费用，往往由于市场竞争成为毫无产出的纯粹净投入。
（二）二.、风险
投资银行业是一个高风险的行业，风险的大小是投资银行决定收取费用多少的重要因素。
在我国，投资银行业务面临的风险越来越大，比如在配股业务中，由于受二级市场影响较大，面临的风险表现得较为充分。
因此，投资银行业务收费中考虑风险因素的比重也上升了。
投资银行业务风险主要体现在三个方面：
1、1.资本损失风险。
投资银行业务操作过程中需要有大量的资本支持，因而它存在资本潜在损失的风险，这是投资银行业务面临的最大风险。
这种风险表现在两个方面：
1、一是资本利息损失风险；
2、二是机会成本损失风险。
在股票与债券承销业务中，从理论上讲，投资银行对每一笔发行业务都要准备足额资金（自有资本或外部筹资），以备不能在规定时间内按事先约定的条件完成承销发行任务时能够自己认购（全额包销或余额包销），这样需要占用投资银行大量的资金，造成资本的利息损失及所筹资金的机会成本损失。
当然，在实务操作时，投资银行的发行业务中，大部分证券会出售给与该投资银行有长期业务合作关系、信誉可靠的机构投资者及合作者，这部分资本损失风险很小。
在国际发行中，发行业务中只有约10%销售给个人投资者（在我国，目前发行业务零售部分占30%左右），因此，投资银行资本损失风险只有这部分是实际存在的。
在国际企业购并活动中，一般都采用杠杆收购的方式，投资银行除了为企业提供咨询和策划操作外，通常还为购并活动安排所需的资金（“过桥贷款”，BridgeFinancing），因此，投资银行购并业务中也经常面临资本损失风险。
一旦购并活动出现变化或闪失，购并资金甚至存在难以全部如期收回的风险。
2、2.信用等级风险。
在债券承销业务，尤其是公司债券承销业务中，投资银行面临的另一主要风险是债券的信用等级风险。
国际上信用评级机构给债券评定信用等级，通常需要考虑债券的品质，包括债券本身的条件和发行债券企业的条件。
前者指债券利率水平、期限结构、本息还付、发行价格与数量、票面金额、税收效应等，这些因素直接决定了债券对投资者的吸引程度；
后者是指发行债券的企业在信誉、偿债能力、项目性质和质量等方面的条件和状况，它决定债券的偿本付息能力。
二者决定了投资银行债券承销发行所面临的风险程度。
当发行债券的企业或政府因政治、经济各方面原因被信用评级机构降低信用等级时，投资银行安排债券发行就面临很强的信用等级风险，这会迫使投资银行更改债券发行条件，提高利率水平，甚至加大投资银行的资本损失风险。
3.3、审批风险。
由于金融业的特殊性，大多数国家对金融业都实行严格的监管制度。
投资银行业作为证券业的核心业务，同样受到各国政府监管部门的严格管理。
股票及债券的发行承销业务、购并业务均因国家经济政策、行业政策而需要获得政府部门的批准，这是决定业务是否成功的重大因素。
在我国，政府对投资银行业务实行严格的审批制度，审批风险是目前投资银行业面临的一个重要风险因素。
审批风险不仅表现在政府对项目的否决权上，还表现在从材料上报到项目获得批准的时滞，因为如果这个时滞很长，则会影响到证券发行的时机，增大业务的风险。
经济学的一个基本原理是风险与收益的对称，投资银行在业务中承担了上述风险，因而需要通过收费的增加来平衡风险因素。
（三）三.、竞争
发达国家的投资银行业基本上呈一个金字塔结构潘佐红、范希文、刘曼红，《呼风唤雨，点石成金——美国的投资银行业》，中国社会科学出版社，2000年。
，各层次的投资银行不仅在各层次内部，而且在各层次之间均展开激烈的竞争。
同时，由于投资银行业经常处于改组、整合、兼并的动态过程，各个层次名单也不断变化。
另外，由于经济全球化的作用，投资银行亦在国际市场上开展业务合作与竞争，欧、美的大型投资银行互相展开股权收购。
可见，投资银行业是一个充满竞争的行业。
但是，竞争越激烈，投资银行业务收费决定的市场化程度越高，业务费用并不一定就越低。
竞争与投资银行业务费用之间的关系是复杂的。
通过对美国IPO市场的收费情况进行分析得出，在一个相对成熟的市场上，竞争对著名投资银行和普通投资银行收取的业务费用的影响截然不同。
竞争越激烈，著名投资银行收取的费用可能越高；
普通投资银行收取的费用可能越低。
这说明，竞争压力对投资银行业务费用的作用在一定程度上受投资银行声誉和服务质量的影响。
（四）四.、交易规模
众多股本发行和债券承销的案例表明，就绝对金额而言，随着发行规模的增大，承销费以递减的速度增长。
换言之，承销费的增长速度小于发行规模的增长速度。
因此，在相对费率上，往往表现为发行规模越大，承销费率越低。
我们统计了从1983年3月至2003年3月全球2763家企业IPO资料，从中可以发现发行规模与承销费之间在绝对金额和相对费率上的不同对应关系，见表1所示。
发行规模与承销费绝对金额上的正向对应关系不言而喻。
发行规模越大，意味着投资银行在这笔业务中的工作量也越大，投入的人力、物力和财力也相应越多，因此，就绝对金额而言，承销费是随着发行规模的增大而增加的。
表1按规模统计的IPO平均承销费率与承销费金额
发行规模
（美元）
样本家数*
平均承销费率
平均承销费金额
（百万美元）
1亿以下
1376
5.40%
2.70
1亿-10亿
1237
5.02%
12.93
10亿-100亿
145
3.35%
76.02
100亿以上
5
2.22%
312.11
总计
2763
5.11%
11.69
*样本企业不包括美国企业在内，但包括中国海外上市企业。
资料来源：
EquityWare，1983年3月至2003年3月。
另一方面，发行规模与承销费率却是负相关关系。
究其原因，在于承销费的增长速度要小于发行规模的增长速度。
投资银行在一笔股本发行或债券承销业务中所耗费成本并不是随着发行规模的增长而同比例增长。
在一个发行项目的总成本中，有相当多的支出是与发行规模无关的。
例如，不论某笔发行业务的规模多大，投资银行、客户、政府部门、投资者等各方当事人之间的沟通与协调都不可避免，因而都会产生差旅费和通讯费并且相差无几；
间接成本中的内部部门协助费用、承销团中主承销协调费用、投资银行风险管理与控制发生的费用等，亦与发行规模的相关性甚小。
正是由于存在这些较为固定的成本，所以承销费并不随着发行规模的增长而同比例增长，前者增长幅度要小于后者。
这样，在相对费率（费用占发行额的比例）上就表现为，发行规模越大，承销费率越小。
（五）五.、服务
投资银行的服务水平与服务质量对投资银行业务收费的影响，表现在所提供的服务的类型、服务质量、服务中的技术含量和创新因素、专业人员构成和素质，以及与政府监管部门的沟通能力等各个方面。
一般而言，投资银行对海外发行和上市项目所收取的费用远远高于国内项目；
对私募发行收取的费用较公开发行高；
包销的承销费高于代销。
这些都反映了投资银行所提供服务的类型会对其收费产生一定影响。
服务的质量、技术含量和投资银行的创新能力更是直接影响着收费水平。
在股票发行项目中，资本结构设计、发行定价、发行方式与推销方式的选择、推介力度和认购倍数等方面都能体现出投资银行的服务质量、技术含量和其创新能力。
而这些将直接影响整个发行项目的成功与否，决定发行公司能否实现其上市初衷及资本运作的意图。
因此，高质量、高技术含量的服务总是要求更高的费用。
以1993年到1997年四年间，高盛公司在IPO市场上的市场份额和承销费率为例。
一方面，高盛公司抓住高科技浪潮的契机，大规模配备这方面的专业人员和投资；
另一方面，由于高盛公司一直将重点放在依赖于庞大的机构投资者网络来推销。
这些不仅使高盛公司在这四年的IPO业务中一举取代美林而跃居榜首，而且其承销费率也一直高于同类公司。
（六）六.、声誉（品牌）
作为企业重要的一项无形资产，品牌在一定程度上直接影响着企业总价值和其生产的商品或劳务的价值，对于投资银行这种金融服务行业更是如此。
投资银行的声誉与其发行定价、发行收益率、承销费等有一定的内在联系，许多学者对此进行了实证研究。
例如，Michaely和Shaw（1994）的研究结果表明：
著名投资银行承销的IPO定价较普通投资银行IPO定价偏高；
另外，从长期来看，著名投资银行承销的IPOs的长期表现要比一般的普通投资银行承销的IPOs好一些。
MilesLivingston和RobertE.Miller（2000）对1990至1997年间2449支企业债券的发行承销情况的研究表明：
投资银行的声誉将导致承销差价、发行收益率以及其他费用产生显著差异。
得到的具体的检验结果是，考虑到交易规模因素，信誉高的承销商索取的承销费更高，但证券的发行收益率更低，发行价格更高，债券发行人所支付的其它其他发行费用也相对更低。
这些说明投资银行的信誉对于投资者而言，已经成为对其承销债券价值的一种证明。
我国学者田嘉和占卫华（2000）的研究结果表明，中国投资银行在进行IPO定价时并没有利用自己的名誉优势来对IPO正确估价，但从IPO定价市场化改革以来，这种情况正在逐渐改变。
总之，投资银行的声誉（品牌）是建立在投资银行提供服务的质量与水平的基础上的，高声誉的投资银行完成业务更专业化，能为客户带来更多的附加价值，帮助客户更好地实现既定目标，索取更高的费用也是合理的。
名牌高价的道理是我国投资银行开始注重品牌建设的根本原因。
美国为什么具有较高的IPO承销费率？
在美国，投资银行IPO的承销费率大约为5%-7%，高于世界其他各国,见表2所示。
IPO如此昂贵的费用，近年来已引起了美国学术界及政府的关注。
2000年，在美国权威的“金融研究”杂志上，佛罗里达大学的两位学者，里特和陈石环（音译）发表了一篇引人注目的研究报告。
他们发现，自1991年到-1997年的七年里，几乎四分之三规模在2000万美元到-8000万美元IPO业务中，投资银行收取的费用都是7%。
该研究提出的一个核心问题是：
为什么在一个竞争如此激烈的市场上，IPO费用会在如此长的时间里只有如此小的波动。
对此做出的解释中，一种观点认为，发行人最关心的并非是费用过高，而是他们雇佣的投资银行能否筹措到足够资金；
另一种观点认为，7%的费用并非不正常，因为IPO往往需要若干家投资银行共同参与，一种标准化的费用会大大减少投资银行之间在费用分割上的纠纷。
其实，用我们建立的投资银行业务收费决定函数分析框架可以进行解释。
1.成本。
从美国的情况来看，它属于发达的成熟市场经济国家，生产力发达，人均国内生产总值和人均国民收入都较高，人力成本的总体水平也较高。
投资银行业在美国最为发达，在经济舞台上发挥重要作用。
投资银行业本身也是美国经济中报酬最为丰厚的行业之一。
华尔街充斥着投资银行家们获得几乎是天文数字收入的事例。
例如，所罗门兄弟公司1994年损失了8.92亿美元，而它支付给三个首席债券交易员的奖金却达1亿美元。
1998年，奎琼离开德意志银行到瑞士信贷第一波士顿的时候，带走了一批投资银行专业人员，据报道，他的这批人员的总收入在1.5亿美元到-2亿美元之间。
垃圾债券之王迈克·
米尔肯1986年在德雷克塞-伯恩罕-兰勃特公司的收入竟高达5.5亿美元。
另外，美国投资银行业处于金融创新的前沿阵地，不断应用新技术，采用新的硬件设备与新的管理方法。
这些都使美国投资银行业的成本水平较高。
表2美国投资银行业按承销证券种类划分的平均收费
1997年上半年
证券种类
承销费（百万美元）
占总数的百分比（%）
承销股数
平均收费（%）
1996年上半
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