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对于基于市场和基于银行的金融体系，经济学家和金融学家通常分别采用资本市场的市值占GDP的比率和银行向私人部门提供的信贷占GDP的比率等来考察一国或地区的金融发展水平。

金融体系的功能集中体现在对经济增长的巨大促进作用。

然而，经济学家对金融发展和经济增长“谁为因，谁为果”的理论认识长期存在分歧。

与Schumpeter（1911）认为运行良好的银行通过识别，并向最具有成功实施创新产品和生产工艺机会的企业家提供资金而鼓励技术创新不同，JoanRobinson（1952）则认为，经济发展向金融安排的不同类型产生需求，金融系统只不过是这些需求的自动反应；

在RobertLucas（1988）认为金融的角色被过分强调了的同时，MertonMiller（1988）则针锋相对地指出“金融市场促进经济增长对于严肃的讨论而言是一个再明显不过的命题”。

显然，对金融发展和经济增长“因果”关系的认识更多是一个实证研究需要回答的问题。

金融发展与经济增长实证研究开创性的工作是Goldsmith（1969）。

通过对从1860到1963年35个国家金融发展与经济活动水平的关系的考察，他得到金融中介资产的价值占经济产出的比例与经济活动水平正相关的结论，从而为Schumpeter等提供了最早的经验证据。

然而，由于Goldsmith（1969）所采用的计量分析技术存在的某些缺陷，其结论并不令人信服。

注意到Goldsmith（1969）存在的样本太少（只有35个国家）、变量的度量（对金融发展的度量（金融中介组织的规模）也许并不是金融体系功能的精确刻画）、控制变量（没有系统地控制影响经济增长的其他因素）和稳健性检查（除了经济活动水平，没有检验金融发展是否与理论所预测的生产率增长和资本积累相关）等方面的问题，KingandLevine（1993）选取从1960到1989年的77个国家为样本，通过条件信息矩阵，控制与经济增长相关的其他因素（人均收入，教育，政治稳定，汇率指标，贸易，财政与货币政策等）对金融发展和经济增长的关系重新进行了检验。

除了人均真实平均GDP增长率外，KingandLevine同时对金融发展与资本积累以及生产率增长的相关性进行检验，以确保结论的稳健。

对金融发展的度量也从Goldsmith（1969）的金融中介组织的规模，扩展到中央银行与商业银行配置信贷的相对程度以及向私人企业配置信贷占GDP的比率等。

KingandLevine（1993）的实证研究表明，“金融发展水平是一个未来经济增长、资本积累和技术变化的很好的指示器”，从而揭示了金融发展的变化对长期增长的巨大效应。

然而，Goldsmith（1969）研究中所存在的没有识别金融发展和经济增长因果关系方向的问题在KingandLevine（1993）的研究中依然存在。

按照RajanandZingales（1998）对KingandLevine（1993）的批评，金融发展和增长可能是由家庭储蓄的倾向等共同的缺失变量驱使。

而Levine，LoayzaandBeck（2000）则指出KingandLevine（1993）对金融与增长关系的估计可能存在联立性偏差（simultaneitybias），“金融市场发展可能仅仅是预期到未来的经济活动”，或者说，“金融发展可能仅仅是经济增长导致的结果，而不是经济增长的根本原因”。

为了避免基于跨国回归难以对所观察到的相关关系做出因果解释、解释变量可能存在多重共线性以及有限的自由度等问题，RajanandZingales（1998）希望在产业层次寻找金融影响增长的途径的证据，而不是简单评价金融与增长的联系。

基于42个国家的36个产业的数据，RajanandZingales在剔除了国家和产业的固定效应等基础上，考察了产业对外部融资的依赖度和一国金融市场发展的交叉项对年均增加价值的增长率的效应。

他们的研究发现，金融发展将推动依赖外部融资的产业的高速增长。

特别地，金融发展通过现存企业的扩张和新企业的形成两条途径来影响产业增长。

与RajanandZingales通过对产业层次的考察，巧妙地避开跨国研究中通常存在的因果问题（theissueofcausality）不同，Levine，LoayzaandBeck（2000）则采用基于工具变量的两阶段最小二乘法，对金融发展和经济增长的因果关系进行了正面的回答。

Levine等选取从1960到1995年的77个国家作为样本，以法律渊源作为金融发展的工具变量，采用广义矩估计（GMM）回归，令人信服地表明，金融发展对经济增长的经济影响不仅显著而且巨大。

Guiso、Sapienza和Zingales（2002）基于意大利的实证研究发现，金融发展将提高当地居民创业的可能性，鼓励新企业的进入，提高市场的竞争程度，最终促进了当地经济的快速增长。

在意大利金融最发达的地区年人均GDP的增长率比金融最不发达的地区高出1个百分点；

如果一个居民从金融最不发达的地区迁往金融最发达的地区，则该居民创业的机会将提高33%；

在金融发达地区的居民与不发达地区相比平均的创业年龄更为年轻，比不发达地区的居民提前5.6年；

每年新企业设立的数量占当地人口的比例，金融发达地区要比不发达地区高3个百分点；

已有企业的数量占当地人口的比例，金融发达地区要比不发达地区高50%。

正如Rajan和Zingales（2004）所指出的，“当融资变得更加容易后，创造财富主要依靠技能、创新思维和努力工作，而不是已有的财富”。

如果说，RajanandZingales（1998）和Levine，LoayzaandBeck（2000）等建立在科学的计量分析技术基础上为一个世纪以来对构成因果链条的金融发展与经济增长“谁为因，谁为果”的争论划上了句号，那么，一场关于一国金融发展水平的决定因素的更大的争论却从此展开。

一些学者开始思考，既然金融发展对经济增长作用巨大，那么，为什么对金融发展存在相同需求的不同国家之间的金融发展水平差异却如此显著？

例如，为什么美国等国与意大利等国相比具有规模大得多的资本市场？

为什么德国、日本等国的银行体系的扩展程度甚至超过其他发达国家？

等等。

从20世纪90年代末期开始，理论界从经济学、法学、政治学和社会学等不同视角出发，对于不同国家金融发展水平差异的内在原因，进而一国金融发展的决定因素发展了多种理论来予以解释，并基于国别数据提供了相应的证据。

LaPorta、Lopez-de-silanes、Shleifer和Vishny等（LLSV，1997，1998，2000等）认为，金融发展的差异受到一个国家法律渊源的影响，而Rajan和Zingales（2003）则强调，来自金融业和其他产业的既得利益集团出于维护既得利益的考虑所采取的阻挠金融发展的措施成为各国金融发展呈现显著差异的内在原因；

Coffee（2001）指出公司行为是由社会规范而不是由法律规则来塑造和决定的，而SultzandWilliamson（2003）则为文化和宗教对金融发展影响提供了系统的证据；

Acemoglu等（2001）进一步从殖民地的死亡率、殖民政策和制度的形成等更深的层次来揭示不同国家金融发展差异的制度原因。

尽管上述文献或者独立发展，或者基于对前人研究的批评、改进和扩展，但它们的一个相同的研究主题是，揭示不同国家金融发展水平差异显著的原因，进而一国金融发展水平的决定因素。

本文把从不同视角考察决定一国金融发展水平的因素的文献概括为金融发展的决定因素文献（金融发展文献）。

事实上，金融发展可以被视为微观公司治理活动所表现出的宏观经济现象。

作为微观经济主体的企业如果处于合理有效的治理结构，不仅企业外部融资便利，同时使投资获得稳定合理的回报，则一定也意味着该经济整体的金融发展水平较高。

如同微观经济中企业的生产过剩将表现为宏观经济中的供过于求一样，作为微观经济行为所表现的宏观现象的金融发展与微观经济行为的公司治理二者具有一致性。

正是在上述意义上，金融发展可以被理解为微观公司治理的宏观考察（从企业个别的考察到国家整体的考察），和公司治理研究在宏观领域的延伸。

因而，不可避免的，二者之间存在文献的交叉和重叠。

一些金融发展的重要文献同时被认为是公司治理的重要文献。

本文对这一新兴的研究领域的主要文献进行综述。

对每一种理论的代表性工作，我们将从研究背景和研究意义、主要假设和模型设定、检验策略和检验技术、主要结论和政策含义、研究的不足和存在的问题等几个方面分别予以评介。

以下部分的内容组织如下。

在第二节，我们对作为法与金融文献开创性工作的LLSV（1998）等所发展的金融发展的法律渊源理论进行综述；

第三节评介Rajan和Zingales（2003）等发展的金融发展的政治学理论；

在第四和第五节，我们分别介绍两种关于金融发展的社会学理论：

前者是由Coffee（2001）等发展的金融发展的社会规范理，后者则是关于社会资本对促进金融发展的理论和证据；

第六节介绍金融发展的文化和宗教视角（SultzandWilliamson，2003等）；

对包括媒体与税务实施等在内的法律外制度对完善公司治理，促进金融发展的重要作用的讨论构成第七节的主要内容；

Acemoglu等（2001）从殖民地的死亡率、殖民政策和制度的形成等更深的层次来揭示不同国家金融发展差异的制度原因。

上述内容我们将在第八节进行评介。

最后，我们以有关中国金融发展的决定因素的讨论（Allen等，2002）结束对金融发展决定因素的文献综述。

二、金融发展的法律渊源理论

从一方面看，金融发展的法律渊源理论的出现是针对传统的公司治理模式比较研究范式对现实问题解释力有限，从而对传统治理模式比较研究的批评。

公司治理模式比较（AllenandGale，2000等）一度成为公司治理研究流行的范式，直到今天，很多学者关于公司治理的研究仍深受上述范式的影响。

按照向企业融资组织的性质，该研究范式把公司治理模式区分为银行中心（bank－centered）的公司治理模式和市场中心（market－centered）的公司治理模式。

前者以德国、日本等为代表，典型特征是股权高度集中，主银行向企业提供融资，并参与治理；

后者以美国、英国等为代表，融资由大量的外部投资者提供，因而股权高度分散，接管扮演重要的公司治理角色。

在1980年代，当日本经济相对繁荣时，银行中心的治理模式曾被认为优于市场中心的模式。

例如，AokiandPatrick（1993）指出富有远见的银行能够使企业关注长期投资决策，而Porter（1992）等则指出银行向短期资金周转困难的企业补充资金，从而避免陷入长期财务危机；

银行的治理避免了外部接管对企业正常发展的破坏性。

1990年代随着日本经济下滑，对银行中心的治理模式出现很多批评。

例如，KangandStulz（1998）等指出，日本银行的预算软约束导致向需要重组的亏损企业过渡注资，而WeinsteinandYafeh（1998）则强调日本银行与经理人合谋寻租导致的效率损失。

除了难于一致地判断一种治理模式的优劣，该研究范式存在的另一个重要的缺陷是无法对世界上主要国家的治理模式做出明确的划分。

例如，如果可以把德国作为银行中心的典型国家，同时具有强有力的银行体系和十分发达（世界排名第二位）资本市场的日本是否仍然典型？

意大利无论银行还是市场都不发达，它应该属于哪种模式？

特别地，LaPorta等（1997）证明，平均而言，具有大的资本市场的国家，其私人债务占GDP的比例同样较高。

这意味着银行体系和市场体系并非象治理模式比较研究范式所预测的那样相互替代。

LLSV（2000）指出，把金融体系（公司治理模式）区分为银行和市场中心“既不符合实际，也缺乏成效”（P18）。

因此，有必要寻找更为根本的因素来解释不同国家金融发展（公司治理）不同的模式。

LLSV注意到一个事实，如果一国的投资者受到赋予其收回资金权利的法律的保护，则该国的金融发展水平较高。

例如，德国银行体系发达得益于对债权人强的法律保护，英国同样发达的银行体系和证券市场则来自于英国对投资者和债权人同样强的法律保护，而意大利和比利时无论资本市场还是银行体系发展相对缓慢，原因是对外部投资者的法律保护不足。

于是，他们强调，所有外部投资者都需要收回资金的权利，投资者保护与融资组织的规模相比是更为根本的决定金融发展的因素，“对投资者权利的保护在解释不同国家治理模式时更加有效，而且是金融中介的发展所必须的”（P19）。

从另一方面看，金融发展的法律渊源理论的出现只是公司治理文献关于公司治理法律途径的研究的继续和深入。

我们知道，ModiglianiandMiller（1958）把企业理解为投资项目和项目所产生的现金流的集合，强调证券（债务和权益）反映了对现金流的要求权（claims），但并没有解释为什么经理人会把现金流还给投资者；

JensenandMeckling（1976）从合约视角出发，强调现金流的要求权是通过投资者与经理人签订合约而赋予外部投资者的，但现金流的归还不应想当然，内部人可能追求私人利益，经理人持股将减少对投资者的掠夺；

GrossmanandHart（1986）、HartandMoore（1990）、Hart（1995）等发展的现代产权理论则认为投资者（股东）拥有的是剩余控制权力，投资者之所以可以收回现金流，因为这是他们的权利。

法律体系由此被理论界认为是对投资者权利的保护和界定的重要途径，GrossmanandHart（1988），Bebchuk（1994）等曾探讨与投资者保护相关的法律规则的成本和收益的理论，但对不同国家的法律规则是否差异显著，是否以此可以解释不同国家金融发展（公司治理）模式，理论界仍然缺乏系统的知识，直到LLSV法与金融文献的诞生。

注意到一国投资者权利保护与该国的法律传统有关，LLSV（1998）采用比较统计分析（comparativestatisticalanalysis），经验验证了49个国家法律对投资者保护如何不同？

法律实施的质量如何不同？

以及这些差异是否可以解释不同国家金融发展模式的差异。

该论文被认为是法与金融文献开创性的工作，而LLSV相应成为法与金融研究领域最具影响力的经济学家组合之一。

LLSV考察了与投资者权利保护相关的两大法律体系：

大陆法系和普通法系。

以法典成文和学者制法为典型特征的大陆法系，起源于罗马法，是世界上最古老，影响最大，分布最为广泛的法律体系，可以进一步区分为法国法系（法国、意大利、西班牙、葡萄牙等国）、德国法系（德国、日本、韩国、台湾等）和斯堪德纳维亚法系（芬兰、瑞典、挪威等）三个子系。

与大陆法系相对应的普通法系（美国、英国、加拿大、澳大利亚、香港、新加坡、印度等）的典型特征是法官通过解决纠纷形成普通法。

对每一个法系，LLSV重点考察了对投资者权利保护法律法规的来源，不仅包括法庭系统实施的法律（有关投资者权利保护的包括公司法、证券法、接管法、竞争法，有关债权人权利保护的包括银行破产法、重组法等），同时还包括政府实施的监管条例（股票交易监管条例、银行监管条例、会计标准等）。

通过对投资者权利保护法律法规的来源的考察，LLSV设定了四个方面的指标体系来反映投资者权利的法律保护程度的差异。

对于反映选举董事和对重组等重大公司事务的表决权的股东权利，LLSV重点考察了样本国家是否具有反映平等投票权的一股一票规则、对抗董事的权利和强制分红权。

其中，对抗董事的权利（antidirectorrights）包括6个子项，除了第6项为召集特别股东大会要求的最低持股比例，其余5项为反映股东实施表决的便利程度虚拟变量，分别为

（1）是否允许邮寄表决；

（2）在召开股东大会前是否需要把股份储存到公司或金融中介结构；

（3）累计投票和按比例分配代表；

（4）小股东对抗董事欺压的机制；

（5）股东发行新股的优先购买权。

样板国家对抗董事权利的最后得分为上述6项指标得分的加总。

股东权利的最后一项是是否具有强制分红权的虚拟变量。

如果一国规定股东具有强制分红权，意味着公司必须将一定比例的收益向股东发放股利。

上述权利构成法律对投资者权利保护不足的替代或补救措施。

在考察并建立上述指标体系的基础上，LLSV按照不同的法系，从而不同的法律渊源，把样本国区分为四类不同的法系国家，检验不同法律渊源相关变量均值是否相等。

他们得到的主要结论包括：

法律渊源在解释不同国家股东权利的差异重要；

普通法国家向股东提供最好的法律保护；

法国法系国家向股东提供最差的保护；

德国和斯堪德纳维亚法系国家居中；

强制分红作为对股东权利保护较弱的补救手段只在法国法系国家采用等。

把样本国家按人均GNP划分为底部25%、中间50%和顶部25%，对按法律渊源区分的国家对股东权利保护的差异是否仅仅是不同国家富裕程度（人均GNP）的反映做稳健性检查，发现对抗董事的权利独立于人均收入，从而进一步支持了前述的结论。

由于不同债权人的兴趣不一致（获得抵押、企业存在所带来的长期回报等）以及对于处理无法偿还债务的企业的重组和清算社会和债权人不一致的价值取向（债权人倾向清算，社会鼓励重组），对债权人权利的代理变量的选取比股东权利更为复杂。

LLSV对债权人权利的考察分为4个子项，即

（1）重组程序对资产自动延期（stay）的规定（债权人是否有权利阻止自动清算）；

（2）重组中获得担保的顺序是否在政府和雇员之后；

（3）是否可以不经过债权人同意通过单方面登记重组而寻求保护；

（4）进入重组程序后经理人是否留任。

四项虚拟变量加总即构成债权人权利得分。

此外，还把法定资金储备要求作为债权人权利的补救措施，以判断企业是否要求保留一定比例的资金以避免自动清算。

经过与股东权利类似的分析，LLSV得到的关于债权人权利的结论是：

法律渊源在解释不同国家债权人权利的差异重要；

普通法国家向债权人提供最好的法律保护；

法国法系国家向债权人提供最差的保护；

法定资金储备要求作为对债权人权利保护较弱的补救手段在德国法系国家更为普遍等。

利用私人信贷风险机构对外国投资者关于本国的“法律和秩序”的评估数据，LLSV进一步考察了法律实施质量的差异对投资者权利的影响，以检验是否强的法律实施体系将构成弱的法律规则的补充的假设。

其中，法律实施质量包括司法系统的效率、法治（ruleoflaw）、腐败、剥夺的风险（政府直接的罚没和强制国有化）以及政府毁约的可能性。

由于金融合约的实施依赖于企业收入和资产法庭的可证实性，LLSV同时把会计标准作为法律实施质量的考察内容。

类似的分析表明，法律实施质量从高到低的排序是斯堪德纳维亚、德国、普通法和法国法系；

在控制了人均收入后，法系对解释不同国家法律实施质量和会计标准的差异重要；

国家的富裕程度会影响一国的法律实施质量（越富裕的国家法律实施质量越高）。

股权集中通常被认为是在投资者权利法律保护较弱的国家，或者为了实现对经理人控制监督，或者由于外部投资者投资激励不足，大股东被迫做出的一种自然反映。

为了检验上述假设，LLSV选取样本国10家最大（市场资本化程度）、非金融（不是银行和保险公司）、本地（非外国跨国公司）完全私有（非政府所有）上市公司（不是100%私人所有）构成一个新的样本，考察法律渊源的差异对股权集中度的影响，进而为法律渊源影响金融发展提供新的证据。

他们以每家公司三个最大股东的持股比例之和所代表的股权集中程度作为被解释变量，在控制了（log）人均GNP（富裕国家具有不同的股权模式）、（log）总GNP（大的经济体具有大的企业，从而低的股权集中）、Gini系数（收入不平等社会股权更集中）后，首先考察法律渊源对股权集中度的影响。

得到的主要结论包括：

大的经济体具有低的股权集中程度；

不平等国家股权倾向集中；

法国法系国家倾向于股权集中。

在上述模型的基础上，进一步增加会计标准、股东权利、债权人权利、法律实施质量和补救措施等解释变量，发现高的股权集中度是由于法律对投资者权利保护不足，并成为相应替代机制；

弱的法律保护影响深远，而且成本巨大（无法多角化分散风险的成本以及中小投资者担心被内部人掠夺，企业面临外部融资的困难）等。

上述结论从新的角度支持了法律渊源影响金融发展的观点。

象任何开创性工作一样，LLSV所发展的对基于法律渊源区分投资者法律保护程度差异，进而解释不同国家金融发展水平差异的理论毫不例外同样受到来自理论界的置疑和批评。

首先，一些经济学家指出，尽管基本的法律渊源清晰，但很多国家在法律的修改中接纳了其他法系的影响，因而并不能明确判断一些特定国家的法律渊源。

例如，作为德国法系渊源的日本在二战后由美国占领军引入基于伊利诺伊州的公司法。

而一些经济学家更是以美国的例外来对基于法律渊源划分债权人法律保护程度差异提出批评。

我们知道，尽管美国是对投资者法律保护较好的国家，但美国破产法所规定的资产自动延迟、对重组请求不加限制、重组过程中经理人留任等，使美国成为普通法系国家中对债权人权利保护最弱的国家之一。

其次，一些经济学家则指出，法律规则是对经济现实内在适应的结果。

“相关并不必然表示因果（correlationdoesnotprovecausation）”。

法律规则的差异可能仅仅反映了不同国家经济现实的差异，而上述的两种差异共同受其他外生变量的影响。

例如，由于政治原因，银行只能向企业提供融资服务，则法律的制定必将向债权人倾斜，而忽视对投资者的保护。

这里政治原因成为同时影响投资者法律保护和金融发展的缺失变量。

类似的问题还出现在，会计标准与股权集中、法国法系渊源和股权集中相关关系的讨论中。

对LLSV（1998）的其他批评包括，计量分析（关于股权集中度）中可能出现的多重共线性问题，基于国家层次的横截面数据选择以及（法律对投资者保护）代表变量的选择等等。

后者成为LLSV在2006年推出新的对抗内部交易的指标体系来取代原来的对抗董事指标体系的直接原因。

尽管存在着各种指责和批评，LLSV（1998）以及之后的系列文章提供的证据表明，更好的投资者保护与更广泛和更有价值的资本市场、更快的公开上市速度、更加分散的所有权结构等金融发展的指标具有很高的相关性；

而法律渊源成为一国法律能否保护外部投资者免受公司内部人掠夺的一个重要决定因素。

他们的工作揭示法律渊源和法律传统对一国金融发展水平的重要影响，对于各国完善公司治理体系具有重要