最新版中国玉米行业市场投资策略分析报告.docx
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最新版中国玉米行业市场投资策略分析报告
2017年玉米行业市场分析报告
2017年7月出版
文本目录
1、国内玉米价格形成机制5
1.1、供给侧改革前：
政府调控主导，内外盘联动低5
1.2、供给侧改革：
国内玉米行业发展转折点6
1.3、供给侧改革后：
市场定价，内外盘联动加强7
2、2017年玉米价格有望筑底反弹，但压力犹存9
2.1、价格见底，国内基本面或将好转9
2.2、国际玉米价格有望走出低谷12
2.2.1、种植面积变化叠加异常天气等因素，主产国产量或将下滑13
2.2.2、原油价格趋势性上涨，带动玉米需求不断提升16
2.2.3、美元汇率走势或将抑制国际玉米价格上涨20
2.3、季节性波动上涨或将出现，国储抛储为最大不确定性21
3、投资建议22
3.1、种业行业：
行业去库存，估值得解放，推荐登海种业23
3.2、饲料行业：
下游养殖高盈利持续，行业毛利率有望提升24
3.3、玉米深加工行业：
行业景气度向上，推荐中粮生化25
图表目录
图表1：
供给侧改革前，国内玉米产量快速增长5
图表2：
供给侧改革前，玉米临储收购价格不断提高5
图表3：
供给侧改革前，国内外玉米价格联动性低6
图表4：
供给侧改革前后我国玉米价格形成机制8
图表5：
国内玉米产量有望持续下降9
图表6：
玉米下游主要用途10
图表7：
国内玉米需求平稳增长10
图表8：
国内生猪存栏量处于低位11
图表9：
国内外玉米价格呈现倒挂11
图表10：
玉米每亩净利润持续下降12
图表11：
2009至今国际玉米价格走势（CBOT玉米）12
图表12：
全球玉米产量持续增长13
图表13：
全球玉米供给高度集中13
图表14：
美国玉米大豆种植收益变化14
图表15：
2017/2018年度主产国产量变化14
图表16：
干旱使得美国玉米产量下降15
图表17：
干旱使得美国玉米单产下降16
图表18：
原油价格推升农资成本16
图表19：
原油价格推动美国燃料乙醇产量快速上升17
图表20：
燃料乙醇价格与油价正相关18
图表21：
燃料乙醇价格同玉米价格密切相关19
图表22：
原油价格与美国燃料乙醇产能利用率正相关19
图表23：
美元指数与玉米价格呈负相关关系20
图表24：
玉米价格季节性波动明显21
图表25：
登海605、618推广面积有望逐年增长23
图表26：
登海种业当前估值水平处于历史低位24
图表27：
猪价较好时，饲料企业通过提价传导成本压力提升盈利能力25
图表28：
中粮生化产能布局26
表格1：
美国玉米燃料乙醇单吨成本收益分析17
表格2：
我国临储玉米库存结构22
表格3：
中粮生化燃料乙醇收入成本拆分26
报告正文
1、国内玉米价格形成机制
1.1、供给侧改革前：
政府调控主导，内外盘联动低
政府调控逐渐成为影响玉米价格重要因素。
2008年，受到金融危机的影响，全球
玉米价格大跌。
为保障农民种植利润，我国于2008年开始实行玉米临储制度，通过每年制定玉米最低收购保护价来提高农民种植积极性。
2008年至2014年，玉米最低收购保护价由1480元/吨提高到2220元/吨，涨幅达到50%，带动国内玉米价格快速上涨，产量快速回升。
供大于求的背景下，玉米价格随着收储价格逐年提升而快速上涨。
图表1：
供给侧改革前，国内玉米产量快速增长
图表2：
供给侧改革前，玉米临储收购价格不断提高
内外盘玉米价格联动较低。
2008-2014年国际玉米价格对国内玉米价格影响较小，内外盘联动机制相对较弱，主要有以下两方面原因：
1.国内进口玉米占比较小。
我国每年进口玉米数量300-500万吨，相比于全年2亿吨以上的国内玉米供给，占比仅为
2%左右；2.政府调控影响玉米价格。
受收购保护价逐年提高的影响，国内玉米价格水涨船高。
图表3：
供给侧改革前，国内外玉米价格联动性低
1.2、供给侧改革：
国内玉米行业发展转折点
2015年中央十八届三中全会首次提出“农业供给侧改革”：
“要着力加强农业供
给侧结构性改革，提高农业供给体系质量和效率，使农产品供给数量充足、品种和质
量契合消费者需要，真正形成结构合理、保障有力的农产品有效供给”。
农业供给侧改革有望解决我国玉米行业由于前期收购价不断提升等原因所形成玉
米库存高、质量差、价格居高不下等问题。
具体来看，农业供给侧改革有望通过去库存、调价格两方面影响国内玉米行业发展。
去库存方面：
调减玉米种植面积、补贴深加工等措施并行。
玉米去库存主要通过以下几种途径进行：
1）计划调减玉米种植面积5000万亩。
2015年我国玉米种植面积已经达到5.7亿亩，相比于2008年收储政策最初施行的4.48亿亩增长近30%，东华北地区一些并不适宜种植玉米的地区也由于收储政策而改种玉米，造成我国玉米整体质量下降。
2015年年底，农业部发布《关于“镰刀弯”地区玉米结构调整的指导意见》，指出要力争在2020年前调减镰刀湾地区（东北冷凉区、北方农牧交错区、西北风沙干旱区、太行山沿线区及西南石漠化区）5000万亩玉米种植面积（截至目前，已调减2000万亩左右，未来玉米种植面积调减还将持续）；2）补贴玉米深加工。
目前辽宁、内蒙、吉林三省已出台玉米深加工补贴政策，对生产淀粉、燃料乙醇等产品企业补贴平均200元/吨；3）提高玉米出口补贴，鼓励出口。
我国曾于1998-2003年实施玉米出口补贴，平均每吨补贴60美金，大约消耗玉米库存近3000万吨。
目前中粮、北大荒等公司已获得国家颁布的批量玉米出口许可，未来玉米出口补贴或将进一步提高。
此外，玉米价格震荡背景下鼓励贸易商进行北粮南运也有助于消耗玉米库存。
调价格方面：
取消临储，实行“市场定价、价补分离”：
收储价格连年提高使得我国玉米产量大幅增长的同时，扭曲国内玉米价格，使得国内玉米价格在国际粮食供应过剩环境下独树一帜。
2015年，我国首次下调玉米收购价，内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江玉米收购价统一为2000元/吨，下调幅度在220-260元/吨；2016年初，东北三省和内蒙古自治区取消玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制，标志着玉米临储政策退出历史舞台。
收储政策调整的核心是调整玉米价格，使之回到合理的水平范围之内，达到“市场定价、价补分离”的目标。
市场定价，指的是按照市场经济规律，实现玉米价格由市场决定，真正反映市场供给关系、产销随行就市并形成购销主体和多渠道流通的市场格局；价补分离，指的是政府不直接介入市场收购农产品，而是制定目标价格，将目标价格与市场价格之间的价差补贴给农民。
1.3、供给侧改革后：
市场定价，内外盘联动加强
玉米价格逐渐回归市场化，内外盘联动机制建立。
供给侧改革之前，由于存在政府托市收储，国内玉米价格在供给连年增长且高于国内需求的背景下仍维持高位，国储库存持续增长至2.6亿吨左右，已超过国内年玉米消费量。
2015年国家取消玉米临储收购政策后，国内玉米价格在重归市场化的过程中大幅下跌，价格由最高2400元/吨下降至最低1390元/吨，跌幅达42%，国内玉米价格将更切实的反映国内玉米供需。
此外，虽然目前国内进口玉米占国内玉米总供应量的比重依然较低（仅为4%左右），但临储收购政策的取消在边际上提高了外盘玉米价格对内盘的影响，未来内外盘玉米价格联动有望逐渐增强。
图表4：
供给侧改革前后我国玉米价格形成机制
2、2017年玉米价格有望筑底反弹，但压力犹存
根据以上玉米价格分析框架，我们认为从趋势来看，目前国内玉米价格已经低于
进口玉米到岸完税价（考虑运费），主产区农民种植利润已经为负，玉米价格持续趋
势性下跌空间较小。
从基本面边际变化来看，国内种植面积调减仍在进行、下游养殖高盈利有望维持，玉米价格整体供需有望进一步趋紧，再加上外盘价格或将受到异常天气、原油价格上涨而走出低谷，玉米基本面向好，价格有望筑底反弹，但国内过量玉米库存与美元汇率升值均会对玉米价格上行造成不利影响，玉米价格在反弹过程中
压力犹存。
2.1、价格见底，国内基本面或将好转
国内玉米产量有望持续下降。
我国于2016年开始调减“镰刀湾”地区玉米种植面积，计划于2020年调减种植面积5000万亩以上。
截至目前，“镰刀湾”地区玉米种植面积共调减2000万亩左右，按照我国玉米单产0.39吨/亩来估算，玉米种植面积调减大概使得每年我国玉米产量下降780万吨。
2017年，玉米种植面积调减仍将持续，预计到2020年我国玉米种植面积下降5000万亩，产量减少1170万吨。
图表5：
国内玉米产量有望持续下降
玉米需求预计保持稳定增长。
玉米主要有饲用、深加工（淀粉、酒精）以及食用三种消费途径，2016年我国国内玉米消费2.27亿吨，其中饲用玉米消费1.4亿吨，占比62%左右（发达国家高达80%）。
2000年至今，我国玉米消费量由1.18亿吨大幅增长至2.27亿吨，涨幅达到92%，年复合增长率3.9%。
2017年，饲用玉米需求有望受到下游养殖高盈利以及生猪存栏缓慢回升的带动而稳定增长。
此外，国务院办公厅2017年初出台的《关于进一步促进农产品加工业发展的意见》明确提出要大力发展包括玉米深加工在内的农产品加工业，目前东北等省市已开始实行玉米深加工补贴政策，平均每吨补贴100-300元/不等，未来补贴范围或将扩大至饲料行业，政策支持叠加饲料下游养殖高盈利，预计国内玉米需求仍将保持3%-4%左右的增速。
图表6：
玉米下游主要用途
图表7：
国内玉米需求平稳增长
图表8：
国内生猪存栏量处于低位
价格已触及生产成本，下跌空间有限。
1月20日，国内现货玉米价格为1486元
/吨，国外玉米进口到岸完税价格（考虑运费）为1847元/吨，国内外价格已倒挂360元
/吨左右。
此外，由于人工、土地等成本提升，国内玉米主产区每亩净利润持续下降，
2015年吉林、黑龙江、河北、河南四省每亩净利润已经为负。
随着市场定价下的玉米外盘价格对于内盘价格影响的加强以及玉米价格已经下跌至种植成本线附近，预计
2017年国内玉米价格下跌空间有限。
图表9：
国内外玉米价格呈现倒挂
图表10：
玉米每亩净利润持续下降
2.2、国际玉米价格有望走出低谷
2009年至今，国际玉米价格先后经历了平稳运行（2009-2010.06）、快速上涨
（2010.06-2011.06）、高位震荡（2011.06-2013.07）以及快速下跌（2013.07至今）四个阶段。
通过对玉米价格走势的历史研究我们发现，主产国产量变化以及原油价格是影响国际玉米价格走势的重要因素。
图表11：
2009至今国际玉米价格走势（CBOT玉米）
2.2.1、种植面积变化叠加异常天气等因素，主产国产量或将下滑
目前，美国和中国是世界第一、第二大玉米主产国，合计共占全球产量近60%。
2016年全球玉米产量预计达到10.4亿吨，同比增长8%，其中美国2016年产量3.86亿吨，占比37%；中国产量2.2亿吨，占比21%。
但在玉米出口方面，美国、巴西、阿根廷三国出口玉米占比最高。
2016年全球玉米出口1.47亿吨，美国、巴西、阿根廷三国占比达75%，其中美国出口玉米5652万吨，占比38%，是世界第一大玉米出口国；巴西、阿根廷分别出口玉米2800万吨、2500万吨，为第二、第三大玉米出口国。
图表12：
全球玉米产量持续增长
图表13：
全球玉米供给高度集中
17/18年主产国玉米产量或将下降，全球库存有望降低。
美国玉米与大豆由于播种周期与生长周期相差不多，因此对于农民来说存在种植品种选择问题，这将直接影响玉米与大豆种植面积，继而对玉米及大豆产量造成影响。
受到2015/2016年度大豆加格下滑的影响，美国农民大豆种植收益由20.83美分/蒲式耳下降至-65.95美分/蒲式耳，而玉米种植利润则由-86.62美分/蒲式耳回升至-62.77美分/蒲式耳。
2015/2016年度玉米种植利润的回升使得2016/2017年度美国玉米种植面积上涨7.4%，产量增长达11.94%。
2017/2018年度来看，截止目前全球大豆价格均价1021美分/蒲式耳，相比于2015/2016年度均价918美分/蒲式耳增长11.22%，而玉米价格均价为357美分
/蒲式耳，相比于2015/2016年度均价371美分/蒲式耳下跌3.92%，仍呈下跌趋势。
根据大豆和玉米种植收益比较，我们预计2017/2018年度美国玉米种植面积或将下降，玉米产量将受到影响。
根据美国USDA2016年11月最新预计，2017/2018年度美国玉米产量将达到3.57亿吨，同比下降7.8%，巴西玉米产量预计保持稳定，虽然阿根廷产量一定程度上恢复（同比增长16%达到4300万吨），但由于其产量占比较小，整体上来看预计2017/2018年度全球供需将维持紧平衡，库存有望下降。
图表14：
美国玉米大豆种植收益变化
图表15：
2017/2018年度主产国产量变化
异常天气或将影响主产国产量，刺激国际玉米价格上涨。
2016年9-10月份，全球已经由厄尔尼诺转入拉尼娜状态。
虽然国际机构最近调低拉尼娜所引发的极端天气概率，但由于2016年所经历的厄尔尼诺强度高于以往，按照强厄尔尼诺之后会有强拉尼娜的经验，预计拉尼娜在2017年仍然会维持较强状态。
目前，巴西头季玉米正值上市（头季玉米产量占比30%），1-8月份分别是玉米二季玉米与北美、中国玉米播种与生长关键期，拉尼娜如若引发异常天气将对玉米主产国产量造成影响（2011年夏季美国干旱使得当年美国玉米产量下降13%），刺激国际玉米价格上扬。
图表16：
干旱使得美国玉米产量下降
图表17：
干旱使得美国玉米单产下降
2.2.2、原油价格趋势性上涨，带动玉米需求不断提升
原油价格通过两条路径影响玉米价格：
1.原油价格上涨直接带动农资（主要是化
肥、农药价格）成本提高。
过去20年来，原油价格整体呈上涨趋势，推动国内农资成
本（主要是化肥、农药价格）上升。
中国农资成本在过去20年里翻7倍，推动了农产品价格的趋势性上涨。
2.原油价格上行刺激替代物燃料乙醇消费，从而拉动生产燃料乙醇原料玉米的需求。
燃料乙醇（燃料酒精）即为未加入变性剂的、可作燃料用的无水酒精（无水乙醇）。
一般酒精的乙醇含量为95％左右（V/V），如将其进一步脱水为乙醇含量99.2%以上、再搀入适量汽油（5％）、金属防腐剂作为变性剂，则成为不能食用的、含水分小于0.8%的变性燃料乙醇。
变性燃料乙醇与汽油以适当比例（10％）混合，即成为乙醇汽油，可作为汽车发动机燃料。
燃料乙醇以玉米、小麦、高粱、薯类或植物纤维为生产原料，是绿色能源的一种。
2015年全球燃料乙醇产量达到256.82亿加仑，近15年复合年均增长率达到12%。
其中美国年产量达148亿加仑，占全球总产量的58%（主要使用玉米作为原料），是世界最大的燃料乙醇产国。
图表18：
原油价格推升农资成本
图表19：
原油价格推动美国燃料乙醇产量快速上升
目前单吨盈利近250美元，美国燃料乙醇行业景气高企。
美国用玉米生产燃料乙醇的转化率高于中国，根据美国可再生能源协会2016年9月的数据，每蒲式耳玉米可生产2.854加仑乙醇，即燃料乙醇的单吨玉米耗用量约为2.94吨（目前国内为3.05吨）。
按照目前56.9美元/桶的原油价格，对应646.67美元/吨的燃料乙醇价格，测算目前美国玉米燃料乙醇单吨盈利达到247.59美元。
与国内燃料乙醇行业类似，美国玉米燃料乙醇受益于玉米成本维持低位，叠加原油价格上涨，行业盈利水平进入景气通道。
表格1：
美国玉米燃料乙醇单吨成本收益分析
石油价格上涨或将持续拉动玉米需求，利好玉米价格上涨。
2016年11月，OPEC自2008年来首次达成石油限产协议，同意将原油产量下调120万桶/日至3250万通/日。
限产协议的达成使得油价由40美元回升至50美元以上。
目前美国燃料乙醇行业产能利用率达到102%（产能利用率=燃料乙醇实际产量/燃料乙醇设备名义产量），相比于2008年原油价格均价100美元/桶时燃料乙醇行业产能利用率达到119%来说目前燃料乙醇行业产能利用率有望随着油价的趋势性上涨而不断上升，从而持续拉动玉米需求，刺激玉米价格上涨。
根据我们测算，国际玉米价格与原油价格相关系数高达
0.79，根据线性方程y=5.03x+77.06（R^2=0.62），能够得出原油价格每上涨1美元/桶，带动玉米价格上涨5.03美分/蒲式耳。
若原油价格高点达到65美元/桶，则玉米价格高点有望上涨50美分/蒲式耳至404美分/蒲式耳，仍有15%左右上涨空间。
图表20：
燃料乙醇价格与油价正相关
图表21：
燃料乙醇价格同玉米价格密切相关
图表22：
原油价格与美国燃料乙醇产能利用率正相关
2.2.3、美元汇率走势或将抑制国际玉米价格上涨
美元升值使得国际玉米价格上涨承压。
12月15日凌晨，美联储宣布将联邦基金
利率目标区间上调25个基点到0.5%至0.75%的水平。
这是美联储两年来的第一次加
息，也是十年来的第二次。
2016年美元持续升值，美元指数最低由91.9上涨至103.8，涨幅达到13%。
美元加息周期开启后美元有望2017年持续进一步升值。
国际玉米价格采用美元定价，美元与玉米价格呈反向关系。
图表23：
美元指数与玉米价格呈负相关关系
2.3、季节性波动上涨或将出现，国储抛储为最大不确定性
玉米价格走势呈现季节性特征，5-9月价格或将上行。
通过对2009至今的国内玉
米价格季节性数据研究，我们发现国内历年玉米价格呈现明显的季节性特征，具体表现为：
一季度价格下跌（平均下跌1.02%）、二、三季度玉米价格回升（平均上涨6.10%）、四季度价格开始回落（平均降幅3.85%）。
我们认为，季节性波动的原因在于中间商抛货和农民惜售心理。
国内玉米基本10月-12月收获并开始销售，每年7-9月，玉米供给处于“青黄不接”时期；同时，三季度也是饲料工业和食品行业的消费旺季（冰激凌、休闲食品消费量增加），再加上频繁的天气炒作对玉米供需产生压力，导致玉米价格环比上涨；至10月左右，新产季产量基本明确（玉米产量基本每年持续增长），大量玉米集中上市，市场供应量充足，同时，中间商会将手头剩余的陈玉米抛货清理，玉米价格环比回落。
2016年四季度由于受到查处重卡超载引发短期运力不足的影响，玉米价格出现小幅上涨，但随着东北等地相继出台玉米运输补贴政策以及季节性因素影响，玉米价格短期或将回落。
由此，考虑到玉米基本面持续向好、外盘玉米价格有望回升等利好因素，我们预计5-9月份国内玉米价格小幅上涨较为确定。
图表24：
玉米价格季节性波动明显
国内玉米库存过高，抛储或将打压玉米价格。
目前我国玉米临储库存达到2.36亿吨，已超过国内玉米年消费量，其中2015年产的玉米为1.25亿吨，占比53%。
农业供给侧改革之下，为解决国内过量玉米库存而采取的抛储等政策行为是2017年国内玉米价格最大的不确定因素。
此外，目前农业供给侧改革仅涉及玉米、白糖、棉花等经济作物及粮食作物，如果小麦、稻谷等口粮作物在未来纳入到供给侧改革范围内，由于口粮作物与玉米在饲料以及淀粉等消费上具有一定的替代作用，小麦稻谷等口粮作物价格下跌也会使得玉米价格承压。
表格2：
我国临储玉米库存结构
3、投资建议
目前国内价格低位运行，以玉米价格为主要原料但并不完全按照成本加成定价的
玉米加工企业受益，玉米种植利润的下降又倒逼农户及经销商选择质量较好的玉米种
子，再加上国内玉米价格下跌空间有限，5-9月玉米还可能出现季节性上涨，种业板块估值有望得到提升。
此外，饲料下游养猪盈利景气持续，玉米价格低位改善饲料企业
盈利水平，未来玉米价格筑底反弹饲料企业也可以将成本的提升传导到下游。
我们认
为种业、饲料以及玉米深加工行业景气度有望提升，前景看好。
3.1、种业行业：
行业去库存，估值得解放，推荐登海种业
种业板块估值有望提升。
目前国内杂交玉米库存已超过国内年需求总量，种业成
为农业供给侧改革的重灾区。
申万农业预计目前玉米价格下跌空间有限，2017年玉米价格或将小幅反弹。
在农业供给侧改革以及玉米价格小幅回升的背景下，预计种业板块整体估值有望得以提升。
登海种业或将脱颖而出。
登海种业是我国玉米种子行业龙头，主要销售我国第二大玉米主产区黄淮海地区。
目前，黄淮海地区玉米种植面积1.7亿亩左右，占全国玉米种植总面积30%，产量6000万吨左右，占全国玉米总产量27%左右。
玉米种子行业虽然由于行业集中度低、套牌侵权严重等因素的影响整体行业景气度较低，但好品种依旧可以杀出重围得到市场认可，例如以郑单958、先玉335为代表的第一、二代玉米种子大品种。
目前，郑单958、先玉335已经已经度过成熟期（一般种子产品周期为10年左右），但是由于我国育种界模仿育种以及研发进度慢等原因仍未出现真正具有竞争力的第三代玉米大品种，国内具有潜力的玉米种子品种较少。
登海种业主打品种605和618具有高产、籽粒饱满、抗倒伏、抗锈病等特点，在2014/2015年黄淮海大范围锈病时表现突出，2015/2016销售季逆势提价的情况下脱销，未来登海605、618有望成长为国内第三代玉米种子领军品种。
2016/2017销售季公司扩大制种面积，预
计登海605、618有望实现30%以及翻倍的增长，公司整体业绩增速预计达到20%以上。
目前，登海种业估值30X，其在2010年以来历史估值中枢为35X左右，考虑到板块估值有望提升，预计登海种业估值水平可达到近40X，空间达到30%以上。
图表25：
登海605、618推广面积有望逐年增长
图表26：
登海种业当前估值水平处于历史低位
3.2、饲料行业：
下游养殖高盈利持续，行业毛利率有望提升
下游养殖高盈利叠加行业库存较为充足，玉米价格小幅反弹或将提升饲料行业毛
利率水平。
2016年，受到猪周期以及环保压力趋严等因素影响，
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