实物期权分析案例Word文档格式.docx
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的部分关键技术例如DCHAP和访问控制技术已经在×
电子政务系统、吉林省×
厅电子政务系统、
因此，本项目的技术风险相对较小。
市场风险：
首先，网络信息安全产品技术含量较高，开发周期较长和开发成本较高，一般资金规模在100万元以下的小公司很难进入该市场。
网络信息安全产品市场在未来5年内将达到成熟时期，一般未涉足的公司鉴于产品开发周期长和技术难度大等原因很难涉入这一市场。
另外，由于国家对信息安全产品进口的限制，使得国外产品很难进入国内市场。
而且国外产品加密算法多为国外算法，且置换算法的可能性不大。
该产品遵循国际开发标准，使用国内信息安全产品的标准和国内算法，对比国外产品具有较强的市场竞争能力。
常规方法项目经济性评价
应用现金流折现方法（DCF）对本项目进行的财务评价。
软件销售收入预测表单位：
万元
项目
软件系统销售数量
系统定价
平均成交价
销售收入
年
1
8
25
20
160
2
10
200
3
15
300
序号
项目内容
单位
数量
金额
网络服务器
套
30
计算机更新购置费
台
5
软件购置费
4
开发费
实验及测试费
6
推广培训、产品登记费
7
其它费用
合计
70
新增投资估算表单位：
生产成本估算表单位：
金额（万元）
测试
调研与开发费
62
折旧费
4.5
总成本费用
86.5
其中：
固定成本
66.5
可变成本
经营成本
82
年份
第一年
第二年
第三年
生产负荷（套）
33
销售（营业）收入
660
销售税金及附加
8.8
11
16.5
36.3
85.5
105
398.8
利润总额
65.7
102.5
178.5
346.7
所得税
减免
15.4
26.8
42.2
税后利润
87.1
151.7
304.5
项目投资损益表单位：
注：
本企业属于高新开发区认证企业，享受所得税减免政策，并且在本项目开始之前一年已经开始使用这个政策。
全部投资现金流量表单位：
年份
经营期初现金流
120
155.7
212.8
净收入
加：
折旧费用
减：
固定资产购买
40
应收帐款增加额
32
60
合计现金流
35.7
57.1
101.7
期末现金
314.5
资产负债表预计单位：
项目
流动项目
流动资产
货币资金
130.96
181.78
243.55
应收帐款
流动资产合计
162.96
221.78
303.55
固定资产原值
累计折旧
固定资产净值
无形资产
长期资产总计
80
资产总计
242.96
291.78
363.55
负债及权益
流动负债
长期负债
负债总计
股东权益
投入资本
210
所有者权益合计
275.7
297.1
361.7
经济效果评价：
项目完成后按年产10套计算，年销售收入200万元，利润87.1万元，税金26.4万元。
投资利润率87.1%；
财务内部收益率37.2%；
投资回收期1.6年；
净现值：
NPV=427.67万元。
以上就是该商业计划书中关于该项目的财务评价，对于其计算过程和所得出的结论，本人深表怀疑。
例如：
资产负债表中就存在很大的问题，资产并不等于所有者权益与负债之和。
因此，本人根据该项目的背景资料，对该项目的NPV进行重新计算。
计算过程如下：
现金流量表（全部投资）单位：
年份
1.1
1.2
1.3
现金流入
产品销售收入
回收固定资产余值
回收流动资金
2.1
2.2
2.3
2.4
2.5
现金流出
固定资产投资
流动资金投资
90
81
100.5
净现金流量（税后）
累计净现金流量（税后）
（P/F，0.12，t）
净现金流现值（税后）
累计净现金流现值（税后）
-210
70.2
-139.8
0.8929
62.68
-147.32
91.6
-48.2
0.7972
73.02
-74.3
216.2
168
0.7118
153.89
79.59
财务评价结论：
由现金流量表可知该公司在前三年的净现值（NPV）为79.59万元人民币，静态投资回报率为79.59/210=0.38，表明本项目是可行的。
附：
该计划书中所用的财务基本假设为：
1）财务假设：
会计年度内第一个月份为2004年第一个月
2）折旧假设：
采用年限平均法
3）应收账款：
按照销售收入的20%计算
4）折现率：
按照国家标准折现率12%计算
5）软件评估：
软件评估按照净现值法计算
第三章实物期权分析
第一节项目所具有的实物期权
实物期权分析中首先要识别期权，然后才考虑期权定价。
不确定性环境下的战略投资可分为：
不可逆投资、柔性投资、保险投资、模块化投资、平台投资和学习型投资。
与之相对应的期权类型分为：
等待投资型期权（waiting-to-investoptions）、增长型期权（growthoptions）、柔性期权（flexibilityoptions）、退出型期权（exitoptions）和学习型期权（learningoptions）。
其中增长型期权是指企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，获得未来成长的机会（如新产品、新市场、新流程、新的商业模式等），而拥有在未来一段时间进行某项经济活动的权利；
退出型期权是指在市场环境变差时提前结束项目的权利，这种实物期权相当于美式看跌期权。
本项目中投资者为了获得更好的投资回报和降低投资风险，可与吉林省金鹰汇特信息技术有限责任公司签定如下条约：
如果项目在三年后市场前景依然看好，投资者拥有优先投资权，投资额可根据三年后项目的市场价值和发展需要来定；
由于《“金鹰汇特设备端身份认证和访问控制系统”商业计划书》中承诺投资者在三年后可以获得87%的静态投资回报率，金鹰汇特公司只有在实现这个承诺的前提下投资者才进行进一步的投资；
如果三年后项目前景不好，投资者可要求该公司采取管理层收购、公司股份回购或企业出售等形式使投资者能够退出该项目。
只要上述条约能够签定，投资者将获得增长型期权和退出型期权。
下面简要介绍这两种期权在本项目中的损益状态。
图3.1增长型期权的损益图3.2退出型期权的损益
损益
（元）
-70元
-70元
第二节动态复制
期权作为一种衍生工具,它的价值必定是依附于标的资产的价值运动规律的。
动态复制技术,又可以称为动态无套利均衡分析,它是期权定价理论的核心原理。
复制是指将期权以证券组合头寸来加以表示,动态则是指这种表示期权的证券组合头寸需要进行不断的调整。
动态复制技术的意思是用于复制期权这样一种衍生金融工具的证券组合的头寸需要不断地进行调整,才能维持无套利均衡关系。
动态复制技术就是寻求用于期权收益结构的一种动态策略,要求每隔一段时期根据标的资产的现实价格调整用于组合的证券数量和金额,从而来确定期权的价格。
也就是说动态复制技术就是要寻找一个与所要评价的实际资产或项目有相同风险特征的可交易证券，并用该证券与无风险债券的组合复制出相应的实物期权的收益特征。
在本论文中选用江苏南大苏富特软件股份有限公司进行该项目增长型期权的动态复制。
南大苏富特于2001年4月在香港联合证券交易所创业板正式挂牌上市，股票代码（8045）。
该公司也由此成为江苏省第一家高校上市公司、江苏省第一家软件上市公司和江苏省第一家香港创业板上市公司。
南大苏富特致力为国内政府部门及不同行业提供符合其个性需要的网络安全整体解决方案及相关网络安全产品，该套方案包含产品通过了国家保密局、国家公安部、国家安全部等多家权威机构的认证。
之所以选用该公司进行动态复制其主要原因是：
●本项目和江苏南大苏富特软件股份有限公司一样，都是生产网络信息安全产品的公司，因而在很大程度上具有可比性。
●本项目是一个初创的高科技企业，将具有和江苏南大苏富特软件股份有限公司相同的风险特性。
●江苏南大苏富特软件股份有限公司是在香港联合证券交易所创业板上市的国内企业，与本项目具有相同的目标市场——国内市场。
由于东西方文化和观念的差异，国外的网络安全产品的分类方法和国内不一样，并且国内对国外的信息安全类产品有明确的限制。
这也意味着，对于网络信息安全产品来说，国内外市场的差别是显而易见的。
●江苏南大苏富特软件股份有限公司是国内较早上市的软件企业，能够在一定程度上反映网络安全产品公司的发展过程。
同时，它也是业内的著名公司，能够代表该领域成熟公司的商业模式。
在本论文的动态复制过程中用到的江苏南大苏富特软件股份有限公司的资料有：
江苏南大苏富特软件股份有限公司——2003年年报；
香港联合证券交易所[创业板]——南大苏富特股票价格数据。
第三节期权定价相关输入量的确定
要对期权进行定价，只需知道的以下几个输入量：
标的资产的当前价格A、距决策期的时间T、投资成本或执行价格X、无风险收益率r、标的资产价格的波动率σ、持有存货的现金支出或非资本收益。
下面介绍本项目期权定价相关输入量的确定过程。
●无风险收益率r
在国际上，一般采用短期国债收益率来作为市场无风险收益率。
在我国，商业银行大都是国有银行，储蓄风险很低。
另外，由于具体的历史原因，我国的国债利率通常是以同期银行存款利率作为基准，再加上一定的利率升水，所以，一般高于同期银行利率。
因此，在本论文的实物期权分析中，选用一年期的银行存款利率计算年无风险收益率r。
表2由表1采用动态加权算术平均法计算得到。
由于表2各年的存款利率数据不具有长期趋势分析各种模型的典型特征,无法拟合这些模型,故无法用长期趋势分析方法进行预测。
由于央行贴现率上调，银行存款利率可能上调。
综上，由于2003年银行存款利率为1.98，为了计算方便，将无风险收益率r定为2%。
（表1）1990年以来的法定存款（表2）基于一年期银行存款利率的无
存款利率
1991
7.92
1992
7.56
1993
9.43
1994
10.98
1995
1996
9.16
1997
7.13
1998
5.03
1999
2.93
2000
2.25
2001
2002
2.02
2003
1.98
利率变动表风险收益率
一年期
1990.4.5
9.0
1990.8.21
8.64
1991.4.21
1993.5.15
9.18
1993.7.11
1995.1.1
1995.7.1
1996.5.1
1996.8.23
7.47
1997.10.23
5.67
1998.3.25
5.22
1998.7.1
4.77
1998.12.7
3.78
1999.6.10
2002.2.21
●标的资产价格的波动率σ
表3.1中收市价数据是从南大苏富特2003年5月至12月期间股票的每日收市价数据中每隔14天进行一次抽样形成的。
由于所取数据的走势图与南大苏富特这段时期的股价走势图基本吻合，所以所作的抽样能够反映该公司股票的波动情况。
波动率由股票指数或股票价格的回报率估计得到.为与期权定价的假设和惯例保持一致,应采用连续复利计算的标的资产回报率.连续复利回报率可用下式计算:
u
=ln（A
/A
）
式中,u为时刻t-1和t之间的回报率;
A是时刻t处的资产价值.波动率可由标准差的一般公式计算得到:
σ=
表3.1
日期
收市价
（u
-
（％
05/05/2003
0.380
19/05/2003
1.000
0.000
0.434
02/06/2003
0.480
1.263
23.349
514.836
16/06/2003
0.490
1.021
2.078
2.014
30/06/2003
0.440
0.898
-10.759
130.371
14/07/2003
0.455
1.034
3.343
7.204
28/07/2003
0.465
1.022
2.176
2.301
11/08/2003
0.430
0.925
-7.796
71.487
25/08/2003
0.450
1.047
4.593
15.476
08/09/2003
1.089
8.526
61.890
22/09/2003
0.510
1.041
4.018
11.283
06/10/2003
0.500
0.980
-2.020
7.177
20/10/2003
03/11/2003
0.420
0.857
-15.432
258.920
17/11/2003
0.410
0.976
-2.429
9.536
01/12/2003
1.049
4.784
17.016
15/12/2003
29/12/2003
0.425
0.988
-1.207
3.482
=11.204/17=0.659（%）（是表3.1第四栏回报率的简单算术平均数）
=0.434+514.836+2.014+130.371+7.204+2.301+71.487+15.476+61.890+11.283+7.177+7.177+258.920+9.536+17.016+0.434+3.482=1121.038
南大苏富特股票的波动率为
=
=8.12（%）
标的资产价格的年波动率为
*
=9.94%
●期权到期日T
由于商业计划书中只对公司未来3年的情况进行预测,而且在三年内公司期望用利润来维持公司的运作,所以3年内公司一般不会进行融资。
而三年后存在巨大的不确定性:
如果市场前景看好,公司将会扩大生产规模和进行进一步的研发,届时将会需要大量的市场开发费用,研发费用,生产费用和其他费用,融资是必须进行的。
如果前景不看好,公司可能停止运作而将公司出售。
综上,本论文将期权到期日T定为3年。
●标的资产的当前价格A
江苏南大苏富特软件股份有限公司市场价值销售比的计算：
该公司在2003年12月31日的市场价值：
2003年12月31日该公司股票价格收市价为0.4050元人民币/股（资料来源：
香港联合证券交易所网站[创业板]—南大苏富特股票价格），2003年度已发行加权平均股数为934,000,000股（资料来源：
江苏南大苏富特软件股份有限公司--2003年年报）。
公司在当日的市场价值为934,000,000*0.4050=378,270,000元人民币。
该公司2003年营业额为376，606，707元人民币（资料来源：
江苏南大苏富特软件股份有限公司—2003年年报）。
该公司在2003年12月31日的市场价值销售比为378，270，000/376，606，707=1.00。
吉林省金鹰汇特信息技术有限责任公司（标的资产）的当前市场价值A的计算：
由于该项目商业计划书中对该公司产品未来销售情况有这样的预测：
在项目完成产品中试后，达年生产能力十套，同时保持每年以50%的速度递增。
而从商业计划书第26页软件销售收入预测表可知项目将在第2年完成产品中试，那么该公司在项目进行到第三年时将达到年生产能力10*（1+50%）=15套,即达到年销售收入15*20=300万。
该公司将在第5年发展成为我国著名的网络信息安全产品开发公司，从而具有和江苏南大苏富特软件股份有限公司相同的市场价值销售比，但是由于该项目在第三年时可能会进行第二轮融资，因此不能用5年后的市场价值计算项目的当前市场价值，故假设该项目在第三年就达到江苏南大苏富特软件股份有限公司相同的市场价值销售比，则项目在第三年的市场价值将为：
该项目的年销售收入与市场价值销售比的乘积，即300*1=300万元人民币。
该项目的当前市场价值A为300*（P/F,i,n）=300*（P/F,12%,3）=300*0.7118=213.54万元人民币。
其中i=12%的理由是：
由于标的资产价格的波动率σ=9.94%，波动率比较小，风险相对就小，i的取值就应该比较小。
另外，本论文中无风险收益率r=2%，而《“×
设备端身份认证和访问控制系统”商业计划书》中所用的标准折现率为12%，故而将i定为12%。
●执行价格X
由本章第一节可知：
投资者为了获得更好的投资回报和降低投资风险，与吉林省×
信息技术有限责任公司签定如下条约：
由于《“×
设备端身份认证和访问控制系统”商业计划书》中承诺投资者在三年后可以获得87%的静态投资回报率，×
公司只有在实现这个承诺的前提下投资者才进行进一步的投资。
根据该条约要进行进一步投资的前提是在三年后投资者必须获得87%的静态投资回报率，也就是说三年后投资者将获得70*（1+87%）=130.9万元人民币。
又由于投资者在公司占有33.3%的股份,根据同股同酬，那么三年后公司的价值可以认为是130.9/33.3%=392.7万元人民币。
由上
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