我国证券投资基金的投资策略及其投资绩效的实证研究.docx
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华中科技 大学硕士 学位论文
AThesisSubmittedinPartialFulfillmentoftheRequirementsfortheDegreeofMasterofManagement
ResearchOntheInvestmentStrategyandInvestmentPerformanceofChineseMutualFunds
Candidate :
ZhangBing
Major :
EnterpriseManagementSupervisor:
Prof.XiaXinping
HuazhongUniversityofScienceandTechnologyWuhan,Hubei430074,P.R.China
April,2008
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。
尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。
对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。
本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
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摘 要
短短几年时间，证券投资基金作为机构投资者在我国证券市场中的作用日益突出，证券投资基金的投资策略及投资绩效引起了学者们的普遍关注。
证券投资基金作为“价值投资”的倡导者，其究竟倾向于采取什么样的投资策略？
作为专业投资人才管理和运行的机构投资者，证券投资基金的投资绩效究竟如何？
基金的投资策略和投资绩效在不同的市场环境下是否存在差异？
本文以行为金融学典型的反向投资策略和动量交易策略为划分依据，主要研究三个方面的问题：
我国证券投资基金倾向于采取什么样的投资策略，其投资策略是否随市场环境的变化而不同；我国证券投资基金的投资绩效如何？
其投资绩效是否会随市场环境的变化而出现波动；影响我国证券投资基金投资策略的因素是什么，其如何影响基金的投资策略?
因此，本文首先选取了我国市场上存续的68只证券投资基金在2004-2007年每季度公布的投资组合为样本，分别采用修正GTM模型和Sharp指数对基金的投资策略和投资绩效进行研究。
研究发现：
我国证券投资基金倾向于采取惯性交易策略，并且，在牛市中采取惯性交易策略的动机较熊市更为明显，开放式基金较封闭式基金更为明显，基金采取惯性交易策略的动机与基金自身的规模负相关。
同时，我国证券投资基金在研究期间内，整体的投资绩效并不乐观，普遍没有能够达到市场的平均收益。
但是，在熊市中普遍取得了超过市场的同期收益率，在牛市中没有能够达到市场的同期收益率。
研究还发现：
证券投资基金的惯性交易策略指标M值与基金的规模负相关，投资基金采取惯性交易策略有利于提高基金的投资绩效。
关键词：
证券投资基金 惯性交易策略 反转交易策略 投资绩效
IV
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Abstract
Afterseveralyearsofdevelopment,themutualfundhasbeenbecomingmoreandmoreimportantinoursecuritiesmarketasainstitutionalinvestor,whicharousestheattentionfromthescholarsaboutitsinvestmentstrategyandinvestmentperformance.Asanexponentialofvalueinvestment,whatinvestmentstrategydoesthemutualfundtake?
Andwhat'sitsperformanceasaninstitutionalinvestorwithprofessionalmanagement?
Isthereanydifferenceaboutinvestmentstrategyandperformanceindifferentmarkets?
Thispaperclassifyinvestmentstrategiesasmomentumandcontrarianbyfinancialbehaviormaintoresearchthreeaspects:
Whichinvestmentstrategiesdothemutualfundsexistinginourstockmarketinclinetouse,dotheirinvestmentstrategiesvariesasthemarketchange?
Whataboutthesemutualfunds'investmentperformanceandwillitvariesduringdifferentconditions?
Whichfactorsaffectthesemutualfunds'investmentstrategiesandinwhichwaydotheywork?
Thispapertaketheinvestmentportfolioduring2004to2007of68mutualfundsexsitinginourstockmarketasresearchsamples,useamendingGTMmodelandJenseindextomeasurethesefunds'investmentstrategiesandinvestmentperformance.Thepaperreachessomeconclusionasfollows.Firstly,ourstockinvestmentfundsareapttotakeinertialtradingstrategy.Secondly,themotivationoftakinginertiatradingstrategyhappensmoreofteninbullmarkettheninbearmarket.Thirdly,theopen-endfundsliketakinginertiatradingstrategymorethantheclose-endfunds.Fourthly,duringtheresearchperiod,theinvestmentperformancesofoursecuritiesinvestmentfundsarenotgood,mostofthemevendon'treachtheaverage.Moreover,inthebearmarket,theinvestmentperformanceisgoodthentheaverage,whileinthebullmarket,it'stheoppositionofthat.Meanwhile,themotivationoftheinvestmentfundtakinginertialtradingstrategyhasnegativecorrelationwithitssize,thesmallerthemoreobvious.Atlast,theperformanceofthemutualfundhaspositivecorrelationwiththemomentumtradingstrategytarget,thatmeanstakingmomentumtradingstrategywillimprovetheperformance.
KeyWords:
Mutualfunds Momentumtradingstrategy ContrariantradingstrategyInvestmentperformance
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目 录
摘 要 I
Abstract II
1绪论
1.1研究背景
（1）
1.2问题提出 （4）
1.3研究意义 （5）
1.4论文结构 （6）
2证券投资基金投资策略及投资绩效综述
2.1证券投资基金投资策略 （8）
2.2证券投资基金投资绩效理论综述 （16）
3我国证券投资基金的投资策略实证结果及分析
3.1研究样本选择 （21）
3.2 研究模型 （21）
3.3 研究假设 （23）
3.4 我国证券投资基金的投资策略实证研究 （25）
3.5 回归分析 （28）
4我国证券投资基金的投资绩效实证结果及分析
4.1研究样本选择 （30）
4.2 研究模型 （30）
4.3 研究假设 （31）
4.4 我国证券投资基金的投资绩效实证研究 （32）
4.5 回归分析 （33）
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5结束语
5.1 结论 （35）
5.2 建议 （35）
5.3 局限与展望 （36）
致 谢 （38）
参考文献 （39）
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1 绪论
1.1研究背景
1.1.1证券投资基金概论
证券投资基金是近年来发展十分迅速的一种金融衍生产品，也是当今世界金融市场最流行的金融工具之一。
作为社会化的理财工具，投资基金起源于19世纪的英国，二战后进入美国得到迅猛发展。
从国外投资基金的实践来看，基金业取得了显著的投资成效，基金业的发展是一国资本市场健康发展的必要条件。
我国境内投资基金的正式起步始于1992年11月淄博乡镇企业基金的设立及其
1993年8月在上海证券交易所上市。
1997年12月《证券投资基金管理暂行办法》的出台是我国投资基金发展历程中的一个里程碑，结束了我国投资基金无序发展的局面，使我国投资基金进入一个有序、健康发展的新时期，改变了我国原以实业投资为主的投资基金格局。
自第一只证券投资基金――基金金泰成立以来，经过短短十几年的发展，现在已经迅速成长为证券市场上一只重要的机构投资者力量，对推动证券市场的规范发展，促进金融市场体系的完善和经济结构体制的调整方面都产生了积极的作用。
1.1.2我国证券投资基金的发展历程
从我国公募证券投资基金业发展时间序列、规范化程度及品种和法律法规健全角度看，我国证券投资基金发展轨迹可分为不规范封闭式证券投资基金试点阶段、规范封闭式证券投资基金试点阶段、开放式证券投资基金试点阶段和开放式证券投资基金快速发展阶段四个阶段。
1991年至2001年9月期间为封闭式证券投资基金的试点阶段，其中以1997年
10月《证券投资基金管理暂行办法》出台为界限，封闭式证券投资基金的试点阶段又可分为两个大的阶段，即《暂行办法》颁布前不规范封闭式基金试点阶段和颁布后至2001年9月首只开放式基金“华安创新”设立前的规范式封闭式基金的试点阶
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段。
而以《开放式基金试点办法》颁布为契机，以2001年9月20日首只开放式基金“华安创新”正式宣告成立为标志，证券投资基金进入了开放式证券投资基金试点阶段。
2005年，我国首只上市交易开放式基金在深圳证券交易所挂牌上市，我国证券投资基金的种类和规模得到了更进一步的发展。
截至2007年12月31日，我国53家基金管理公司管理的363只证券投资基金
的总市值达到32754.03亿元，份额规模合计22323.2亿份，管理的资产市值占总市值的10％，占流通市值的25％。
证券投资基金这股机构投资者力量的快速发展，对我国证券市场的稳定及健康发展的作用越来越显著。
1.1.3我国证券投资基金的分类
1）根据基金份额是否发生变化进行分类
（1）封闭式基金
封闭式基金是指在证券投资基金的存续期间内，基金份额不再发生变化。
基金份额的持有者可以在证券交易所进行基金份额的买卖。
在2001年之前，我国成立的
证券投资基金主要是这种类型。
目前，市场上存续的封闭式基金有38只。
（2）开放式基金
这种类型的基金是目前国内设立的证券投资基金的主要形式。
目前，在我国设立的各种基金中，有301只开放式基金。
开放式基金又可以细分为如下类别：
①一般开放式基金
一般的开放式基金是指在基金的存续期间内，基金份额不固定。
基金份额持有人可以向基金管理公司进行基金份额的申购和赎回。
目前，国内存续的一般的开放式基金有270只。
②上市交易型开放式基金（LOF）
上市交易型开放式基金是指投资者既可以向基金管理公司进行基金的申购和赎回又可以在证券交易所进行基金份额的买卖。
目前，市场上共有26只上市交易型开放式基金。
③交易所交易基金（ETF）
交易所交易基金是指投资者既可以在证券交易所进行基金份额的交易，也可以
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向基金管理公司进行基金份额的申购和赎回。
有别于一般开放式基金的是：
投资者只能以标的的一揽子股票组合进行基金份额的申购和赎回。
目前，国内市场上共有5只交易所交易基金。
2）根据基金的投资方向进行分类
（1）货币型基金
这类证券投资基金所募集的资金投资方向主要是债券、央行票据、回购等安全性极高的短期金融品种，又被称为“准储蓄产品”，其主要特征是“本金无忧、活期便利、定期收益、每日记收益、按月分红”。
货币性基金的流动性好、资本安全性高，低风险，投资成本低，适合资本短期投资生息以备不时之需，特别是在利率高、通货膨胀率高、证券流动性下降，可信度降低时，可使本金免遭损失。
（2）债券型基金
这类证券投资基金所募集的资金投资方向主要是各种期限的国债、金融债等固定收益类金融工具，因为其投资的产品收益比较稳定，又被称为“股东收益基金”。
根据投资债券的比例不同，债券型基金又可分为纯债券型基金与偏债券型基金。
纯债券型基金不投资股票，而偏债券型基金可以投资少量股票。
债券型基金具有低风险、低收益、费用低、收益稳定及注重当期收益等特点。
（3）股票型基金
市场上存续的绝大多数都是股票型基金，这种类型的基金是以股票为主要的投资标的。
我国《证券投资基金管理办法》规定：
我国市场存续的股票型基金60％以上的基金资产投资于股票。
一般而言，股票型基金的获利性是最高的，但相对来说投资的风险也比较大。
股票型基金具有流动性强，分散风险等特点，虽然股票价格会在短时间内上下波动，但其提供的长线回报比现金存款或债券投资为高，因此，从长期来看，股票基金收益客观，但风险也比债券基金、货币基金要高。
（4）混合型基金
这类投资基金的投资组合中既有成长型股票、收益型股票，又有债券等固定收
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益投资的共同基金。
混合型基金设计的目的是让投资者通过选择一款基金品种就能实现投资的多元化，而无需去分别购买风格不同的股票型基金、债券型基金和货币市场基金。
混和型基金会同时使用激进和保守的投资策略，其回报和风险要低于股票型基金，高于债券和货币市场基金，是一种风险适中的理财产品。
1.2问题提出
许多行为金融的研究结果均表明反向投资策略（ContrarianStrategy，即购买股价已经下跌了的股票或卖出股价己经上涨了的股票）通常会获得超额收益，并且股价倾向收敛于均值。
LaPorta,Lakonishok,Shleifer和Vishny（1997）的研究表明，在1968至1990年间，成长股的收益低于价值股，因为相对于价值股，市场持续高估了成长股的未来增长率，而且价值股的风险也并不高于成长股。
与此相反，Jegadeesh和Titman
（1993）发现了惯性策略的获利性:
在3-12月的较短时期，存在相当程度的股票收益惯性。
即购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月表现糟糕的股票。
这与反向策略刚好相反。
关于惯性策略的大量研究表明，价格惯性策略是有利可图的；这种特点表明市场对信息（特别是公司收入信息）反应不足。
张人骥，朱平方，王怀芳（1998）通过对上海证券市场的数据进行实证研究认为中国市场不存在过度反应。
沈艺峰，吴世农（1999）进行研究认为我国证券市场不存在过度反应。
刘力，宋希武（2000）发现投资者对自己能力的过度自信导致股价变动的短期正相关和长期负相关，从而找到中国股市存在过度反应现象的证据，而且沪深两市还略有差异，呈现“弱者强劲反弹，强者基本维持”的局面。
王永宏，赵学军（2001）从1993年前上市的所有A股中分别取出最差和最优股票3组分别为5个，10个，20个，使用1993年至2000年收益数据分析，发现显著的收益反转，然而却没有发现惯性收益，并认为惯性收益不显著是中国股市波动大的原因。
吴世农，吴超鹏（2003）研究表明上海股市样本股票价格存在短期的惯性现象。
价格惯性策略和盈余惯性策略均可以取得超额收益。
上述学者的研究成果中提出的投资策略，主要是针对所有的投资者而言的，较
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少有学者把基金的投资行为和投资策略单独作为分析对象。
除此之外，综合上述学者的研究成果，在中国股票市场上到底存在过度反应还是反应不足；到底采用哪种投资策略能取得更好的收益等等这些问题上，存在较大的分歧意见。
那么，我国基金管理人倾向于采取什么样的投资策略？
采取的投资策略是否会受到市场环境的影响？
以及各项投资策略与投资基金的业绩之间的关系如何等等这些问题，成为各方所关注的课题。
因此有必要对证券投资基金的投资策略作单独的分析，并将上述投资策略对基金的有效性进行进一步的研究。
本文在行为金融学理论基础上，考查了中国证券投资基金的投资策略以及投资策略与其绩效的关系，并在此基础上提出了对证券投资基金在投资策略操作上的具体建议。
笔者希望本文能对我国证券投资基金的发展贡献一份绵薄之力。
1.3研究意义
（1）理论意义
为行为金融学的发展提供新的实证研究依据。
通过对基金投资策略及其绩效的研究，能给出中国市场过度反应或反应不足新的证据。
以行为金融学理论来尝试对实证研究结果来进行系统的分析。
有助于行为金融学理论在解释过度反应、反应不足方面的系统应用，扩大行为金融学理论的应用范围，推动行为金融学的发展。
以往的研究主要集中在对我国证券投资基金整体投资策略上的研究，很少有针对不同市场环境下基金投资策略的研究。
并且，对基金投资策略的研究也没有考虑到基金自身诸多因素的影响。
本文根据市场环境的不同，分别研究了证券投资基金在牛市和熊市中投资策略的差别，并且也对不同类型的证券投资基金的投资策略进行了研究，进一步完善了关于证券投资基金投资策略的理论研究。
以往针对投资绩效的研究大多也是针对证券投资基金整体的投资绩效，同样没有将市场环境进行细分。
而本文通过将市场进行细分，分别研究证券投资基金在不同市场环境下的投资绩效，结果发现证券投资基金在不同市场环境下的投资绩效差别很大。
同时，本文还对影响证券投资基金投资绩效的若干因素进行了研究和分析。
进一步完善了关于证券投资基金投资绩效的理论研究。
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（2）现实意义
证券投资基金作为机构投资者的主力，在广大个人投资者眼中是极为神秘的。
证券投资基金的买卖操作会引起这些个人投资者的强烈跟风。
本文通过对证券投资基金整体投资策略、不同市场环境下投资策略以及不同类型投资基金投资策略的实证研究，也为广大的个人投资者进行证券投资给出了参考。
证券投资基金作为价值投资的倡导者，其投资绩效究竟如何？
本文通过对证券投资基金整体投资绩效、不同市场环境下的投资绩效进行了研究和分析，为广大的“基民”选择投资基金给出了指引。
证券投资基金作为证券市场重要的投资者，其投资策略及操作风格对证券市场的稳定至关重要。
本文通过对证券投资基金投资策略及其投资绩效的研究，给证券监管机构、评价机构及投资基金本身提出了几点建议，对完善我国证券投资基金的监管，建立健全我国证券投资基金评价体系，促进我国证券投资基金的发展具有一定的意义
1.4论文结构
本文的主要研究内容分为以下部分：
第1章为“绪论”，简述证券投资基金的相关基本概念、分类方法，叙述引入行为金融学来研究我国证券投资基金投资策略和投资绩效的理论和现实意义，较少国内外研究现状，确定研究内容和研究思路。
第2章为“证券投资基金的投资策略和投资绩效文献综述”，该部分主要对证券投资基金的投资策略理论和投资绩效评价理论进行了综述。
第3章为“我国证券投资基金投资策略实证结果及分析”，本部分将对作为样本
的68只基金的投资策略进行实证研究，同时分别研究了在不同的市场环境下、不同类型的投资基金的投资策略。
方法是采用修正GTM模型和多元线性回归模型，对不同市场环境下和不同类型投资基金的投资策略进行研究。
第4章为“我国证券投资基金的投资绩效实证结果及分析”，本部分将对作为样
本的68只基金整体的投资绩效以及在不同市场环境下的投资绩效进行分析和研究。
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采用Jense指数来衡量证券投资基金的投资绩效。
第5章为“结束语”，简要归纳本文的研究结论及其意义，并展望未来的研究方向。
第2章文献综述
本文的论文结构图见图1.1。
第1章绪论
第4章投资绩效实证研究
第3章投资策略实证研究
第5章结束语
图1.1 论文结构图
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2 证券投资基金投资策略及投资绩效综述
2.1证券投资基金投资策略
2.1.1证券投资基金投资策略理论
随着证券投资基金的发展，学者们对其投资策略的研究也不断深入，目前，关于证券投资策略的理论研究主要有如下成果：
（1）现代证券投资组合理论
现代投资理论的产生以1952年3月HarryMarkowiz
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