五粮液企业价值评估.docx

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1公司基本情况介绍

宜宾五粮液股份有限公司位于四川省宜宾市北面的岷江之滨。

其前身由50年代初几家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”，1998年改制为“四川省宜宾五粮液集团有限公司”，注册资本达379597万元，现已发展成为包括19个控股子公司的具有巨大发展潜力的特大型企业。

1997年至今，公司积极实施“一业为主，多元发展”战略，以五粮液及其系列酒的生产经营为主，现代制造业、现代包装印务、光学玻璃、现代物流、橡胶制品、现代制药等产业多元发展，成为了一个跨行业集团。

五粮液集团有限公司一直坚持以诚信为本、以质量为基、以顾客至上，抓经济发展不忘践行社会责任，具有非常良好的社会形象和品牌口碑，赢得了市场和广大消费者的认可，创造了巨大的经济效益和社会效益。

在公司发展进程中，酒业一直起着主导作用，赢得“中国酒业大王”称号，所创造的经营管理、循环经济、科研成果、品牌总经销制等宝贵经验，为白酒行业的快速发展起到了良好的示范效应和深远影响。

2重组财务报表

（1）计算总投入资金

2016.12.31

2015.12.31

2014.12.31

2013.12.31

2012.12.31

货币资金

3466591.78

2637419.02

2238210.66

2576349.53

2784550.72

销售收入

2454379.27

2165928.74

2101149.15

2471858.86

2720104.60

现金占销售收入比例

1.41

1.22

1.07

1.04

1.02

经营性流动资产

经营现金

122718.96

108296.44

105057.46

123592.94

136005.23

应收项目

997723.38

919023.98

772832.98

407948.71

311908.76

存货

925736.94

870085.12

809148.87

688558.60

668002.37

其他流动资产

0.00

经营性流动资产合计

2046179.28

1897405.54

1687039.31

1220100.25

1115916.36

经营性流动负债

应付项目

1216325.89

669437.02

496643.52

598554.75

1195052.36

应付利息

0.00

应付股利

0.00

32250.00

其他应付款

152462.78

127992.41

96409.73

105805.73

139495.26

其他流动负债

经营性行动负债合计

1368788.67

797429.43

593053.25

704360.48

1366797.62

营运资本

677390.61

1099976.11

1093986.06

515739.77

（250881.26）

长期经营资产

固定资产

543312.95

534929.42

567648.23

590694.15

549810.54

在建工程

29288.18

55477.13

38453.37

22309.43

85558.53

无形资产

40244.55

41169.07

42157.36

29364.22

28976.27

商誉

162.16

长期待摊费用

12594.81

8865.59

5245.17

6247.25

7422.14

长期经营资产合计

625602.65

640603.37

653666.29

648777.21

671929.64

长期经营负债

专项应付款

0.00

预计负债

0.00

递延收益-非流动负债

28066.07

22717.97

14525.78

0.00

长期经营负债合计

28066.07

投入资本

1274927.19

1740579.48

1747652.35

1164516.98

421048.38

非经营资产

富裕现金

3343872.82

2529122.58

2133153.20

2452756.59

2648545.49

交易性金融资产

0.00

1899.56

应收利息

60401.92

39851.12

21639.91

35519.70

41817.58

可供出售金融资产

120.00

0.00

长期股权投资

79464.31

90200.95

86786.49

12057.74

12035.11

投资性房地产

0.00

非经营资产合计

3483859.05

2659294.65

2241699.60

2500334.03

2704297.74

投入资金合计

4758786.24

4399874.13

3989351.95

3664851.01

3125346.12

负债

短期借款

0.00

一年内到期的非流动负债

0.00

长期借款

0.00

其他非流动负债

0.00

6661.28

5685.78

负债合计

0.00

6661.28

5685.78

所有者权益

　　实收资本（或股本）

379596.67

　　资本公积金

95325.58

95320.35

　　其它综合收益

0.00

　　盈余公积金

935202.91

846600.16

713350.60

582033.66

451643.39

　　未分配利润

3297547.82

3040730.67

2761120.31

2566467.82

2205045.06

　　少数股东权益

112912.95

101624.34

90270.21

92664.48

36447.24

递延所得税负债

（61799.68）

（63998.06）

（50306.19）

（57893.25）

（48392.37）

所有者权益合计

4758786.25

4399874.13

3989351.95

3658189.73

3119660.34

资金来源总计

4758786.25

4399874.13

3989351.95

3664851.01

3125346.12

（2）计算营业现金税

2016.12.31

2015.12.31

2014.12.31

2013.12.31

2012.12.31

所得税费用

228064.51

187700.96

195770.12

292486.41

340293.24

今年递延所得税资产

61799.68

63998.06

50306.19

57893.25

48565.52

上一年递延所得税资产

63998.06

50306.19

57893.25

48565.52

1678.59

今年递延所得税负债

0.00

173.15

上一年递延所得税负债

0.00

173.15

153.85

所得税现金支出

225866.13

201392.83

188183.06

301987.29

387160.87

利息支出

0.00

营业外支出

1871.54

2490.07

7642.98

25124.91

2839.80

投资收益（-）

3342.88

3414.46

1448.75

429.89

300.72

营业外收入（-）

11891.50

6615.73

5994.46

6589.56

6492.89

利息收入（-）

0.00

*25%

（3340.71）

（1885.03）

49.94

4526.37

（988.45）

营业现金税

222525.42

199507.80

188233.00

306513.66

386172.42

（3）计算NOPLAT和自由现金流

2016.12.31

2015.12.31

2014.12.31

2013.12.31

2012.12.31

营业收入

2454379.27

2165928.74

2101149.15

2471858.86

2720104.60

　营业成本

731425.25

667196.33

577202.94

661041.09

801572.44

　税金及附加

194117.45

178467.57

151723.64

184903.00

200570.42

　销售费用

469454.51

356806.14

430889.74

338217.70

225896.63

　管理费用

214370.34

212880.57

204702.85

226363.79

200918.43

经营利润

845011.72

750578.13

736629.98

1061333.28

1291146.68

税收

222525.42

199507.80

188233.00

306513.66

386172.42

NOPLAT

622486.30

551070.33

548396.98

754819.63

904974.26

非付现成本

57343.88

61862.15

65261.38

68154.34

70613.89

总现金流

679830.18

612932.48

613658.36

822973.97

975588.15

资本性支出

14277.09

48799.23

70150.46

45001.91

营运资本增加

（422585.49）

5990.05

578246.28

766621.03

自由现金流

1088138.58

558143.20

（34738.39）

11351.02

（3）投入资本回报率

2016.12.31

2015.12.31

2014.12.31

2013.12.31

2012.12.31

营运资本

3297547.82

3040730.67

2761120.31

2566467.82

2205045.06

投入资本

1274927.19

1740579.48

1747652.35

1164516.98

421048.38

NOPLAT

622486.30

551070.33

548396.98

754819.63

904974.26

ROIC

0.4883

0.3166

0.3138

0.6482

2.1493

3证券分析研究报告《改革继续深化，销售进入快轨道》概述

今年的白酒市场可谓是一片利好，从年初到现在，整个白酒行业股价一路飘高，五粮液股价从34.48涨到81.6。

近年来，对五粮液销售影响最大的就是三公消费限制，对酒类行业确实造成了很大冲击，经过时间的调整和经济的发展，对白酒行情趋势看好，五粮液目前也重新回到了上升通道。

五粮液有着深厚的品牌底蕴，公司严控白酒质量，品牌价值不断提高，这是公司能在行业周期中重新腾飞的一个重要原因。

同时，五粮液也认识到了其品牌多、焦点模糊的问题，提出了“1+3+5”聚焦战略（。

“1”即为高端主品牌五粮液中的普五，“3”即为1618、交杯酒、低度五粮液；“5”即为五粮春、五粮醇、特头曲、棉柔尖庄、六和液），通过品牌梳理，使得品牌架构清晰，覆盖了不同消费能力的消费群体，也避免了品牌间的恶性竞争。

消费升级明显，未来白酒高端市场仍有很大需求，而白酒中的顶级产品茅台无法满足市场需求，这对五粮液高端产品来说是个很大的机会。

公司十三五期间规划再建一个十万吨原酒的生产基地，新董事长在今年运营大会上表示，十三五末五粮液投放量有望突破2万吨，为未来三年高端主品和其他系列的白酒增长提供保障。

所以，未来几年，五粮液的利润能预测到将会有个较大的增长。

同时，五粮液集团也在企业的管理和经营上做了很大调整，公司向精细化管理转型，继续深化营销渠道改革，向线上线下拓展销售渠道，做到企业和经销商双赢的局面。

我相信，未来几年，五粮液将会有个较好的发展。

4预测销售增长率

2016

2015

2014

2013

均值

收入增长率

0.1332

0.0308

-0.1500

-0.0913

-0.0193

营业成本率

0.0963

0.1559

-0.1268

-0.1753

-0.0125

营业税金及附加率

0.0877

0.1763

-0.1794

-0.0781

0.0016

销售费用率

0.3157

-0.1719

0.2740

0.4972

0.2288

管理费用率

0.0070

0.0399

-0.0957

0.1266

0.0195

非付现成本率

-0.0730

-0.0521

-0.0424

-0.0348

-0.0506

根据表格数据和上文中的证券研究报告，在未来几年白酒行情看好和五粮液集团自身在产品、管理和营销上的不断改进，我们可以预测未来几年五粮液的销售收入将有一个较大的增长，预计公司2017-2020年收入增速将达15%-20%。

就营业成本角度而言，物价的上涨以及劳力成本的增加，以及公司高端白酒精细加工战略的进一步实施，考虑通货膨胀等因素，将业务成本率调增至18%。

营业税金及附加约占营业收入8%。

随着商业用地以及销售人员工资的提高，以及拓宽销售渠道，销售费用占比可能上升，调为25%。

管理费用占比保持不变，大概为5%。

非付现成本率-5%。

根据公司进一步扩张的战略，势必要购入资产以保证企业的生产力水平，且资本性支出有增长的趋势，故调整为5%。

营运资本增加额占比0.05%。

2017

2018

2019

2020

营业收入

2822536.16

3274141.95

3830746.08

4520280.37

　营业成本

846760.85

982242.58

1149223.82

1356084.11

　税金及附加

225802.89

261931.36

306459.69

361622.43

　销售费用

620957.96

720311.23

842764.14

994461.68

　管理费用

225802.89

261931.36

306459.69

361622.43

经营利润

903211.57

1047725.42

1225838.74

1446489.72

营业利润增长率

0.0689

0.1600

0.1700

0.1800

税收

282253.62

327414.19

383074.61

452028.04

NOPLAT

620957.96

720311.23

842764.14

994461.68

非付现成本

-141126.81

-163707.10

-191537.30

-226014.02

总现金流

479831.15

556604.13

651226.83

768447.66

资本性支出

141126.81

163707.10

191537.30

226014.02

营运资本增加

1411.27

1637.07

1915.37

2260.14

自由现金流

337293.07

391259.96

457774.16

540173.50

5折现率的计算

由于本文釆用的是公司自由现金流量法，因此折现率将使用企业加权平均资本成本WACC进行计算。

其中，股权资本成本通过资本资产定价模型CAPM进行计算。

（1）无风险收益率的计算（Rf）

根据资料查证，近五年国债收益率为

无风险收益率

2016

2015

2014

2013

2012

3.98%

3.78%

4.02%

3.65%

3.89%

5年均值为3.864%

（2）市场风险溢价（Rm-Rf）

选取深沪2012年12月到2016年12月的各月的开盘和收盘指数，得到市场的每年平均收益率。

本文通过对于文献资料的检索，得到市场风险溢价为

市场风险溢价

2016

2015

2014

2013

2012

7.12%

8.45%

7.26%

7.84%

6.53%

5年平均值为7.44%

（3）β值

从理论上讲，β系数是指某个上市公司相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的参数。

在公司价值评估中，β系数代表的是公司特有的系统风险相对于市场或行业般系统风险的比率。

估算公司的风险系数值，根据公司在年至年的行情数据，用该股票的周收益率与深证成指的周收益率线性回归得出的斜率表示。

β值

2016

2015

2014

2013

2012

1.05

1.02

1.01

1.07

1.06

5年均值为1.042

（4）债务资本成本

以银行五年期贷款利率为标准

工商银行贷款利率

2016

2015

2014

2013

2012

4.17%

4.32%

3.86%

3.80%

3.95%

（5）计算WACC

五年资本成本

年份

2016

2015

2014

2013

2012

债务资本成本

4.17%

4.32%

3.86%

3.80%

3.95%

债务资本比

22.47%

23.03%

24.39%

22.35%

15.61%

无风险收益率

3.98%

3.78%

4.02%

3.65%

3.89%

市场风险溢价

7.12%

8.45%

7.26%

7.84%

6.53%

β值

1.05

1.02

1.01

1.07

1.06

权益资本比

77.53%

76.97%

75.61%

77.65%

84.39%

WACC

12.11%

11.23%

13.09%

12.54%

12.18%

五年平均WACC

9.96%

因此我们以9.96%作为五粮液企业的资本成本率。

（6）增长率（g）的计算

由公司年报可得2012-2016的EPS分别为

2012

2013

2014

2015

2016

基本每股收益

2.617

2.100

1.537

1.627

1.787

Div

0.76

0.665

0.57

0.8

0.9

股利支付率

0.2904

0.3167

0.3709

0.4917

0.5036

留存比率

70.96%

68.33%

62.91%

50.83%

49.64%

2017

2018

2019

2020

营业利润增长率

0.0689

0.1600

0.1700

0.1800

预计股利增长率

6.89%

16%

17%

18%

2016每股Div

0.9

DIV

0.96

1.11

1.3

1.53

预计从2020年起，公司将进入稳定发展阶段，股利增长率以6.2%的速度持续增长。

6企业价值

（1）2020年之后折现到2019年期末企业价值：

=540173.5/（9.96%-6.20%）=14366316.49万元

五粮液企业价值：

=337293.07/（1+9.96%）+391259.96/（1+9.96%）2+457774.16/（1+9.96%）3+14366316.49/（1+9.96%）3=11780049.86万元

7股价估计

所以，估计公司未来股价=0.96/（1+9.96%）+1.11/（1+9.96%）2+1.3/（1+9.96%）3+1.53/（9.96%-6.2%）/（1+9.96%）3=33.37元

8分析

2016年12月31日五粮液的收盘价为33.58，与预测的股价相差不大。

但我觉得这更多的是一种巧合。

首先，估计未来股价，选择的数据范围有限且是历史数据，只能说小程度反映市场变化。

其次，本文中股价的计算中基于预测的未来利润增长率，股价的变化波动实际上是很大的，本公司的经营水平、市场状况、未来前景预测等等都会对股价造成影响，且每年的股利支付率都是变化的，很难预测。

同时，本文中对未来的预测带着个人的主观性，基于一个比较乐观的态度

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