《IPO价值信息传递与投资银行金融认证的实证研究》Word文档格式.docx
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（1）逐步突破体制障碍，以规范化、市场化和国际化为导向，不断提高新股发行信息披露的及时性和透明度。
（2）逐步解决股权分置问题，使企业内在价值与股票市场定价回归统一。
（3）建立保荐人信用和新股询价机构信用动态跟踪系统，定期公布保荐制度、新股询价制度的年度执行报告，发挥市场的监督力量。
目录
1.文献综述2
2.IPO价值信息传递过程中的投资银行金融认证：
理论模型5
2.1投资银行传递企业价值信息过程中存在的主要问题:
中国的经验5
2.2IPO价值信息的传递：
基于金融认证理论的模型6
2.2.1发行人与投资银行的信息不对称7
2.2.2投资银行与投资者的信息不对称8
2.2.3投资者之间的信息不对称9
2.2.4投资银行的金融认证模型9
3.实证检验13
3.1样本选择13
3.2模型与变量定义13
3.3实证结果及分析15
4.主要结论及政策建议20
参考文献23
1.文献综述
对IPO企业来说，委托投资银行承销新股发行主要涉及两个问题：
一是投资银行的金融认证是否有效，以保证企业价值信息能够有效传递给投资者；
二是投资银行的IPO定价的合理性。
对于前者，IPO更多地关注投资银行的金融中介服务是否能够提升企业的形象与价值，能否实现企业价值信息的有效传递，即回答聘请投资银行做金融中介的必要性。
而后者则主要侧重于寻求新股抑价的解释。
国际上关于投资银行与IPO的研究认为，投资银行职能的产生是为了在发行人与投资者之间架设一个解决信息不对称问题的桥梁。
Akerlof（1970）认为，在一个市场中，如果信息拥有者缺乏有效传递信息的激励，同时非信息拥有者又缺乏购买信息的动力或能力，那么这个市场注定是无效的，而趋于消亡。
因此，对投资者来说，投资银行就是一个了解企业价值的窗口。
Booth和Smith（1986）建立了一个金融认证理论，认为投资银行作为金融中介的认证功能实际上是提供了一种保证机制，有利于使投资者相信发行价确实反映了企业的内在价值，并从实证的角度验证了投资银行金融认证的有效性，它有利于减少发行人与投资者之间的信息不对称。
而且进一步的实证研究表明，不同声誉的投资银行承销的IPO确实存在不同的差异，Beatty和Ritter（1986）的研究指出，声誉越高的投资银行，为了维护自身的形象而越倾向于选择更安全的IPO，从而使那些风险较大的IPO转向声誉不太高的投资银行。
Carter和Manaster在1990年做的一项研究也指出，具有良好声誉的投资银行往往与低风险的发行联系在一起。
但最近的一些研究表明，这种差异并不是一成不变的，Carter，Dark和Piwowar（2002）指出，有声望的投资银行在20世纪80年代承销的企业类型不同于90年代推荐的企业类型。
在20世纪90年代之前，有声望的投资银行建立声誉主要是依赖于发行更加安全的项目，而无声望的投资银行更多的是选择发行风险较大的项目；
但在90年代后，声望高的投资银行所承销的企业与无声誉的投资银行推荐的企业之间的差异已经逐渐开始模糊了。
投资银行的定价主导权和风险规避也是研究关注内容之一，由于投资银行的专业性，决定了相比发行人来说，拥有更多的有关资本市场及发行定价方面的信息，Barron（1982）指出，发行人往往会将定价权交给投资银行，而在缺乏有效监督的情况下，投资银行往往倾向于采取抑价的方式，以确保发行的成功并由此逐步建立起良好的声誉。
Ibbotson（1975）和Welch（1989）指出，投资银行采取抑价发行，是为了更好地迎合投资者的需求，并有利于以后项目的承销。
Logue（1973）、Carter和Manaster（1990）以及Johnson和Miller（1988）指出，在上市的最初几个小时内IPO的平均价格会戏剧性地上升，而声誉低的投资银行所承销的企业，其价格上升幅度要显著高于声誉高的投资银行所承销的企业。
从发行人的角度看，有研究认为发行人为了后续再融资的考虑，新股采取抑价发行以吸引投资者的认购，并在以后的再融资过程给予补偿（Allen和Faulhaber,1989；
Grinblatt和Hwang,1989；
Welch,1989）。
国内的研究主要集中在解释新股抑价的原因，王莉（2001）基于Rock模型的研究指出，我国新股发行的确存在信息不对称，新股的抑价程度与信息不对称的程度呈正相关。
王春峰和姚锦（2002）则采用随机前沿的方法，从二级市场的非理性角度透视了新股抑价的成因，认为IPO市场上不存在普遍的发行价被故意调低的现象，新股抑价主要是由于二级市场的交易价格被过度高估所导致的。
李博和吴世农（2000）的研究表明，不同发行方式的新股抑价程度存在差异。
这些研究从不同的侧面分析了新股抑价的原因，但对投资银行作为金融中介在IPO价值信息的传递作用研究较少。
最近有一些这方面的研究，如刘江会与尹伯成（2003）对承销商与IPO质量之间的关系进行了研究，认为投资银行作为甑别IPO企业质量的认证功能是失效的，但我们认为其结果主要与其选择的样本有很大的关系，尤其是把1996年之前的IPO也纳入到分析样本中来的做法不符合我国投资银行发展的阶段性现实。
金晓斌和吴淑琨等人（2003）做的一项研究指出，1999年对我国投资银行与IPO质量关系而言是一个重要分水岭，1999年后的IPO质量与投资银行的声誉存在明显的正相关关系。
这说明，随着我国新股发行制度的不断完善，投资银行在传递IPO价值信息方面正逐步发挥其金融认证功能。
这一点对于分析中国IPO发行具有重要的意义。
因为即使在成熟市场中，投资银行的声誉与新股抑价之间的关系也并不是一成不变的。
Beatty和Welch（1996）指出，以前的研究表明抑价与投资银行声誉之间是负相关的，但在20世纪80年代末期到90年代早期，这种关系有时会发生改变。
Cooney、Singh、Carter和Dark（2001）对这种逆转现象的解释是，在20世纪90年代，声誉好的投资银行有更强的谈判能力，从而使他们能够采取抑价，实现财富从IPO到投资者的转移。
Bates和Dunbar（2002）的研究指出，IPO的初始回报与Carter-Manaster排序负相关，而IPO的长期回报则与其正相关。
而对新股发行制度处于不断变革中的中国资本市场而言，样本的选择需要考虑到新股发行制度改革的阶段性。
本文主要是在我们2003年研究的基础上，遵循金融认证理论的研究路径，对IPO价值信息的传递与投资银行的金融认证之间的关系进行研究。
本文分三个部分，第一部分是文献评述；
第二部分主要是基于金融中介理论，考察了新股发行过程中三个阶段的信息不对称，由此构建了IPO价值信息的传递与投资银行金融认证的理论模型，试图解释我国新股发行过程中的IPO价值信息的传递有效性程度；
第三部分是实证分析，并在此基础上提出了具有现实意义的政策建议。
理论模型
我国证券市场是一个新兴加转轨的市场，然而市场建立之初出于为国有企业解困脱困服务的目的，而导致一大批质地不好的企业得以上市，致使上市公司的质量整体不高。
随着最近几年发行制度的改革，这种局面有所改善，但由于制度的惯性作用，IPO在发行上市时仍存在诸多的问题，再加上缺乏有效的企业退市制度，这些问题已经成为阻碍中国证券市场健康持续发展的重要因素。
尽管西方成熟市场关于新股发行机制的研究很多，但由于他们研究的背景与我国证券市场发展的阶段性以及现状具有本质上的不同。
因此，本文结合我国新股发行的实际情况，从投资银行的金融认证视角分析了IPO企业价值信息的传递，并在此基础上提出了一系列的推论。
中国的经验
我国新股发行总体上是朝着市场化的方向前进，但仍然受到严格的行政管制。
从成熟市场的情况看，新股发行的定价应是对企业价值的合理定位，是投资银行在对发行人实际情况进行分析的基础上，结合投资者的购买预期确定下来的。
但由于对股票市场观念上的认识偏差造成发行人股权割裂的客观现实，以及我国新股发行定价的严格管制，投资银行作为金融中介，在传递企业价值信息的过程中存在的问题主要反映在三个方面：
首先，投资银行的金融中介服务过于单一，通道服务成为工作重点，难以起到提升公司价值的目的。
我国投资银行在很长时间内做的是企业的“包装上市”，绝大多数投资银行只是为企业提供了一个上市的通道服务，而投资银行的金融服务、财务咨询与管理咨询功能基本没有得到发挥。
其次，投资银行没有发挥好IPO与投资者的桥梁作用。
在相当的一段时期，投资银行在确定发行价格时，投资者的态度是基本不予考虑的。
最后，IPO在选择投资银行方面，也主要是考虑定价方面的因素，而至于上市与否，关键还在于证监会对发行人的质量情况的审查，也就是说，证监会承担了一部分成熟市场下本应属于投资银行的认证功能。
不可否认的是，最近几年随着发行制度的不断完善，投资银行业务的市场化程度越来越高，尤其是随着保荐人制度和新股询价制度的实施和不断完善，投资银行的金融认证功能将越来越受到有关各方的高度关注。
基于金融认证理论的模型
在企业委托投资银行承销股票发行上市时，投资银行是IPO价值信息生产和传递的核心。
在作为资金需求方的IPO与作为资金供给方的投资者之间，由于在企业真实价值上存在严重的信息不对称，而这种信息不对称不会因为IPO的“诚实”而会有所减弱，因为IPO自身的企业价值信息发布在投资者看来是缺乏可信度的，问题的核心在于不仅要求有关企业价值信息的内容是全面而真实的，同时更重要的在于必须让投资者相信这一点。
因此这就需要一个中立的第三方对有关IPO价值的信息进行专门的生产、传递，一般包括投资银行的金融认证、会计事务所的财务会计认证以及律师事务所的法律认证，在本文中我们主要关注的是投资银行的金融认证。
Booth和Smith（1986）提出了“金融认证理论”，认为企业在进行IPO时委托投资银行承销的重要目的在于通过投资银行的认证和信息传递，表明IPO发行价格与其内部信息内含的企业价值是相一致的。
在股票承销采取包销制的情况下，投资银行的介入，使得发行人与投资者之间的信息不对称就转化为三阶段的信息不对称：
发行人与投资银行、投资银行与投资者以及投资者之间的信息不对称。
2.2.1发行人与投资银行的信息不对称
两者之间的信息不对称主要体现在：
一是发行企业拥有关于企业未来现金流的信息，而投资银行并不具有该信息；
二是投资银行拥有更多的有关市场需求、定价方面的专业知识和经验以及股票营销的网络，而这是发行人所不具备的。
当发行人委托投资银行承销所带来的净筹资大于其它方式的净筹资时，投资银行的作用就有存在的必要。
为了解决两者之间的信息不对称，于是出现了一种制度安排：
投资银行通过深入细致的调研和金融认证，从而实现对企业价值信息的把握，成为内部信息拥有者。
与此同时，发行人向投资银行支付发行费用，以弥补投资银行的认证成本；
而为了防范投资银行的道德风险和发行失败风险，发行人往往要求投资银行提供余额包销，即在投资者没有认购完全部发行股票时认购剩余股票。
在一个市场结构不均衡的环境中，发行人与投资银行之间的关系还要取决于各自市场竞争的激烈程度以及相应的市场监管机制的完善程度。
一般来说，在成熟市场环境下，以下两种情况都是有可能存在的。
第一，发行人为了树立自身的良好形象，争取合理的发行价格，往往会聘请市场声望很高的投资银行，此时投资银行就处于主动地位；
二是投资银行为了争取项目，会以较高的发行价格，以吸引发行人的委托，此时发行人处于主动地位。
对于前者一般是当投资银行市场已经进入成熟期，投资银行业务出现相对集中甚至寡头垄断以后才会比较明显。
对于中国投资银行目前的现状而言，就属于第二种情况，或者说是处于向成熟市场过渡的阶段。
在投行业务中，当发行人而不是投资银行处于主动地位时，投资银行为了争取到项目，确定一个让发行人满意的发行价格就是一个重要的竞争因素。
那么在余额包销制下，过高的发行价会不会加大投资银行的承销风险呢？
这就涉及到第二阶段的信息不对称。
2.2.2投资银行与投资者的信息不对称
对投资银行与投资者之间的信息不对称而言，它不会因为金融认证而自动消失。
投资银行通过金融认证成为了内部信息拥有者，但投资者不了解这些信息，因此关键在于投资银行需要提供怎样的金融认证信息，投资者才会相信发行价格确实反映了企业的内在价值呢？
很显然，总体上看，由于金融认证过程的难以察觉性，投资者没有办法对投资银行提供的金融认证进行直接的确认，因此，为了解决两者之间的信息不对称，投资银行就必须给出一种信号，以增强投资者对投资银行提供的IPO价值信息的信任度，而这则取决于整个行业的社会信用水平以及投资银行的努力程度以及其历史业绩情况或者声望。
此外，同时还需要存在一种投资者施加给投资银行的惩罚机制，而且这种惩罚机制对投资者与投资银行双方来说都是可以预见的。
在多次的博弈过程中，投资者可实施用脚投票，以惩罚投资银行的无效认证甚至欺骗行为。
一般来说主要有两条路径：
一是包销制度，包销制度是发行人为了防范投资银行的道德风险提出的，但其实施以及投资银行面临的包销风险完全依赖于投资者。
如果投资者发现投资银行在认证方面有不作为甚至欺骗行为，那么投资者在投资银行当期尤其是以后的IPO承销中就会减少认购甚至用脚投票，其结果是投资银行不得不包销剩余的股票；
二是对投资银行的声誉资本产生负面影响，减少其未来业务量，进而影响其未来收益。
因此，只要当投资银行认真履行认证职能的净收益大于不作为甚至欺骗的净收益时，投资银行的勤勉认证功能就会得到发挥，其对IPO的定价才能真正反映企业的内在价值。
2.2.3投资者之间的信息不对称
投资者之间的信息不对称主要表现为股票买卖双方的信息不对称，这主要与股票市场的完善程度紧密相关，其内在结构关系较为复杂，本文不做过多的涉及。
尽管在中国的股票市场还很不完善的情况下，假定市场价格能够反映企业的真实价值确实会存在一定的偏差，但这无疑是当前制度约束下这种偏差程度本身一方面由于近几年市场信息透明度的增加而呈下降趋势，另一方面也可以通过延长考察的时间窗口减小其偏差。
2.2.4投资银行的金融认证模型
按照上述分析，把投资银行承销新股发行上市划分为三阶段的信息不对称，见下图。
T=0投资银行与发行人签订承销协议，投资银行对IPO进行金融认证
T=1投资银行向投资者发行股票
T=2股票上市
正如前面所分析的，新股发行上市存在的信息不对称，主要表现在发行人、投资银行与投资者之间，而二级市场的信息不对称程度相对较低，而且这种信息不对称可以通过延长上市后考察的时间窗口得到缓解，因此基本上可以认为其价格反映了当前制度约束下该股票的市场价值。
以发行人上市后的企业价值差异σ来刻画T=0时的企业价值差异，定义V为IPO上市后的市场均衡价格，其分布符合概率密度函数
。
对投资银行来说，以
表示投资银行m承销的企业的σ分布，通过花费一个认证成本
，就能够以概率α获得T=2时企业的价值V，其中α是
的单调增函数；
与此同时，投资银行向投资者进行路演，传递信息因子Ω，投资银行在综合各方面的因素后确定T=1时的发行价格P。
同时假设投资者的风险特征为中性，无风险收益为零，对单一的投资者i来说，其拥有的可支配财富为
，需要支付一个
的成本购买或求证IPO价值的信息因子Ω后，就能够以概率β获得在T=2时V的值，其中β是信息因子Ω的单调增函数。
Ω取决于投资者对投资银行的信任度，这又受整个行业的社会信用水平D以及投资银行的努力程度以及其历史业绩情况或者说声望A的影响。
首先，对任何一个投资者，其决定选择成为信息拥有者，需要满足：
其中，
是拥有信息的投资者在IPO发行中认购的比例，
；
是无信息投资者投入的认购金额；
需注意的是，在
（1）中，由于
的存在，决定了
，否则在
的情况下，拥有该信息的投资者就不会认购，而此时无信息的投资者或投资银行将认购100%的股份。
设
为拥有信息的投资者投入的认购金额，其总认购比例
其次，假定投资者认购后的余额比例为
，余额的存在包括两个部分：
一是投资者放弃认购；
二是遗漏部分。
对投资银行来说，其通过金融认证即成为信息拥有者，其所花费的认证成本
可以通过发行人向其支付的承销费用
得到弥补，同时需承担余额包销占用资金的成本r，其理性行为应满足：
从市场均衡的角度看，发行价格P的确定，就是使无信息投资者的预期收益为零，即满足
就是拥有信息投资者预期的收入；
而
是投资银行因包销而预期获得的收入。
由此可以看出，IPO的风险越大，投资者拥有信息的动力就会越大，即寻求信息的价值也就越大，这显然会导致
和φ的增加，而为了保持（3）的平衡，这就意味着必须降低发行价P。
基于上述模型分析，本文提出了以下五个基本推论：
推论1：
不同类型的投资银行，其承销的IPO发行市盈率存在差异，越是综合竞争力越强的投资银行，其发行市盈率越高。
对投资银行来说，为了争取IPO项目，提高发行价格无疑是重要因素之一，而对于那些综合竞争实力越强的投资银行来说，由于其定价能力相对较大，而且承担包销风险的能力也越大，因此其越可能采取高市盈率的方式发行。
推论2：
投资银行的金融认证成本与新股抑价负相关。
在其他条件不变的情况下，投资银行花费的认证成本越大，其对IPO价值的把握概率亦越高，在控制包销风险的情况下，投资银行会倾向于提高IPO的发行定价，由此导致新股抑价程度的降低。
推论3：
新股抑价与投资者认购踊跃程度正相关。
在发行价一定的情况下，投资者认购越踊跃，表明对IPO价值的认同度越高，这也意味着在当前发行价下，没有认购的投资者会转向二级市场购买，而同时认购的投资者也会相应地提高卖出价格，在供给与需求两个方面的作用下，推动股票二级市场价格的走高。
推论4：
新股抑价与企业价值差异成正相关。
IPO价值差异越大，其投资者选择成为信息拥有者的价值亦越高，而根据上述模型，导致发行价的降低，新股抑价越大。
推论5：
投资银行传递的信息因子与投资者的超额认购倍数正相关。
投资银行通过金融认证获得企业价值信息后，向投资者传递一个信息因子，投资者在此基础上做出对企业价值信息的认识，并选择是否认购。
有理由认为，投资者对投资银行传递的信息因子信任度越高，投资者就更有动力成为信息拥有者，投资者认购的比例亦就越高。
3.实证检验
3.1样本选择
本文选择样本的条件包括：
（1）1996到2001年在沪、深证券交易所上市且没有发行境内外资股和境外外资股的A股企业；
（2）非金融企业；
（3）采取委托投资银行承销发行的企业；
（4）发行方式采取上网定价发行、网上累计投标询价、银行缴款售等；
（５）剔除了首发市盈率超过60倍和中签率超过40%的公司，此类公司在上述样本中共有4家；
（6）文中所用数据均来自Wind和聚源数据系统。
按照上述标准，最后选择了670家IPO样本企业。
3.2模型与变量定义
为了验证投资银行传递IPO价值信息的有效性，本文运用了方差分析、因子分析和多元回归模型，其具体变量定义如下：
投行市场份额：
以投资银行承销的IPOs市场份额表示；
每家IPO对应的投资银行，其承销的市场份额是从1990年累计至计算当月的市场份额。
券商的综合排名分类：
以长江证券提供的券商综合排名为基础，划分为五类：
第Ⅰ类（1至3名）、第Ⅱ类（4至10名）、第Ⅲ类（11名至20名）、第Ⅳ类（21名到30名）和第Ⅴ类（其它）。
IPO业绩：
以上市三年（含当年）的ROA均值表示。
IPO风险测度：
以IPO上市30个交易日的收盘价的方差表示。
新股抑价程度（UP）：
，其中P是发行价，
为上市10个交易日的收盘价的平均值。
由于二级市场存在信息不对称，因此为了尽可能消除信息不对称对企业均衡市场价值的影响，本文选择10个交易日作为时间窗口计算抑价。
投行每股认证成本：
以发行费用与IPO总股本的比值表示，发行费用包括承销费、审计费用、评估费用、律师费用、发行手续费用、审核费等，其中承销费占绝大部分。
投资者认购踊跃程度：
以新股认购中签率表示。
投资银行信息因子：
投资银行通过其认证成本以及发行市盈率等向投资者传递信息，本文基于因子分析模型构建了投资银行信息因子变量。
IPO发行的时机，包括两个变量：
一是发行时的市场走势，以熊市、平衡市和牛市划分；
二是对新股定价的管制程度，划分为重、中、低。
与发行有关的其它变量：
发行定价方式（发行方式Ⅰ：
上网定价发行；
发行方式Ⅱ：
银行储蓄挂钩发行；
发行方式Ⅲ：
其它）。
企业的特征变量：
所处行业（农牧业A0、食品饮料业C0、纺织服装皮毛业C1、石油化学塑胶塑料业C4、机械设备仪表C6、仪器仪表及文化办公用机械制造业C8、通信及相关设备制造业G8、社会服务业K、综合类M）；
总资产（取其自然对数）；
发行比例（发行规模占总股本的比例）；
上市当年第一大股东持股比例；
企业属性（以上市当年第一大股东是否是国家股表示）。
3.3实证结果及分析
表1是不同综合竞争能力投资银行承销的IPO发行市盈率描述性统计，全部样本的首发市盈率为20.47倍，最高为59.52，最低为9.7。
表1不同综合竞争能力投资银行承销的IPO发行市盈率描述性统计
投资银行
类型
样本数
均值
标准差
95%的置信区间
最小值
最大值
下限
上限
第Ⅰ类
129
21.26
9.81
19.55
22.97
9.7
51.51
第Ⅱ类
195
19
升级会员 