衍生金融工具12《信用衍生产品》期末复习题及答案.docx
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衍生金融工具12《信用衍生产品》期末复习题及答案
第十二章信用衍生产品
复习思考题
12.1.单项选择题
（1）在信用违约互换交易中，希望规避信用风险的一方称为信用保护（）。
A、买方B、卖方C、甲方D、乙方
（2）信用违约互换只能使（）在交易双方之间转移，与参考资产有关的利率风险和市场风险并不在保护范围之内。
A、操作风险B、声誉风险C、信用风险D、流动性风险
（3）一份CDS期权的定义类似于远期信用违约互换，它是一份（）期权，指持有者有权在未来一个特定时期内以某价差购买或者出售对某确定的参考实体的保护。
A、蝶式B、鞍式C、美式D、欧式
（4）（）的本质上是一份针对多个公司发生违约事件的保险合约。
A、总收益互换B、CDS期权C、一篮子CDSD、远期CDS
（5）（）是一种利用信用衍生性商品，在没有实质转移资产的情形下具有转移信用风险功能的结构化工具。
A、现金流型CDOB、合成型CDO
C、套利型CDOD、资产负债表型CDO
12.2.多项选择题
（1）在信用违约互换协议中，交易双方需要对（）达成协定。
A、合约大小B、有效期C、参考资产D、保险费率
（2）信用违约互换中，下列哪些风险（）不会在交易双方之间转移。
A、操作风险B、声誉风险C、信用风险D、流动性风险
（3）总收益互换是指信用保障的买方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保障的卖方，总收益可以包括（）。
A、本金B、利息C、预付费
D、因资产价格的有利变化带来的资本利得
（4）CDO依标的资产不同，可分为（）。
A、现金流型CDOB、合成型CDO
C、套利型CDOD、资产负债表型CDO
（5）一篮子CDS估值方法目前主要有（）。
A、Copula模型B、因子Copula模型
C、条件独立违约方法D、传染模型
12.3.什么是信用违约互换？
信用违约互换的基本机制是怎样的？
12.4.什么是远期CDS？
12.5.什么是总收益互换？
12.6.总收益互换和信用违约互换最大的区别在哪里？
12.7.CDO定价的核心观点是什么？
12.8.说明信用违约互换的两种交割方式。
12.9.某信用违约互换付费为每半年一次，付费溢价为60个基点，本金为3亿美元，交割方式为现金形式，假设违约发生在4年零2个月后，而信用违约互换价格的计算方所估计得最便宜可交割债券在刚刚违约时色价格等于面值的40%，列出此CDS出售方的现金流和支付时间。
12.10.假定无风险零息收益曲线为水平，每年为6%（连续复利），并且假定在一个2年期CDS合约中违约可能会发生在0.25年、0.75年、1.25年和1.75年，CDO合约溢价付费为每半年一次，假定回收率为20%，并且无条件违约概率（在时间0观察到）在0.25年和0.75年为1%，在1.25年和1.75年均为1.5%，信用违约互换溢价为多少？
12.11.假定零息收益率曲线为水平，每年为7%（连续复利），假定在一个5年期CDS合约中违约只能发生在每年的年中，假定回收率为30%，并且在无前期违约条件下违约的条件概率为每年3%，估计信用违约互换的溢价，在计算中假定CDS付费为1年1次。
12.12.假定在习题12.12中信用违约互换溢价为面值的150个基点，这一信用违约互换对于信用买入方的价格为多少？
讨论题
1.有人认为美国次贷危机的起因是信用衍生产品的过度发展，请阐述你的观点。
2.你认为我国信用衍生工具发展缓慢的主要原因有哪些？
3.有人说“信用衍生产品是把双刃剑”，你怎么看？
4.解释我国发展信用衍生产品的必要性。
复习思考题答案
12.1.单项选择题
1-5：
ACDCB
12.2.多项选择题
（1）ABCD
（2）ABD（3）ABCD（4）AB（5）ACD
12.3.什么是信用违约互换？
信用违约互换的基本机制是怎样的？
答：
信用违约互换（creditdefaultswap，CDS）是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。
在信用违约互换交易中，违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。
在信用违约互换交易中，希望规避信用风险的一方称为信用保护购买方，向风险规避方提供信用保护的一方称为信用保护出售方，愿意承担信用风险。
信用违约互换是信用保护购买方（风险出售方）和信用保护出售方（风险购买方）之间签订的双边金融合约。
在合约中，交易双方对合约大小、有效期、参考资产、违约事件的划定、定期支付的保险费率、或有偿付比率和结算方式均达成协议。
在交易过程中，信用违约互换购买方将定期向违约互换出售方支付固定的保险费用（称为信用违约互换点差），而一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买方将有权力将债券以面值转移给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。
当参考资产的信用风险从买方向卖方转移时，其所有权没有改变，仍然归信用保护购买方所有。
同时，信用违约互换只能使信用风险在交易双方之间转移，与参考资产相关的利率风险及市场风险无关。
其运行结构如图：
12.4.什么是远期CDS？
答：
一个远期CDS合约指的是在未来某一具体时间以某确定差价购买或者出售一个确定参考实体的CDS合约的契约。
如果参考实体在远期合约有效期内发生违约，那么远期CDS自动终止。
12.5.什么是总收益互换？
答：
总收益互换（TotalReturnSwap）是指信用保障的买方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保障的卖方，总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得;作为交换，保障卖方则承诺向对方交付协议资产增殖的特定比例，通常是LIBOR加一个差额，以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。
12.6.总收益互换和信用违约互换最大的区别在哪里？
答：
总收益互换和信用违约互换最大的区别在于，总收益互换不仅把信用风险转移出去，而且也将其他风险，如利率风险、汇率风险等也转移了。
如果由于信用事件而使参照信用资产的市场价值下降，那么信用保险买方就会因信贷资产市场价值的下降而遭受损失。
但它在互换合约中所获得利率收入就有可能大于其支付的总收益，于是两者的差额便可以被用于冲销它在信贷市场上的损失。
12.7.CDO定价的核心观点是什么？
答：
CDO定价的核心观点为：
在严格预测CDO资产池中单一单一标的资产的违约概率、回收率及多个标的资产之间的违约相关系数的假设下，选定标的资产进入资产池；运用计量模型对资产池的现金进行分析和压力测试，根据实际测算结果对现金流进行结构性安排，在加上适当水平的信用增强，使资产池中标的资产的收益与风险处于可控范围；同时，考虑发行时机，根据不同投资人的要求，确保CDO顺利发行。
12.8.说明信用违约互换的两种交割方式。
答：
约互换有时使用实物交割，有时使用现金交割。
发生违约时如果进行实物交割，信用购买方会以面值卖出有参考实体发行的债券。
可以卖出总面值等于名义本金的债券。
发生违约时如果进行现金交割，在违约发生几天后由计算代理估算由参考实体发行的最便宜交割债券的价值。
现金收益取决于这些债券的面值高于估算价值的部分。
12.9.
出售方在0.5年、1.0年、1.5年、2.0年、2.5年、3.0年、3.5年和4.0年收入900000美元（=300000000×0.0060×0.5）。
在违约时（4年两个月后）出售方收入最后一笔应计支付300000美元（=300000000×0.0060×2/12）。
在违约时出售方支付180000000美元（=300000000×0.6）。
12.10.
与教材表12-2对应，表1给出了预期回报的贴现值（名义本金=1美元）。
表1预期回报的贴现值
时间（年）
违约概率
回收率
预期回报（美元）
贴现因子
预期回报的贴现值
0.25
0.010
0.2
0.008
0.9851
0.0079
0.75
0.010
0.2
0.008
0.9560
0.0076
1.25
0.015
0.2
0.008
0.9277
0.0111
1.75
0.015
0.2
0.008
0.9003
0.0108
总计
0.0375
与教材表12-3对应，表2给出了预期付款的贴现值（支付率为每年s）。
表2预期付款的贴现值
时间（年）
生存概率
预期付款（美元）
贴现因子
预期付款的贴现值
0.5
0.990
0.4950s
0.9704
0.4804s
1.0
0.980
0.4900s
0.9418
0.4615s
1.5
0.965
0.4825s
0.9139
0.4410s
2.0
0.950
0.4750s
0.8869
0.4213s
总计
1.8041s
与教材表12-4对应，表3给出了预期应计付款的贴现值。
表3应计付款的贴现值
时间（年）
违约概率
预期应计付款
贴现因子
预期应计付款的贴现值
0.25
0.010
0.0025s
0.9851
0.0025s
0.75
0.010
0.0025s
0.9560
0.0024s
1.25
0.015
0.00375s
0.9277
0.0035s
1.75
0.015
0.00375s
0.9003
0.0034s
总计
0.0117s
根据下列等式计算信用违约互换溢价s：
1.804s+0.0117s=0.0375
解得s=0.0206，即206个基点。
12.11.
表1给出了无条件违约概率。
表1无条件违约概率
时间（年）
违约概率
生存概率
1
0.0300
0.9700
2
0.0291
0.9409
3
0.0282
0.9127
4
0.0274
0.8853
5
0.0266
0.8587
表2给出了预期正常支付的现值（支付率为每年s）。
表2预期正常支付的现值
时间（年）
生存概率
预期支付
贴现因子
预期支付的现值
1
0.9700
0.9700s
0.9324
0.9044s
2
0.9409
0.9409s
0.8694
0.8180s
3
0.9127
0.9127s
0.8106
0.7398s
4
0.8853
0.8853s
0.7558
0.6691s
5
0.8587
0.8587s
0.7047
0.6051s
合计
3.7364s
表3给出了预期收益的现值（名义本金为1美元）。
表3预期收益的现值
时间（年）
违约概率
回收率
预期收益
贴现因子
预期收益的现值
0.5
0.0300
0.3
0.0210
0.9656
0.0203
1.5
0.0291
0.3
0.0204
0.9003
0.0183
2.5
0.0282
0.3
0.0198
0.8395
0.0166
3.5
0.0274
0.3
0.0192
0.7827
0.0150
4.5
0.0266
0.3
0.0186
0.7298
0.0136
合计
0.0838
表4给出了应计付款的现值。
表4应计付款的现值
时间（年）
违约概率
预期应计付款
贴现因子
预期应计付款的现值
0.5
0.0300
0.0150s
0.9656
0.0145s
1.5
0.0291
0.0146s
0.9003
0.0131s
2.5
0.0282
0.0141s
0.8395
0.0118s
3.5
0.0274
0.0137s
0.7827
0.0107s
4.5
0.0266
0.0133s
0.7298
0.0097s
合计
0.0598s
根据下列等式计算信用违约互换溢价s：
3.7364s+0.0598s=0.0838
计算s等于0.0221或221个基点。
12.12.
如果信用违约互换溢价为面值的150个基点，这一信用违约互换对于信用买入方的价格为：
0.0838-（3.7364+0.0598）×0.0150=0.0269
即每美元名义本金的价格为0.0269。
讨论题答案
12.1.有人认为美国次贷危机的起因是信用衍生产品的过度发展，请阐述你的观点。
答：
和所有金融创新一样，信用衍生品的出现是当时金融市场特定发展下的产物。
上个世纪九十年代初，美国经济衰退，商用地产泡沫破裂，公司违约上升，信贷资产恶化；与此同时，资本市场疲软，筹资成本上升。
在这种情况下，银行坏账率上升，资本充足率下降。
在股权融资成本升高的情况下，银行迫切期待一种可以低成本且又行之有效的转移资产组合风险的新方法。
信用衍生品就是在这样一种情况下应运而生。
凭借信用衍生品，银行成功地将一部分信用风险转移了出去；与此同时，银行的资本充足率也得到了改善。
信用衍生品的这些积极影响，很快得到了市场的承认。
从此，信用衍生品便一发而不可收。
进入二十一世纪，全球储蓄的增加和美国持续的低利率政策，导致了资产泡沫的产生和资产收益的下降。
信用衍生品在发挥其应有功能的同时，成了放大金融杠杆的理想工具。
借助高杠杆效应，信用衍生品在增加投资人收益的同时，也增加了投资人的个别风险，从而累积成整个金融体系的系统性风险。
特别是那些单纯追求收益且结构复杂的高杠杆型套利产品，已经完全脱离了金融创新的基本准则。
2008年发生的一切，充分说明一个曾发挥过重要积极作用的产品，一旦成为单纯的逐利手段，哪怕是其中一小部分，也可能给市场带来巨大的危害。
目睹这次金融危机的发生，不少人庆幸，我国幸亏没有发展信用衍生产品，否则后果难以料想。
但仅仅因为这场金融危机与信用衍生品不无关联便对信用衍生品全面否定难免偏颇。
一个更为客观的看法是，信用衍生品并不是这次危机的直接原因；但信用衍生品在不完善的市场条件下被盲目地应用，的确给整个市场带来了难以估量的负面影响。
把华尔街激励机制的误导和监管当局的失误归罪于产品本身是有失公允的。
我们目前需要的不是把金融创新因一时的问题而一概拒之门外。
恰恰相反，我们应当利用此次危机这个难得的机遇，更多地了解金融创新产品的正反两面。
在我国，金融市场发育还不够成熟，金融产品还比较有限，投资人对金融产品的需求和金融产品匮乏的矛盾正日益突出。
更重要的是，我国的金融专业队伍对国外的金融产品还缺乏了解，我国的金融机构还没有也不善于用各种有效的风险控制工具，来管理现代金融机构所面临的风险。
12.2.你认为我国信用衍生工具发展缓慢的主要原因有哪些？
答：
尽管我国对发展信用衍生产品具有迫切的需求，也具备了必要的基础条件，但客观地看，仍然存在着一些制约信用衍生产品创新与发展的因素。
1.存在认识误区
全球金融危机后，国内外市场人士对信用衍生产品普遍存在着一定的认识误区，如信用衍生产品是造成金融危机的罪魁祸首、是高风险的投机工具等，社会各界因而对我国创新和发展信用衍生产品产生质疑，甚至反对。
正是由于这些认识误区的存在，导致我国虽然已经具备了发展信用衍生产品的必要基础，但市场参与者仍然对信用衍生产品的风险缓释功能是否得到认可存在疑虑。
应该说，认识不客观、思想不统一是制约我国信用衍生产品创新进程的主要因素之一。
2.市场参与者较少，投资者类型同质化
我国信用衍生产品市场仍处于初期发展阶段，市场参与者较少，交易规模有限。
目前，场外信用风险缓释工具交易的参与机构数量较少且类型单一，主要是大型的国有和股份制商业银行。
而在现有的管理框架下，保险公司、证券公司等其它不同类型的机构投资者能否参与信用衍生产品交易存在不确定性。
此外，银行间市场的投资者风险偏好较为一致，缺少对冲基金等风险偏好型的投资者，可能造成信用衍生产品买卖供需失衡。
银行多数是信用保护的净买入者，从而导致相关产品的流动性不足，需求无法得到满足，且信用衍生产品只能在银行业体系内转移信用风险。
因此，投资者类型的同质化将会在很大程度上限制市场功能的充分发挥。
3.资本减让有待明确，资本占用成本较高
我国金融衍生产品的应用范围还比较有限，尚未出现专门针对信用衍生产品交易的会计处理方法，未能有效规范企业会计确认、计量和报告行为，从而无法保证会计信息质量。
目前对于信用衍生产品的会计处理和信息披露可以参考的是2006年颁布的《企业会计准则》和2004年银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》，前者只是将金融衍生工具的信息披露纳入到范围更广的金融工具的信息披露监管中；根据后者，理论上商业银行之间信用风险缓释工具交易可以起到资本缓释作用，商业银行之间的债务风险资本为20%，即可以通过信用风险缓释工具将信用风险资本降低80%。
但此风险缓释功能仍然需要得到银监会确认。
4.定价基础比较薄弱
对中国而言，信用衍生产品业务起步较晚，现阶段中国市场仍是一个逐渐形成中的市场。
信用衍生产品的交易方需要具有较高的定价和风险管理能力，目前中国仍缺乏成熟、完善的定价模型，尤其是难以计算违约率，原因是缺乏有关违约事件的数据，这使得针对信用衍生产品的定价难以准确，由此造成了市场定价混乱、不透明、市场流动性较差的局面。
信用衍生产品的定价技术比较复杂，在定价过程中，交易方必须掌握基础资产借款人的违约率、信用衍生工具交易对手的违约率以及它们两者之间的违约相关性和在每一种违约状态下的损失等信息。
虽然我国目前已经建立了企业的信用信息库，但历史还较短，信息涵盖也不够全面，特别是对于企业违约方面可获取的信息仍比较少。
同时，我国的信用评级机构刚刚起步，缺乏历史数据和完整的信用交易信息。
而对于多数金融机构而言，不仅难以获取相关的数据信息作为信用衍生产品定价的基础，也缺少通过信用风险量化分析技术来准确定价的必要经验。
因此，信用衍生产品的定价问题是信用风险对冲手段在我国运用需要克服的难题之一。
除此之外，细化到标的债务来看，目前以债券为标的的债务，以债券收益率曲线、不同评级的债券利差等作为定价的基础，现阶段仍缺乏更有成效的基准利率和收益率曲线，利率市场化有待推进;以贷款为标的的债务，由于市场缺乏明确定价基准，造成定价困难、定价弹性大等难题。
总体而言，投资者单一、会计处理跟不上金融创新步伐、定价基础和能力薄弱是我国信用衍生产品甚至金融市场发展面临的共性问题，也是市场发展不足的直接表现。
当前，我国已经具备了发展信用衍生产品的基础条件，只要我们厘清误区、统一思想、坚定信念，存在一些制约因素并不会从根本上阻碍我国的信用衍生产品创新与发展进程。
诚如投资者类型同质化的问题，只有产品种类足够丰富，才能吸引更多不同类型的投资者参与交易，投资者类型才能不断丰富，由此市场发展存在的不足也就迎刃而解。
12.3.有人说“信用衍生产品是把双刃剑”，你怎么看？
答：
信用衍生品在今天是一个颇有争议的金融产品。
它代表着过去二十年来金融市场上最重要的创新，但它又对这次全球金融危机负有不可推卸的责任；它是当今银行和其他金融机构风险管理须臾不可离开的工具，可又是摧毁多家华尔街百年老号的“罪魁祸首”；它曾一度是全球金融市场增长最快、发展最猛的金融产品，而如今又是华尔街受挫最重、损失最多的金融风暴的重灾区。
和所有金融创新一样，信用衍生品的出现是当时金融市场特定发展下的产物。
上个世纪九十年代初，美国经济衰退，商用地产泡沫破裂，公司违约上升，信贷资产恶化；与此同时，资本市场疲软，筹资成本上升。
在这种情况下，银行坏账率上升，资本充足率下降。
在股权融资成本升高的情况下，银行迫切期待一种可以低成本且又行之有效的转移资产组合风险的新方法。
信用衍生品就是在这样一种情况下应运而生。
凭借信用衍生品，银行成功地将一部分信用风险转移了出去；与此同时，银行的资本充足率也得到了改善。
信用衍生品的这些积极影响，很快得到了市场的承认。
从此，信用衍生品便一发而不可收。
进入二十一世纪，全球储蓄的增加和美国持续的低利率政策，导致了资产泡沫的产生和资产收益的下降。
信用衍生品在发挥其应有功能的同时，成了放大金融杠杆的理想工具。
借助高杠杆效应，信用衍生品在增加投资人收益的同时，也增加了投资人的个别风险，从而累积成整个金融体系的系统性风险。
特别是那些单纯追求收益且结构复杂的高杠杆型套利产品，已经完全脱离了金融创新的基本准则。
2008年发生的一切，充分说明一个曾发挥过重要积极作用的产品，一旦成为单纯的逐利手段，哪怕是其中一小部分，也可能给市场带来巨大的危害。
所以说，信用衍生产品是把双刃剑。
12.4.解释我国发展信用衍生产品的必要性。
答：
美国金融危机的爆发和“伦敦鲸”等事件的发生揭示出了信用衍生产品的高风险性，但是对于我国商业银行而言，只要监管和利用得当，信用衍生产品发展利大于弊。
信用衍生产品可以通过信用风险的定价和交易引入更多投资者，将金融市场上信用风险的承担者从银行扩展到保险、基金、企业等各种不同类型机构，有助于分散银行的信用风险，提高金融市场整体风险抵抗能力。
同时，信用衍生产品还可以提高市场流动性，把金融资产中的信用风险分离出来，并通过信用分层、信用增进、破产隔离等技术创造出可交易的金融产品，从而增强金融市场的流动性，优化和改进资本配置，提高银行资本效率。
1.信用衍生产品发展是金融市场体制完善的客观要求
改革开放以来，我国经济取得了快速发展，实体经济的金融需求不断扩大和金融市场的有效供给不足成为制约实体经济发展的一个重要因素。
一方面，信用衍生产品发展有助于提高金融市场的运行效率。
随着利率市场化进程的推进和“金融脱媒”加剧，影子银行和信托机构等成为实体企业的新融资渠道。
但是由于这些机构设计的产品风险难以有效控制，加剧了实体经济的波动风险和金融市场的复杂性。
信用衍生产品发展可以充分发挥价格发现功能，实现信贷市场和债券市场的互联互通，通过搭建统一的信用风险交易平台推进利率市场化进程，有助于监管机构及时掌握各类市场参与主体的信用状况。
另一方面，信用衍生产品有助于分散商业银行的信用风险。
目前，我国商业银行主要以经营信贷资产为主，信贷资产占企业融资规模的比重仍然较高，平均维持在75%左右。
信用风险高度集中且资本补充路径不畅，缺乏必要的信用风险转移机制。
因此，需要通过创新发展信用交易与信用衍生产品以引入更多市场参与者，满足各类主体不同风险偏好，优化社会资源配置，为信用风险的有偿转让提供渠道。
2.信用衍生产品发展是提高银行经营管理能力的重要手段
面对不断变化的国际国内经济形势和不断加剧的市场竞争环境，商业银行依靠存贷利差和信贷资产为主的传统经营模式已经难以为继，迫切需要实现外延式发展向内涵式发展模式的转变。
首先，信用衍生产品发展有助于商业银行业务转型。
资产证券化作为标准化债务工具，可以为基础信用及其衍生产品交易结构的设计提供广泛支撑。
由于商业银行的贷款风险主要由银行承担，难以将风险分层、转让，导致我国商业银行贷款的不良率不断上升。
信用衍生产品市场的发展，可以将信贷资产的风险分层、交易，不断扩大信贷、投资和交易等各环节收益，优化业务和收益结构，将商业银行发展成为信用产品的发起人、交易商和做市商，实现商业银行的业务转型。
其次，信用衍生产品发展有助于提高商业银行信用风险管理能力。
银行可以利用信用衍生产品及其组合产品所提供的流动性提高信用资产的变现能力，使流动性较差的贷款能够进入市场交易，为不良资产的处理提供市场化
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