高端化转型与规模化生存从英国地产企业的分品牌策略看分类财务安全底线.docx

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高端化转型与规模化生存从英国地产企业的分品牌策略看分类财务安全底线

高端化转型与规模化生存——从英国地产企业的分品牌策略看分类财务安全底线

北京贝塔咨询中心高端化转型与规模化生存——从英国地产企业的分品牌策略看分类财务安全底线前几日参加了一个地产年会，本意是想和大家讨论“泡沫化威胁下地产企业的财务安全底线策略”，但“泡沫”两字一出，即引得在场的学者、业内人士一片争论，媒体更是连篇报道了“泡沫”之争，结果“安全底线”本身倒被忽略了。

所以，想在这里特别撰文，再次强调“安全底线”对地产企业的重要性。

经济学家常关注总量与长期，短期的波动常常被作为“干扰因素”过滤了，从这个角度说，城市化和货币化进程确实推动长期房价上涨；但对于企业这类微观个体来说，却不能忽视短期的波动风险，因为它们往往是致命的打击，所以，如何在“不确定”与“高波动”的环境中谋求生存与发展是至关重要的。

另一方面，对于“财务安全底线”和“极限发展速度”，有学者认为是“高速路上跑40迈，肯定不会翻车，但也跑不快”，但这里要强调的是：

“财务安全底线”和“极限发展速度”绝不是一个过于保守的数值，所谓“底线”与“极限”，意味着它已经是企业能力的边界了，这不是“高速路上跑40迈”，而是“你的车最快只能跑到180迈，再快了就要翻车了”！

此外，对于高运营效率的企业来说，“安全底线”下的“极限发展速度”也并不慢，规模化的企业在不考虑股权融资时仍可达到7><30-40%，高端化企业也可以达到20%左右，如果你能持续保持这一速度，那增长也将是可观的。

总之，这是一场“汽车拉力赛”，不是“冲刺赛”，分站的冠军并不意味着总冠军，实际上，在地产牛市中，谁的胆大，谁就是“老大”，但从长期看，最终胜出的一定不是“胆量”最大的企业。

北京贝塔咨询中心摘要流动性推动的地价上涨和投资人对高端住宅的旺盛需求吸引着越来越多的规模化企业向高端化转型，但各国数据均显示，高端住宅需求对经济周期的敏感性更高，低谷中的周转率更慢，因此，欧美成功的高端地产商通常都施行更保守的财务策略——以保守的财务策略来对抗产品本身的高周期风险。

在我国，高端地产商的周转速度一般比规模化开发商慢40%左右，这也就意味着在低谷中更慢的现金回流速度和更脆弱的抗冲击能力，根据我们的测算，我国高端地产企业在财务安全范围内几乎没有净短期借贷空间，长期负债率应控制在总资产的10-20%，总负债率在40-50%，这一负债率要显著低于当前规模化开发商的平均负债水平。

因此，当规模化企业向高端化延伸时，如果不改变当前的负债结构，那将意味着在高端项目上50%的超速扩张，而且高端化拓展速度越快、高端项目比重越高，潜在的资本金缺口就越大。

而2009年12月抑制高房价政策的出台，可能会进一步加剧混合产品线的风险：

一方面，开发企业为平抑整体房价，推出一些低价盘，另一方面，只要过盛的流动性依然存在，高端住宅上的投资性需求和开发企业的高端化热情都难以削减，从而呈现产品结构的两极分化，而两极化的混合产品线对地产企业的风险控制提出了更高的要求，繁荣期静止的负债结构与日益高端化的产品结构，可能意味着一个不被察觉的资本缺口正在产生。

规模化企业在做高端化，高端化企业在追求规模化，产品定位的融合成为一种新趋势。

也因此，很多企业都面临如何管理混合产品线的问题，不仅是品牌管理问题，财务风险也是成倍上升的，尤其是全国化扩张企业，区域自治基础上的产品线拓展，很可能导致扩张失控。

不过，这个问题多数地产企业都还没有意识到，这绝不是生产桌子的企业又生产椅子那么简单，高端住宅与大众化住宅的金融属性完全不同，高端产品线的周转更慢、对行业周期更敏感，要求更保守的资本结构，也因此，产品线结构的转变绝对是个很大的挑战。

如何才能避免结构失衡与风险失控？

本文研究了英国地产企业的分品牌策略，它能够在一定程度上解决多产品线企业的管理矛盾与定位混淆，更重要的是分品牌策略背后的独立资本拨备策略，平衡了不同产品线之间的金融资源冲突。

所谓分品牌的独立拨备策略，即，根据每类产品线的周转特性和周期特性分别配置资本金，并设定相应负债率约束，如，针对高端产品更高波动和更慢周转的特性设定更严格的财务安全底线，而对大众化产品，安全底线可适度放松。

差异化的财务结构在周期波动中将自动平衡整体的产品结构，抑制高端产品上的过度风险累积，尤其是在区域分部与产品线分部的矩阵结构中，分类财务安全底线意味着用严谨的财务纪律来换取经营上的灵活性，实现集权与分权的平衡。

总之，以规模化为基础的高端化转型，要求地产企业正视不同产品定位的风险差异，施行分类财务安全底线。

一、流动性推动的高端化转型随着2009年楼市的复苏，自5月以来“地王”频出，在北京，中化方兴以401>.6亿、楼面价16000元/平米拿下广渠路15号，半年后新“地王”诞生，大龙地产以50.5亿拍下顺义天竺地块，楼面价接近<3万元/平米，在上海，9月10日中海地产刚以70.06亿、楼面价22400元/平米拿下长风地块，9月<30日，绿地集团就以72.45亿元、楼面价27000元/平米拿下周

北京贝塔咨询中心遍地块，此外，绿城中国以28000元/平米的楼面价创造苏州新地王，西子房产集团以24000元/平米创造了杭州新地王，在厦门恒兴置业以10.47亿元总价、<31000元/平米创造厦门新地王……在“地王”拉动下地价持续走高，2009年三季度，北京地区住宅用地的平均交易价格已达到10000元/平米，上海和深圳均超过15000元/平米，杭州更是接近20000元/平米，即使是成都，平均的地价也已超过6500元/平米。

部分城市住宅用地平均地价25,00020,00015,00010,0005,0000北京上海深圳杭州图

（1）部分城市住宅用地平均价格（数据来源：

CEIC）（注：

地价监测技术、方法、工作机制等在2005年和2008年先后进行了两次大调整，2008、2005年数据与之前数据不具备可比性。

）尽管官方数据显示土地价格仅占房价的2<3%左右，但随着招拍挂土地的增多，地价成本的上升已是不可否认的事实，以新近在香港上市的龙湖地产为例，2008年确认的销售收入中土地成本占21.8%，但到2009年上半年，这一比例已提升至4<3.8%，相应确认的售价也从2008年的49<38元/平米升至10071元/平米！

高地价正迫使更多开发企业提高产品定位，而充沛流动性与旺盛的投资需求则推动了住宅需求的整体高端化，以广州为例，每平米18000元以上的房屋销售面积在总销售面积中的占比已经从年初的1%上升到10月份的12%，每平米14000元/平米以上的房屋销售面积占比也从年初的8%上升到26%，结果，广州别墅的销售均价从上半年的不到10000元/平米迅速攀升到10月份的<35000元/平米；而上海的豪宅销量更是创历史新高，成交量同比上涨100%以上。

元/平米2000年<3月2000年9月2001年<3月2001年9月2002年<3月2002年9月200<3年<3月200<3年9月2004年<3月2004年9月2005年<3月2005年9月2006年<3月2006年9月2007年<3月2007年9月2008年<3月2008年9月2009年<3月2009年9月

北京贝塔咨询中心广州高端住宅销售面积占比<30%25%20%15%10%5%0%18000元/平米以上房屋销售面积占比14000元/平米以上房屋销售面积占比图

（2）广州高端住宅销售面积占比上升（数据来源：

CEIC）广州新建商品房均价40,000<35,000<30,00025,00020,00015,00010,0005,000-住宅总体别墅图（<3）广州：

别墅均价的快速攀升（数据来源：

CEIC）而从历史数据看，繁荣期高端住宅的需求确实更大，如2004和2006年全国高档住宅的销售面积涨幅达到60%和<30%，均显著高于同期住宅整体销量涨幅（14%和12%），而从200<3-2007年，全国商品住宅的整体销售面积上升了1<35%，别墅和高档公寓则上升了216%。

在一线城市更是如此，以上海为例，2004年和2006年上海住宅销售金额整体涨幅为57%和11%，而高档住宅的销售金额涨幅则达到141%和56%。

从图（5）中也可以看出，在繁荣期高端住宅的销售面积与新开工面积之比可以达到90%以上，较普通住宅高出5-10个百分点，但在低谷期这一比例可以低至50-70%水平，较普通住宅低5-15个百分点。

元/平米2008年6月2008年7月2005年7月2008年8月2005年10月2008年9月2006年1月2006年4月2008年10月2006年7月2008年11月2006年10月2008年12月2007年1月2009年1月2007年4月2009年2月2007年7月2009年<3月2007年10月2009年4月2008年1月2008年4月2009年5月2008年7月2009年6月2008年10月2009年7月2009年1月2009年8月2009年4月2009年9月2009年7月2009年10月2009年10月

北京贝塔咨询中心上海市住宅销售金额的年度涨幅150%1<30%110%90%70%50%<30%10%-10%2004年2005年2006年2007年2008年-<30%-50%别墅、高档公寓住宅整体图（4）上海高端住宅的销售金额波动更大（数据来源：

CEIC）全国住宅：

销售面积/新开工面积100%90%80%70%60%50%40%住宅整体高端住宅经济适用房图（5）高端住宅销售率随经济周期高波动（数据来源：

CEIC）而从国际经验看，繁荣期高端住宅的价格涨幅也更大，以香港为例，其E级住宅（单套面积超过160平米的住宅），从200<3年6月到2008年6月累积房价涨幅达到172%，而同期D级住宅（单套面积100-160平米）的价格累积涨幅为149%，C级住宅（单套面积70-100平米）的价格累积涨幅为1<31%，D级住宅（单套面积40-70平米）的价格累积涨幅为10<3%。

1997年1998年1999年2000年2001年2002年200<3年2004年2005年2006年2007年2008年

北京贝塔咨询中心香港不同档次住宅的售价指数200180160140120100806040200ClassAClassBClassCClassDClassE图（6）香港不同档次住宅的价格指数（数据来源：

CEIC）（注：

A级：

<40平米，B级：

40-70平米，C级：

70-100平米，D级：

100-160平米，E级：

>160平米）高档楼盘的旺盛需求吸引了更多规模化开发企业进入高端市场。

如以规模化著称的万科，2009年在北京推出了万科公园五号、万科蓝山等高端定位项目，在深圳，四季度更是同时推出万科·华府、万科清林径葡萄墅、万科东海岸和万科棠樾四个别墅项目，冲击高端市场，并明确提出今后要从郊区大盘开发商转变成全生命周期住宅产品的提供者；除万科外，保利也在2009年集中推出保利垄上、保利香雪山、保利中心·108公馆等别墅高端项目，明年更计划在沈阳、天津、重庆、广州等地集中推出高端盘。

实际上，2009年4月-9月，高档住宅用地的价格指数已经从98.4上升到111.9，与之相对，普通住宅用地的价格指数只是从100.2微升到104.4，而经济适用房的价格指数更是从107.9下降到100.1，土地价格指数的变动显示了当前开发企业对高档住宅用地的情有独钟，未来高档产品在开发企业产品结构中的占比将大幅上升。

1979年12月1981年12月198<3年12月1985年12月1987年12月1989年12月1991年12月199<3年12月199><#990099'>95年12月1997年12月1999年12月2001年12月200<3年12月2005年12月2007年12月

北京贝塔咨询中心中国不同类型住宅用地交易价格指数1<30125120115110105100<#990099'>9590高档住宅用地普通住宅用地经济适用房用地图（7）中国不同类型住宅用地的交易价格指数（数据来源：

CEIC）但是，规模化地产商的高端延伸，可能意味着更大的风险。

世界各国的经验都表明，高端住宅相对于普通住宅，其需求和价格具有更强的周期波动性——高端住宅的购买力中相当一部分来自投资需求，而从历史上看，投资需求在各个市场上都具有“追涨杀跌”的特性，因此，在经济低谷中高端住宅的需求受到更大冲击（与之相对，当普通住宅的价格降幅达到一定程度时，刚性需求的启动将缓解部分周期冲击）。

也因此，成功的高端地产商通常具有更保守的财务策略。

二、欧美成功的高端地产商更保守2．1美国：

托尔的财务保守策略在《美国地产企业如何稳健套利》一文中我们分析了美国高端地产商托尔（TolBrothers）坚守财务安全底线的顺周期扩张策略：

它坚持在任意年份，手中的现金>未来1年内到期借款，手中现金+<3年后到期的循环贷款剩余额度>未来<3年内到期的借款，在此基础上，高峰年份，企业会有较多富余资金用于购地扩张，而在低谷年份，富余资金减少但仍能维持企业的正常运做。

为了保持财务安全，托尔不断用长期资金来替代短期资金，在托尔的资本结构中，权益资本平均占到总资本的50%左右，长期债券占<30%，而银行贷款仅占20%，换句话说，公司的资金来源方面，80%以上的资金都属于长期资本，这就使它能够从容应对各种中短期危机。

实际上，托尔几乎不使用短期贷款；而与之相对，美国以销量排名第一的规模化开发商（VolumeBuilder）霍顿（股票代码：

DHI）在次贷危机前（1997-2006），短期贷款在总借款中的占比平均达到25%，在总资产中占12%。

1998年<3月1998年9月1999年<3月1999年9月2000年<3月2000年9月2001年<3月2001年9月2002年<3月2002年9月200<3年<3月200<3年9月2004年<3月2004年9月2005年<3月2005年9月2006年<3月2006年9月2007年<3月2007年9月2008年<3月2008年9月2009年<3月2009年9月

北京贝塔咨询中心TOL的资本结构100%90%80%70%60%50%40%<30%20%10%0%权益资本长期债券无抵押贷款抵押贷款图（8）托尔的资本结构（数据来源：

公司年报与贝塔策略整理）结果在2007年次贷危机来临时，托尔的净负债资本比（（有息负债-现金及等价物）/权益资本）为<39%，而霍顿的净负债资本比高达74%；在危机最深重的2008财年底（托尔是以每年10月<31日为财年结束日，霍顿是以9月<30日为财年结束日），托尔的净负债资本比仅为16%，而霍顿则高达8<3%——2008财年底时，托尔手持16.<3亿美元现金和1<3.2亿美元2011年到期的未使用循环贷款额度，与之相对未来三年的到期借款总额只有11.6亿美元，也就是说，即使未来三年公司一套房子都卖不出去，它也不会出现财务危机——2009年10月，托尔的净负债资本比进一步降低至1<3%，而霍顿仍高达58%。

与规模化开发商霍顿相比，托尔显然更加保守。

2．2英国：

BerkeleyGroup的财务保守策略英国地产商BerkeleyGroup（股票代码：

BKG.L）也定位于高端市场，其房屋售价是行业平均水平的2-<3倍，而销量则是英国前三大地产公司的20%左右，以销售额计算排名第9，2004年的行业高峰期，公司进一步收缩战线，聚焦高端市场，剥离了英国中北部业务、集中拓展伦敦和英国东南部市场，为此公司计划用6年时间将总值14亿英镑（每股12英镑）的资本返还给投资人。

198********81989199019911992199<3199419<#990099'>951996199719981999200020012002200<320042005200620072008

北京贝塔咨询中心BerkeleyGroup与柿子公司的产品销售均价比较450000400000<350000<300000250000200000150000100000500000BerkeleyPersimmonBarrattTaylorWimpey图（9）BerkeleyGroup与英国三大地产公司的产品销售均价比较（数据来源：

公司年报与贝塔策略整理）BerkeleyGroup的住宅产品销售价格区间分布<100,000,1%100,000~150,000，9%150,000~200,000，20%>200,000,70%图（10）BerkeleyGroup2007年的产品价格分布（数据来源：

公司年报）与托尔相比，BerkeleyGroup奉行更加保守的财务策略。

截止2009年4月<30日（2009财年底），其银行贷款只有16万英镑，而手持现金达到2.85亿英镑，净负债资本比为-<36%，显著低于英国三大地产公司45%以上的净负债资本比。

而在过去十年，BerkeleyGroup平均的净负债资本比不到<3%，与之相对，同期英国规模化开发商平均的净负债资本比一般在<30%以上，BerkeleyGroup的负债率仅为行业平均水平的十分之一。

英镑/套19<#990099'>951996199719981999200020012002200<3200420052006200720082009H1

北京贝塔咨询中心BerkeleyGroup与柿子公司的净负债资本比比较100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%BKGPSNTWBDEV图（11）BerkeleyGroup与英国三大地产公司的净负债资本比比较（数据来源：

公司年报与贝塔策略整理）（注：

BKG为BerkeleyGroup，PSN为柿子公司（Persimmon），TW为TaylorWimpey，BDEV为BarrattDevelopments）三、为什么高端地产商更保守？

<3．1高端住宅需求对行业周期更敏感由图（12）可以看出，随着次贷危机的爆发，美国新房销量已较2006年高峰时下降了60%以上，其中高档住宅销量降幅更大，2009年1-10月单套价格在50万美元以上的住宅销量较2006年同期下降了77%，而同期单套价格低于15万美元的住宅销量降幅为60%，结果在总销售结构中，单套价格在<30万美元以上的住宅销量占比从高峰期的40%下降至20%水平，即使考虑到美国单套新房的平均售价从2006年高峰时的25万美元降至21万美元（恢复至2004年水平），但2009年<30万美元以上住宅的销量占比仍较2004年水平低10个百分点——显然，金融危机中高端住宅的销量萎缩更加严重。

199<3199419<#990099'>951996199719981999200020012002200<3200420052006200720082009

北京贝塔咨询中心美国不同价格区间的销量占比100%80%60%40%20%0%<150,000150,000~<300,000><300,000图（12）美国不同价格区间独栋新房的销量占比（数据来源：

CEIC）在日本90年代的泡沫破灭后，高价地受到的冲击更大：

从1981年9月到1991年9月的十年繁荣期，日本六大城市的最高地价上涨了504%，而同期平均地价涨幅为225%，最高价涨幅是平均价涨幅的两倍多；但从1991年9月到2001年9月，高端地价的降幅更大，十年间最高价指数已较峰值下降了84%，而同期6城市平均地价降幅为56%。

高端住宅对经济周期更加敏感。

日本6大城市土地价格指数变化600500400<3002001000土地均价土地最高价图（1<3）日本6大城市土地均价指数与最高价指数的周期波动（数据来源：

CEIC）在香港，繁荣期单套500万港元以上的住宅交易量在总交易量中的占比曾一度达到2<3%，但金融危机中这一比例一度下降至10%水平，而在亚洲金融危机期间更低至5%以下。

1<#990099'>955年<3月2002年1月1<#990099'>958年<3月1961年<3月2002年7月1964年<3月200<3年1月1967年<3月200<3年7月1970年<3月2004年1月197<3年<3月2004年7月1976年<3月2005年1月1979年<3月2005年7月1982年<3月2006年1月1985年<3月1988年<3月2006年7月1991年<3月2007年1月1994年<3月2007年7月1997年<3月2008年1月2000年<3月2008年7月200<3年<3月2009年1月2006年<3月2009年7月2009年<3月

北京贝塔咨询中心香港不同价格区间的住房销量100%80%60%40%20%0%<1M1M~5M>5M图（14）香港不同价格区间的住宅交易量占比（数据来源：

CEIC）在中国内地也是如此。

尽管人们总认为高端住宅有更好的保值性，但其实它的价格波动通常是更大，而不是更小：

从2007年四季度到2009年一季度，普通住宅的价格指数从最高时的11<3.5下降到最低时的98.2，而高档住宅的价格指数则从最高时的11<3.5下降到最低时的96.2，其中别墅价格指数更是降至<#990099'>95.0，由图（15）可见，越是高端住宅，低谷中价格指数的下降幅度越大。

在销售量方面，2008年全国住宅销售套数合计下降了11%，销售面积下降了15%，其中经济适用房的销售套数上升了11%，销售面积上升了<3%，而别墅和高档住宅的销售套数下降了<39%，销售面积下降了<37%，降幅显著大于普通住宅——低谷中，高档住宅的销量降幅较普通住宅高出25个百分点。

感受到低谷中高端住宅的寒流，在2008年的地产低谷中，别墅和高档公寓的新开工面积也下降了12%，而同期全国商品房的新开工面积增长了6%，经济适用房的新开工面积更增长了17%。

中国各类住宅的销售价格指数120115*********<#990099'>9590经济适用房普通住宅高档住宅高档住宅:

别墅高档住宅:

高档公寓图（15）中国不同类型住宅的销售价格指数（数据来源：

CEIC）2001年10月2005年6月2002年4月2005年8月2005年10月2002年10月2005年12月2006年2月200<3年4月2006年4月2006年6月200<3年10月2006年8月2006年10月2004年4月2006年12月2007年2月2004年10月2007年4月2005年4月2007年6月2007年8月2005年10月2007年10月2007年12月2006年4月2008年2月2008年4月2006年10月2008年6月2008年8月2007年4月2008年10月2008年12月2007年10月2009年2月2009年4月2008年4月2009年6月2009年8月2008年10月2009年10月2009年4月2009年10月

北京贝塔咨询中心中国不同档次住宅销售套数的同比增幅50%40%<30%20%10%0%-10%全国合计别墅、高档公寓合计经济适用房合计-20%-<30%-40%-50%2006年2007年2008年图（16）中国不同档次住宅销售套数的同比增幅（2006-2008年）（数据来源：

CEIC）中国不同档次住宅的销售面积同比增幅80%60%40%20%0%-20%-40%-60%全国合计别墅、高档公寓合计经济适用房合计图（17）中国不同档次住宅销售面积的同比增幅（1998-2008年）（数据来源：

CEIC）当然，不同地区高端住宅的抗冲击能力不同，以一线城市为例，上海2008年住宅销售面积的整体降幅为40%，而别墅、高档公寓的销售面积降幅达到48%，销售金额方面，住宅整体降幅为41%，别墅高档公寓降幅为49%，高档住宅低谷中的降幅仅比普