电子烟行业研究报告Word下载.docx
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第二阶段为2008-2010年，FDA试图将电子烟作为医药器械监管并禁止其进口，此举遭到生产商起诉，2010年12月联邦法庭判决FDA败诉，且只能选择将电子烟“视同”为烟草来监管。
第三阶段为2011年至今，烟草巨头纷纷通过收购等方式涉足电子烟，市场普遍看好其巨大潜力。
不过，去年12月以来，以纽约、芝加哥和洛杉矶为代表的地方政府相继立法限制电子烟在禁烟公共场的使用；
FDA最近也正在积极更新“视同”监管政策，欲将电子烟的销售和广告纳入类似烟草产品的监管之下。
在巨大的市场及不确定性依存的监管环境下，美国电子烟面临新的机遇与挑战。
美国电子烟市场规模近年迅速成长：
终端销售额近5年CAGR高达119%。
2013年美国电子烟协会预测总零售规模达10亿美元，占全球市场的40%。
美国电子烟市场蓬勃发展得益于：
一方面消费者对健康、环保的需求日渐增长；
另一方面在政策逐渐松开后，电子烟企业在广告的大规模投放迅速提升了电子烟在美国民众中的认知度，其中不乏部分非传统烟民。
据CDC、Lorillard调查显示，尝试过电子烟的烟民占比由2010年的8.5%显著提升至2013年的43%。
2013年美国电子烟民数达250万，占烟民总数的6.3%。
注：
2013年只有“成年人对电子烟认知度”和“美国尝试过电子烟的烟民占比”两个调查数据
统烟草替代品”的角色，还有电子消费品属性。
以Blu开发的SmartPack为例，新锐靓丽的外观及丰富的口感赋予其时尚的功能，吸引了众多潮流人士的尝试；
另外，它的烟盒上装有无线电收发装置，一旦发现周围几百米范围内有吸BLU电子烟的人路过时，烟盒就会发出蓝光并小幅震动，实现社交功能；
而部分电子烟还具有数据收发功能，实现诸如性别、婚姻状况等信息的互换，在Party一族中也颇为流行。
因此，通过技术的不断创新，充分挖掘电子烟作为电子时尚消费品的功能，将带来更广泛的消费群体。
2014年美国电子烟市场的零售规模预计达30亿美元，CLSA预测中性假设下2020年市场规模约150亿美元，占烟草整体零售额的比重达17%，年均增速约为31%。
2014年二季度之后，随着奥驰亚与雷诺两大巨头在电子烟领域的全面扩张，电子烟有望获得爆发式增长，预计2014年销售规模将达到30亿美元。
未来10年，科技将持续创新，而公司、消费者和政府会继续适应和接受电子烟，电子烟将成为消费热点；
而美国电子烟企业也将扩张到其他国家和地区，以谋求更大发展。
3、烟草巨头涉足，技术不断创新，市场格局持续变化
相较于卷烟，电子烟行业的竞争格局一直在变化，2012年以来烟草巨头积极拓展电子烟市场，带来的品牌、渠道、资金和技术支持推动电子烟品牌集中度提升，前三大品牌市占率超过85%。
在传统烟草行业，美国前三大烟企巨头凭借强大的品牌忠诚度和渠道优势占据了近80%的市场份额，近五年来基本维持稳定。
而电子烟市场却一直处于变化之中，烟草巨头近年的频频收购加速电子烟的市占率提升。
以Blu为例，在2012年4月被Lorillard收购前，市占率仅为20%，而凭借Lorillard在品牌和渠道方面的大力支持，一年便超过NJOY成为市场第一，目前市占率超过45%，紧随其后的分别是NJOY（22.6%）以及LOGIC（17.1%）。
但目前电子烟市场的进入壁垒较低，美国仍有超过400个电子烟品牌。
2014年二季度开始，奥驰亚和雷诺将全面扩张自主研发的MarkTen和Vuse两个电子烟品牌，三大烟草巨头的角逐将推动电子烟在认知度、广告营销及研发创新等方面的激烈竞争，市场格局将持续变化。
2014年以来，奥驰亚和雷诺在电子烟方面动作频频，包括兼并收购，营销计划的推出等，二季度之后，MarkTen和Vuse在国内的扩张料将全面展开。
此前，MarkTen在亚利桑那州的试点取得成功，目前占据当地48%的份额；
今年2月，奥驰亚以1.1亿美元收购绿烟公司来增强MarkTen的品牌实力，公司还宣布，明年将有更多的电子烟兼并收购计划。
而雷诺公司计划在2013-15年投入1.35亿美金用于Vuse的广告宣传，这相当于Lorillard收购Blu的成本；
在研发方面，雷诺宣布利用智能技术来控制Vuse的电力、加热及烟弹性能，Vuse良好、一致的吸烟感受使其一经推出便大受欢迎，至2013年底，Vuse在试点Colorado州的份额超过Blu（25.5%），达到55.6%。
电子烟潮起，Lorillard率先布局电子烟，以应对传统卷烟下滑趋势。
Lorillard在传统卷烟业务规模最小，在烟草三巨头中相对处于弱势；
应对电子烟的快速崛起，2012年4月Lorillard以1.35亿美元收购美国电子烟龙头制造商Blu，并大量投资，广泛宣传，电子烟销售收入占Lorillard总收入的比重由2012年的0.92%迅速上升为13年的3.31%；
Lorillard在电子烟占得先机，率先布局新的盈利增长点。
Lorillard在品牌、渠道和资金方面的大力支持推动Blu的高速发展。
由于USMasterSettlementAgreement（MSA）禁止烟草公司使用其品牌对非烟草制品进行广告/营销，电子烟品牌的推广需脱离烟草巨头现有的品牌效应单独进行。
于是，对电子烟新品牌的营销代价较大且存在风险，大企业的资金支持便显得很重要。
在完成收购后，Lorillard斥资约4000万美金用于Blu品牌的市场推广，并将全国范围的电视营销活动列为首要任务。
Blu的市场认知度大幅提升。
此外，Lorillard借助其超过40万个的零售终端帮助Blu迅速扩张渠道。
目前Blu拥有136,000个销售终端。
品牌、渠道和资金的保证让Blu的销售收入迅速增加，2013年达到2.3亿美元，市占率约为48%。
从此案例看出，在美国高度市场化的背景下，品牌、渠道和资金是电子烟获得发展的关键。
另外，Lorillard的大力支持推动Blu的高速发展，而Blu的成功又将保障Lorillard在未来电子烟领域的竞争力，烟草巨头与电子烟的结合将实现双赢。
在电子烟行业未来的竞争中，技术是一个关键的不可预测因素，将促使新进者和现有厂商进行差异化创新。
近期国外新研发出一款名为Smokio的智能电子烟，给整个行业树立起了技术上的典范。
Smokio通过蓝牙连接手机，用户在使用时需下载一个相应的软件，然后可以通过手机追踪吸烟的各项指标，如：
蒸汽呼入量、吸烟频率、吸烟频率最高的场所、相较于吸传统卷烟省下来多少钱等，此外还能在地图上记录使用Smokio吸烟位置记录，显示吸烟过程中烟民因脱离传统香烟带来的血液含氧量以及心脏健康上的改善。
预计Smokio将在2014年3月开始对外销售，售价80欧元。
此外，瑞士的一家电子烟公司Supersmoker近期推出一款名为SupersmokerBluetooth的电子烟具备打电话和播放音乐的功能。
尽管目前暂难预测消费者将在何种程度上认可这些功能的价值，但技术创新将塑造和影响电子烟作为电子消费品的品牌忠诚度，从而作用于竞争格局的改变。
随着行业内部竞争的加剧，电子烟的技术不可能永远停留在烟弹、雾化器和锂电池的简单组合，通过技术创新不断对产品进行升级是优质企业获得持续竞争力的重要保证。
4、电子烟政策尚存不确定性，预计合理监管持续成长
在美国联邦法律层面上，电子烟的性质仍未确定；
而地方政府对电子烟使用和销售的监管拥有更多的权利和选择；
未来的政策走向仍存不确定性，但电子烟预计将在适度/合理的监管下逐步成长。
FDA在败诉后的2011年4月宣布将“视同”电子烟为烟草产品进行监管，但这一权利的确定程序复杂、周期较长，且监管范围及效力存在不确定性。
近两年来，FDA在实质等同性申请和薄荷醇的监管方面取得了一定的进展，我们预计在不远的将来FDA将更新电子烟的“视同”监管事宜。
另一方面，地方及州政府对电子烟使用和销售的监管拥有更多的权利和选择，最近以纽约、洛杉矶和芝加哥为代表的地方政府相继立法限制在公告场所使用电子烟。
未来的政策将给电子烟在广告、税收、程序申报、销售及使用等方面带来不确定性（如下表），但总体来看，全面扼杀的可能性不大，电子烟预计将在适度/合理的监管下逐步成长。
而在欧洲，欧盟议会去年底否决了将电子烟归类为医药产品的议案并裁定其为消费品，从而避免了更为严格的审查程序/风险及销售/使用方面的限制。
但是，欧洲各国政策不统一，近来不同程度的限制法案也相继出台，未来政策走向仍存不确定性。
2013年底，欧盟委员会裁定大多数的电子烟（尼古丁含量低于20mg/ml）将作为消费品销售，这就避免了电子烟被归类为往往要接受更严格限制的医药产品，对行业来说是一重大利好。
但是，议会修改的法案仍然对电子烟有一些新的限制，如禁止向电子烟添加包括薄荷醇在内的各种口味的调料、厂商需在包装壳上增加面积占比超过65%的健康警示等。
另外，欧洲各国近来也相继出台对电子烟的限制政策，如西班牙卫生部去年12月宣布禁止在学校、医院、公共交通工具内等公共场所使用电子烟；
同月，法国图卢兹的一家当地商业法庭裁定：
电子烟只能由注册的烟草店销售，并责令电子烟商店停止销售或宣传此类产品；
今年1月，英国政府立法禁止18岁以下青少年购买电子烟。
未来政策走向的不确定性同样会对欧洲电子烟市场造成重要影响。
二、受益海外市场高成长，国内电子烟有望开局
1、中国OEM直接受益于全球电子烟产业链
中国电子烟企业以“采购+生产”的OEM模式为主，处于美国电子烟产业链的上游，我们预计美国电子烟由中国代工的比例高达80%-90%。
除了雷诺推出的Vuse之外（完全由美国制造，目前在Colorado和Utah州销售），美国绝大多数的电子烟品牌都在中国制造。
其中，Blu品牌电子烟的烟液为美国制造，但之后其运往中国，连同其他在中国制造的部件一同组装之后再出口至美国。
国内电子烟的生产成本以电池成本为主，占比45%；
国内电子烟整烟生产厂家的毛利率约为26%。
我们测算国内生产一根电子烟的成本为9元左右，其中电池成本最高，占总成本的45%。
业内人士经验表示，一根销往美国的电子烟的出厂价约为2美元（12.2元人民币），整烟生产厂家每一支电子烟的毛利率约为26%。
电池毛利率参考亿纬锂能，约为25%，而其他部件估计为10%；
毛利率为（12.2元-9元）/12.2元=26%
中国电子烟生产企业将直接受益于美国等海外市场的高速增长，2014年OEM的产值预计约20亿美元，到2020年将达64亿美元。
业内经验人士表示美国电子烟贴牌生产成本约占终端价格20%。
我们按2014/2020年美国电子烟市场的销售规模30/150亿美元的预测（CLSA估算），则相应中国企业的OEM价值为5/26亿美元。
假设美国电子烟市场占全球份额的40%，则2020年中国厂商为全球电子烟的代工产值约达64亿美元。
CLSA预测2014年/2020年美国电子烟销售为30/150亿美元，其中2020年取中性情景值。
中国代工产值=美国电子烟销售×
代工采购成本（假设20%）×
中国代工占比（假设85%）
2、烟草政策环境向好，国内电子烟或迎新契机
国内电子烟市场最早可追溯到2003年，大致经历了两个转折点。
2003年随着“如烟”的创立，国内电子烟销量开始逐渐增长，行业初始成形；
“如烟”电视广告出现在公众眼前，同时逐步进入到重点城市的零售流通渠道中（主要是百货、超市及杂货店等）。
2006年，“如
烟”产品定位和功效在国内受到质疑，同时其他劣质电子烟品牌涌现使消费者对其安全性产生疑虑，国内电子烟市场发展停滞。
2011年以来，美国电子烟市场启动，国内电子烟OEM企业跟随发展，目前国内电子烟企业主要为全球电子烟品牌代工。
我国电子烟产品早期发展主要以“如烟”电子烟为代表。
如烟（后改名“叁龙国际”）成立于2003年底，总部位于北京市，是由电子烟发明者韩力创立的全球第一家电子烟制造商，并于2007年在香港上市。
由于国内渠道拓展遇到瓶颈，如烟从2006年后将重心放在国际市场。
2004-08年如烟电子烟业务收入CAGR103%发展迅速；
2009年FDA指控下美国暂停电子烟进口，如烟电子烟收入严重下滑，此后持续低迷。
2013年10月其电子烟业务被帝国烟草以7500万美元收购。
中国传统烟草的产销和美国有极大的差别：
中国烟草产销基本都通过中烟系统运作，而美国则是市场化运作。
中烟系统有产品和渠道两个方面，生产方面拥有18个地方中烟，实力雄厚；
各地方烟草专卖也全部由中烟管控。
中烟系统实行统一领导、垂直管理、专卖专营的管理体制，控制着国内烟草的渠道和品牌。
因此，我们判断未来国内电子烟或将以新型烟草的形象纳入中烟系统中。
目前国内电子烟政策环境正逐渐向好，国家烟草局高度重视电子烟等新兴烟草的研发，已成立新型烟草制品领导小组，由烟草局局长任组长。
2010年中国控烟政策逐步出台；
2013年1月，中国电子烟行业商会成立；
2014年1月全国烟草工作会议上，国家烟草局局长凌成兴指出：
“要把握国际烟草市场发展趋势，高度重视加热不燃烧卷烟、电子烟、口含烟等新型烟草制品研发，并将其作为关系行业可持续发展的战略性、全局性、长远性重大课题。
”
此外，《谋划三大课题，提升五大形象，努力实现烟草行业税利总额超万亿年度目标》的报告提到，“国家局已成立由主要领导为组长、各位局领导为副组长的新型烟草制品领导小组，统筹新型卷烟的超前谋划、系统设计、重大专项和有序推进工作。
中国的控烟相关立法或将推出，国内电子烟或迎接新的发展契机。
两会期间，全国政协委员、原卫生部副部长黄洁夫表示，我国高层领导中间已经形成了对吸烟危害健康的共识，禁止室内公共场所和工作场所吸烟是控烟工作的底线，中国的控烟相关立法“很快会出”。
但是控烟立法中是否包含电子烟，目前仍未确定。
国家卫计委内部人士和中国疾控中心内部人士表示，目前能确定的主要是针对香烟。
3、国内电子烟市场空间有望突破320亿元
我们对国内电子烟消费市场规模进行测算，测算核心要点如下：
1）首先我们定义两类电子烟烟民，电子烟民a（由传统烟民彻底转变为电子烟民），以及电子烟民b（传统烟民尝试一定量的电子烟）。
则测算公式为：
国内电子烟终端消费额=a、b类电子烟民消费额之和；
a类消费额=传统烟民数量×
电子烟民a转化率×
a类人均电子烟消费根数×
电子烟均价；
b类消费额=传统烟民数量×
电子烟民b占比×
b类人均电子烟消费根数×
电子烟均价。
暂不考虑不吸烟人群为追求时尚尝试电子烟的情况，即使在美国，该类人群比例也暂不足10%。
如下表，我们将烟草/电子烟的消费群体分为高中低三类，根据其数量权重及对应的价格档次估测得国内电子烟消费零售均价约为22.5元。
传统卷烟各档消费者比例=各档烟的销售额占比除以对应卷烟均价；
假设转化为电子烟消费群体的消费者结构与之保持一致，并根据不同档次电子烟售价加权平均可得国内电子烟均价。
各档电子烟售价广泛参考网销渠道多种产品售价。
2）如下表，根据公开统计数据我们计算出目前国内烟民日均消费22根传统卷烟（约等于一包），按照等量尼古丁测算，约等于1.1根电子烟。
国内传统卷烟消费量为2013年统计局数据，国内烟民数量来自盖洛普咨询公司；
平均上讲，按等量尼古丁计算，一根电子烟约等于20根传统卷烟
3）a类电子烟民消费额测算。
定义“a类电子烟民转化率”为传统烟民彻底改吸电子烟的比例。
下表为以“烟民转化率”（假设从0.6%-1%）及“消费根数”（转换为电子烟民后日均消费X根电子烟，考虑到部分烟民使用电子烟有降烟瘾的作用和功效可能低于1.1，这里假设从0.5-1.1）为变量所作灵敏性分析。
中性假设下，a类终端消费额约326亿元。
a烟民转化率：
传统卷烟消费者转用电子烟的比例；
消费根数：
原本平均每天消费一包烟，转向电子烟消费后所对应的日均支数
4）b类电子烟民消费额测算。
定义“b类电子烟民占比”为传统烟民中混吸传统卷烟和电子烟的消费者比例。
“消费根数”为其日均电子烟消费数量。
直观地讲，过渡期的b类烟民比例应该大于a类烟民，电子烟消费量则相对较小。
灵敏性分析中我们假设“b类电子烟民占比”1%~3%，假设“消费根数”0.1~0.5。
中性假设下，b类终端消费额约158亿元。
烟民占比：
既抽传统烟又抽电子烟的烟民比例；
b类烟民每天消费电子烟根数
综上，将3）、4）步骤中两类消费额加总，我们得到国内电子烟终端销售额区间约为105~684亿元，在中性条件下为326亿元，市场空间广阔。
4、烟标印刷龙头切入国内电子烟，比较优势明显
由于现阶段中国电子烟企业为海外代工的技术壁垒并不高，投身其中的企业数量快速增长，规模虽发展较快但整体体量仍较小，国内从事电子烟整烟OEM的企业就超过200家。
总体而言，以代工出口为主的国内电子烟制造业，进入门槛不算高，集中度较低，充分竞争。
经过多年的发展烟草已形成了稳定而封闭的系统，中烟在生产和渠道上基本实现自主一体化，仅在烟标和香精环节采取外部供应，建立长期合作关系；
国内已有的纯电子烟制造企业相对难以进入中烟体系。
传统烟草增长放缓，国内烟标印刷领军企业如上海绿新、东风股份、劲嘉股份等纷纷通过投资设立或合作等形式切入到电子烟市场，以寻求新的盈利增长点。
我们认为，中烟计划发展国内电子烟市场，将会主导品牌和渠道，在电子烟生产环节可能与具备市场规模、资金实力以及电子烟生产研发能力的烟标印刷龙头进行合作。
（1）劲嘉股份与全球规模领先的合元强强联合，主攻国内市场
2014年2月22日，劲嘉股份与深圳合元科技有限公司签署合作协议，拟共同出资1亿元投资设立合资公司（暂名为“深圳合元劲嘉电子科技有限公司”），主要从事电子烟的研发、生产和销售。
此举标志着劲嘉股份正式进军国内电子烟市场。
合元集团成立于2004年，是全球最大的电子烟制造商之一，总部位于深圳市，目前拥有15000多名员工，设有三个电子烟制造工厂，总占地面积达100000多平米。
集团拥有由200多名专业研发工程师组成的研发团队，获得了170多项电子烟领域的设计、发明及实用模型的研发专利，研发能力突出。
合元已累计为世界300个电子烟品牌提供OEM及ODM服务。
预计2013年合元实现总销售收入约8-9亿，居国内市场之首。
合理的定位、过硬的研发生产能力及良好的客户口碑是合元迅速发展壮大的核心要素。
除OEM外，合元在国内市场亦略有建树。
康诚一品科技有限公司是香港金创元集团和合元集团的合资公司，从2009年投入国内电子烟市场。
康诚一品从线下开始做起，并在2011年启动了电商平台，主要面向中低段消费群体。
目前康诚一品电子烟年产量高达2000万套以上，烟弹及一次性雾化器年产量达3亿颗。
与具有丰富产品研发和生产经验的合元开发电子烟，有望在国内潜在的电子烟市场抢占先机。
劲嘉出资5100万元，将控股该项目子公司。
项目子公司将主要着眼于国内电子烟市场。
在项目筹建初期，劲嘉将主要负责国内电子烟业务的客户拓展；
而合元负责组建产品的研发和生产团队，且同意授权项目公司使用其专利技术实现产品研发、生产和销售。
（2）上海乐馨夯实OEM，积极探索国内市场
2013年9月，上海绿新、东风股份及龙功运先生共同出资1亿元成立“上海乐馨电子科技有限公司”，主要从事电子烟器具、便携式功能性雾化器等电子烟配件和辅料的研发，生产和销售，其中上海绿新和东风股份分别出资5010和4000万元，持股50.1%和40%，龙功运以实物出资990万元，持股9.9%。
今年3月，为增强乐馨的综合实力，完善产品整体产业链，各股东按原持股比例对乐馨进行第一期增资共计2亿元。
绿新与东风作为烟标包装印刷的领军企业，与下游卷烟公司有着长期稳定的合作关系（重点客户涵盖上海烟草、吉林中烟、兰州中烟、广西中烟、贵州中烟等），渠道优势显著；
而烟标企业充沛的现金流将助力电子烟的研发、推广。
另一方面，龙功运先生具有多年电子烟器具和相关产品研发、生产、销售及管理经验，拥有相关业务的各项知识产权，对出口OEM市场较为熟悉。
乐馨产能方面，2014年预计可产电子烟1000万只，约1亿产值。
海外市场上，乐馨主要给VAPOR（美国唯一的电子烟上市公司）做贴牌生产，包括51、crave等品牌。
三、风险因素
1、海外市场政策不利，或导致国内电子烟OEM价值下降；
2、国内电子烟政策风险，如出台明确禁令等；
3、国内实际需求低迷，传统烟民难以接受电子烟，同时新增需求难以挖掘；
4、原材料价格上涨风险等。
四、投资策略及重点公司简况
1、看好转型电子烟的烟标印刷龙头
我们认为：
1）美国引领的海外电子烟市场进入快速发展期，在对健康、时尚的追求下电子烟消费有望成为一种消费潮流与趋势。
中国电子烟制造企业为全球代工，OEM产值料保持持续较快增长。
2）另一方面，国内关于电子烟的政策环境向好，烟草当局明确表示要加大新型烟草的培养力度，未来由中烟系统领导下的电子烟国内市场有望逐渐打开，并借助原有烟草渠道迅速发展。
A股轻工上市公司中，传统烟标包装印刷企业面临传统业务增速放缓的瓶颈，积极切入到电子烟市场以寻求盈利新增长点，如劲嘉股份、上海绿新、东风股份等。
盈利增长预期的改变为这些积极求变者带来估值提升契机。
我们认为前期烟标企业的电子烟行
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