FOF基金行业市场分析报告Word格式文档下载.docx
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FOF的其他三类：
股票型、债券型和其他型全球数量相差不大，约1300只左右，债券型FOF的规模相对较大。
图表4：
全球FOF基金净资产的类型占比（截至3Q16）
图表5：
全球FOF基金数量的类型占比（截至3Q16）
图表6：
各类FOF基金规模与数量（截至3Q16，百万美元）
图表7：
全球FOF基金增长（百万美元）
IIFA，北京欧立信咨询中心
2、我国FOF市场格局
2.1、国内资管业务规模
我国的首支FOF诞生于2006年，但直到近两年“大资管”开始迅猛扩张，FOF也才随着蓬勃发展起来。
2015、2016这两年期间，资管业务的规模翻了1.5倍，于16年底达到了近52万亿元。
就其中的分项而言，公募专户和证券公司资管规模近两年扩张较大，且整体规模相差不大，约17万亿。
公募基金的规模近两年增速相对较缓，在15年牛市中规模增大了1倍，随着后面熊市和震荡市的到来，规模增速放缓，在16年期间变化不大。
保守的估计，到17年6月底，市场规模将会突破55万亿。
图表8：
资管业务总规模（万亿元）
Wind，北京欧立信咨询中心
就不同类别资管的发展情况来看，公募基金的规模增速最为缓慢，17年将约有10万亿的规模。
公募专户和券商资管在这两年中都保持了较快的扩张的速度，规模上完全超越了公募等其他类别，且两者规模此消彼长，目前均在17万亿的水平。
私募近两年规模增长了近3倍，目前略低于公募，约8万亿。
期货资管在两年间几乎是实现从从无到有的发展，规模由14年底124亿增长21倍至16年底2800亿，尽管如此在行业中的占比依然较小，约0.5%。
图表9：
各类资管业务总规模（万亿元）
图表10：
资管总规模构成（4Q16）
Wind，北京欧立信咨询中心
图表11：
资管产品数量构成（4Q16）
如前文所说，我国FOF基金还处于比较初级的阶段，目前公募基金FOF还没有放开。
根据私募排排网的数据统计“组合策略”基金的结果显示，我国现存的最早的子策略为FOF的产品为“2006-1开放式基金信托计划”，它发行于2006年7月。
此后几年中，我国FOF产品发展历程十分缓慢，到2013年产品数量才突破100只，此后几年在私募市场上迎来了爆发式的发展，尤其是2015年和2016年这两年中，每年都会有约900只FOF产品发行，截至2017年5月15日，市场中已有2309只产品运行，其中包括已经终止运行的。
图表12：
我国非公募FOF产品数量增长（截至2017年5月15日）
私募排排网，北京欧立信咨询中心
在现有的2309只FOF市场中，有1247只是自主发行的私募基金，约占54%，其次是有约26%是券商资管，两者占据了现有FOF市场的80%。
如前文数据所说明的，在国内，FOF尽管这几年在非公募市场上有高速增长，整体与北美市场相比依然还是一个比较新兴的产品形式，目前发行量快速增长，但发行规模呈现“小型化”趋势。
形成这种格局的原因是，在中国私募投资者是以高净值的个人或家庭投资者为主；
而美国私募股权投资占比最高的是养老金和保险公司。
海外福利保障体系比较发达和健全，投资者大多把钱交给了养老金或保险公司，养老金和保险公司规模庞大。
我国的投资者结构未来也会向发达市场靠拢，但这是一个漫长的过程。
图表13：
我国非公募FOF类型（截至2017年5月15日）
私募排排网，北京欧立信咨询中心
图表14：
各类投顾FOF产品发行数量前5名
私募排排网，北京欧立信咨询中心
2.2、公募FOF偏好低风险
而公募产品方面，随着2016年11月29日证监会开放接受FOF的申报材料，放开3日内就有20只公募基金提交申请材料，目前每月申报的数量明显放缓，今年4月份仅有2只基金申报，截至2017年5月15日，已有67只公募基金提交申请材料，在FOF再次出现增长点之前，数量可能会维持在100以内的水平。
图表15：
我国公募FOF申报数量（截至2017年5月15日）
证监会，北京欧立信咨询中心
根据已上报基金的关键字看出，类型风格上偏好低风险，关键字为养老、低风险、谨慎型基金有11只，其中建信基金推出的3只基金均为养老基金。
这一点上与国外FOF现状是不谋而合的，FOF基金注重的是通过大类资产配置，再二度分散风险，适合低风险的投资需求。
量化策略型的FOF也有8只申报，结合量化策略进行大类资产配置是未来的一个重要发展方向。
图表16：
已申报公募FOF关键字
图表17：
各基金申报FOF数量（截至2017年5月15日）
2.3、私募FOF以个人投资者为主
私募基金整体上有“基金数量多，但平均规模小；
小型基金数量占比高，大型基金数量占比低”的特征，这一点也体现在私募FOF上。
前文数据说明，私募基金是FOF目前FOF主要发行形式，私募排排网中自主发行的“组合投资”策略的基金有1247只。
根据基金业协会的统计，私募证券投资基金型的FOF有1931.54亿元，仅次于股票型基金，私募股权投资型的FOF有493只，共1265.12亿元，占7.3%，主要投资方向为房地产业。
所以2015年底，私募FOF的规模约3200亿，考虑到2016年中，私募FOF的数量增加了约100%，规模目前大约有6500亿。
就出资人比例而言，个人投资者对私募证券的出资比例达到55%。
虽然对私募股权基金的出资仅占16%，低于金融机构和非金融机构，但考虑到FOF基金平均规模远小于房地产基金和基础设施基金等，符合个人投资者资金规模较小的特征，所以个人投资者的对FOF的出资占比会较高。
图表18：
私募证券投资基金出资占比
基金业协会，北京欧立信咨询中心
图表19：
私募股权投资基金出资占比
目前，FOF市场的主要发行人在于私募，其中歌斐是私募FOF市场中产品数量发行最多的机构，有76只，约占整个私募FOF市场的3.29%。
歌斐是诺亚财富旗下专注资产管理业务的子公司，根据官网资料显示，2016年年底管理的资本共1204亿人民币，公开资本市场投资规模已达到83亿人民币，主营业务包括：
主动FOF、量化母基金、定制MOM、固定收益。
目前，旗下大部分FOF产品经营稳定，回撤较小，以其他FOF一样，都有二度收费的问题，经营业绩上大体略能跑赢大盘。
歌斐资产的经营环节上，自主发行的FOF产品能做到从尽调、建仓、销售、存续的每一个环节上都由自己独立内部完成。
歌斐资产方面在多个媒体上表示FOF以发展高净值客户为主，目前在向银行客户转型。
诺亚财富的财富管理业务主要是基金代销，资产管理业务是自行发行基金产品所的收入，近三年来的资产管理的规模逐年增长，主要管理的三种形式为：
FOF投资、直接投资、和间接投资。
并且FOF是其近几年大力发展的业务方向，主要投资人为个人投资者。
就投资方向而言，以PE母基金为主。
图表20：
诺亚财富净收入（百万人民币）
公司年报，北京欧立信咨询中心
图表21：
诺亚财富资产管理结构（10亿人民币）
公司年报，北京欧立信咨询中心
2.4、券商资管FOF以银行为主
券商资管规模在近两年来扩张了1.2倍，截至16年底，券商资管总体规模已经达到了17.5万亿元。
资管产品以集合计划和定向资管为主，两者分别占12.5%和83.5%。
集合资管业务是一对多的管理方式，个人和机构投资人出资规模占比约为1:
1，定向资管计划是一对一的管理方式，更适合资金规模雄厚的机构投资，满足个性化需求，目前市场上定向资管计划的个人投资者的委托规模仅占0.3%，机构投资者占99.7%，其中银行与信托占89.9%。
根据我们的测算，定向资管计划平均资金规模为7.2亿，集合计划稍低为6亿，总体来说券商资管产品的平均规模为7亿元。
若资管FOF产品的平均规模与其他产品一致，那么券商资管的FOF的规模应该约为4500亿，占总管理规模的约26%。
图表22：
券商资管业务规模（亿元）
图表23：
集合计划出资占比
图表24：
定向资管计划出资占比
2.5、公募专户规模大FOF少
公募基金专户发行的FOF产品较少，只有84只，信托稍高有145只。
公募基金专户产品的规模特点与券商资管一样，都是一对一的产品规模远高于一对多的资管产品。
公募专户产品的平均规模之间的差异更加明显，一对多产品的平均规模为3至3.5亿，而一对一的产品平均规模为10亿左右，这一点与专户产品的投资者的出资结构是相符的。
整体的平均规模约7.8亿。
假设公募专户FOF产品的平均规模与其他产品大体一致，且信托产品的规模也相差无二，那么公募专户FOF和信托FOF的规模约在1800亿。
图表25：
公募专户规模（亿元）
图表26：
公募专户投资者出资构成
基金业协会，北京欧立信咨询中心
2.6、期货资管FOF数量多规模小
期货资管发行的FOF数量较多，已有204只，但是其中很多产品已经终止，目前存续的数量约130只。
尽管期货资管的特点是产品数量多，但单只产品的规模十分有限。
130只存续的期货资管FOF，起始备案规模约为100亿，其中有主动管理型25只，初始备案规模仅为18亿，即平均每只期货资管FOF的规模是低于1亿的。
所以，我们大致估计我国FOF市场的规模约在1.3万亿的规模，约占全国总资管规模的2%，其中6500亿来自于私募，4500亿来自于券商资管，1800亿来自于公募专户和信托，还有约100亿规模的少量期货资管产品。
考虑到部分产品已经停止运营，实际规模应该更小，部分估算所用数据来自于假设，估算结果仅在数量级上供参考。
图表27：
FOF市场规模估计（亿元）
北京欧立信咨询中心
3、银行资金供给端
如前文所述，私募FOF的资金来源以个人投资者为主，券商资管和公募专户FOF则以银行资金为主要来源。
银行资金进入资管，不得不说到银行委外，FOF也是银行委外的渠道之一。
委外业务，也称为委托投资业务，指委托人将资金委托给外部机构管理人，由外部机构管理人按照约定的范围进行主动管理的投资业务模式。
委托方是出资方，可以是银行、保险公司等金融机构，也可以是企业法人。
受托方是资金的实际运作方，一般为有投资能力的公募基金、券商资管、阳光私募。
委托方获取投资收益，受托方获取管理费用。
目前，委外资金的主要来源为银行的自营资金和理财产品。
委外起源于近几年城商行和农商行发展较快，自有资金和理财产品规模的不断扩大，然而自身的投资能力没有跟上资金扩张的速度，所以催生出委外的需求。
其后，2015年爆发资产荒，大量的资金追逐少量的优质资产，在这种环境下，大量的银行资金通过委外投资在合规的条件下拓宽了投资范围，包括国有的四大银行也大量通过委外涌入资管，这也是大资管时代来临的基石。
图表28：
银行委外示意图
委外方式：
1）产品模式，这种是目前最常见的形式，前文所说的以机构为投资者的资管产品就是以这种形式，一般通过券商资管计划、基金专户、信托计划和私募，投资范围较广。
大型国有银行和股份制银行一般采用这种方式，采用独立的账户并约定收益率。
FOF就是其中一产品形式。
2）投顾模式，一些城商行和农商行银行受政策限制选择这种模式，在这种模式下投顾发出交易指令，银行交易员执行。
资金和交易依然发生在自己的交易账户中，收到的监管较严，投资范围收到限制。
银行是委外市场的最主要的资金来源，分为自营资金的表内委外和理财产品的表外委外。
表内委外投资可以在上市银行的年报中体现，但是并不会细致地披露FOF资产的投资和收益状况，表外部分则更难以精准的衡量。
从上市银行年报中披露的银行持有基金的部分，可以看出规模并不大，多数银行的基金持有规模低于百亿，相对于银行庞大的资产来说十分有限，银行自身就可以实现大类资产配置，公募基金FOF对银行资金的吸引力有限。
况且银行通过各种委外渠道，自身已经实现各种基金配置，自身就可以视作大FOF。
从表外的银行理财产品的投资分布来看，银行更热衷于债券类的资产，债券投资近几年保持在40%以上，非标债权类投资有下降趋势，目前为20%的水平。
图表29：
银行投资基金规模（百万元）
各银行年报公告，北京欧立信咨询中心
图表30：
银行理财产品投资分布（%）
4、FOF监管
图表31：
我国FOF基金有关规定
实施时间/发布机构
法规
有关规定
点评
2004年6月1日全国人民代表大会常务委员会
中华人民共和国证券投资基金法
第五十九条：
基金财产不得用于下列投资或者活动：
（四）买卖其他基金份额，但是国务院另有规定的除外。
禁止基金投资基金。
2014年8月8日中国证券监督管理委员
公开募集证券投资基金运作管理办法
第三十条基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金的类别：
（四）百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金；
首次提出基金中基金。
第三十二条基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：
（四）一只基金持有其他基金（不含货币市场基金），其市值超过基金资产净值的百分之十，但基金中基金除外；
（五）基金中基金持有其他单只基金，其市值超过基金资产净值的百分之二十，或者投资于其他基金中基金；
开始放开FOF，对其投资组合做出简单的要求。
2016年9月11日中国证券监督管理委员会
公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引
第三条基金中基金是指，将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金。
明确基金中基金的定义。
第四条基金中基金应当遵循下列规定：
（一）基金中基金持有单只基金的市值，不得高于基金中基金资产净值的20%，且不得持有其他基金中基金。
ETF联接基金持有目标ETF的市值，不得低于该联接基金资产净值的90%。
（二）除ETF联接基金外，同一管理人管理的全部基金中基金持有单只基金不得超过被投资基金净资产的20％，被投资基金净资产规模以最近定期报告披露的规模为准。
（三）基金中基金不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，包括分级基金和中国证监会认定的其他基金份额，中国证监会认可或批准的特殊基金中基金除外。
（四）除ETF联接基金外，基金中基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于1年，最近定期报告披露的基金净资产应当不低于1亿元。
（五）基金管理人应当做好基金中基金的流动性风险管理，对于运用基金中基金财产投资于封闭运作基金、定期开放基金等流通受限基金的，应当合理设置投资比例，制定专门的风险管理制度。
（六）基金管理人运用基金中基金财产投资于股
票、债券等金融工具的，投资品种和比例应当符合基金中基金的投资目标和投资策略。
（七）中国证监会认可的其他特殊基金中基金可不受上述规定限制。
避免基金中基金持仓过度集中，防止母基金净值因单只子基金净值波动而出现大幅回撤。
避免子基金持有人结构过分单一，否则，母基金的大额赎回可能对子基金运作产生较大影响。
防止投资者绕过衍生品市场适当性制度进入衍生品市场。
第五条基金管理人不得对基金中基金财产中持有的自身管理的基金部分收取基金中基金的管理费。
第七条基金中基金的投资风格应当清晰、鲜明。
基金名称应当表明基金类别和投资特征。
为了避免利益输送。
2017年4月24日证监会证券基金机构监管部
基金中基金
（FOF）审核指引
一、材料要求：
基金管理人申报FOF，除常规公募基金注册申请材料以外，还需提交产品方案、投资管理制度、业务规则以及部门、人员准备情况。
二、产品名称：
基金名称应当标明基金类别和投资特征，且统一命名为“基金中基金（FOF）”。
三、投资范围：
基金中基金可以投资QDII份额；
不能投资于分级基金份额、香港互认基金份额、股指期货、国债期货和股票期权。
四、业绩比较基准：
允许绝对收益FOF使用绝对收益的数值作为基金的业绩比较基准
五、投资组合要求
六、估值方法及时效
（二）若FOF投资范围中明确不投资QDII，则T日的基金份额净值应不迟于T+2日公告；
若投资范围包括QDII，则T日的基金份额净值应不迟于T+3日公告。
七、相关费用
下发给基金公司，作为申报FOF的指引。
要点：
1、明确基金管理人申报FOF的材料要求。
2、统一了产品名称并细化产品类别。
3、明确投资范围。
不能投资于股指期货、国债期货等有杠杆的衍生品，这对FOF和市场是最大的限制，好消息是允许投资于
QDII。
4、绝对收益产品可以用绝对数值作为基准，较高基准有引导投资者的作用其他条例大致重申了《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》
FOF大事记：
2016年6月17日，证监会就《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》公开征求意见。
2016年9月11日，证监会„2016‟20号公告，公布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，自公布之日起施行。
2016年10月21日，中国基金业协会发布《关于基金中基金（FOF）的基金经理注册登记有关事项的通知》，对公募FOF基金经理的任职要求做了明确细致的规定。
2016年10月27日，首批FOF基金经理资格考试举行，80分及格，多位拟任基金经理参考并过关。
2016年11月22日，首批FOF基金经理注册函下发，基金公司开始申报产品。
2016年11月29日，证监会正式接收FOF产品申报材料。
2016年12月6日，首批22只FOF产品申报获受理。
2017年4月24日，证监会证券基金机构监管部发布了《基金中基金（FOF）审核指引》。
2017年5月8日，首批FOF项目组进京二次答辩。
近一年来，FOF的监管文件陆续出台，基金经理屡次考试答辩，这些事实说明FOF已经箭在弦上，目前监管层的态度较为谨慎。
首先，在投资品种上限制了FOF投资于有杠杆的衍生品和分级基金，这也是防止投资者绕过衍生品市场适当性制度进入衍生品市场。
在目前监管趋严的大环境下，这一点不会轻易放开。
没有限制大宗商品的投资，这也更符合FOF大类配置的特性。
其次，为避免基金投资组合做出了明确的规定。
一方面，可以避免由于集中持仓带来的风险，另一方面，也尽量避免了基金之间的相互
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